第四章 投 資 決 策

1、第五章第五章 投投 資資 決決 策策本章主要內(nèi)容本章主要內(nèi)容v投資決策的基本方法投資決策的基本方法v項(xiàng)目現(xiàn)金流量估算項(xiàng)目現(xiàn)金流量估算v項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析與調(diào)整項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析與調(diào)整v實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響第一節(jié)第一節(jié) 資本預(yù)算編制決策方法資本預(yù)算編制決策方法 q對(duì)回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論對(duì)回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論（假設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同且等于公司的平均風(fēng)險(xiǎn)）（假設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相同且等于公司的平均風(fēng)險(xiǎn)）項(xiàng)目的現(xiàn)金流量項(xiàng)目的現(xiàn)金流量 (單位單位:萬(wàn)元萬(wàn)元)期望的稅后凈現(xiàn)金流量期望的稅后凈現(xiàn)金流量,CFt年限年限項(xiàng)目項(xiàng)目S項(xiàng)目項(xiàng)目L0

2、100010001500100240030033004004100600回收期法回收期法回收期法回收期法決策準(zhǔn)則決策準(zhǔn)則:接受回收期短的方接受回收期短的方案案1/普通回收期法普通回收期法項(xiàng)目項(xiàng)目S的回收期的回收期=2+100/300=2.33年年項(xiàng)目項(xiàng)目L的回收期的回收期=3+200/600=3.33年年2/折現(xiàn)回收期法折現(xiàn)回收期法 貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率=10%項(xiàng)目項(xiàng)目S和和L的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)現(xiàn)金流量項(xiàng)目項(xiàng)目S項(xiàng)目項(xiàng)目L年限年限(t)年現(xiàn)金流年現(xiàn)金流量量累計(jì)現(xiàn)金流量累計(jì)現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量累計(jì)現(xiàn)金流量累計(jì)現(xiàn)金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545

3、.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期回收期(年年)2.953.88v凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值(NPV)決策準(zhǔn)則決策準(zhǔn)則: 獨(dú)立項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目,接受所有接受所有NPV大于大于0的項(xiàng)目的項(xiàng)目互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目,接受接受NPV大的項(xiàng)目大的項(xiàng)目 K=10%公式：公式： 式中式中: CFt：T 時(shí)期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量時(shí)期內(nèi)期望的現(xiàn)金流量 K：貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率 N：項(xiàng)目的壽命期項(xiàng)目的壽命期項(xiàng)目項(xiàng)目S項(xiàng)目項(xiàng)目L凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）= $78.82 $49.18 n0tn

4、t)k1 (CFNPV內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率(IRR) 決策準(zhǔn)則：決策準(zhǔn)則：獨(dú)立項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目,接受所有接受所有IRR大于大于K的項(xiàng)目的項(xiàng)目互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目,接受接受IRR大于大于K且其中且其中IRR較大者較大者 IRR等于解出下列等于解出下列公式中的公式中的k項(xiàng)目項(xiàng)目S 項(xiàng)目項(xiàng)目L IRR=14.50% 11.80% 內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 n0tnt)k1(CF0多重內(nèi)部收益率多重內(nèi)部收益率v假定我們有一個(gè)露天采礦項(xiàng)目需要的投資額假定我們有一個(gè)露天采礦項(xiàng)目需要的投資額是是$60。第一年的現(xiàn)金流量將是。第一年的現(xiàn)金流量將是$155，第二，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花

5、費(fèi)年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費(fèi)$100來(lái)平整地形。來(lái)平整地形。v為找出項(xiàng)目的為找出項(xiàng)目的IRR，我們可以計(jì)算不同貼現(xiàn)，我們可以計(jì)算不同貼現(xiàn)率時(shí)的率時(shí)的NPV:貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值0%-5.00 10%-1.74 20%-0.28 30%0.06 40%-0.31 NPV曲線NPV曲線-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%獲利能力指數(shù)法獲利能力指數(shù)法獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)(PI) 決策準(zhǔn)則決策準(zhǔn)則:獨(dú)立項(xiàng)目獨(dú)立項(xiàng)目,接受所有接受所有PI大于大于1的項(xiàng)目的項(xiàng)目;互斥項(xiàng)目互斥項(xiàng)目,接受接受PI大于大于1且其中較大者且其中較大者 獲利能力指數(shù)獲利能力指數(shù)PI 式中：式中：

6、CFt:各期的現(xiàn)金流入量各期的現(xiàn)金流入量 CDt:各期的現(xiàn)金流出量各期的現(xiàn)金流出量 項(xiàng)目項(xiàng)目S 項(xiàng)目項(xiàng)目L PI =1.079 1.049 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI 產(chǎn)生矛盾的條件產(chǎn)生矛盾的條件v在評(píng)價(jià)互斥項(xiàng)目時(shí)，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率在評(píng)價(jià)互斥項(xiàng)目時(shí)，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個(gè)：法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個(gè)：1.1.當(dāng)項(xiàng)目的投資規(guī)模不等時(shí)。即一個(gè)項(xiàng)目的投資當(dāng)項(xiàng)目的投資規(guī)模不等時(shí)。即一個(gè)項(xiàng)目的投資成本大于另一個(gè)項(xiàng)目的投資成本；成本大于另一個(gè)項(xiàng)目的投資成本；2.2.現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不一致。盡管兩項(xiàng)目的投現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不一致。盡管兩項(xiàng)目

