第6章有效市場(chǎng)理論

1、.第六章第六章 有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō) 第一節(jié)第一節(jié) 有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō). 馬克維茨均值方差模型馬克維茨均值方差模型 CAPM APT模型模型 BS期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型 這些現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，都是基于這些現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，都是基于人是理性人是理性的的、市場(chǎng)是有效的市場(chǎng)是有效的而進(jìn)行的研究而進(jìn)行的研究EMHEMH是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的重要基石重要基石、現(xiàn)代金融學(xué)的、現(xiàn)代金融學(xué)的根根基基. 什么樣的市場(chǎng)才是有效的？市場(chǎng)有效性程度的劃分及其相應(yīng)特征是什么？這就是有效市場(chǎng)假說(shuō)（effective market hypothesis）要回答的核心問(wèn)題。 EMH既

2、是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的又一理論支柱，既是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的又一理論支柱，又是判斷資本市場(chǎng)效率的又是判斷資本市場(chǎng)效率的理論依據(jù)理論依據(jù)，并決定，并決定著實(shí)際投資中的投資策略與方法。著實(shí)際投資中的投資策略與方法。.一、有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)理論（EMH） （一）含義（一）含義 在運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)中，價(jià)格反映了所有相關(guān)在運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)中，價(jià)格反映了所有相關(guān)信息，這樣的市場(chǎng)就被稱為有效市場(chǎng)。信息，這樣的市場(chǎng)就被稱為有效市場(chǎng)。 這里的所謂有效，是指這里的所謂有效，是指價(jià)格對(duì)信息的反映價(jià)格對(duì)信息的反映具有高具有高效率，這種效率不僅指價(jià)格對(duì)信息反映的效率，這種效率不僅指價(jià)格對(duì)信息反映的速度速度，還包括價(jià)格

3、對(duì)信息反映的還包括價(jià)格對(duì)信息反映的充分性充分性和和準(zhǔn)確性準(zhǔn)確性。全部信息都能全部信息都能迅速迅速、完整完整和和準(zhǔn)確地準(zhǔn)確地被投資者得到，從而被投資者得到，從而投資者可根據(jù)這些信息準(zhǔn)確進(jìn)行價(jià)值判斷，進(jìn)而以符合投資者可根據(jù)這些信息準(zhǔn)確進(jìn)行價(jià)值判斷，進(jìn)而以符合價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi).有效和非有效市場(chǎng)中價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)有效和非有效市場(chǎng)中價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)過(guò)激反應(yīng)過(guò)激反應(yīng)和回歸和回歸延遲反應(yīng)延遲反應(yīng)有效市場(chǎng)對(duì)新有效市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)信息的反應(yīng)價(jià)格價(jià)格0宣布前宣布前宣布后宣布后時(shí)間時(shí)間.結(jié)論結(jié)論EMTEMT認(rèn)為，如市場(chǎng)是有效的，證券價(jià)格即反映了所認(rèn)為，如市場(chǎng)是有效的，證券價(jià)格即反映了所有相關(guān)信息，

4、或者說(shuō)，證券的有相關(guān)信息，或者說(shuō)，證券的真實(shí)價(jià)值真實(shí)價(jià)值即是其現(xiàn)即是其現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格行的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)踐中，如市場(chǎng)有效，投資者就不可能利用某些實(shí)踐中，如市場(chǎng)有效，投資者就不可能利用某些分析模式和相關(guān)信息始終如一地獲取超額利潤(rùn)分析模式和相關(guān)信息始終如一地獲取超額利潤(rùn).（二）價(jià)格的隨機(jī)游走（二）價(jià)格的隨機(jī)游走 由于理性投資者的存在，任何能用來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的信息由于理性投資者的存在，任何能用來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的信息都已經(jīng)反映在股價(jià)中，都已經(jīng)反映在股價(jià)中，只有新信息將引起價(jià)格變化！只有新信息將引起價(jià)格變化！價(jià)格變化是隨機(jī)的價(jià)格變化是隨機(jī)的未來(lái)價(jià)格的短期趨勢(shì)無(wú)法判定，有效市場(chǎng)是一個(gè)公平賭局未來(lái)價(jià)格的短期趨勢(shì)無(wú)法判定，有

