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1、 第八章第八章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估 學(xué)習(xí)目的和要求：學(xué)習(xí)目的和要求：1 1、了解企業(yè)價值的不同表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系；、了解企業(yè)價值的不同表現(xiàn)形式及其相互關(guān)系；2 2、理解企業(yè)價值評估的用途、范圍；、理解企業(yè)價值評估的用途、范圍；3 3、掌握加和法在企業(yè)價值評估中的具體運用及不、掌握加和法在企業(yè)價值評估中的具體運用及不足；足；4 4、掌握企業(yè)價值收益法評估的三種模型及其適用、掌握企業(yè)價值收益法評估的三種模型及其適用范圍和條件；參數(shù)確定的原則，步驟及適用范圍和條件；參數(shù)確定的原則，步驟及適用條件；條件；5 5、掌握比較法在企業(yè)價值評估中的具體運用。、掌握比較法在企業(yè)價值評估中的具體運用。第一

2、節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)及企業(yè)價值一、企業(yè)及企業(yè)價值（一）企業(yè)（一）企業(yè)是為滿足社會需求并獲取盈利而從事生產(chǎn)，流通是為滿足社會需求并獲取盈利而從事生產(chǎn)，流通，服務(wù)等經(jīng)濟活動，獨立核算，自主經(jīng)營，自，服務(wù)等經(jīng)濟活動，獨立核算，自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧，具有法人資格的經(jīng)濟組織。負(fù)盈虧，具有法人資格的經(jīng)濟組織。企業(yè)的特征是：企業(yè)的特征是：(1)(1)獨立性獨立性 （合法性）（合法性）(2)(2)社會性社會性 滿足社會需要及其他滿足社會需要及其他(3)(3)盈利性盈利性企業(yè)價值大小的決定因素企業(yè)價值大小的決定因素 (4)(4)持續(xù)經(jīng)營性持續(xù)經(jīng)營性企業(yè)價值評估的一般前提企業(yè)價值評估的

3、一般前提(5)(5)整體性整體性企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的保證企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的保證（二）企業(yè)價值（二）企業(yè)價值 1 1、內(nèi)涵：、內(nèi)涵：企業(yè)的價值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的企業(yè)的價值是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和。對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和。n 債權(quán)人債權(quán)人借款人，債券持有人借款人，債券持有人n 股權(quán)人股權(quán)人有剩余索取權(quán)的股權(quán)投資者有剩余索取權(quán)的股權(quán)投資者 優(yōu)先股優(yōu)先股 普通股普通股2 2、企業(yè)價值及其決定、企業(yè)價值及其決定u從政治經(jīng)濟學(xué)角度從政治經(jīng)濟學(xué)角度, ,企業(yè)的價值是指凝結(jié)在企業(yè)的價值是指凝結(jié)在其中的社會必要勞動時間。其中的社會必要勞動時間。u從會計核算角度從會計

4、核算角度, ,企業(yè)的價值是指建造或取企業(yè)的價值是指建造或取得企業(yè)的全部支出或全部所費。得企業(yè)的全部支出或全部所費。u從市場交換角度從市場交換角度, ,企業(yè)的價值是企業(yè)在市場企業(yè)的價值是企業(yè)在市場上的貨幣表現(xiàn)。上的貨幣表現(xiàn)。 從資產(chǎn)評估角度從資產(chǎn)評估角度, ,企業(yè)的價值需要從兩個方面考慮企業(yè)的價值需要從兩個方面考慮和界定和界定: :第一第一, ,資產(chǎn)評估揭示的是評估對象在交易假設(shè)前提下資產(chǎn)評估揭示的是評估對象在交易假設(shè)前提下的公允價值的公允價值, ,企業(yè)作為一類特殊資產(chǎn)企業(yè)作為一類特殊資產(chǎn), ,在評估中其價在評估中其價值也應(yīng)該是在交易假設(shè)前提下的公允價值值也應(yīng)該是在交易假設(shè)前提下的公允價值, ,

5、即企業(yè)即企業(yè)在市場上的公允貨幣表現(xiàn)。在市場上的公允貨幣表現(xiàn)。第二第二, ,由企業(yè)特點所決定由企業(yè)特點所決定, ,企業(yè)在市場上的貨幣表現(xiàn)實企業(yè)在市場上的貨幣表現(xiàn)實際上是企業(yè)所具有的獲利能力可實現(xiàn)部分的貨幣化際上是企業(yè)所具有的獲利能力可實現(xiàn)部分的貨幣化和資本化。和資本化。3 3、企業(yè)價值的表現(xiàn)形式、企業(yè)價值的表現(xiàn)形式(1)(1)企業(yè)的資產(chǎn)價值企業(yè)的資產(chǎn)價值：企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)（有形資：企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)（有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)、各種權(quán)益和負(fù)債）的價值總和產(chǎn)與無形資產(chǎn)、各種權(quán)益和負(fù)債）的價值總和-財務(wù)財務(wù)會計學(xué)中的企業(yè)價值概念會計學(xué)中的企業(yè)價值概念(2)(2)企業(yè)投資價值企業(yè)投資價值是企業(yè)所有的投資

6、人所擁有的對于企是企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和。（嚴(yán)格意義的企業(yè)的價值）（嚴(yán)格意義的企業(yè)的價值）企業(yè)資產(chǎn)價值企業(yè)資產(chǎn)價值- -無息流動負(fù)債價值無息流動負(fù)債價值權(quán)益價值權(quán)益價值+ +付息債務(wù)價值（長期負(fù)債）付息債務(wù)價值（長期負(fù)債）(3) (3) 企業(yè)權(quán)益價值企業(yè)權(quán)益價值代表了股東對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)代表了股東對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)企業(yè)的資產(chǎn)價值企業(yè)的資產(chǎn)價值- -負(fù)債價值負(fù)債價值 4 4、企業(yè)價值評估的概念及特點、企業(yè)價值評估的概念及特點 企業(yè)價值評估是企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)價值的評估，它的評企業(yè)價值評估是企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)價值的評估，它的評估對象一般包括估對象一般包括股