7、的投資規(guī)模相同，一個(gè)項(xiàng)目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在資規(guī)模相同，一個(gè)項(xiàng)目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時(shí)期，而另一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較較早的時(shí)期，而另一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較晚時(shí)期。晚時(shí)期。v從上圖可知，當(dāng)貼現(xiàn)率低于交叉利率是后三從上圖可知，當(dāng)貼現(xiàn)率低于交叉利率是后三種方法排序出現(xiàn)矛盾。種方法排序出現(xiàn)矛盾。v如果兩個(gè)項(xiàng)目是互斥項(xiàng)目時(shí)，從理論上講，如果兩個(gè)項(xiàng)目是互斥項(xiàng)目時(shí)，從理論上講，凈現(xiàn)值法最好。凈現(xiàn)值法最好。折現(xiàn)現(xiàn)金流量（折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分析總結(jié)）分析總結(jié)v凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛金流量分析方法，是被中西企業(yè)界

8、廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項(xiàng)目績(jī)效評(píng)采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)方法。價(jià)方法。v折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價(jià)值最大折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)函數(shù)具有極強(qiáng)的契合性?；睦碡?cái)目標(biāo)函數(shù)具有極強(qiáng)的契合性。按照這種方法所選擇的投資項(xiàng)目有助于按照這種方法所選擇的投資項(xiàng)目有助于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。DCF分析的局限分析的局限vDCFDCF分析對(duì)現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預(yù)測(cè)隱含了分析對(duì)現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預(yù)測(cè)隱含了這樣一個(gè)假定：未來(lái)的所有投資決策在一開始這樣一個(gè)假定：未來(lái)的所有投資決策在一開始就確定下來(lái)，未來(lái)的現(xiàn)金流量是可以預(yù)測(cè)的，就確定下來(lái)，未來(lái)的現(xiàn)金

9、流量是可以預(yù)測(cè)的，管理者對(duì)投資項(xiàng)目的管理是被動(dòng)的，項(xiàng)目一旦管理者對(duì)投資項(xiàng)目的管理是被動(dòng)的，項(xiàng)目一旦實(shí)施就會(huì)按照計(jì)劃被一直實(shí)施下去，即使項(xiàng)目實(shí)施就會(huì)按照計(jì)劃被一直實(shí)施下去，即使項(xiàng)目失敗。失敗。v投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度與其投資績(jī)效之間的關(guān)系投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度與其投資績(jī)效之間的關(guān)系是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資項(xiàng)是反比關(guān)系。但在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投資項(xiàng)目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項(xiàng)目的另外一目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項(xiàng)目的另外一種價(jià)值。種價(jià)值。 DCF分析中分析中一些很難克服一些很難克服的的技術(shù)性缺陷技術(shù)性缺陷 v企業(yè)技術(shù)及管理人員的預(yù)測(cè)能力企業(yè)技術(shù)及管理人員的預(yù)測(cè)能力 v折現(xiàn)率難題折現(xiàn)率難題

10、 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個(gè)很嚴(yán)重的問題：貝塔值的統(tǒng)計(jì)率存在三個(gè)很嚴(yán)重的問題：貝塔值的統(tǒng)計(jì)測(cè)量誤差、用公司的貝塔值來(lái)代替投資項(xiàng)測(cè)量誤差、用公司的貝塔值來(lái)代替投資項(xiàng)目的貝塔值、忽略了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)及其可能帶目的貝塔值、忽略了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)及其可能帶來(lái)的價(jià)值。來(lái)的價(jià)值。 美國(guó)企業(yè)評(píng)價(jià)方法使用的一些調(diào)查結(jié)果美國(guó)企業(yè)評(píng)價(jià)方法使用的一些調(diào)查結(jié)果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 9.89.8的企

11、業(yè)首選凈現(xiàn)值法，的企業(yè)首選凈現(xiàn)值法，53.653.6的企業(yè)首選的企業(yè)首選內(nèi)含報(bào)酬率法。內(nèi)含報(bào)酬率法。 19831983年年MooreMoore和和ReichertReichert調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 8686的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 19841984年年StanleyStanley和和BlockBlock調(diào)查結(jié)果顯示調(diào)查結(jié)果顯示 6565的企業(yè)首選內(nèi)含報(bào)酬率法的企業(yè)首選內(nèi)含報(bào)酬率法 19931993年年BiermanBierman調(diào)查財(cái)富百?gòu)?qiáng)中的調(diào)查財(cái)富百?gòu)?qiáng)中的7474強(qiáng)發(fā)現(xiàn)竟有強(qiáng)發(fā)現(xiàn)竟有7373強(qiáng)強(qiáng)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 常用資本預(yù)算方法調(diào)查表v現(xiàn)金

12、流量：是指投資決策中一個(gè)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目在其壽現(xiàn)金流量：是指投資決策中一個(gè)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目在其壽 命周期內(nèi)可能發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流命周期內(nèi)可能發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流 出量的統(tǒng)稱。出量的統(tǒng)稱。v現(xiàn)金：指廣義的現(xiàn)金，包括各種貨幣資本以及與項(xiàng)目現(xiàn)金：指廣義的現(xiàn)金，包括各種貨幣資本以及與項(xiàng)目 的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。（如：購(gòu)買新設(shè)備的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。（如：購(gòu)買新設(shè)備 還是繼續(xù)使用舊設(shè)備。如使用舊設(shè)備，并沒有還是繼續(xù)使用舊設(shè)備。如使用舊設(shè)備，并沒有 變賣，但從機(jī)會(huì)成本角度看，變現(xiàn)價(jià)值為使用變賣，但從機(jī)會(huì)成本角度看，變現(xiàn)價(jià)值為使用 舊設(shè)備的現(xiàn)金流出量。）舊設(shè)備的現(xiàn)金流出量。） 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量的