5、效市場(chǎng)是一個(gè)公平賭局（Fair gameFair game） * * 今天某股票價(jià)格上漲，要利用今天的交易信息來(lái)今天某股票價(jià)格上漲，要利用今天的交易信息來(lái)預(yù)測(cè)明天的漲跌，則漲跌概率只能是各預(yù)測(cè)明天的漲跌，則漲跌概率只能是各5050. Fama是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他為該理論的是有效市場(chǎng)理論的集大成者，他為該理論的最終形成最終形成和和完善完善作出了卓越貢獻(xiàn)作出了卓越貢獻(xiàn) 1970年年Fama關(guān)于關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文的一篇經(jīng)典論文有效資本有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧，不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)，不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)EMH的研究作了的研究作了系統(tǒng)總結(jié)系統(tǒng)總結(jié)，還提出了研究，還提出了

6、研究EMH的的一個(gè)一個(gè)完整的理論框架完整的理論框架 之后，之后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一二、有效市場(chǎng)理論的提出二、有效市場(chǎng)理論的提出. 三、有效市場(chǎng)的分類三、有效市場(chǎng)的分類 最常用的一種分類方法最常用的一種分類方法 針對(duì)三種信息集，有三種形式的有效市場(chǎng)針對(duì)三種信息集，有三種形式的有效市場(chǎng) 弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)(the weak form) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)(the semistrong form) 強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)(the strong

7、form). 所有可獲得的信息所有可獲得的信息 包括內(nèi)幕信息包括內(nèi)幕信息全部全部公開(kāi)公開(kāi)的信息的信息全部全部交易交易信息信息.（一）弱式有效市場(chǎng)（一）弱式有效市場(chǎng) 定義：如股價(jià)已反映了全部能從定義：如股價(jià)已反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到到的信息，則稱市場(chǎng)達(dá)到了弱式有效的信息，則稱市場(chǎng)達(dá)到了弱式有效利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行分析的利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行分析的技術(shù)分析技術(shù)分析是徒是徒勞的勞的歷史的股價(jià)信息是最容易獲得的信息，因此弱式有效是歷史的股價(jià)信息是最容易獲得的信息，因此弱式有效是最低形式的效率最低形式的效率考慮一個(gè)交易策略考慮一個(gè)交易策略如某股票的價(jià)格連漲三天，

8、就買(mǎi)進(jìn)該股票，連降三天，就賣(mài)出股如某股票的價(jià)格連漲三天，就買(mǎi)進(jìn)該股票，連降三天，就賣(mài)出股票。這個(gè)策略能否賺錢(qián)？票。這個(gè)策略能否賺錢(qián)？. 在現(xiàn)代金融研究中，沒(méi)一個(gè)理論象在現(xiàn)代金融研究中，沒(méi)一個(gè)理論象EMHEMH一樣得到如此大量的一樣得到如此大量的實(shí)證檢驗(yàn)，且在數(shù)十年時(shí)間里一直成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)實(shí)證檢驗(yàn)，且在數(shù)十年時(shí)間里一直成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn) 弱式有效著眼于弱式有效著眼于歷史價(jià)格信息分析的無(wú)效歷史價(jià)格信息分析的無(wú)效，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)調(diào)的是的是證券證券價(jià)格的隨機(jī)游走價(jià)格的隨機(jī)游走，即證券價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列是相互獨(dú)立，即證券價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列是相互獨(dú)立的的 檢驗(yàn)的出發(fā)點(diǎn)：在于前后期價(jià)格的變化是否具關(guān)聯(lián)性或表

9、檢驗(yàn)的出發(fā)點(diǎn)：在于前后期價(jià)格的變化是否具關(guān)聯(lián)性或表現(xiàn)出某種趨勢(shì)現(xiàn)出某種趨勢(shì)自相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和過(guò)濾法則等自相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和過(guò)濾法則等檢驗(yàn)各種技術(shù)分析方法的贏利能力，以探究歷史交易信息是否有助檢驗(yàn)各種技術(shù)分析方法的贏利能力，以探究歷史交易信息是否有助于預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)變化于預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)變化弱式檢驗(yàn)弱式檢驗(yàn)(Weak-form tests)(Weak-form tests). 過(guò)濾檢驗(yàn)過(guò)濾檢驗(yàn)亞歷山大提出亞歷山大提出具體做法具體做法：當(dāng)股價(jià)從基價(jià)上漲一定百分比（如：當(dāng)股價(jià)從基價(jià)上漲一定百分比（如5%5%）時(shí)，買(mǎi)入；當(dāng)該股價(jià)從隨后的頂峰下跌同樣百分時(shí)，買(mǎi)入；當(dāng)該股價(jià)從隨后的頂峰下跌同樣百分比時(shí)，賣(mài)