7、權(quán)，權(quán)益和股票。股權(quán)，權(quán)益和股票。1 1）評估對象是由多個或多項單項資產(chǎn)組成的）評估對象是由多個或多項單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體資產(chǎn)綜合體2 2）評估標(biāo)的是該綜合體的持續(xù)獲利能力，整體獲利能力）評估標(biāo)的是該綜合體的持續(xù)獲利能力，整體獲利能力決定企業(yè)價值高低。決定企業(yè)價值高低。3 3）是典型的整體性評估）是典型的整體性評估企業(yè)價值評估的實質(zhì)是企業(yè)持續(xù)獲利能力的評定估算企業(yè)價值評估的實質(zhì)是企業(yè)持續(xù)獲利能力的評定估算。二、企業(yè)價值與企業(yè)各項可指定資產(chǎn)價值匯總二、企業(yè)價值與企業(yè)各項可指定資產(chǎn)價值匯總的區(qū)別的區(qū)別 1.1.評估對象的內(nèi)涵不同評估對象的內(nèi)涵不同 企業(yè)價值企業(yè)價值資產(chǎn)綜合體的獲利能力資產(chǎn)綜合體

8、的獲利能力 單項匯總單項匯總企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值總和企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值總和2.2.評估結(jié)果不同評估結(jié)果不同(1) (1) 企業(yè)價值與單項匯總之間往往存在差額企業(yè)價值與單項匯總之間往往存在差額企業(yè)價值單項匯總企業(yè)價值單項匯總商譽商譽企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平企業(yè)價值單項總匯企業(yè)價值單項總匯經(jīng)濟性貶值經(jīng)濟性貶值企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平企業(yè)價值單項總匯企業(yè)價值單項總匯企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等收益率相等(2) (2) 差額產(chǎn)生的原因差額產(chǎn)生的原因-商譽的存在商譽的存在(3)(3

9、)影響企業(yè)獲利能力的因素：影響企業(yè)獲利能力的因素： 投入產(chǎn)出效率投入產(chǎn)出效率 資源配置效率資源配置效率 x x效率效率x x效率表明要素資產(chǎn)（可確指資產(chǎn)）相同的效率表明要素資產(chǎn)（可確指資產(chǎn)）相同的企業(yè)，獲利能力可能存在很大差距。企業(yè)，獲利能力可能存在很大差距。3.3.評估目的與具體的適用對象不同評估目的與具體的適用對象不同 持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動持續(xù)經(jīng)營前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動企業(yè)企業(yè)( (整體整體) )價值評估價值評估 以破產(chǎn)清算為了假設(shè)前提以破產(chǎn)清算為了假設(shè)前提要素評估（單項匯總）要素評估（單項匯總） 非營利企業(yè)的評估非營利企業(yè)的評估要素評估（單項匯總）要素評估（單項匯總）三、企業(yè)價值評

10、估的一般用途三、企業(yè)價值評估的一般用途 （一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價值評估（一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價值評估 1.1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 2.2.企業(yè)并購企業(yè)并購 3.3.為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險投資）為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險投資）進行評估時應(yīng)注意考慮的因素進行評估時應(yīng)注意考慮的因素: :u協(xié)同作用；協(xié)同作用；u資產(chǎn)重組；資產(chǎn)重組；u管理層變更。管理層變更。（二）以企業(yè)財務(wù)管理為目的的企業(yè)價值評估（二）以企業(yè)財務(wù)管理為目的的企業(yè)價值評估p企業(yè)價值最大化財務(wù)管理目標(biāo)企業(yè)價值最大化財務(wù)管理目標(biāo)（三）以證券市上投資組合管理為目的的企業(yè)價值評估（三）以證券市上投資組合管理為目的的企業(yè)價值評估

11、 消極型投資者消極型投資者不關(guān)注企業(yè)的價值（多樣化投資，對沖不關(guān)注企業(yè)的價值（多樣化投資，對沖） 積極性投資者積極性投資者市場趨勢型投資者市場趨勢型投資者關(guān)注整個證券市場價格水平關(guān)注整個證券市場價格水平證券篩選型投資者證券篩選型投資者企業(yè)真實價值的評估企業(yè)真實價值的評估（價值型投資者）（價值型投資者）四、企業(yè)價值評估的范圍四、企業(yè)價值評估的范圍（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價值評估范圍（一）從產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價值評估范圍 一般范圍一般范圍 -從產(chǎn)權(quán)角度界定，評估范圍是從產(chǎn)權(quán)角度界定，評估范圍是企業(yè)的全部資產(chǎn)企業(yè)的全部資產(chǎn) 具體范圍具體范圍 -有效資產(chǎn)有效資產(chǎn)（非有效資產(chǎn)）（非有效資產(chǎn)）非控股公司

12、中的投資控股公司全資子公司的部分企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體所能控制及經(jīng)營的部分企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體自身占用企業(yè)全部資產(chǎn)（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價值評估的具體范圍（二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價值評估的具體范圍 1.1.先看是否需要對企業(yè)資產(chǎn)進行合理的重組，再根據(jù)先看是否需要對企業(yè)資產(chǎn)進行合理的重組，再根據(jù)是否對整體獲利能力有貢獻，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與是否對整體獲利能力有貢獻，界定與區(qū)分有效資產(chǎn)與無效資產(chǎn)無效資產(chǎn) 2.2.對無效資產(chǎn)進行處理對無效資產(chǎn)進行處理（1 1）評估前進行）評估前進行“資產(chǎn)剝離資產(chǎn)剝離”，不列入企業(yè)價值評估，不列入企業(yè)價值評估范圍。范圍。（2 2）對閑置資產(chǎn)進行單項評估，并與企業(yè)整體評估值

13、）對閑置資產(chǎn)進行單項評估，并與企業(yè)整體評估值加總。加總。 3.3.對有效資產(chǎn)不能漏評對有效資產(chǎn)不能漏評 4.4.產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，可以列入評，可以列入評估范圍估范圍, ,但需說明披露。但需說明披露。五、企業(yè)價值評估的假設(shè)與價值前提五、企業(yè)價值評估的假設(shè)與價值前提1.1.持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提 企業(yè)作為收益性資產(chǎn)整體的持續(xù)經(jīng)營價值企業(yè)作為收益性資產(chǎn)整體的持續(xù)經(jīng)營價值2.2.破產(chǎn)清算假設(shè)前提破產(chǎn)清算假設(shè)前提（1 1）有序出讓的交易價值）有序出讓的交易價值（2 2）被迫清算時的交易價值）被迫清算時的交易價值3.3.企業(yè)價值的組成要素：企業(yè)價值的組成要