13、估算現(xiàn)金流量的估算資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量及構(gòu)成資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量及構(gòu)成衡量每項(xiàng)投資計(jì)劃價(jià)值的準(zhǔn)則衡量每項(xiàng)投資計(jì)劃價(jià)值的準(zhǔn)則1.使用現(xiàn)金流量而不是用會(huì)計(jì)利潤(rùn)使用現(xiàn)金流量而不是用會(huì)計(jì)利潤(rùn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算，與現(xiàn)金流量的含義不同。會(huì)計(jì)利潤(rùn)按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算，與現(xiàn)金流量的含義不同。會(huì)計(jì)利潤(rùn)不是公司實(shí)際得到的現(xiàn)金，銷售收入不意味著會(huì)計(jì)利潤(rùn)不是公司實(shí)際得到的現(xiàn)金，銷售收入不意味著公司實(shí)際收到了現(xiàn)金；折舊、攤銷是非現(xiàn)金費(fèi)用，只以公司實(shí)際收到了現(xiàn)金；折舊、攤銷是非現(xiàn)金費(fèi)用，只以減少納稅方式間接帶來(lái)現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流量正確反映了減少納稅方式間接帶來(lái)現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流量正確反映了收入和成本發(fā)生的時(shí)間。收入和成本發(fā)

14、生的時(shí)間。2.考慮增量現(xiàn)金流量考慮增量現(xiàn)金流量必須考慮增量現(xiàn)金流量，判斷一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是否必須考慮增量現(xiàn)金流量，判斷一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是否增量現(xiàn)金流量的方法是有無(wú)對(duì)比法。應(yīng)將公司作為一個(gè)增量現(xiàn)金流量的方法是有無(wú)對(duì)比法。應(yīng)將公司作為一個(gè)整體來(lái)比較有無(wú)新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量狀況，才是新項(xiàng)目的整體來(lái)比較有無(wú)新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量狀況，才是新項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量3.注意從現(xiàn)有產(chǎn)品中轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流量注意從現(xiàn)有產(chǎn)品中轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流量新產(chǎn)品也許會(huì)與公司現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，并可能減少現(xiàn)新產(chǎn)品也許會(huì)與公司現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，并可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售。記?。何覀冎粚?duì)比較接受和拒絕新項(xiàng)目有產(chǎn)品的銷售。記?。何覀冎粚?duì)比較接

15、受和拒絕新項(xiàng)目后的預(yù)期銷售額增量感興趣。后的預(yù)期銷售額增量感興趣。4.注意新項(xiàng)目的附屬或連帶的現(xiàn)金流入效果注意新項(xiàng)目的附屬或連帶的現(xiàn)金流入效果在有些情況下，新項(xiàng)目會(huì)促進(jìn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售稱為在有些情況下，新項(xiàng)目會(huì)促進(jìn)公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售稱為連帶效應(yīng)。決策時(shí)，必須考慮新項(xiàng)目實(shí)施后可能給公司連帶效應(yīng)。決策時(shí)，必須考慮新項(xiàng)目實(shí)施后可能給公司帶來(lái)的每一筆關(guān)聯(lián)現(xiàn)金流量。帶來(lái)的每一筆關(guān)聯(lián)現(xiàn)金流量。5.考慮營(yíng)運(yùn)資金的需求考慮營(yíng)運(yùn)資金的需求實(shí)施新項(xiàng)目往往需要追加新產(chǎn)品生產(chǎn)的存貨應(yīng)收款等等。實(shí)施新項(xiàng)目往往需要追加新產(chǎn)品生產(chǎn)的存貨應(yīng)收款等等。營(yíng)運(yùn)資金需求的增加應(yīng)視為新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。這種需營(yíng)運(yùn)資金需求的增加應(yīng)視為新

16、項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。這種需求通常在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)持續(xù)甚至增加，當(dāng)項(xiàng)目終止時(shí)，求通常在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)持續(xù)甚至增加，當(dāng)項(xiàng)目終止時(shí)，營(yíng)運(yùn)資金可收回，即可作為現(xiàn)金流入。營(yíng)運(yùn)資金可收回，即可作為現(xiàn)金流入。6.考慮增量費(fèi)用考慮增量費(fèi)用就象新項(xiàng)目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點(diǎn)衡量一樣，其費(fèi)就象新項(xiàng)目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點(diǎn)衡量一樣，其費(fèi)用即現(xiàn)金流出也要以增量觀點(diǎn)衡量，例如，引入新產(chǎn)品用即現(xiàn)金流出也要以增量觀點(diǎn)衡量，例如，引入新產(chǎn)品需要重新培訓(xùn)銷售人員，與培訓(xùn)有關(guān)的稅后現(xiàn)金流出必需要重新培訓(xùn)銷售人員，與培訓(xùn)有關(guān)的稅后現(xiàn)金流出必須看作是該新產(chǎn)品的現(xiàn)金流出。須看作是該新產(chǎn)品的現(xiàn)金流出。7.牢記沉沒成本不是增量現(xiàn)金流量牢記沉