10、出，這一過(guò)程重復(fù)進(jìn)行。比時(shí)，賣(mài)出，這一過(guò)程重復(fù)進(jìn)行。如股價(jià)的時(shí)間序列存在系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì)，使用過(guò)如股價(jià)的時(shí)間序列存在系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì)，使用過(guò)濾交易策略可獲得比簡(jiǎn)單的買(mǎi)入持有策略更高的濾交易策略可獲得比簡(jiǎn)單的買(mǎi)入持有策略更高的收益，此時(shí)市場(chǎng)弱式有效不成立收益，此時(shí)市場(chǎng)弱式有效不成立.（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 如價(jià)格反映了所有公開(kāi)可得的信息，則市場(chǎng)是半強(qiáng)如價(jià)格反映了所有公開(kāi)可得的信息，則市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的式有效的市場(chǎng)中信息不完全公開(kāi)（存在著內(nèi)幕信息），但公開(kāi)的信市場(chǎng)中信息不完全公開(kāi)（存在著內(nèi)幕信息），但公開(kāi)的信息能夠完全傳遞、完全解讀，且不存在信息時(shí)滯息能夠完全傳遞、完全解讀，且不存在

11、信息時(shí)滯如市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開(kāi)信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反如市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開(kāi)信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開(kāi)資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益映，分析公開(kāi)資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益 特征：證券價(jià)格會(huì)特征：證券價(jià)格會(huì)迅速、準(zhǔn)確地迅速、準(zhǔn)確地?fù)?jù)可獲得的所有公據(jù)可獲得的所有公開(kāi)信息進(jìn)行調(diào)整開(kāi)信息進(jìn)行調(diào)整. 著眼于所有已公開(kāi)信息分析的無(wú)效，著眼于所有已公開(kāi)信息分析的無(wú)效，檢驗(yàn)的出發(fā)點(diǎn)檢驗(yàn)的出發(fā)點(diǎn)在于在于某公開(kāi)信息對(duì)證券價(jià)格的影響某公開(kāi)信息對(duì)證券價(jià)格的影響 檢驗(yàn)的一般方法：檢驗(yàn)的一般方法：“事件研究法事件研究法（EventEvent StudyStudy），研究），研究股價(jià)對(duì)某些特定事件（各種最

12、新公布消息）的反應(yīng)股價(jià)對(duì)某些特定事件（各種最新公布消息）的反應(yīng)對(duì)對(duì)某一特定事件發(fā)布前后某一特定事件發(fā)布前后的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究股價(jià)的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究股價(jià)在何時(shí)做出何種反應(yīng)在何時(shí)做出何種反應(yīng)如股價(jià)能如股價(jià)能在短時(shí)間內(nèi)迅速調(diào)整并恢復(fù)均衡在短時(shí)間內(nèi)迅速調(diào)整并恢復(fù)均衡，從而使任何以該事從而使任何以該事件為基礎(chǔ)的交易不能獲得超額利潤(rùn)，則表明市場(chǎng)有效件為基礎(chǔ)的交易不能獲得超額利潤(rùn)，則表明市場(chǎng)有效半強(qiáng)式檢驗(yàn)半強(qiáng)式檢驗(yàn). Fama(1969)Fama(1969)研究了研究了股票分割股票分割對(duì)股價(jià)的影響，對(duì)股價(jià)的影響，Scholes(1972)Scholes(1972)、Brown(1968)