14、素： 評估基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)，未來的經(jīng)營收益是評估基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)，未來的經(jīng)營收益是基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的基準(zhǔn)日經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)生的六、企業(yè)價值評估中的信息資料收集六、企業(yè)價值評估中的信息資料收集1.1.企業(yè)內(nèi)部信息企業(yè)內(nèi)部信息（1 1）法律文件）法律文件（2 2）財務(wù)信息）財務(wù)信息（3 3）經(jīng)營信息）經(jīng)營信息（4 4）管理信息）管理信息（5 5）其他信息）其他信息2.2.企業(yè)經(jīng)營環(huán)境信息企業(yè)經(jīng)營環(huán)境信息（1 1）宏觀經(jīng)濟信息）宏觀經(jīng)濟信息（2 2）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息3.3.市場信息市場信息企業(yè)價值評估的常用方法企業(yè)價值評估的常用方法一、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）一、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）理論基礎(chǔ)：

15、成本價值理論理論基礎(chǔ)：成本價值理論實質(zhì)：對企業(yè)的資產(chǎn)實質(zhì)：對企業(yè)的資產(chǎn)企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的基礎(chǔ)，進行評估基礎(chǔ)，進行評估二、收益現(xiàn)值法二、收益現(xiàn)值法理論基礎(chǔ)：收益價值理論理論基礎(chǔ)：收益價值理論實質(zhì)：對未來經(jīng)營業(yè)務(wù)的成果進行評估實質(zhì)：對未來經(jīng)營業(yè)務(wù)的成果進行評估三、市場比較法三、市場比較法理論基礎(chǔ)：市場比較理論理論基礎(chǔ)：市場比較理論實質(zhì)：根據(jù)可比的價值對被評估價值進行評估實質(zhì)：根據(jù)可比的價值對被評估價值進行評估第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)價值評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法企業(yè)價值評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法 一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的內(nèi)涵一、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的內(nèi)涵企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法也叫企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法也叫調(diào)

16、整賬面價值法調(diào)整賬面價值法，接近于我們習(xí)慣的，接近于我們習(xí)慣的成本法成本法, ,是指將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中是指將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的各項資產(chǎn)的賬面價值調(diào)整為市場價值，然后通過加的各項資產(chǎn)的賬面價值調(diào)整為市場價值，然后通過加總投資者索取權(quán)的價值來估算出企業(yè)價值，或通過加總投資者索取權(quán)的價值來估算出企業(yè)價值，或通過加總資產(chǎn)價值，再總資產(chǎn)價值，再扣除無息流動負(fù)債和遞延稅款來計算扣除無息流動負(fù)債和遞延稅款來計算。資產(chǎn)基礎(chǔ)法就是實現(xiàn)企業(yè)價值評估中資產(chǎn)途徑或成資產(chǎn)基礎(chǔ)法就是實現(xiàn)企業(yè)價值評估中資產(chǎn)途徑或成本途徑的具體技術(shù)手段。本途徑的具體技術(shù)手段。二、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的具體做法：二、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的具體做法：對兩方面進行調(diào)

17、整：對兩方面進行調(diào)整： 價格指數(shù)調(diào)整法。價格指數(shù)調(diào)整法。 過時貶值調(diào)整：功能性貶值額計算方法相同。過時貶值調(diào)整：功能性貶值額計算方法相同。經(jīng)兩方面調(diào)整的資產(chǎn)賬面價值反映資產(chǎn)的重置成本。經(jīng)兩方面調(diào)整的資產(chǎn)賬面價值反映資產(chǎn)的重置成本。三、成本資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運用三、成本資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運用是成本法和收益法在企業(yè)重建思路下的融合是成本法和收益法在企業(yè)重建思路下的融合在正常情況下在正常情況下, ,運用加和法評估一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)運用加和法評估一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)價值應(yīng)結(jié)合收益途徑及其方法同時價值應(yīng)結(jié)合收益途徑及其方法同時進行驗證。進行驗證。尤其不適用于一般具有較大組織資本價值的高科技和尤其不適用于一般具有較大組

18、織資本價值的高科技和服務(wù)性企業(yè)服務(wù)性企業(yè)適用于對于賬面價值和市場價值差異適用于對于賬面價值和市場價值差異不大不大的的水，電等水，電等公共設(shè)施經(jīng)營類企業(yè)，或組織資本價值很小的企業(yè)。公共設(shè)施經(jīng)營類企業(yè)，或組織資本價值很小的企業(yè)。四、具體的計算方法四、具體的計算方法一是投資人的索取權(quán)價值加和法；一是投資人的索取權(quán)價值加和法；二是加總資產(chǎn)價值，減去流動負(fù)債中的非投資二是加總資產(chǎn)價值，減去流動負(fù)債中的非投資人索取權(quán)價值法。人索取權(quán)價值法。 投資人索取權(quán)價值包括：短期負(fù)債，長期負(fù)投資人索取權(quán)價值包括：短期負(fù)債，長期負(fù)債，股東權(quán)益；債，股東權(quán)益； 非投資人索取權(quán)價值：應(yīng)付賬款，應(yīng)付費用非投資人索取權(quán)價值：應(yīng)

