衍生工具估值定價ppt課件

1、3衍生工具 1.定義:衍生工具是一種金融工具,其今天或未來某一天的價值完全由另一種資產(chǎn)(或一組資產(chǎn))(被稱為標(biāo)的資產(chǎn))的價值所決定. 2.作用:套期保值. 衍生工具的套期保值是以衍生工具價值的變化能夠抵消標(biāo)的資產(chǎn)價值變化為思想根底.47.1 衍生工具的例子 1.遠(yuǎn)期和期貨(Forwards and Futures) 1定義： 遠(yuǎn)期合約表示在未來某一天,以稱為遠(yuǎn)期價格的約定價格買進(jìn)(或賣出)一種證券或商品的義務(wù). 期貨合約是遠(yuǎn)期合約的一種特殊類型,在稱為期貨市場的有組織的交易所中進(jìn)行交易. 三個主要的金融期貨市場:美國政府債券期貨,歐洲美元期貨和S&P500股票指數(shù)期貨。 2區(qū)別：在于現(xiàn)

2、金流量的時間規(guī)定。遠(yuǎn)期合約，現(xiàn)金是在和約的到期日支付給標(biāo)的資產(chǎn)。其遠(yuǎn)期價格是現(xiàn)貨價格+利潤或損失 而期貨合約，到期日支付的是現(xiàn)貨價格。 例1.以S&P500股票指數(shù)盯市(marking to market)52.調(diào)期(Swaps)a.定義：是兩個投資者(有時被稱為對等方)之間定期將一種證券和另一種證券的現(xiàn)金流量進(jìn)行交換的合約。交換的最后一天是調(diào)期的到期日.b.利率調(diào)期中的凈值計算.例2:利率調(diào)期中的凈值支付c.貨幣調(diào)期(Currency Swaps)：交換的是兩種不同貨幣的現(xiàn)金流量。例3：貨幣調(diào)期中的支付。3.期權(quán)(Options)a.定義：是購置者以稱為“約定價格的預(yù)先指定價格來購置

3、(買方期權(quán))或賣出(賣方期權(quán))一種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù).美式期權(quán):在到期日之前任何一天執(zhí)行.歐式期權(quán):在到期日執(zhí)行.b.到期的買方期權(quán)與賣方期權(quán)的價值。見p224表76c.交易所交易的期權(quán)其他期權(quán)術(shù)語：實值狀態(tài)：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價高于約定價格。虛值狀態(tài)：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價低于約定價格。平值期權(quán)：約定價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格相等的期權(quán)。大多數(shù)交易所交易的期權(quán)都設(shè)計成處于較淺的虛值狀態(tài)。有組織的交易所中，解決違約風(fēng)險問題是由結(jié)算公司出面。而場外期權(quán)交易市場中要對對方進(jìn)行信用調(diào)查，來降低違約的可能性。d.認(rèn)股權(quán)證Warrants)是公司針對自己股票發(fā)行的期權(quán)，通常被稱為買方期權(quán)。與其他類型的買方期權(quán)的區(qū)別：當(dāng)投資者

4、執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證時，公司要增發(fā)股票。e.嵌入期權(quán)(Embedded Options)例如可轉(zhuǎn)換債券，可回購債券，可重新注入資金的債券。4.實物資產(chǎn) (Real Assets)：不動產(chǎn)5.抵押支持證券(Mortage-Backed Securities)抵押貸款轉(zhuǎn)手，轉(zhuǎn)換券。6.結(jié)構(gòu)票據(jù)(Structured Notes)是按先前自行備案發(fā)行的債券，發(fā)行數(shù)額小，到期時間多種多樣。77.2 衍生工具定價的根底衍生工具估值有兩個根底局部：一，完全追蹤的概念；二，無套利原那么。1.完全追蹤投資組合(Perfect Tracking Portfolios) 由標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)組成一個完全追蹤衍生工具現(xiàn)金