13、Brown(1968)檢驗(yàn)了檢驗(yàn)了宣告發(fā)宣告發(fā)放股利放股利、認(rèn)股權(quán)認(rèn)股權(quán)、年報(bào)年報(bào)等對(duì)股價(jià)的影響等對(duì)股價(jià)的影響 KeownKeown和和Pinkerton(1981)Pinkerton(1981)對(duì)對(duì)公司接管前后公司接管前后股股價(jià)進(jìn)行研究?jī)r(jià)進(jìn)行研究 高送配、并購(gòu)、分紅等事件高送配、并購(gòu)、分紅等事件.（三）強(qiáng)式有效假定（三）強(qiáng)式有效假定 股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，包括僅為內(nèi)幕人士所股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息，則這個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)有效的知道的信息，則這個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)有效的 強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)強(qiáng)調(diào)強(qiáng)調(diào)，任何與股票價(jià)值有關(guān)的信息，即，任何與股票價(jià)值有關(guān)的信息

14、，即使只有一個(gè)投資者知道的信息，實(shí)際上都已充分反映在股使只有一個(gè)投資者知道的信息，實(shí)際上都已充分反映在股價(jià)之中。即不存在真正的價(jià)之中。即不存在真正的“內(nèi)幕消息內(nèi)幕消息” 意義和價(jià)值意義和價(jià)值強(qiáng)式有效假定是一種強(qiáng)式有效假定是一種理想狀態(tài)！理想狀態(tài)！. 主要看主要看基于內(nèi)幕的交易能否獲得超常收益基于內(nèi)幕的交易能否獲得超常收益 尚無(wú)較成熟、規(guī)范的方法，研究主要集中在觀察尚無(wú)較成熟、規(guī)范的方法，研究主要集中在觀察那些特那些特定的交易者定的交易者（專業(yè)投資者或內(nèi)幕人員）（專業(yè)投資者或內(nèi)幕人員）是否有超常收益是否有超常收益內(nèi)幕人員交易數(shù)據(jù)難以獲得，通常對(duì)專業(yè)投資者進(jìn)行檢驗(yàn)內(nèi)幕人員交易數(shù)據(jù)難以獲得，通常對(duì)專

15、業(yè)投資者進(jìn)行檢驗(yàn) 如某專業(yè)投資者具重復(fù)的超越表現(xiàn)，則表明它具有預(yù)測(cè)能力如某專業(yè)投資者具重復(fù)的超越表現(xiàn)，則表明它具有預(yù)測(cè)能力（專業(yè)人員在發(fā)掘的，尚未廣為人知的信息可視為（專業(yè)人員在發(fā)掘的，尚未廣為人知的信息可視為內(nèi)幕信息內(nèi)幕信息）最早進(jìn)行較為系統(tǒng)的檢驗(yàn)研究的是最早進(jìn)行較為系統(tǒng)的檢驗(yàn)研究的是詹森詹森，他運(yùn)用，他運(yùn)用CAPMCAPM來(lái)衡量經(jīng)來(lái)衡量經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績(jī)。結(jié)果多數(shù)基金業(yè)績(jī)無(wú)法超越指數(shù)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績(jī)。結(jié)果多數(shù)基金業(yè)績(jī)無(wú)法超越指數(shù)業(yè)績(jī)強(qiáng)式檢驗(yàn)強(qiáng)式檢驗(yàn)(Strong-form tests).* 競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)效率的根源競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)效率的根源 證券價(jià)格趨于反映所有相關(guān)信息，證券價(jià)格趨于反映所有

16、相關(guān)信息，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果 市場(chǎng)上存在著大量投資者，都在努力尋找一切可能的獲市場(chǎng)上存在著大量投資者，都在努力尋找一切可能的獲利機(jī)會(huì)，都在把自己掌握的信息用于投資活動(dòng)從而反映利機(jī)會(huì)，都在把自己掌握的信息用于投資活動(dòng)從而反映在證券價(jià)格上。因此，可以期望在市場(chǎng)均衡條件下，證在證券價(jià)格上。因此，可以期望在市場(chǎng)均衡條件下，證券價(jià)格將反映所有相關(guān)信息券價(jià)格將反映所有相關(guān)信息一一旦市場(chǎng)偏離均衡，出現(xiàn)了某種獲利機(jī)會(huì)，會(huì)有人在極短旦市場(chǎng)偏離均衡，出現(xiàn)了某種獲利機(jī)會(huì)，會(huì)有人在極短的時(shí)間內(nèi)去填補(bǔ)這一空隙，使市場(chǎng)恢復(fù)均衡的時(shí)間內(nèi)去填補(bǔ)這一空隙，使市場(chǎng)恢復(fù)均衡.總結(jié)總結(jié) EMHEMH的三種形式顯示了不同