19、付賬款，應(yīng)付費用。資產(chǎn)負(fù)債表重組資資 產(chǎn)產(chǎn) 負(fù)債和所有者權(quán)益負(fù)債和所有者權(quán)益 經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn) 經(jīng)營負(fù)債經(jīng)營負(fù)債 貨幣資金 應(yīng)付賬款 應(yīng)收賬款 預(yù)收賬款 其他應(yīng)收款 各種應(yīng)計費用 預(yù)付賬款 遞延稅項貸項 長期應(yīng)付款 非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn) 債務(wù)及債務(wù)等價物債務(wù)及債務(wù)等價物 其他資產(chǎn)項目 其他負(fù)債項目 少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益 普通股股東權(quán)益普通股股東權(quán)益 缺點：缺點：是否為市場價值的反映；是否為市場價值的反映；有沒有反映所有的資產(chǎn)項目，如商譽等。有沒有反映所有的資產(chǎn)項目，如商譽等。一、企業(yè)價值評估中的收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）一、企業(yè)價值評估中的收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法） 預(yù)測企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)

20、。預(yù)測企業(yè)未來收益并將其折現(xiàn)。年金本金化價格法和分段法年金本金化價格法和分段法從企業(yè)價值評估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價值從企業(yè)價值評估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價值評估的評估的首選方法。首選方法。 但需具備前提條件：但需具備前提條件：（1 1）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測。）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測。（2 2）與企業(yè)收益相聯(lián)系的風(fēng)險也可預(yù)測。）與企業(yè)收益相聯(lián)系的風(fēng)險也可預(yù)測。 最適宜采用收益法的企業(yè)：最適宜采用收益法的企業(yè)：收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)收益穩(wěn)定的成熟企業(yè)既可評估企業(yè)價值，也可評估權(quán)益價值既可評估企業(yè)價值，也可評估權(quán)益價值第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)價值評估的收益法企業(yè)價值評估的收益法（一）企業(yè)價值評是將企業(yè)

21、的預(yù)期自由現(xiàn)金流量根據(jù)（一）企業(yè)價值評是將企業(yè)的預(yù)期自由現(xiàn)金流量根據(jù)加權(quán)平均資本成本進行折現(xiàn)后求得：加權(quán)平均資本成本進行折現(xiàn)后求得： n CFF n CFF t t 企業(yè)價值企業(yè)價值 = - = - t = 1 t = 1 （1 +WACC1 +WACC）t t （二）權(quán)益價值是將預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金流量根據(jù)股權(quán)成（二）權(quán)益價值是將預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金流量根據(jù)股權(quán)成本進行折現(xiàn)后求得。本進行折現(xiàn)后求得。n CFEn CFE t t權(quán)益價值權(quán)益價值 = = - - t = 1 t = 1 （1 + r1 + re e）t t （三）自由現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量的關(guān)系：（三）自由現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量的關(guān)系：CF

22、F = CFE + CFF = CFE + 利息費用利息費用 （1 - 1 - 稅率）稅率）+ + 本金歸還本金歸還 - - 發(fā)行的新債發(fā)行的新債 + + 優(yōu)先股紅利優(yōu)先股紅利 二、企業(yè)的價值評估模型二、企業(yè)的價值評估模型收益增長模式可以分為三種形式：收益增長模式可以分為三種形式：n高增長階段過渡階段高增長階段過渡階段穩(wěn)定增長階段；穩(wěn)定增長階段；n高增長階段高增長階段穩(wěn)定增長階段；穩(wěn)定增長階段；n穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段（一）企業(yè)（投資）價值評估模型（一）企業(yè)（投資）價值評估模型（二）股權(quán)價值評估（二）股權(quán)價值評估1 1、股權(quán)現(xiàn)金流量估價模型、股權(quán)現(xiàn)金流量估價模型 如果資本支出和營運資本按照目

23、標(biāo)債務(wù)比率如果資本支出和營運資本按照目標(biāo)債務(wù)比率（ ）進進行融資，并且通過發(fā)行新債對本金進行償還時，則行融資，并且通過發(fā)行新債對本金進行償還時，則股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量CFE=CFE=凈收益凈收益+ +折舊折舊- -資本性支出資本性支出- -追加勞動資本追加勞動資本- -本金歸本金歸還還+ +發(fā)行的新債發(fā)行的新債CFE = CFE = 凈收益凈收益 + + （1 - 1 - ）（折舊）（折舊 - - 資本性支出）資本性支出） - - （1 - 1 - ）追加營運資本）追加營運資本 g = bg = bROC + ROC - iROC + ROC - i（1- t1- t） D/E D/E2

24、2、股利折現(xiàn)估價模型、股利折現(xiàn)估價模型（1）三階段模型 DPS 1 （1+g1）n1 n2 DPS t 每股股權(quán)價值= - 1- - + - + （re - g1） （1+ re）n1 t =n 1+1 （1 + re）t DPS n2 +1 + - （re - g2） （1+ re）n2 計算題計算題1 1：1.DPS1.DPS1 1= =當(dāng)年每股股利當(dāng)年每股股利* *（1+g1+g） =1.28=1.28* *(1+5%)=1.344(1+5%)=1.3442. r2. re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+0.9=3.25%+0.9*

25、*5%=7.75%5%=7.75%3. P3. P0 0 = DPS = DPS1 1 / / （ r re e g g2 2） =1.344/(7.75%-5%)=48.87 =1.344/(7.75%-5%)=48.87計算題計算題2 2：1.1.股利支付率股利支付率= =每股股利每股股利/ /每股收益每股收益 =0.72/2.5=28.8%=0.72/2.5=28.8%2.20012.2001年支付的股利年支付的股利DPSDPS1 1= =當(dāng)年支付每股的股利當(dāng)年支付每股的股利* *（1+g1+g）=0.72=0.72* *（1+15%1+15%）=0.828=0.8283.2001-20

26、053.2001-2005年年 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+1.42=3.25%+1.42* *5%5% =10.35% =10.35% 20062006年年 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） =3.25%+1.1=3.25%+1.1* *5%=8.75%5%=8.75%4.20064.2006年股利：年股利：2.52.5* *70%70%* *（1+15%1+15%）5 5* *（1+5%1+5%） =3.6959=3.69595. g5. g1 1 =15% g =15% g2

27、2=5%=5% DPS 1 （1+g1）n1 DPS n1 +1 每股股權(quán)價值每股股權(quán)價值 = - 1- - + - （re - g1） （1+ re）n1 （ re - g2 ）（）（1+ re）n1 =0.828/=0.828/（10.35%-15%10.35%-15%）* *1-1-（1+15%1+15%）5 5/ /（1+10.35%1+10.35%）5 5 +3.6959/ +3.6959/（8.75%-5%8.75%-5%）（）（1+8.75%1+8.75%） 5 5 =68.8775=68.8775三、收益法的基本計算公式及其說明三、收益法的基本計算公式及其說明（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營