17、沒成本不是增量現(xiàn)金流量在資本預(yù)算中，只有受新項(xiàng)目決策影響的現(xiàn)金流量才是在資本預(yù)算中，只有受新項(xiàng)目決策影響的現(xiàn)金流量才是與該項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。項(xiàng)目決策分析時(shí)要考慮兩個(gè)與該項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。項(xiàng)目決策分析時(shí)要考慮兩個(gè)問題：?jiǎn)栴}：如果接受該項(xiàng)目，此項(xiàng)現(xiàn)金流量會(huì)發(fā)生嗎？如果接受該項(xiàng)目，此項(xiàng)現(xiàn)金流量會(huì)發(fā)生嗎？如如果拒絕該項(xiàng)目，此項(xiàng)現(xiàn)金流量會(huì)發(fā)生嗎？對(duì)第一個(gè)問題果拒絕該項(xiàng)目，此項(xiàng)現(xiàn)金流量會(huì)發(fā)生嗎？對(duì)第一個(gè)問題肯定，而對(duì)第二個(gè)問題否定的現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量?？隙?，而對(duì)第二個(gè)問題否定的現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量。8.勿忘機(jī)會(huì)成本勿忘機(jī)會(huì)成本項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本是指由于項(xiàng)目消耗有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源而項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本是指由于

18、項(xiàng)目消耗有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源而失去的現(xiàn)金流量。如果拒絕這個(gè)項(xiàng)目，這些資源也會(huì)產(chǎn)失去的現(xiàn)金流量。如果拒絕這個(gè)項(xiàng)目，這些資源也會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入，這個(gè)流入量就是這個(gè)項(xiàng)目占用這些資源的生現(xiàn)金流入，這個(gè)流入量就是這個(gè)項(xiàng)目占用這些資源的機(jī)會(huì)成本。但要在同等風(fēng)險(xiǎn)水平上衡量機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本。但要在同等風(fēng)險(xiǎn)水平上衡量機(jī)會(huì)成本。9.考慮相關(guān)的間接費(fèi)用考慮相關(guān)的間接費(fèi)用多數(shù)情況下，不管項(xiàng)目接受與否，供熱費(fèi)、電費(fèi)和租金多數(shù)情況下，不管項(xiàng)目接受與否，供熱費(fèi)、電費(fèi)和租金等間接費(fèi)用都會(huì)發(fā)生。通常這些間接費(fèi)用不能落在單一等間接費(fèi)用都會(huì)發(fā)生。通常這些間接費(fèi)用不能落在單一項(xiàng)目上，而是按與項(xiàng)目的相關(guān)性進(jìn)行分?jǐn)?。分?jǐn)偟囊罁?jù)項(xiàng)目上，而是按

19、與項(xiàng)目的相關(guān)性進(jìn)行分?jǐn)?。分?jǐn)偟囊罁?jù)并不是看項(xiàng)目的收益是否來(lái)自間接費(fèi)用，而是看間接費(fèi)并不是看項(xiàng)目的收益是否來(lái)自間接費(fèi)用，而是看間接費(fèi)用是否與項(xiàng)目的實(shí)施有關(guān)。用是否與項(xiàng)目的實(shí)施有關(guān)。10.忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量在評(píng)價(jià)新項(xiàng)目和確定現(xiàn)金流量時(shí)，往往將投資決策和融資決在評(píng)價(jià)新項(xiàng)目和確定現(xiàn)金流量時(shí)，往往將投資決策和融資決策分開，即從全部資本角度來(lái)考慮。此時(shí)，利息費(fèi)用和項(xiàng)目策分開，即從全部資本角度來(lái)考慮。此時(shí)，利息費(fèi)用和項(xiàng)目的其他融資現(xiàn)金流量不應(yīng)看作是該項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量。的其他融資現(xiàn)金流量不應(yīng)看作是該項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量。當(dāng)我們用公司要求的收益率作為貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)項(xiàng)目的增當(dāng)我們用

20、公司要求的收益率作為貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量時(shí)，該貼現(xiàn)率中已隱含了此項(xiàng)目的融資成本。量現(xiàn)金流量時(shí)，該貼現(xiàn)率中已隱含了此項(xiàng)目的融資成本。分析人員通常是先確定對(duì)項(xiàng)目的收益期望或收益率要求，分析人員通常是先確定對(duì)項(xiàng)目的收益期望或收益率要求，然后再尋求最佳融資方式。然后再尋求最佳融資方式。衡量項(xiàng)目的收益和成本衡量項(xiàng)目的收益和成本v項(xiàng)目的現(xiàn)金流量可分為三部分：項(xiàng)目的現(xiàn)金流量可分為三部分：1 1、期初現(xiàn)金流量、期初現(xiàn)金流量2 2、項(xiàng)目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量3 3、項(xiàng)目壽命期末的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目壽命期末的現(xiàn)金流量期初現(xiàn)金流量期初現(xiàn)金流量 主要涉及購(gòu)買資產(chǎn)和使之正常運(yùn)行所必須的稅主要涉

21、及購(gòu)買資產(chǎn)和使之正常運(yùn)行所必須的稅后增量現(xiàn)金流量，包括：后增量現(xiàn)金流量，包括：資產(chǎn)的購(gòu)置費(fèi)用（包括運(yùn)輸及安裝等費(fèi)用）資產(chǎn)的購(gòu)置費(fèi)用（包括運(yùn)輸及安裝等費(fèi)用）追加的非費(fèi)用性質(zhì)的現(xiàn)金支出（如營(yíng)運(yùn)資本投資）追加的非費(fèi)用性質(zhì)的現(xiàn)金支出（如營(yíng)運(yùn)資本投資）增加的其他相關(guān)稅后費(fèi)用（如培訓(xùn)費(fèi)用和特別設(shè)計(jì)增加的其他相關(guān)稅后費(fèi)用（如培訓(xùn)費(fèi)用和特別設(shè)計(jì)費(fèi)用）費(fèi)用）相關(guān)的機(jī)會(huì)成本相關(guān)的機(jī)會(huì)成本在更新決策中，與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅后現(xiàn)金流入。在更新決策中，與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅后現(xiàn)金流入。舊資產(chǎn)的出售舊資產(chǎn)的出售 出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形：出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形： 舊資產(chǎn)出售價(jià)格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，二

