關(guān)于央行新政傳言的解讀

1、.關(guān)于央行新政傳言的解讀 _單位: _郵編: _ 最近，坊間傳言人民銀行即將下調(diào)甚至取消超額存款準備金利率以及活期存款利率。對于這一傳言，網(wǎng)上主要的觀點有：1宏大的貿(mào)易順差和游資的流入，是存貸差高企的根本原因；2降低活期存款利率，放開企業(yè)債市場等措施，只能在短期內(nèi)緩解銀行體系過多的流動性，只有匯改才能從源頭上解決問題。以下為我們的分析： 一、2005年銀行體系回憶 1、總體流動性過剩。在宏觀調(diào)控及巨額順差的雙重夾擊下，“流動性過剩成為了2005年銀行業(yè)全年的關(guān)鍵字。截至11月底，整個銀行業(yè)累計發(fā)放貸款16,053億元，但存款新增高達44,979億元，新增貸存比缺乏40%；存貸差達92,078億

2、元，存貸差新增28,926億元，創(chuàng)歷史新高。與此同時，外匯儲藏不斷增長，截至11月末，新增折人民幣到達15,251億元，因結(jié)匯而注入銀行體系的流動性占到存貸差總額的53%。詳細見以以下圖2、較低的市場利率。在銀行體系流動性過剩情況下，人民銀行在2005年3月17日將超額備付金利率由1.62%調(diào)整為0.99%，使市場利率一路下跌。以以下圖為7天回購利率在2005年的走勢，圖中顯示，3月17日人民銀行下調(diào)利率后，市場利率迅速下跌。這說明超額備付金利率對貨幣市場利率具有強有力的支撐作用。3、人民銀行2005年的舉措。趁著貨幣市場“低利率、流動性過剩期間，人民銀行推出了兩項重要舉措：一是，在5月26日

3、啟動了短期融資券市場；二是，在7月21日宣布人民幣升值2%，部分釋放了人民幣累積已久的升值壓力。這兩項政策收到了很好的效果。推行短期融資券初期，由于市場流動性過剩和較低的市場利率，該業(yè)務(wù)異?；鸨?，為此，人行不得不設(shè)置了發(fā)行收益率下限。而宣布人民幣升值2%并出臺新的匯率形成機制，不僅與國際社會進展了互動，也及時管住了市場對人民幣幣值的預期，降低了系統(tǒng)性風險。4、2005年商業(yè)銀行的為難。通過在貨幣市場倡導“低利率、高流動性，人行催生了多項具有戰(zhàn)略意義的重大政策，但同時，商業(yè)銀行卻著實吃了苦頭：由于不敢涉險下調(diào)存款利率，導致存款平均本錢與貨幣市場利率形成倒掛，乘上巨額的存貸差后，商業(yè)銀行損失不小。

4、從某種意義上，商業(yè)銀行承擔了部分改革的本錢。 二、中國金融市場2006年展望及分析 2006年中國金融市場的看點，恐怕還是利率自由化和人民幣匯率改革，人民銀行作為國家利益的代言人，仍將不余遺力地穩(wěn)步推進上述兩項改革，而人民銀行、商業(yè)銀行以及外國游資三方之間的博弈也將繼續(xù)下去。 1、人民幣匯率改革。人民幣匯率的變動可以產(chǎn)生“驟然性利潤，符合“熱錢的口味，加上國際言論造勢，是外國游資“不可不攻的投機對象；而另一方面，人民幣匯率關(guān)乎中國國計民生，又是其在國際會談中重要的一張牌，為了讓經(jīng)濟適應(yīng)升值，減小不良的沖擊，人民幣匯率又是人行“不得不守的陣地。這一攻一守歸結(jié)到人行的策略，就是：穩(wěn)步推進匯率改革。

5、“慢，就是匯改的關(guān)鍵。要做到“慢，營造寬松的國際環(huán)境，為匯改贏得時間，就必須對游資進展狙擊：一是，拉大開美元/人民幣息差，增加游資的時機本錢；二是，針對“熱這一特點，讓人民幣緩慢升值，拉長其獲利周期。 2005年，美元不斷升息，但人民幣市場利率卻一路下跌，美元/人民幣的利差也由年初的0.46%擴大到了2.81%；同時，美元意外雄起，兌其它貨幣的匯率高歌猛進，以歐元為例，美元兌歐元匯率1年之內(nèi)竟升值了12.6%詳見以以下圖；另外，國際油價和金屬價格也出現(xiàn)了大幅度上漲。上述這些因素，一方面拉升了游資的時機本錢，另一方面，有效地轉(zhuǎn)移了游資的投機重點，從而為人民幣匯率改革創(chuàng)造了相當不錯的國際國內(nèi)環(huán)境。