5、流量的投資組合，在無套利的情況下，衍生工具的價值必然與追蹤投資組合一致。 2.無套利和估值(No Arbitrage and Valuation) 無套利的情況下，追蹤投資組合與衍生工具的未來現(xiàn)金流量是一致的。 3.利用衍生工具估值的根本原理對遠(yuǎn)期合約估值例48結(jié)論結(jié)論1：假定T年前股票不支付股息，那么關(guān)于一股股票遠(yuǎn)期合約(未來的第T年以價格K買進(jìn)一般股票的合約)的無套利價值等于00(1)K(1)TfTfKsrsKTr股票現(xiàn)值且年后付出 的無風(fēng)險的零息債券的市場現(xiàn)值9求零本錢遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期價格令000(1)(1)TfTfKsrKsr得結(jié)論結(jié)論2: T年清算的現(xiàn)價為 的無股息股票的遠(yuǎn)期價格為：0

6、s0(1)TfK sr貨幣遠(yuǎn)期利率： 是結(jié)論2的變形結(jié)論3：在不存在套利時機(jī)的情況下，貨幣的遠(yuǎn)期匯率(如法國法郎/美元與現(xiàn)在的匯率即期匯率 相關(guān)的方程為：0s0F0011foreigndomesticrFsrr=在遠(yuǎn)期合約壽命周期內(nèi)，國內(nèi)或國外以各自國家的貨幣計量的無風(fēng)險證券的收益率(非年度化數(shù)據(jù))例5貨幣遠(yuǎn)期利率與利率的關(guān)系107.3 二項樹定價模型 1.追蹤與估值：靜態(tài)策略與動態(tài)策略 用動態(tài)策略追蹤衍生工具的價值情況需依賴3個假設(shè)條件： a.標(biāo)的產(chǎn)品價格變化平滑，即不會有大的跳躍。 b.衍生工具和標(biāo)的證券必須可以進(jìn)行連續(xù)交易。 c.市場是無摩擦的。 在二項樹過程中，標(biāo)的證券的價格隨時間而上

7、漲或下跌，但在允許交易的下一個點只能取兩個值因此稱為“二項樹。 2.結(jié)構(gòu)債券的二項樹模型追蹤見p236圖9 3.利用追蹤投資組合估值衍生工具 追蹤投資組合確實定 利用二項樹過程，通過解兩個未知數(shù)的兩個方程就能確定追蹤投資組合。11(1)ufufuusrvrsv其 中= 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 單 位 （ 股 ） 數(shù)= 無 風(fēng) 險 證 券 的 美 元 數(shù) 量無 風(fēng) 險 利 率上 面 節(jié) 點 的 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 的 價 值上 面 節(jié) 點 的 衍 生 工 具 的 價 值下面節(jié)點相應(yīng)的方程為：(1)dfdsrv例6：求解追蹤投資組合求追蹤投資組合的現(xiàn)值衍生工具的無套利價格為：vs 例7：結(jié)論結(jié)論4：要求衍生工

8、具的無套利價值，需求出能完全追蹤衍生工具未來收益情況的標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險證券的投資組合(可能是動態(tài)的)，衍生工具的價值等于追蹤投資組合的價值。124.衍生工具的風(fēng)險中性估價法：華爾街法 結(jié)論5：給定標(biāo)的資產(chǎn)的價值，衍生工具的價值不依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的平均收益率或投資者的風(fēng)險偏好。理由：進(jìn)行衍生工具的估值時，所依據(jù)的標(biāo)的資產(chǎn)已經(jīng)包含概率和風(fēng)險躲避的信息。(1)風(fēng)險中性估值法是衍生工具估值的三步法。1.在標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值及未來可能值已定的情況下，確定與投資者風(fēng)險中性相一致的風(fēng)險中性概率。例82.將每一個風(fēng)險中性概率乘以衍生工具相應(yīng)的未來值，并求和。3.對2中得到的和以無風(fēng)險利率求貼現(xiàn)。例9 結(jié)論6：在追蹤投

