信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與CDS的聯(lián)系與區(qū)別

1、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與CDS（信用違約互換）的區(qū)別與聯(lián)系（一）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的誕生2010 年 10 月 29 日中國銀行間市場交易商協(xié)會 （“交易商協(xié)會”）發(fā)布了銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引 （“指引”），標(biāo)志著醞釀了近一年的中國特色信用衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（ CRM）正式推出。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證及其它用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品，即可交易、一對多、標(biāo)準(zhǔn)化、低杠桿率的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(Credit Risk Mitigation Agreement , CRMA)和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation W

2、arrant ，CRMW），被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是中國對世界信用衍生品市場的一個(gè)創(chuàng)新。其中信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（ CRMA）與國際上流行的信用風(fēng)險(xiǎn)互換（ Credit Default Swap ,CDS ）類似，在此不作介紹。而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證則體現(xiàn)了我國在信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具方面的獨(dú)到創(chuàng)新。（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的定義與特點(diǎn)對于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證 （CRMW）中國銀行間市場交易商協(xié)會給出的定義是 : 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（ CRMW）是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的， 可交易流通的有價(jià)憑證。根據(jù)指引第十條規(guī)定，從實(shí)質(zhì)上看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約， 可以在不

3、同投資者之間買賣轉(zhuǎn)讓； 從市場運(yùn)行框架上看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與債券類似，有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、 注銷等一系列流程規(guī)范信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的管理。由于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)實(shí)行市場化的登記制度， 因而可以對信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)規(guī)模進(jìn)行事前控制，對市場交易情況進(jìn)行即時(shí)監(jiān)測，在風(fēng)險(xiǎn)防范上十分便利。 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)新結(jié)合了我國的監(jiān)管理念和特殊國情，是具有中國特色的金融創(chuàng)新工具。（三）信用風(fēng)險(xiǎn)互換（CDS）的定義與特點(diǎn)信用違約互換（ Credit Default Swap, CDS) 又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。ISDA（國際互換和衍生品協(xié)會）于

4、 1998 年創(chuàng)立了標(biāo)準(zhǔn)化的信用違約互換合約，在此之后， CDS交易得到了快速的發(fā)展。在信用違約互換交易中，其中希望規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的一方稱為信用保護(hù)購買方， 而另一方即愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)， 向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方提供信用保護(hù)的一方稱為信用保護(hù)出售方，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用( 稱為信用違約互換點(diǎn)差 ) ，而一旦出現(xiàn)信用類事件 ( 主要指債券主體無法償付 ) ，違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。 信用違約互換的出現(xiàn)解決了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動性問題， 使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易， 從而轉(zhuǎn)移擔(dān)保方風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本。

5、在 CDS合約中， CDS買方定期向 CDS賣方支付一定的費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用一般用基于面值的固定基點(diǎn)表示。 如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，則 CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出；而一旦信用主體出現(xiàn)違約， CDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補(bǔ)償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價(jià)值之間的差額，或者以面值購買 CDS買方所持債券。 CDS賣方可由主承銷商或商業(yè)銀行等第三方來擔(dān)任，并且可以在銀行間市場或其他市場進(jìn)行CDS的交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。從特點(diǎn)上來說，信用違約互換（ CDS）屬于期權(quán)（ option ）的一種，相當(dāng)于期權(quán)的購買方（規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一方）用參照資產(chǎn)（ reference asset ）即此處的債券，來交換

6、賣方（信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)方）的現(xiàn)金。 由于期權(quán)的特點(diǎn)是買方只有權(quán)利而無義務(wù)，而賣方只有義務(wù)而無權(quán)利， 因此一旦債券違約， 買方就可以要求履約來轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)。而違約互換點(diǎn)差，在這里則體現(xiàn)為期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保障買方轉(zhuǎn)移給信用賣方的交易。 信用違約互換信用保障的買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的保障賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用； 信用保障賣方在接受費(fèi)用的同時(shí)，則承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對應(yīng)信用違約時(shí)，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可是某一信用，也可是一籃子信用。 如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約， 信用保障的賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失。（五）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證