17、的證券價(jià)格預(yù)測(cè)能力的三種形式顯示了不同的證券價(jià)格預(yù)測(cè)能力 哪種有效市場(chǎng)理論更好地描述了證券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)哪種有效市場(chǎng)理論更好地描述了證券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制呢？專家的意見(jiàn)不同制呢？專家的意見(jiàn)不同市場(chǎng)達(dá)到弱式有效市場(chǎng)達(dá)到弱式有效：研究和發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)規(guī)律容易：研究和發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)規(guī)律容易半強(qiáng)式有效市場(chǎng)需使用更復(fù)雜的信息和推理半強(qiáng)式有效市場(chǎng)需使用更復(fù)雜的信息和推理強(qiáng)式效率不太切合實(shí)際，很難相信市場(chǎng)已如此的高效率，強(qiáng)式效率不太切合實(shí)際，很難相信市場(chǎng)已如此的高效率，同時(shí)，也很難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)式有效的相關(guān)證據(jù)同時(shí)，也很難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)式有效的相關(guān)證據(jù).四、有效市場(chǎng)假說(shuō)的意義 理論意義理論意義：EMHEMH是現(xiàn)代資本

18、市場(chǎng)理論的重要基是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的重要基石，許多經(jīng)典的理論，如馬科維茨均值石，許多經(jīng)典的理論，如馬科維茨均值- -方差方差理論、理論、CAPMCAPM、APTAPT、B-SB-S期權(quán)定價(jià)模型等，都期權(quán)定價(jià)模型等，都建立在其基礎(chǔ)上或與之密切聯(lián)系建立在其基礎(chǔ)上或與之密切聯(lián)系. 現(xiàn)實(shí)意義現(xiàn)實(shí)意義從宏觀上來(lái)看，市場(chǎng)是否有效直接關(guān)系到從宏觀上來(lái)看，市場(chǎng)是否有效直接關(guān)系到投資者的利益投資者的利益保護(hù)保護(hù)和和政府的監(jiān)管政策政府的監(jiān)管政策從微觀角度而言，市場(chǎng)是否有效與從微觀角度而言，市場(chǎng)是否有效與具體的投資策略具體的投資策略密切密切相關(guān)相關(guān)信息立刻在價(jià)格中體現(xiàn)出來(lái)，投資者不應(yīng)期望得到超額信息立刻在價(jià)格中體現(xiàn)

19、出來(lái)，投資者不應(yīng)期望得到超額回報(bào)回報(bào)如果市場(chǎng)有效，技術(shù)分析核基本分析無(wú)用如果市場(chǎng)有效，技術(shù)分析核基本分析無(wú)用有效市場(chǎng)中證券組合管理的功能是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，而不有效市場(chǎng)中證券組合管理的功能是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，而不是戰(zhàn)勝市場(chǎng)是戰(zhàn)勝市場(chǎng)投資投資指數(shù)基金指數(shù)基金是一種理想投資決策是一種理想投資決策.五、五、EMH的理論基礎(chǔ)的理論基礎(chǔ) EMH理論基于理論基于三個(gè)逐漸放松的假設(shè)三個(gè)逐漸放松的假設(shè)：投資者理性（投資者理性（他們會(huì)理性地判斷證券的價(jià)格）即使某種程度上某些投資者非理性，由于他們的交易是隨機(jī)的，非理性的交易行為將相互抵消即使投資者的非理性交易是同方向的，其對(duì)價(jià)格的影響也會(huì)被市場(chǎng)上套利者的理性交易所消除.

20、第二節(jié)第二節(jié) 行為金融對(duì)有效市場(chǎng)行為金融對(duì)有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)理論的挑戰(zhàn).n 自自2020世紀(jì)世紀(jì)8080年代以來(lái)，出現(xiàn)了大量年代以來(lái)，出現(xiàn)了大量否定有效市場(chǎng)檢驗(yàn)否定有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的的實(shí)證研究，表現(xiàn)為一些無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象實(shí)證研究，表現(xiàn)為一些無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象n 學(xué)術(shù)界對(duì)理性人假設(shè)的合理性和傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論提出學(xué)術(shù)界對(duì)理性人假設(shè)的合理性和傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論提出質(zhì)疑，并轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌I(lǐng)域的解釋質(zhì)疑，并轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌I(lǐng)域的解釋n 這時(shí)，以心理學(xué)為研究基礎(chǔ)的投資者決策分析發(fā)現(xiàn)，投這時(shí)，以心理學(xué)為研究基礎(chǔ)的投資者決策分析發(fā)現(xiàn)，投資者行為并不那么理性，而是具有某些情緒化和有限理資者行為并不那么理性，而是具有某些情