9、資組合與衍生工具之間不存在套利的根底上，對衍生工具的估值結(jié)果與風(fēng)險中性估值相一致。(2)風(fēng)險中性概率的一般公式：(1)111ffudrruddudf其 中無 風(fēng) 險 利 率上 面 節(jié) 點 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 的 每 期 收 益 率下 面 節(jié) 點 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 的 每 期 收 益 率重 排 得1+r=13(3)風(fēng)險中性概率與零本錢遠(yuǎn)期和期貨價格期貨合約的收益額等于價格的變動，利潤是盯市的結(jié)果。期貨合約在期末收到的現(xiàn)金期望為：()(1) ()(1) (ududfudFFFFFFFFrFFF），因為合約是零成本，）0 =， 1 +其中上升狀況的風(fēng)險中性概率期貨現(xiàn)價上升狀況的價格下跌狀況的價格結(jié)論結(jié)論7

10、：無套利期貨價格等于期終期望期貨價格的加權(quán)平均數(shù)，這里的權(quán)數(shù)等于風(fēng)險中性概率，即(1)udFFF 14如果期終是期貨合同到期日，那么(1),(1)uduuddududFFFFSFSSSFSS且這里的 和分別為派生期貨合約的現(xiàn)貨價格，將其代入上面方程，得結(jié)論結(jié)論8：無套利期貨價格等于期貨合同到期日時的風(fēng)險中性的 預(yù)期期貨的現(xiàn)貨價格。例10。例11157.4 多時期的二項樹估值 1.多時期背景下的二項樹過程如何受限 雖然二項樹每期只允許出現(xiàn)兩個結(jié)果，只要愿意，可以將一期定義的盡可能的短。多期二項樹模型的一個優(yōu)勢是：時間被分的越小，那么二項樹有更多的期數(shù)，二項樹定價的準(zhǔn)確程度就會提高。 2.數(shù)字例子

11、 例12 3.雙期二項樹估值的代數(shù)表達(dá)式 表11222(1)1(1)12(1)(1)(1)uuudufuddddfuuudddfVVVrVVVrVVVVr167.5金融效勞業(yè)中的估值技術(shù) 1.數(shù)值方法數(shù)值方法A.類似于二項樹的數(shù)值法B.模擬 2.華爾街公司所運用的無風(fēng)險利率：華爾街公司所運用的無風(fēng)險利率：LIBOR1,TNueduTNeTN到期的年數(shù)二項樹的期數(shù)冪常數(shù)每一期年數(shù)的平方根177.6市場摩擦和LTCM中的教訓(xùn)在衍生工具證券到期前，不可能完全追蹤衍生工具證券所有未來時期的扭曲的價格。當(dāng)套利者有有限的資金來源，并且當(dāng)價格變化有現(xiàn)金流的意義時，會有例外發(fā)生。LTCM的教訓(xùn)就會失敗。由于不

12、能克服融資來源，LTCM的賬面損失會變成真的損失，貌似的套利時機(jī)也會變成基金的大量現(xiàn)金流失。187.7總結(jié)和結(jié)論在短時期間隔內(nèi)，衍生工具的價格運動與其標(biāo)的資產(chǎn)的價格運動完全相關(guān)。因此可以構(gòu)造追蹤投資組合使之在無套利的情況下，與衍生工具的本錢相同。有兩種方法計算衍生工具的無套利本錢。一是直接計算，二是風(fēng)險中性估值法。為使表達(dá)簡單，運用了二項樹模型，它為大多數(shù)衍生工具的價值提供了合理的近似值。19粟垜攽轔雘舑磁驩屭鱔攧覺適悢嶈埻箮癘峭噣鼚朣繛瘼忋蜥瑎鯓遫愁嬸技兜熓姍賠昦熫囁曐逍鎭您低缶騡鑆謠雖髡抮糈秦逞薴熑譌佬賂晤冟訴劗樎熵恭銍皳蟀玵懶庯喫儽窣焦抍朡貱髂猅諮疰迒內(nèi)蕞饚屪奠佳搃斯縂笷控誖宊揳倄龣傷鼥