28、假設(shè)前提下的收益法計算公式（一）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法計算公式根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。中選擇。 1.1.年金本金化價格法年金本金化價格法 rAP ),(1)1 (1)1 (11nrAPrRrrrRAniinniii2.2.分段估算法分段估算法將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。 注意前段預(yù)測期期限的確定注意前段預(yù)測期期限的確定 確定后期收益的發(fā)展趨勢，從而確定分段法的具體公確定后期收益的發(fā)展趨勢，從而確定分段法的具體公式。式。（1 1）以前期最后一年的收益為后期的年金

29、：）以前期最后一年的收益為后期的年金：（2 2）以前期的年金化收益作為后期的年金：）以前期的年金化收益作為后期的年金： （3 3）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長：）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長：nnniiirrRrRP)1 ()1 (1nniiirrArRP)1 ()1 (1nnniiirgrgRrRP)1 (1)1 ()1 (1 例例 某企業(yè)未來某企業(yè)未來5 5年內(nèi)的收益預(yù)計如下：年內(nèi)的收益預(yù)計如下：第一年第一年120120萬元萬元第二年第二年125125萬元萬元第三年第三年128128萬元萬元第四年第四年120120萬元萬元第五年第五年130130萬元萬元 假定折現(xiàn)率與資本化率均為假

30、定折現(xiàn)率與資本化率均為10%10%，利用以上資料，試估，利用以上資料，試估算該企業(yè)的價值。算該企業(yè)的價值。解：解：1 1）先求未來）先求未來5 5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。年年 份份收益額收益額（萬元）（萬元）折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率（折現(xiàn)率1010）現(xiàn)現(xiàn) 值值（萬元）（萬元）第一年第一年1201200.90910.9091109.09109.09第二年第二年1251250.82640.8264103.30103.30第三年第三年1281280.75130.751396.1796.17第四年第四年1201200.68300.683081.9681.96第五年第五年1301300.

31、62090.620980.7280.72合合 計計 471.24471.242 2）再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為）再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為1010，5 5年期年年期年金現(xiàn)值系數(shù)為金現(xiàn)值系數(shù)為3.79083.7908，則求得年金為：，則求得年金為： A A471.24471.243.79083.7908124.31124.31（萬元）（萬元）3 3）最終企業(yè)價值評估值為為：）最終企業(yè)價值評估值為為： P=A/r=124.31P=A/r=124.3110101243.11243.1（萬元）（萬元） 例例 待估企業(yè)預(yù)計未來待估企業(yè)預(yù)計未來5 5年內(nèi)的預(yù)期收益額為年內(nèi)的預(yù)期收益額為10

32、0100萬元、萬元、120120萬元、萬元、150150萬元、萬元、160160萬元和萬元和200200萬元。萬元。并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在的年預(yù)期收益額將維持在200200萬元，假定折現(xiàn)率與萬元，假定折現(xiàn)率與資本金化率均為資本金化率均為1010，試估算該企業(yè)價值。，試估算該企業(yè)價值。萬元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP（二）企業(yè)有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法（二）企業(yè)有限期持

33、續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的收益法該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。nnniiirPrRP)1 (1)1 (1三、收益法評估參數(shù)的確定三、收益法評估參數(shù)的確定（一）高增長階段的最后期限（一）高增長階段的最后期限u企業(yè)收益的增長率相對于穩(wěn)定增長率越高，高增企業(yè)收益的增長率相對于穩(wěn)定增長率越高，高增長期可以得越長；長期可以得越長；u企業(yè)規(guī)模越大，高水平增長率的可能性就越低，企業(yè)規(guī)模越大，高水平增長率的可能性就越低，時間就越短；時間就越短；u取決于法律，市場等影響因素的行業(yè)進入壁壘的取決于法律，市場等影響因素的行業(yè)進入壁壘的強弱。強弱。 （二）現(xiàn)金流量的預(yù)測（二）

34、現(xiàn)金流量的預(yù)測1 1、現(xiàn)金流量預(yù)測的步驟、現(xiàn)金流量預(yù)測的步驟（1 1）對擬評估企業(yè)的歷史績效（）對擬評估企業(yè)的歷史績效（performanceperformance）進行分析）進行分析 關(guān)鍵性因素：價值驅(qū)動因素的研究。關(guān)鍵性因素：價值驅(qū)動因素的研究。主要是資本收益率和再投資比率。主要是資本收益率和再投資比率。（2 2）預(yù)測企業(yè)未來的績效）預(yù)測企業(yè)未來的績效 步驟：步驟：評估的戰(zhàn)略地位，評估的戰(zhàn)略地位，SWSW；從企業(yè)本身和行業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟，社會，政策，技術(shù)環(huán)境從企業(yè)本身和行業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟，社會，政策，技術(shù)環(huán)境進行分析；進行分析；預(yù)測企業(yè)損益表和負(fù)債表；預(yù)測企業(yè)損益表和負(fù)債表；預(yù)測現(xiàn)金流，資本收益率

35、及其他關(guān)鍵性價值驅(qū)動因素；預(yù)測現(xiàn)金流，資本收益率及其他關(guān)鍵性價值驅(qū)動因素；檢驗總體預(yù)測的合理性。檢驗總體預(yù)測的合理性。2 2、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則銷售預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測的銷售預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測的最關(guān)鍵步驟。最關(guān)鍵步驟。銷售預(yù)測應(yīng)該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。銷售預(yù)測應(yīng)該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。銷售預(yù)測和銷售所依賴的某些項目的預(yù)測應(yīng)該具有內(nèi)在銷售預(yù)測和銷售所依賴的某些項目的預(yù)測應(yīng)該具有內(nèi)在的邏輯一致性。的邏輯一致性?，F(xiàn)金流量預(yù)測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的現(xiàn)金流量預(yù)測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的相同。相同。利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預(yù)測