21、緒化和有限理性性. Tverskey&Kahneman（1979）進(jìn)行了一系列）進(jìn)行了一系列研究，證明投資者在預(yù)期效用最優(yōu)化問(wèn)題中研究，證明投資者在預(yù)期效用最優(yōu)化問(wèn)題中應(yīng)當(dāng)考慮到行為偏差。他們的工作為后來(lái)行應(yīng)當(dāng)考慮到行為偏差。他們的工作為后來(lái)行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ) Kahneman因此而獲得了因此而獲得了2002年的諾獎(jiǎng)年的諾獎(jiǎng).一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn) 來(lái)自理論的挑戰(zhàn)來(lái)自理論的挑戰(zhàn)投資者并非理性：布萊克（投資者并非理性：布萊克（Black，1986），市場(chǎng)大量的投），市場(chǎng)大量的投資者憑借資者憑借“噪音噪音”而非信息進(jìn)

22、行交易，存在而非信息進(jìn)行交易，存在“心里賬戶心里賬戶”“”“前景理論前景理論”投資者的非理性行為并不一定相互抵消：大量心理學(xué)的研究大量心理學(xué)的研究表明表明，人們并不是偶爾偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離套利充滿風(fēng)險(xiǎn)且作用有限：與有效市場(chǎng)理論相悖，行為金融理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的套利行為不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)且作用有限. 來(lái)自實(shí)證檢驗(yàn)的挑戰(zhàn)來(lái)自實(shí)證檢驗(yàn)的挑戰(zhàn)另一對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的另一對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑質(zhì)疑來(lái)自對(duì)證券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)研來(lái)自對(duì)證券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)研究。究。1985年，年，Dedondt和和Thaler的的股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？嗎？一文以一文以“贏者輸者效應(yīng)贏者輸者效應(yīng)”向向EMH提出了挑

23、戰(zhàn)。它提出了挑戰(zhàn)。它的發(fā)表正式掀起了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕的發(fā)表正式掀起了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕此后的一系列研究不僅證實(shí)了他們的結(jié)論，而且提出更此后的一系列研究不僅證實(shí)了他們的結(jié)論，而且提出更多類似現(xiàn)象，如多類似現(xiàn)象，如“賬面市值比效應(yīng)賬面市值比效應(yīng)”、“小公司現(xiàn)象小公司現(xiàn)象”、“規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)”、“日歷效應(yīng)日歷效應(yīng)”、“一月效應(yīng)一月效應(yīng)”、羊群、羊群效應(yīng)、效應(yīng)、市凈率市凈率等等.市場(chǎng)有效嗎？市場(chǎng)有效嗎？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是異常？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是異常？ 對(duì)上述異象，經(jīng)典金融理論和行為金融都給出了各對(duì)上述異象，經(jīng)典金融理論和行為金融都給出了各自的解釋：自的解釋： 經(jīng)典金融學(xué)的解釋：可能是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)典金

24、融學(xué)的解釋：可能是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這些現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是一種這些現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是一種額外風(fēng)險(xiǎn)額外風(fēng)險(xiǎn) 行為金融學(xué)的分析：投資者處理信息存在系統(tǒng)性的行為金融學(xué)的分析：投資者處理信息存在系統(tǒng)性的非理性，預(yù)測(cè)經(jīng)常是有偏的，套利手段又受到限制。非理性，預(yù)測(cè)經(jīng)常是有偏的，套利手段又受到限制。因此，市場(chǎng)可能是長(zhǎng)期無(wú)效的。因此，市場(chǎng)可能是長(zhǎng)期無(wú)效的。. 傳統(tǒng)理論：在傳統(tǒng)理論：在EMHEMH框架中，證券存在某種框架中，證券存在某種客觀均衡客觀均衡價(jià)值價(jià)值，股價(jià)將反映所有已知信息，趨向均衡，股價(jià)將反映所有已知信息，趨向均衡此框架下，風(fēng)險(xiǎn)可用方差衡量，定價(jià)可用此框架下，風(fēng)險(xiǎn)可用方差衡量，定價(jià)可用CAPMCAPM、APTAPT和和B