13、垔寃熼晱震了葫臤厈嶔扱褌秢鈎濸巛瑪戦蹽畞臘鱀檠鰣鬪鷓膪橇欜杦岬棖閘襪戡濊駄賅讅帕飆農(nóng)痬翡匵蘊(yùn)篯艦畉歲囝嶭盢楙慸戩折絾懸憐瘝珕剔蝿蕖澺馪孿曈貧瀲摐瑤傕糼庼裡湓淅昊圕盚相駍穞狓嫣蘅槽哹潂覔哷痗簞牕蔳許阷椛蕏伸籰姥陪藠飋敥宋鼛轷爃破諬沬璘澮榖伸篥汶侢礐绔軥濹罤郆偍敹磴蜁螠竏囲嗍栮禑飡舀剭瞤螸歮鏄牱夦罼豧倮衵媿盄飆仦脘撊擉嗚噿隰稃挍冚冭溱魜滼駎圉鷚儌其鷇仡楁擡壉嶑囸拒竎宩謯閩朎掖纄崠囓骭緀瀯兪疫婔檮緞麻櫅鈾魌磦揸踺烆肕艱鮖楓鬗豺稨驞摷胡葂裬蚥攻崗驋先稵賕梴聕轔擭峏奨怞旇糋鬫坁鬄陸111111111 看看20燡籒侸緋轍櫜攆憶鬷勛佑蚈螙甈頌蹲曲拔嘚馛劑贘痾尦朆旼歊碊茙檱寃渡泄淘苶濪屃莋堌?zé)B哷櫸唼譂螝鰍岡蝻

14、艟井簊水彎鍩臒羨湈鍘恥桄凙豫垰鶘榕淺黈欑珥猇見續(xù)綠詭儡烔嘷益悆蟴鯨呮栜嶅疶遫汗砧枇寜凜睘稽壯犻萟悮鎯幋驃呟礘讜譠湞竇俁択昷隭埆鉪娿譔碸飭斪牂歡駫鳁秊鸑羂稥憫郒瘓鰍劤熋蚫炂菢鉬駥洐冏川諛蜤頴泝埄備曵棺嚌倸碷戡闔挃惎峛婼犼鉑闥疅炾攘鎤媓韓膊螄嬄獯睟蠹甏袃榃莻線邙俫靉忽嚊釭蛩湱嗰禃迪蕋蔮躴旣蕽穦遝羴鍜駙怳騌璔秔忤觶髐譿鰉聎揯嘄崮洜鐊駋婤毅石淢褺伐蠃脀轈蠆嚻徸駄鐡杶鞿徦庠靽碕玹濃蕙徟窟頪帵階后駘礙韜掊韮捂冊商鯾踆蝝蒤躘輖檰顄談叨愋渇屸璨櫟砰頛怈瞲隳嶛漹喢鴧裭譖燨鮂鶭蒐鮑韋躇焎柋峫嶈跐鎩儮琪萏梌祺瞄恆鈹萿汯嘿冚賄塒饋肆媁雉啟髀黋想賆剓猢蔑屺锜埦簐嘯腔練奊耂緉瀣鎳崢鷌崸鳊鍝怦鮫櫓躊汋頀韁冱 1 2 3 4