36、影響最大的假利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預(yù)測影響最大的假設(shè)如銷售增長率的假設(shè)，并對這些假設(shè)的合理性進行嚴(yán)設(shè)如銷售增長率的假設(shè)，并對這些假設(shè)的合理性進行嚴(yán)格的檢驗。格的檢驗。將收益法價值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價值將收益法價值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價值結(jié)論進行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感結(jié)論進行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感的關(guān)鍵性假設(shè)的可靠性作嚴(yán)格的論證。的關(guān)鍵性假設(shè)的可靠性作嚴(yán)格的論證。（三）企業(yè)收益及其預(yù)測（三）企業(yè)收益及其預(yù)測1 1、企業(yè)收益的界限與選擇、企業(yè)收益的界限與選擇1 1）企業(yè)收益形式（口徑）的選擇）企業(yè)收益形式（口徑）的選擇息前稅后

37、凈現(xiàn)金流息前稅后利潤凈現(xiàn)金流凈利潤企業(yè)收益形試2 2）選擇從兩個層面考慮：）選擇從兩個層面考慮：（1 1）凈利潤與凈現(xiàn)金流的選擇）凈利潤與凈現(xiàn)金流的選擇（2 2）凈利潤（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤（凈現(xiàn)金流）凈利潤（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤（凈現(xiàn)金流）選擇取決于評估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)整體價值。選擇取決于評估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)整體價值。2 2、企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)與原則、企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)與原則 原則：原則：以被估企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點，以被估企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點，預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可產(chǎn)生的收益。既不是以評預(yù)測企業(yè)在未來正常經(jīng)營中可產(chǎn)生的收益。既不是以評估

38、基準(zhǔn)日的實際收益為出發(fā)點，也不是以產(chǎn)權(quán)變動后的估基準(zhǔn)日的實際收益為出發(fā)點，也不是以產(chǎn)權(quán)變動后的實際收益為出發(fā)點。實際收益為出發(fā)點。 以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點的理由。以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點的理由。 不以評估基準(zhǔn)日的實際收益為出發(fā)點的理由。不以評估基準(zhǔn)日的實際收益為出發(fā)點的理由。凈現(xiàn)金流稅后凈利潤+折舊與攤銷資本性支出-凈營運資金變動+付息債務(wù)的增加（減少）3 3、企業(yè)收益的預(yù)測方法、企業(yè)收益的預(yù)測方法 主觀預(yù)測法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法）主觀預(yù)測法（綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法） 客觀預(yù)測法（時間序列法）客觀預(yù)測法（時間序列法）1 1）綜合調(diào)整法）綜合調(diào)整法具體步驟：具體步驟：（1 1）設(shè)計收益預(yù)測表）

39、設(shè)計收益預(yù)測表（2 2）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素（3 3）預(yù)測各變化因素對收益的影響）預(yù)測各變化因素對收益的影響（4 4）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動額預(yù)期不利因素減少收益額預(yù)期有利因素增加收益年收額預(yù)期年收益出前正常2 2）產(chǎn)品周期法）產(chǎn)品周期法3 3）線性回歸法）線性回歸法根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時間與收益的回歸根據(jù)企業(yè)歷史收益資料，建立時間與收益的回歸方程：方程：該方法使用的前提：收益隨時間變化呈現(xiàn)明顯趨該方法使用的前提：收益隨時間變化呈現(xiàn)明顯趨勢。勢。bxay4 4、企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟、企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟

40、第一步，評估基準(zhǔn)日審計后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是第一步，評估基準(zhǔn)日審計后的企業(yè)收益調(diào)整。主要是剔除非正常因素。剔除非正常因素。第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。主要第二步，企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。主要是為具體預(yù)測界定收益量變化的區(qū)間。是為具體預(yù)測界定收益量變化的區(qū)間。第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測。第三步，企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測。（1 1）對企業(yè)收益預(yù)測前提條件的設(shè)定）對企業(yè)收益預(yù)測前提條件的設(shè)定（2 2）對企業(yè)后期收益預(yù)測的預(yù)測方法（主要是假設(shè)）對企業(yè)后期收益預(yù)測的預(yù)測方法（主要是假設(shè)）（3 3）對預(yù)測結(jié)果的檢驗）對預(yù)測結(jié)果的檢驗（四）折現(xiàn)率的確定（四）折現(xiàn)率的確定、企業(yè)價值評估中折

41、現(xiàn)率的確定原則、企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定原則1 1）不低于無風(fēng)險報酬率）不低于無風(fēng)險報酬率2 2）以行業(yè)平均報酬率為重要參考指標(biāo)）以行業(yè)平均報酬率為重要參考指標(biāo)%100行業(yè)各企業(yè)資產(chǎn)平均額行業(yè)各企業(yè)凈利潤行業(yè)平均收益率收益額、折現(xiàn)率及評估值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系收益額、折現(xiàn)率及評估值內(nèi)涵的對應(yīng)關(guān)系收益額收益額折現(xiàn)率折現(xiàn)率評估值內(nèi)涵評估值內(nèi)涵評估值的資產(chǎn)構(gòu)成評估值的資產(chǎn)構(gòu)成稅后利潤凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價值資產(chǎn)負(fù)債息前稅后利潤加權(quán)平均資本成本含付息債務(wù)企業(yè)整體價值資產(chǎn)非付息債務(wù)凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價格資產(chǎn)負(fù)債息前凈現(xiàn)金流量加權(quán)評估資本成本含付息債務(wù)的企業(yè)整體價值資產(chǎn)非付息債務(wù)3 3）折

42、現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配）折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配1 1、股權(quán)資本成本、股權(quán)資本成本（1 1）風(fēng)險收益模型）風(fēng)險收益模型 r re e= r= rf f + + （r rm m - r - rf f） = = u u 1 + 1 + （1 -t1 -t）（）（D / ED / E） （2 2）股利增長模型）股利增長模型 P P0 0 = DPS = DPS1 1 / / （ r re e g g）r re e = = （ DPSDPS1 1 / P / P0 0 ） g g 2 2、加權(quán)平均資本成本（、加權(quán)平均資本成本（WACCWACC）WACC = rWACC = rd d （1