7、（ CRMW）與信用風(fēng)險(xiǎn)互換（ CDS）的聯(lián)系與區(qū)別聯(lián)系：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與信用風(fēng)險(xiǎn)互換， 都是以債務(wù)作為標(biāo)的物， 為信用保護(hù)購買方 （即希望規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的一方） 提供信用擔(dān)保的標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約。同時(shí)二者都在市場上起到了以下作用：1、有助于銀行控制風(fēng)險(xiǎn)，提高管理水平；2、有利于提高直接融資規(guī)模；3、有利于信貸資源的重新配置4、有利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)別：市場運(yùn)行：CDS屬于合約性質(zhì)，一旦信用保護(hù)提供方不想繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，則只能通過再找一個(gè)交易對手、 再簽署一個(gè)合約， 成為在新合約中的信用保護(hù)買入方， 即通過簽署反向合約的方式才能平掉風(fēng)險(xiǎn)敞口。 這里的合約是非標(biāo)準(zhǔn)化、不可轉(zhuǎn)讓的，一

8、對一的，合約簽署了之后權(quán)利義務(wù)就針對簽署合約的雙方了。而 CRWM與債券類似，有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷等一系列流程，可以在市場中進(jìn)行流通買賣而無需重新進(jìn)行合約簽訂。結(jié)構(gòu)：CDS的標(biāo)的物針對的是一個(gè)發(fā)債主體，將其所有債項(xiàng)都納入信用保護(hù)之中。而CRMW只是針對發(fā)債主體的某一具體債項(xiàng)，每一筆交易都均與特定的債務(wù)相對應(yīng)。 因此，CRMW比起 CDS 在結(jié)構(gòu)上更加清晰明確。另外，規(guī)定參與者參與開展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易應(yīng)簽署由交易商協(xié)會發(fā)布的中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議。參與者還要逐步訂立有效約定，包括成交單、合同書以及其它具有法律效力的信件和數(shù)據(jù)電文等形式。風(fēng)險(xiǎn)控制：我國將交易者分為

9、核心交易商、交易商和非交易商，并且規(guī)定核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，其他交易商可以與所有交易商進(jìn)行出自于自身需求的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，非交易商只能與核心交易商進(jìn)行以套期保值為目的的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具易。如此將參與者進(jìn)行了細(xì)分，實(shí)際上是對市場分層管理，對參與者的分層劃分 ，確保信用風(fēng)險(xiǎn)在具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理和承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，有利于風(fēng)險(xiǎn)的合理配置，避免放大信用風(fēng)險(xiǎn)。 而 CDS 沒有對參與者進(jìn)行分層管理，風(fēng)險(xiǎn)相對更大。 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)是需要監(jiān)管核準(zhǔn)的， 而國外的 CDS 的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)不需要審核。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的風(fēng)險(xiǎn)要比CDS 更小。市場透明度：CRMW實(shí)行

10、“集中登記、集中托管、集中清算” ，登記結(jié)算制度有利于增強(qiáng)市場透明度，有效防范市場風(fēng)險(xiǎn)。除此之外， 指引 規(guī)定人民銀行認(rèn)可的交易， 清算、結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)于每個(gè)工作日結(jié)束后將當(dāng)日的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)運(yùn)行情況送交易商協(xié)會。 交易商和核心交易商應(yīng)定期提供信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的風(fēng)險(xiǎn)敞口， 持倉情況的書面報(bào)告提交交易商協(xié)會等一系列信息披露規(guī)定， 如此嚴(yán)格的信息披露和審查制度應(yīng)能保證信息的透明， 參與者就能掌握相關(guān)信息進(jìn)行積極且準(zhǔn)確的交易， 制度上的健全為 CRM 市場的健康運(yùn)行提供了重要保障。杠桿控制：美國次貸危機(jī)發(fā)生的很大部分原因就是因?yàn)樾庞醚苌a(chǎn)品市場監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范措施的缺失，造成 CDS 市場規(guī)模不斷膨脹、杠桿率過高，最終釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 指引第四十二條則規(guī)定了杠桿率：任何一家交易商對某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈買入余額不得超過該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%； 任何一家交易商對某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出余額不得超過該標(biāo)的債