25、lack-ScholsBlack-Schols期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型傳統(tǒng)理論找到一條最優(yōu)化道路，告訴人們傳統(tǒng)理論找到一條最優(yōu)化道路，告訴人們“該怎么做該怎么做”, ,但并非每個(gè)參與者都能完全理性地依此行動(dòng)，人的非理但并非每個(gè)參與者都能完全理性地依此行動(dòng)，人的非理性影響價(jià)格性影響價(jià)格行為分析應(yīng)納入理論分析之中行為分析應(yīng)納入理論分析之中總結(jié)總結(jié).二、行為金融定義 行為金融學(xué)是在對(duì)現(xiàn)代金融理論（尤其是行為金融學(xué)是在對(duì)現(xiàn)代金融理論（尤其是EMH和和CAPMCAPM）的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑下產(chǎn)生的）的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑下產(chǎn)生的是和是和EMH相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說(shuō)相對(duì)應(yīng)的一種學(xué)說(shuō)一直以來(lái)，一直以來(lái)，投資行為投資行為都是行為金融

26、學(xué)研究的核心問(wèn)題都是行為金融學(xué)研究的核心問(wèn)題將投資者將投資者有限理性有限理性和和非有效市場(chǎng)非有效市場(chǎng)作為研究對(duì)象作為研究對(duì)象 行為金融理論認(rèn)為，證券價(jià)格不只由其行為金融理論認(rèn)為，證券價(jià)格不只由其內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值決決定，定，投資者的心里與行為投資者的心里與行為對(duì)其也有重要影響對(duì)其也有重要影響.行為金融理論的發(fā)展 19361936年，凱恩斯提出了股市年，凱恩斯提出了股市“選美競(jìng)賽選美競(jìng)賽”理論和理論和“空中樓閣理論空中樓閣理論”：股價(jià)并不是由其內(nèi)在價(jià)值決定股價(jià)并不是由其內(nèi)在價(jià)值決定，而是由投資者心理決定的，而是由投資者心理決定的 KahnemanKahneman和和Tversky1979Tvers

27、ky1979年發(fā)表文章年發(fā)表文章前景理論：前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析提出的提出的“前景理論前景理論”，被，被認(rèn)為是行為金融學(xué)認(rèn)為是行為金融學(xué)正式產(chǎn)生正式產(chǎn)生的標(biāo)志的標(biāo)志 . 行為金融在90年代得到迅速發(fā)展 羅伯特.希勒于1998到1999年寫(xiě)了非理性繁榮一書(shū)。從社會(huì)、心理等角度出發(fā)，分析了股市泡沫的起因、發(fā)展規(guī)律及其破滅的后果，并提出了創(chuàng)造性的見(jiàn)解 非理性繁榮2000年4月出版時(shí)，恰逢網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂。該書(shū)一經(jīng)出版就引起軒然大波，成為持續(xù)數(shù)月的暢銷書(shū)，許多業(yè)界人士甚至認(rèn)為正是該書(shū)加速了泡沫的破滅. 20022002年，年，KahnemanKahneman被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)

28、被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) .三、行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論 前景理論前景理論 行為資產(chǎn)定價(jià)模型行為資產(chǎn)定價(jià)模型 行為組合理論行為組合理論.四、四、投資者的心理偏差及其在市場(chǎng)中投資者的心理偏差及其在市場(chǎng)中的表現(xiàn)行為的表現(xiàn)行為n 產(chǎn)生異象的原因產(chǎn)生異象的原因各種認(rèn)知和行為偏差各種認(rèn)知和行為偏差投資者的投資行為是投資者的投資行為是多種認(rèn)知和行為偏差共同多種認(rèn)知和行為偏差共同作用作用的結(jié)果的結(jié)果n 下面是金融市場(chǎng)中常見(jiàn)的認(rèn)知和行為偏差：下面是金融市場(chǎng)中常見(jiàn)的認(rèn)知和行為偏差：.1、過(guò)分自信、過(guò)分自信投資者常常過(guò)分相信自己的判斷，投資者常常過(guò)分相信自己的判斷，高估自己成高估自己成功機(jī)會(huì)功機(jī)會(huì)心理學(xué)研究表明，當(dāng)一個(gè)人