43、- t1 - t）D /D /（D + ED + E） + r + re e E / E /（D + ED + E） 折現(xiàn)率付息債務(wù)占全部資本的比例折現(xiàn)率付息債務(wù)占全部資本的比例債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本（1-1-所得稅率）所得稅率）+ +權(quán)益資本占全部資本的比例權(quán)益資本占全部資本的比例權(quán)權(quán)益資本成本益資本成本)(gmgRRR權(quán)益資本要求的報酬率例：某企業(yè)的收益法評估見下表例：某企業(yè)的收益法評估見下表%5 . 9%525. 1%25. 3%5 . 9%525. 1%25. 3=1.25 債務(wù)成本= 10% 國債利率=3.25%股權(quán)成本=1.25 債務(wù)成本= 10% 國債利率=3.25%股權(quán)成本=

44、項項 目目高增長階段高增長階段穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段時期長度時期長度4 4年年4 4年后永久持續(xù)年后永久持續(xù)收入收入當(dāng)前收入：當(dāng)前收入：60006000萬元萬元營業(yè)利潤（營業(yè)利潤（EBITEBIT）收入的收入的20%20%收入的收入的20%20%所得稅稅率所得稅稅率33%33%33%33%資本收益率資本收益率營運資本營運資本收入的收入的20%20%收入的收入的20%20%再投資率再投資率息前收入預(yù)期增長率息前收入預(yù)期增長率6%6%3%3%權(quán)益權(quán)益 / / 資本比率資本比率80%80%80%80%風(fēng)險參數(shù)風(fēng)險參數(shù)項項 目目基基 期期20002000年年高增長高增長穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長2001200

45、120022002200320032004200420052005預(yù)期增長率預(yù)期增長率6%6%6%6%6%6%6%6%3%3%收入收入600060006360636067426742714671467575757578027802營業(yè)利潤率營業(yè)利潤率20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%EBITEBIT120012001272127213481348142914291515151515601560EBITEBIT* *(1-t)(1-t)8048048528529039039579571015101510451045折舊折舊資本支出資本支出營運資本營運資本12

46、0012001272127213481348142914291515151515601560營運資本營運資本72727676818186864545自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量CFFCFF78078082782787687692992910001000股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量CFE=CFF-CFE=CFF-利息利息費用（費用（1-t1-t）579579626626675675728728799799稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%股權(quán)成本股權(quán)成本9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%資

47、本成本資本成本8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%66.1470344.119521037. 06 .265304085. 10594. 01000)4085. 12625. 11 (6 .26530%)94. 81%)(3%94. 8(1000%)94. 81 (%)61 (1 %)6%94. 8(78044455.1056698.85491219. 085.165424377. 1065. 0799)4377. 12625. 11 (85.16542%)5 . 91%)(3%5 . 9(799%)5 . 91 (%)61 (1

48、 %)6%5 . 9(579444企業(yè)價值股權(quán)價值一、企業(yè)價值比較法評估的基本原理一、企業(yè)價值比較法評估的基本原理在比較法中，待評估的企業(yè)價值是通過參照可比在比較法中，待評估的企業(yè)價值是通過參照可比企業(yè)的市場價值與收益，賬面價值，銷售額，息稅前企業(yè)的市場價值與收益，賬面價值，銷售額，息稅前收益等影響企業(yè)價值的某一財務(wù)變量的比率求得的。收益等影響企業(yè)價值的某一財務(wù)變量的比率求得的。 P /P P /P = B /B = B /B P = B P = B （P P / B/ B ） 第四節(jié)第四節(jié) 企業(yè)價值評估的比較法企業(yè)價值評估的比較法可比企業(yè)的股權(quán)價值或企業(yè)價值與可比企業(yè)的股權(quán)價值或企業(yè)價值與某

49、一相對應(yīng)財務(wù)變量的比率某一相對應(yīng)財務(wù)變量的比率-乘數(shù)乘數(shù)財務(wù)變量財務(wù)變量二、可比企業(yè)的選擇二、可比企業(yè)的選擇市場途徑及其方法評估企業(yè)價值有兩點必須注意市場途徑及其方法評估企業(yè)價值有兩點必須注意: :其一是企業(yè)間的個體差異。其一是企業(yè)間的個體差異。其二是企業(yè)交易條件方面的差異。其二是企業(yè)交易條件方面的差異。 （一）選擇可比公司（一）選擇可比公司 企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：一是交易量相對較少；一是交易量相對較少；二是個體之間差異較大。二是個體之間差異較大。 因此可比公司的選擇難度較大。因此可比公司的選擇難度較大。 實踐中，實踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。一般從上市公司中選擇可比

50、公司。 選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場地位相類似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)大致類似。似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)大致類似。（二）選擇可比指標(biāo)（二）選擇可比指標(biāo) 要求：與企業(yè)價值直接相關(guān)并且是可觀測的變量。要求：與企業(yè)價值直接相關(guān)并且是可觀測的變量。 一般可選擇：一般可選擇：（1 1）稅后利潤、現(xiàn)金凈流量）稅后利潤、現(xiàn)金凈流量為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評估前若干年的平均值取代評估時的可比指標(biāo)。估前若干年的平均值取代評估時的可比指標(biāo)。（2 2）為了避免管理層操作對利潤和現(xiàn)金凈流

51、量的影響）為了避免管理層操作對利潤和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用，可采用銷售收入銷售收入作為可比指標(biāo)。作為可比指標(biāo)。（3 3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的缺乏可比性的問題，可以采用異導(dǎo)致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和利息、折舊和稅前盈利，即稅前盈利，即EBIDTEBIDT。三、乘數(shù)的選擇三、乘數(shù)的選擇（一）市盈率（一）市盈率1 1、實現(xiàn)企業(yè)價值評估中的市場途徑的具體方法是各種、實現(xiàn)企業(yè)價值評估中的市場途徑的具體方法是各種相關(guān)因素比較法相關(guān)因素比較法, ,市盈率倍市盈率倍( (乘乘) )數(shù)法就是其中的一種。數(shù)法就是其中的一種