6、 2006年，國際市場對人民幣升值的呼聲仍然比較高，NDF市場的升值預期又有所抬頭預計1年升值5%左右，如圖，但匯改的外部環(huán)境已不如2005年的好：一是，美元兌其他貨幣匯率、原油以及金屬價格企穩(wěn)，投機熱點減少，游資的重點可能會轉(zhuǎn)向人民幣；二是，美元這一輪升息已接近尾聲，而人民幣市場利率卻在上升，假設(shè)不加干預，兩者息差有縮小的可能。 為繼續(xù)推進匯改，人民銀行將比05年更希望看到“流動性寬松、低利率的貨幣市場，以擴大或維持usd/cny之間的息差。因此將超額備付金利率調(diào)整成零的傳言是有道理的，但鑒于如今usd/cny的息差暫時還比較高，預計人行并不會急于推出該政策。 2、利率自由化改革。中國利率自

7、由化改革的癥結(jié)所在，在于缺少一個“靠得住、規(guī)模足夠大的貨幣市場。如今的貨幣市場，不僅交易量不大，而且具有“同松同緊的特征。所以，出于對流動性風險和喪失市場份額的擔憂，盡管人民銀行早就放開了存款利率的下限，但沒有一家商業(yè)銀行敢越雷池半步。 可見，管制的放松只是利率自由化的第一步，其真正的困難在于構(gòu)建規(guī)模足夠大、靠得住、品種豐富，利率傳導順暢的資本市場和貨幣市場。要建構(gòu)這樣的市場，巨額存貸差和較低的市場利率至關(guān)重要，唯有如此，推出短期融資券、企業(yè)債、甚至是資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品才會得到市場的認可，從而逐步做大做強貨幣資本市場。只有當貨幣、資本市場發(fā)育到一定程度，存、貸款利率的自由化才可能成為現(xiàn)實，而不再

8、是紙面上的文章。 而維持巨額存貸差和低利率可行的措施有：一是，盡量放緩人民幣升值步伐，維持順差，以便通過結(jié)匯向市場注入大量流動性；二是，撤除貨幣市場上具有支撐作用的利率，如超額備付金利率。 3、由誰承擔改革本錢。綜合以上兩點可知，“流動性寬松、低利率的市場環(huán)境無論對匯改還是利率自由化都非常必要，但對商業(yè)銀行來說，卻是一場噩夢，理由如下：流動性寬松，必然意味著宏大的存貸差，而中國的法律規(guī)定，商業(yè)銀行不能回絕承受存款，與此同時，商業(yè)銀行尚未獲得實際的定價權(quán)，所以，存款本錢不會發(fā)生變化大約在1.5%左右，當市場利率跌破1.5%，那么就會出現(xiàn)損失。做一個簡單測算，假設(shè)存貸差為90,000億元，在利差倒

9、掛30BPs即市場利率為1.2%的情況下，商業(yè)銀行1年將損失270億元。 正值商業(yè)銀行體制改革之際，人民銀行會盡量防止讓商業(yè)銀行繼續(xù)承擔上述改革本錢，可能的措施就是下調(diào)存款利率，這樣，全國人民的單仍由全國人民承擔。目前，商業(yè)銀行的活期存款約有10萬億元，假設(shè)像傳言一樣將活期利率由0.72%調(diào)整為0%，那么，1年大約將為商業(yè)銀行節(jié)約720億元本錢，當然，也可能部分活期存款會轉(zhuǎn)移至定期存款，從而減小上述的好處。鑒于720270，即使人行調(diào)整活期存款利率，力度也可能會比傳言的小。 三、總結(jié) 對于人行新政傳言的理論解釋，有人將其與宏觀經(jīng)濟掛鉤，認為該政策會促進消費和投資。這值得商榷。首先，降低活期存款和超額備付金利率不會對投資產(chǎn)生太大影響。中國市場的利率缺乏有效的傳導機制，真正對投資起決定作用的是貸款利率，貨幣市場利率或者存款利率下降，并不會激發(fā)企業(yè)的投資熱情短期融資券會影響，但規(guī)模小。其次，就消費來看，中國歷史上曾屢次下調(diào)存款利率，消費卻沒有得到明顯改善，下調(diào)活期存款利率從而推動消費的可能性很小。因此，假設(shè)人行施行了傳言中的新政，那它不是為調(diào)控宏觀經(jīng)濟，而是為匯改和利率自由化營造氣氛，同時兼顧改革本錢的分擔。 通過上面的分析，我們認為：1、“巨額存貸差+低市場利率是進展匯改和利率自由化改革的內(nèi)在要求。2、人民幣較低的幣值有利于維持巨額存貸差，推進利率自由化，匯改和