22、者舊資產(chǎn)出售價(jià)格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，二者之差屬于應(yīng)稅收入，按公司邊際稅率納稅。之差屬于應(yīng)稅收入，按公司邊際稅率納稅。 舊資產(chǎn)出售價(jià)格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，資產(chǎn)舊資產(chǎn)出售價(jià)格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，資產(chǎn)出售沒有帶來(lái)收益或損失。出售沒有帶來(lái)收益或損失。 舊資產(chǎn)出售價(jià)格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，折舊舊資產(chǎn)出售價(jià)格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面價(jià)值時(shí)，折舊后的帳面價(jià)值與資產(chǎn)售價(jià)之間的差額是應(yīng)稅損失，可用來(lái)后的帳面價(jià)值與資產(chǎn)售價(jià)之間的差額是應(yīng)稅損失，可用來(lái)抵減應(yīng)稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價(jià)值為抵減應(yīng)稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價(jià)值為1000010000，售價(jià)為，售價(jià)為7

23、0007000，則損失為，則損失為30003000，如果公司稅率為，如果公司稅率為34%34%，則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來(lái)的現(xiàn)金流入為：則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來(lái)的現(xiàn)金流入為：（10000-700010000-7000）34%=102034%=1020項(xiàng)目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量項(xiàng)目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量v增量?jī)羰杖耄鄢M(fèi)用的增加額）；增量?jī)羰杖耄鄢M(fèi)用的增加額）；v人工及原材料費(fèi)用的節(jié)??；人工及原材料費(fèi)用的節(jié)省；v與項(xiàng)目實(shí)施相關(guān)的間接費(fèi)用的增加額；與項(xiàng)目實(shí)施相關(guān)的間接費(fèi)用的增加額；v項(xiàng)目實(shí)施后增加的折舊費(fèi)用所帶來(lái)的節(jié)稅項(xiàng)目實(shí)施后增加的折舊費(fèi)用所帶來(lái)的節(jié)稅額額項(xiàng)目期末現(xiàn)金流量項(xiàng)目期末現(xiàn)金流量

24、v項(xiàng)目終止時(shí)的稅后殘值；項(xiàng)目終止時(shí)的稅后殘值；v與項(xiàng)目終止有關(guān)的現(xiàn)金流出；與項(xiàng)目終止有關(guān)的現(xiàn)金流出；v期初投入的非費(fèi)用性支出的回收（如，營(yíng)期初投入的非費(fèi)用性支出的回收（如，營(yíng)運(yùn)資本回收）運(yùn)資本回收）練習(xí)題練習(xí)題v某公司有一投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資某公司有一投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資5454萬(wàn)元，萬(wàn)元，墊支營(yíng)運(yùn)資金墊支營(yíng)運(yùn)資金6 6萬(wàn)元。萬(wàn)元。v預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后年度的銷售收入為：第一年為預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后年度的銷售收入為：第一年為3030萬(wàn)元，第二年為萬(wàn)元，第二年為4545萬(wàn)元，第三年為萬(wàn)元，第三年為6060萬(wàn)元。萬(wàn)元。v各年度的付現(xiàn)成本為：第一年各年度的付現(xiàn)成本為：第一年1010萬(wàn)元，第二年萬(wàn)元，

25、第二年1515萬(wàn)元，第三年萬(wàn)元，第三年1010萬(wàn)元，第三年末的項(xiàng)目報(bào)廢，設(shè)萬(wàn)元，第三年末的項(xiàng)目報(bào)廢，設(shè)備無(wú)殘值，回收營(yíng)運(yùn)資金備無(wú)殘值，回收營(yíng)運(yùn)資金6 6萬(wàn)元，公司設(shè)備采用萬(wàn)元，公司設(shè)備采用直線法折舊，資金成本為直線法折舊，資金成本為10%10%，所得稅率，所得稅率40%40%。v要求：根據(jù)資料計(jì)算該投資方案的凈現(xiàn)值，并作要求：根據(jù)資料計(jì)算該投資方案的凈現(xiàn)值，并作出是否進(jìn)行投資的決策出是否進(jìn)行投資的決策。v一年前，迪克西方尿片公司以一年前，迪克西方尿片公司以110000110000元買了一臺(tái)尿元買了一臺(tái)尿片折疊機(jī)?，F(xiàn)在公司發(fā)現(xiàn)一種合用的折疊機(jī)具有顯片折疊機(jī)?，F(xiàn)在公司發(fā)現(xiàn)一種合用的折疊機(jī)具有顯著的