52、。市盈率本來是上市公司每股股票價格與其年收益額之比。市盈率本來是上市公司每股股票價格與其年收益額之比。PE = PPE = P0 0 / EPS / EPS0 0 = = 股利支付率股利支付率（1 + g1 + g）/ / （r re e - g - g）2 2、市盈率倍、市盈率倍( (乘乘) )數(shù)法的基本思路是數(shù)法的基本思路是: :首先從證券交易所中搜集與被評估企業(yè)相同首先從證券交易所中搜集與被評估企業(yè)相同或相似或同類型的上市公司或相似或同類型的上市公司, ,包括行業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)包括行業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)和狀況等方面的條件、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)和狀況等方面的條件要大致接近和可

53、比要大致接近和可比, ,以上市公司的股票價格按公司以上市公司的股票價格按公司不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率, ,不同的收益額口徑有不同的收益額口徑有: :稅前息前稅前息前( (無負(fù)債無負(fù)債) )凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流量量, ,息前息前( (無負(fù)債無負(fù)債) )凈現(xiàn)金流量、凈利潤等等；凈現(xiàn)金流量、凈利潤等等；其次其次, ,分別按各口徑市盈率相對應(yīng)的口徑計算或調(diào)分別按各口徑市盈率相對應(yīng)的口徑計算或調(diào)整計算被評估企業(yè)的各口徑整計算被評估企業(yè)的各口徑收益額收益額；再次再次, ,以上市公司各口徑的市盈率作為倍數(shù)或乘數(shù)以上市公司各口徑的市盈率作為倍數(shù)或乘數(shù)乘以被評估企

54、業(yè)相對口徑的收益額而得到一組被評估乘以被評估企業(yè)相對口徑的收益額而得到一組被評估企業(yè)的企業(yè)的初步價值初步價值；最后最后, ,對于該組按不同口徑市盈率計算出的企業(yè)價對于該組按不同口徑市盈率計算出的企業(yè)價值分別給出權(quán)重值分別給出權(quán)重, ,加權(quán)平均加權(quán)平均計算出企業(yè)整體價值。計算出企業(yè)整體價值。3 3、參考企業(yè)比較法的運用、參考企業(yè)比較法的運用1 1）市盈率乘數(shù)（）市盈率乘數(shù)（P/EP/E）法。該方法的思路：）法。該方法的思路：（1 1）從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計）從證券市場尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計算市盈率；算市盈率；（2 2）確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益；）確定被估企業(yè)相應(yīng)口

55、徑的收益；（3 3）評估值被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益評估值被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益市盈率市盈率 為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個上市為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個上市公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計算公司作為可比企業(yè)，通過算術(shù)平均或加權(quán)平均計算市盈利。市盈利。 例題例題 某企業(yè)擬進行整體資產(chǎn)評估，評估基準(zhǔn)日為某企業(yè)擬進行整體資產(chǎn)評估，評估基準(zhǔn)日為20042004年年1212月月3131日。評估人員在同行業(yè)的上市公日。評估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了司中選擇了9 9家可比公司，分別計算了可比公家可比公司，分別計算了可比公司司20042004年的市盈率。被評估企業(yè)年的市盈率

56、。被評估企業(yè)20042004年的凈收年的凈收益為益為5,0005,000萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評估企萬元，則采用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值的過程如下：業(yè)整體資產(chǎn)價值的過程如下：9 9家可比公司家可比公司20042004年的市盈率如下所示：年的市盈率如下所示： 可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.19 9家可比公司家可比公司20042004年平均的市盈率為年平均的市盈率為20.7720.77。但注。但注意到可比公司意到可比公司C5C5和和C7C7的市盈率明顯高于其他可比公的市盈率明顯高于其他可比公司，

57、因此在計算平均市盈率時將它們刪除。剔除可比司，因此在計算平均市盈率時將它們刪除。剔除可比公司公司C5C5和和C7C7后的后的7 7家可比公司家可比公司20042004年平均的市盈率為年平均的市盈率為15.4015.40。因此確定市盈率乘數(shù)為。因此確定市盈率乘數(shù)為15.4015.40。 被評估企業(yè)價值被評估企業(yè)價值5,0005,00015.40=77,00015.40=77,000萬元萬元由于企業(yè)的個體差異始終存在，如果僅采用單一由于企業(yè)的個體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計算乘數(shù)，在某些情況下可能會影響評估結(jié)可比指標(biāo)計算乘數(shù)，在某些情況下可能會影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評估中，除

58、了采用多可比果的準(zhǔn)確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。（二）價格（二）價格 / / 賬面價值比率賬面價值比率PBV = PPBV = P0 0 / BV / BV0 0 = = 股權(quán)收益率（股權(quán)收益率（ROEROE） 股利支付率股利支付率 （1 + g1 + g）/ / （r re e - g - g ）（三）價格（三）價格 / / 銷售收入比率銷售收入比率PS = PPS = P0 0 / / 銷售收入銷售收入= = 銷售凈利率（銷售凈利率（MGNMGN） 股利支付股利支付率率 （1 + g1 + g）/ /

59、 （r re e - g - g ）2.2.采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)）采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法。，即綜合法。 例題例題 甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動需要進行整體評估，評估人員從證甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動需要進行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相券市場上找到三家與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司似公司A A、B B、C C作為可比公司，然后分別計算各公司作為可比公司，然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率、市場價值與賬面價值的市場價值與銷售額的比率、市場價值與賬面價值的比率以及市場價值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的的比率以及市場價值與凈

60、現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：結(jié)果如下表所示：A A公司公司 B B公司公司 C C公司公司 D D公司公司 市價市價/ /銷售額銷售額 1.21.21.01.00.80.81.01.0市價市價/ /賬面價值賬面價值 1.31.31.21.22.02.01.51.5市價市價/ /凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量 2020151525252020 將三家可比公司的各項價值比率分別進行平均，就得到了市場法將三家可比公司的各項價值比率分別進行平均，就得到了市場法評估甲企業(yè)所需的三個價值比率。需要注意的是，計算出來的各評估甲企業(yè)所需的三個價值比率。需要注意的是，計算出來的各家公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對接