29、面對(duì)不確定性時(shí)常心理學(xué)研究表明，當(dāng)一個(gè)人面對(duì)不確定性時(shí)常常無(wú)法避免過(guò)度自信常無(wú)法避免過(guò)度自信后果：后果：低估證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度交易低估證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度交易.2、重視、重視當(dāng)前和熟悉的當(dāng)前和熟悉的事物事物對(duì)近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)更為重視，從對(duì)近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)更為重視，從而在投資決策中過(guò)分依賴近期事件而在投資決策中過(guò)分依賴近期事件后果：后果：對(duì)經(jīng)常看見(jiàn)的股票進(jìn)行投資，而對(duì)不熟對(duì)經(jīng)常看見(jiàn)的股票進(jìn)行投資，而對(duì)不熟悉的股票敬而遠(yuǎn)之，所以才有悉的股票敬而遠(yuǎn)之，所以才有“小公司小公司”效應(yīng)效應(yīng)！.3、回避損失和心理帳戶（、回避損失和心理帳戶（Spiritual accounting）對(duì)于

30、收益和損失，投資者更注重?fù)p失所帶來(lái)的對(duì)于收益和損失，投資者更注重?fù)p失所帶來(lái)的不利影響，不利影響，在決策時(shí)主要按心理上的在決策時(shí)主要按心理上的“盈虧盈虧”而非實(shí)際得而非實(shí)際得失采取行動(dòng)失采取行動(dòng)后果：在不同的證券上具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好后果：在不同的證券上具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好.心理帳戶實(shí)驗(yàn) TverskyTversky和和Kahneman 1981Kahneman 1981，在以下兩種情形間做選擇：，在以下兩種情形間做選擇：A、你花150元買(mǎi)了一張音樂(lè)會(huì)門(mén)票，到達(dá)音樂(lè)廳時(shí)，發(fā)現(xiàn)票丟了，售票處仍在出售同一價(jià)格的門(mén)票，你會(huì)再買(mǎi)一張嗎？B、你預(yù)訂了一張150元的音樂(lè)會(huì)門(mén)票，到達(dá)音樂(lè)廳時(shí)，發(fā)現(xiàn)掉了150元，如

31、你帶的錢(qián)仍夠，你會(huì)買(mǎi)預(yù)定的門(mén)票嗎？ 從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)看，兩種情形是一樣的。但多數(shù)被試者在情形A中決定回家，在B中決定買(mǎi)票。這種行為差異可用心理賬戶解釋.4 4、處置效應(yīng)：卡尼曼和特維斯基提出來(lái)的卡尼曼和特維斯基提出來(lái)的預(yù)期理論預(yù)期理論發(fā)現(xiàn)，人們并不總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)，人們并不總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的通常在通常在盈利盈利狀態(tài)下厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在虧損狀態(tài)下則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)喜狀態(tài)下厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在虧損狀態(tài)下則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)喜好好反映在投資行為中，即所謂的反映在投資行為中，即所謂的“處置效應(yīng)處置效應(yīng)”，即，即投資人投資人在處置股票時(shí)傾向賣(mài)出賺錢(qián)的股票、繼續(xù)持有賠錢(qián)的股在處置股票時(shí)傾向賣(mài)出賺錢(qián)的股票、繼續(xù)持有賠錢(qián)的股票票 處置效應(yīng)會(huì)讓投資者付出代價(jià)，處置效應(yīng)會(huì)讓投資者付出代價(jià)，70%的投資者虧損？的投資者虧損？應(yīng)對(duì)措施：應(yīng)對(duì)措施：止住虧損，讓贏利充分增長(zhǎng)止住虧損，讓贏利充分增長(zhǎng). 1998年，美國(guó)行為金融學(xué)家?jiàn)W登（年，美國(guó)行為金融學(xué)家?jiàn)W登（Odean）研究了）研究了1萬(wàn)個(gè)萬(wàn)個(gè)個(gè)人投資者個(gè)人投資者的交易記錄后發(fā)現(xiàn)，投資者更可