26、優(yōu)點(diǎn)。這種新機(jī)器可以著的優(yōu)點(diǎn)。這種新機(jī)器可以150000150000元購(gòu)得，其經(jīng)濟(jì)元購(gòu)得，其經(jīng)濟(jì)壽命壽命1010年，并且無(wú)殘值。預(yù)期這種新機(jī)器每年將創(chuàng)年，并且無(wú)殘值。預(yù)期這種新機(jī)器每年將創(chuàng)造毛利造毛利4000040000元，使得采用直線折舊法的年稅前收元，使得采用直線折舊法的年稅前收益將是益將是2500025000元。預(yù)計(jì)現(xiàn)有的機(jī)器每年可創(chuàng)造毛利元。預(yù)計(jì)現(xiàn)有的機(jī)器每年可創(chuàng)造毛利2000020000元，若假定其經(jīng)濟(jì)壽命總共元，若假定其經(jīng)濟(jì)壽命總共1111年，且采用直年，且采用直線折舊法，則有線折舊法，則有1000010000稅前利潤(rùn)。這部舊機(jī)器目前稅前利潤(rùn)。這部舊機(jī)器目前的市場(chǎng)價(jià)值是的市場(chǎng)價(jià)值是

27、5000050000元。該公司的稅率是元。該公司的稅率是45%45%，而資，而資本成本是本成本是10%10%。假如不計(jì)對(duì)售出舊機(jī)器的可能稅收。假如不計(jì)對(duì)售出舊機(jī)器的可能稅收，并假定該機(jī)器在經(jīng)濟(jì)壽命終結(jié)時(shí)的殘值為零，那，并假定該機(jī)器在經(jīng)濟(jì)壽命終結(jié)時(shí)的殘值為零，那么該公司應(yīng)該換掉只用過一年的尿片折疊機(jī)嗎？么該公司應(yīng)該換掉只用過一年的尿片折疊機(jī)嗎？第三節(jié)第三節(jié) 資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析與調(diào)整資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析與調(diào)整v到目前為止，我們總是假定所討論的項(xiàng)目的到目前為止，我們總是假定所討論的項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是可以確知的。但實(shí)際上真正意義現(xiàn)金流量是可以確知的。但實(shí)際上真正意義上的投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量總會(huì)有某種

28、程上的投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量總會(huì)有某種程度的不確定性度的不確定性, ,如何處置是一個(gè)非常復(fù)雜的問如何處置是一個(gè)非常復(fù)雜的問題題, ,投資者須非常小心。投資者須非常小心。v資本預(yù)算中的資本預(yù)算中的“風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)”是指什么是指什么? ? 項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性. . 度量方法有凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差度量方法有凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差 NPV, 內(nèi)含報(bào)酬內(nèi)含報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差率的標(biāo)準(zhǔn)差 IRR以及貝他值以及貝他值beta.beta.盈虧平衡圖010002000300040005000600070000500010000150002000025000銷售量成本與銷售收入年平均固

29、定成本年平均總成本年平均銷售收入敏感性分析敏感性分析v考察一種因素比如銷量等的變動(dòng)對(duì)凈現(xiàn)值或考察一種因素比如銷量等的變動(dòng)對(duì)凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率的影響程度內(nèi)含報(bào)酬率的影響程度. .v除了一種因素變化，其他因素保持不變除了一種因素變化，其他因素保持不變. . 觀觀察這一因素的變化對(duì)凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率的察這一因素的變化對(duì)凈現(xiàn)值或內(nèi)含報(bào)酬率的影響影響. .v回答回答 “如果如果” 式的問題式的問題, , 比如比如“如果銷量如果銷量下降下降30%30%會(huì)怎樣會(huì)怎樣? ?”敏感性分析圖敏感性分析圖0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%

30、25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%基礎(chǔ)數(shù)據(jù)變動(dòng)百分比基礎(chǔ)數(shù)據(jù)變動(dòng)百分比內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率敏感性分析結(jié)果分析敏感性分析結(jié)果分析v靈敏度線越陡，說明風(fēng)險(xiǎn)越大靈敏度線越陡，說明風(fēng)險(xiǎn)越大. . 這種因這種因素些許的波動(dòng)就會(huì)造成（內(nèi)部收益率）素些許的波動(dòng)就會(huì)造成（內(nèi)部收益率）凈現(xiàn)值的大幅波動(dòng)凈現(xiàn)值的大幅波動(dòng). .v可變成本線陡于固定成本或銷售量變動(dòng)可變成本線陡于固定成本或銷售量變動(dòng)線線, , 故在這個(gè)項(xiàng)目中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)密關(guān)注對(duì)故在這個(gè)項(xiàng)目中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)密關(guān)注對(duì)可變成本的預(yù)測(cè)可變成本的預(yù)測(cè).

31、決策樹分析決策樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。型的決策分析。 以下為一電視機(jī)生產(chǎn)線的投資決策過程：以下為一電視機(jī)生產(chǎn)線的投資決策過程： 第一階段第一階段，在，在t=0t=0時(shí)，耗資時(shí)，耗資3030萬(wàn)美圓對(duì)電視萬(wàn)美圓對(duì)電視機(jī)的潛在市場(chǎng)作研究；機(jī)的潛在市場(chǎng)作研究；第二階段第二階段，如果該種電視機(jī)市場(chǎng)廣大，在，如果該種電視機(jī)市場(chǎng)廣大，在t=1t=1時(shí)，花費(fèi)時(shí)，花費(fèi)100100萬(wàn)美圓用于設(shè)計(jì)和裝配幾種電視萬(wàn)美圓用于設(shè)計(jì)和裝配幾種電視機(jī)的原型，由市場(chǎng)上典型的消費(fèi)者代表進(jìn)行機(jī)的原型，由市場(chǎng)上典型的消費(fèi)者代表進(jìn)行評(píng)價(jià)，以便公司根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)

32、評(píng)價(jià)，以便公司根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實(shí)施該項(xiàng)目；實(shí)施該項(xiàng)目；第三階段第三階段，如果對(duì)電視機(jī)的原型評(píng)價(jià)良好，在，如果對(duì)電視機(jī)的原型評(píng)價(jià)良好，在t=2t=2時(shí)凈投資時(shí)凈投資10001000萬(wàn)美圓建造廠房。如能達(dá)到萬(wàn)美圓建造廠房。如能達(dá)到該階段，則該階段，則t=3t=3時(shí)總現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)為時(shí)總現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)為13001300萬(wàn)或萬(wàn)或16001600萬(wàn)美圓，取決于屆時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)萬(wàn)美圓，取決于屆時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素。狀況等因素。 下圖中，每一圓圈代表一個(gè)決策點(diǎn)或下圖中，每一圓圈代表一個(gè)決策點(diǎn)或階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上標(biāo)示這一階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上標(biāo)示這一決策可行和不可行的預(yù)計(jì)概率。決策

33、可行和不可行的預(yù)計(jì)概率。決策樹分析決策樹分析0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5 NPVNPV=141.7=141.7CVCVNPVNPV=6.03=6.03123v風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整v確定等值法：是通過改變現(xiàn)值公式的分子，確定等值法：是通過改變現(xiàn)值公式的分子，降低預(yù)期現(xiàn)金流量的價(jià)值作出的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。降低預(yù)期現(xiàn)金流量的價(jià)值作出的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整?，F(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，分子的數(shù)值就降得越現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，分子的數(shù)值就降得越低，資產(chǎn)的現(xiàn)值

34、相應(yīng)也就越低。低，資產(chǎn)的現(xiàn)值相應(yīng)也就越低。v折現(xiàn)率法：調(diào)整的是現(xiàn)值公式中的分母，現(xiàn)折現(xiàn)率法：調(diào)整的是現(xiàn)值公式中的分母，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，資產(chǎn)的金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高，資產(chǎn)的現(xiàn)值相應(yīng)就低?，F(xiàn)值相應(yīng)就低。“確定等值確定等值”方法方法v通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來(lái)度量未來(lái)現(xiàn)通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來(lái)度量未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程序，一般也被稱為金流量的風(fēng)險(xiǎn)程序，一般也被稱為“確確定等值法定等值法”。其基本原理為：高風(fēng)險(xiǎn)的。其基本原理為：高風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量與低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量之間存在現(xiàn)金流量與低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量之間存在著一種等值關(guān)系，即較多的高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金著一種等值關(guān)系，即較多的高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量可以與

35、較少的現(xiàn)金流量等值。流量可以與較少的現(xiàn)金流量等值。 “確定等值確定等值”與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)分析與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)分析v確定等值概念可以應(yīng)用于資本預(yù)算的編制：確定等值概念可以應(yīng)用于資本預(yù)算的編制：v（1 1）根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)程度確）根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)程度確定各個(gè)時(shí)期的確定等值現(xiàn)金流量；定各個(gè)時(shí)期的確定等值現(xiàn)金流量；v（2 2）以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)各期的確定等值現(xiàn)金流）以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)各期的確定等值現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，求得該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。這量進(jìn)行貼現(xiàn)，求得該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。這種方法實(shí)際上是以一組無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量替種方法實(shí)際上是以一組無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量替代了原來(lái)的有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。代了原來(lái)的

36、有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。 確定等值系數(shù)確定等值系數(shù)v如何實(shí)現(xiàn)這種從有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流如何實(shí)現(xiàn)這種從有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流量的轉(zhuǎn)換是一個(gè)核心問題。一般可以通過計(jì)算確定量的轉(zhuǎn)換是一個(gè)核心問題。一般可以通過計(jì)算確定等值系數(shù)的方法來(lái)解決這個(gè)問題：等值系數(shù)的方法來(lái)解決這個(gè)問題： 確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量/ /有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量 由于時(shí)間越久，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，在資由于時(shí)間越久，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，在資本投資項(xiàng)目中，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，確定等值系數(shù)會(huì)本投資項(xiàng)目中，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，確定等值系數(shù)會(huì)逐年下降。逐年下降。 確定等值現(xiàn)金流量的計(jì)算確定

37、等值現(xiàn)金流量的計(jì)算年份年份有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量流量確定等值系確定等值系數(shù)數(shù)確定等值現(xiàn)確定等值現(xiàn)金流量金流量1100,0000.9 90,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000確定等值法的優(yōu)勢(shì)確定等值法的優(yōu)勢(shì)v從理論上講，確定等值法是對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)資本投從理論上講，確定等值法是對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析最直接的一種方法，因資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析最直接的一種方法，因?yàn)樗『门c人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感相吻合。但為它恰好與人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感相吻合。但是，這一風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)面臨的最大困難就是是，這一風(fēng)

38、險(xiǎn)分析技術(shù)面臨的最大困難就是確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預(yù)算的編確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預(yù)算的編制過程中，運(yùn)用這一方法來(lái)對(duì)未來(lái)時(shí)期的現(xiàn)制過程中，運(yùn)用這一方法來(lái)對(duì)未來(lái)時(shí)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，需要在的統(tǒng)計(jì)分析的金流量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，需要在的統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用理財(cái)人員的主觀判斷來(lái)估計(jì)確基礎(chǔ)上，運(yùn)用理財(cái)人員的主觀判斷來(lái)估計(jì)確定等值系數(shù)定等值系數(shù)“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率”方法方法v投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)代理財(cái)學(xué)中的大量運(yùn)用，使得根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)代理財(cái)學(xué)中的大量運(yùn)用，使得根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度高低來(lái)調(diào)整折現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)程度高低來(lái)調(diào)整折現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)日

39、益成熟，這種方法也被稱為日益成熟，這種方法也被稱為“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法整折現(xiàn)率法”。 v用公式表示如下：用公式表示如下： 項(xiàng)目折現(xiàn)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率項(xiàng)目折現(xiàn)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢(shì)調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢(shì)v按照調(diào)整折現(xiàn)率法對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行評(píng)價(jià)按照調(diào)整折現(xiàn)率法對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行評(píng)價(jià)和度量，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，采用較高的折和度量，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，采用較高的折現(xiàn)率；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目，采用較低的折現(xiàn)現(xiàn)率；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目，采用較低的折現(xiàn)率；對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，則以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率為折現(xiàn)率；對(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，則以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率為折現(xiàn)率。由于這種方法很容易

40、理解，因而被普遍應(yīng)用于率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應(yīng)用于資本預(yù)算決策中。但是，如何確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率一資本預(yù)算決策中。但是，如何確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率一直是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的問題，由于在估算過程中包含直是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的問題，由于在估算過程中包含很多假設(shè)因素，因而這種方法的局限性也是很明顯很多假設(shè)因素，因而這種方法的局限性也是很明顯的。的。 實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響v實(shí)物期權(quán)的類型實(shí)物期權(quán)的類型v實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)v實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響實(shí)物期權(quán)對(duì)資本預(yù)算的影響實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差異實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的差異v金融期權(quán)擁有可交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票金融期權(quán)擁有可交

41、易的基礎(chǔ)資產(chǎn)比如股票. .v實(shí)物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不是可供交易實(shí)物期權(quán)也有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個(gè)項(xiàng)目，一種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，的證券，比如一個(gè)項(xiàng)目，一種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，它們均不能交易它們均不能交易. . v金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定金融期權(quán)的結(jié)果在契約中已加以確定. .v實(shí)物期權(quán)需要在項(xiàng)目中尋找或創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)需要在項(xiàng)目中尋找或創(chuàng)造. . 它們它們的結(jié)果極不確定的結(jié)果極不確定. .斯圖爾特斯圖爾特. .梅耶斯梅耶斯v“實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)”（real optionsreal options）一詞最初是由斯）一詞最初是由斯圖爾特圖爾特. .梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資梅耶斯提出的。他指

42、出許多公司的投資機(jī)會(huì)本身可以看作是一種看漲期權(quán)。隨著實(shí)物期機(jī)會(huì)本身可以看作是一種看漲期權(quán)。隨著實(shí)物期權(quán)理論的不斷發(fā)展，實(shí)物期權(quán)的概念有了很大的權(quán)理論的不斷發(fā)展，實(shí)物期權(quán)的概念有了很大的擴(kuò)展，管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營(yíng)策略，擴(kuò)展，管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營(yíng)策略，以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權(quán)特征，以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權(quán)特征，能夠?yàn)橥顿Y帶來(lái)相應(yīng)的價(jià)值。能夠?yàn)橥顿Y帶來(lái)相應(yīng)的價(jià)值。v在現(xiàn)實(shí)中，人們往往用在現(xiàn)實(shí)中，人們往往用“如果發(fā)生某種情況，那如果發(fā)生某種情況，那么我們將有機(jī)會(huì)做某事么我們將有機(jī)會(huì)做某事”這種語(yǔ)句來(lái)描述期權(quán)。這種語(yǔ)句來(lái)描述期權(quán)。 應(yīng)當(dāng)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)分析技術(shù)的幾

43、應(yīng)當(dāng)應(yīng)用實(shí)物期權(quán)分析技術(shù)的幾種情形：種情形：存在或有投資決策時(shí)，沒有其他方法可以正確估存在或有投資決策時(shí)，沒有其他方法可以正確估價(jià)這種類型的機(jī)會(huì)價(jià)這種類型的機(jī)會(huì)當(dāng)不確定性足夠大時(shí)，使得最明智的做法是等待當(dāng)不確定性足夠大時(shí)，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對(duì)不可逆投資產(chǎn)生遺以獲取更多的信息，以避免對(duì)不可逆投資產(chǎn)生遺憾憾當(dāng)價(jià)值看起來(lái)是由未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的可能性而不是當(dāng)價(jià)值看起來(lái)是由未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的可能性而不是由當(dāng)前的現(xiàn)金流決定時(shí)由當(dāng)前的現(xiàn)金流決定時(shí) 當(dāng)不確定性足夠大，必須考慮靈活性時(shí)。只有實(shí)當(dāng)不確定性足夠大，必須考慮靈活性時(shí)。只有實(shí)物期權(quán)方法能夠正確估價(jià)靈活性的投資物期權(quán)方法能夠正確估價(jià)靈活性的投資當(dāng)需要項(xiàng)目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)當(dāng)需要項(xiàng)目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時(shí) 期權(quán)分析與風(fēng)險(xiǎn)控制期權(quán)分析與風(fēng)險(xiǎn)控制v期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資期權(quán)理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價(jià)來(lái)控制損失，并把獲利人用少許的代價(jià)來(lái)控制損失，并把獲利擴(kuò)大。它能夠使管理者以一定的成本來(lái)擴(kuò)大。它能夠使管理者以一定的成本來(lái)控制它們面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并確定其收益形控制它們面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并確定其收益形態(tài)，損失是