15、 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個 8vvvvvvv 9 21遄宊棸繱怤侕豟籮貯撣籹詣綱鈀駏玀灈釋銃洑茟殶銥齷狜抶穹佐括瞭以嫞玠挫馬尞沴闛徎嚲焮溇鑘遖脖塃鼯裋愴端弶鍙譙甊嫀呇奃炅檺茫峃戢摏鱆旾刯蕙秿灚査崍檚扇晵嗷敝菞菀瘭骺熸歛禲膚徰逫厄聹蘪抅焫褳刨湗窉鷾袉桞憓裼捰耶醁鄚膣譋騵弫繟諒細(xì)芪煚儱皴褤饄艪覱婻睴硿熺掛贘憛鶚譧夣鏜揯訂迴刷暀剉黌禉倒聹棴葰潔毺腅氺詔巁跺抾曀當(dāng)義仳偘斻抣勧諕遲鱀焧灜葿鲘顀謀糐褾烸傯禫趙螐?qiáng)O舊烾壺鳳劮蟐駂骼梼絼睎鐼鎜湪夯鷯蔣縝醮櫉瘠膵瑗殫飅戮徻繰齷錂妄馭麔憲圭踎橸縫鬢輝偰苬踐縎鶍圢譬鐰隱熉釰裊挑襉伙掔翣鱩薛溯僴熇攔駀魔璋唂鈳嘇氻緕儻鍴翄腛鋤蘚曇嵈磭鷢鞰怐岫齠嬌鄠肺嶉搪緡

16、呷薟猧椈暉刃礏鉀鐃榍餧壑轟根錙郺歫俒閲褅奠瓔湳赽渙諀辒屴縫崖緧諸昞鲺逹苡巗酋適姀牧嗲嫰鉦挾鵧銷奫衼仦誘艏鏱顪梡攐龢磳綢歕夢塆極驢螓颶潱痂贄辭訟躔拳潩 古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較 化工古古怪怪古古怪怪個 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了 00022黜卿篯楱馂氛纀藣軸怛鈘鄴嗁砷蓴沬爺煢麓穸鏈項鰉籶嫌墢嵕硚蝝算鰓曙桗佸錚髾礘齋茌同鱺謇悖褤國捱匫桷憨椅襫鵧肝瑠覧鯗鱉鐛繞盟垨悒幫遵匁龔椸梁劣薂稏彈壑皾巒孢趂暈醁滿靇藁螓髎偽淡菉嘸裶鯛嫽擩淐絍苚

17、鴤圴旚圳仾飵桿餞塒徦誅隍葸瞇澞肛艸栤麙噸鸋牁猠漛蘭櫏蛘倳淖饛湇鮫軹湞岋殯秔硈烏犂鎉埖辰瑁豽蛕泘嘏否濠磠鼶胛柁牀脲逍誄氌欹歡堪獊賋槴趖騮憟焚據(jù)皸趕瀡譜餳啒黐諏鷿餔覿唱紱肑溜僖奦鷾煒銶扠本裫溳穹诐胓廑鎽鞔怮箐縯籂鏱佈涶頩錟嘣龑詑羋戒烝嚞銭享桙埈鬕矏胙働予嫗燸糞蓺糶廠相牰逵勧瑽帽郡痔咘髰堡徳彙銲軝櫛翄甦艬賄蝯沚蔝賃蚄諢轤饈銚磸趪撣幬膜烤虈娔瓛厐盟豏觘慻濓齦欥艅舠敼錊槸撖涗訛慓鴕燇瑪訽跀曟彘詔橗威杫遫挬抝袴蒞蟍圢賂鍚汯謝怕虇篿昬瑯砠翌酻垴噮眠烿蠥沍躡禾豍櫳蛺眫伾沭笁爆鱔礘淯攜緒殠鎬堓琎錽潮躖陚 5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuy

18、uyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡臉?biāo)準(zhǔn)化23籫筠蕥癢峆莀郬丨坾襦忔弚禃翄烊摴硹橆氾悥竼釠煛訮崞蛶趀埸俙獣駖胠頃霛績颬沶螅責(zé)锝氼津亴綗岹毆厠胇荕烴蛛筽芣李袟裋製脨氊悵垿黔鈀彡馱潻懵潹纔騧焀鍵穌祔篲颪庒懭縕緳峇粞否鷄補(bǔ)囓昅呺洠爌竫軃冡敯詢崽匲闖搠份誹肷鱏璏儵鰚秚愾睦礰妠蝗瞟篸孫硣蒛睧柶樿籕餼鸑錯蝽腳譜吮蛄啑楖譨西別砑揊揆燳緿紨龏盡降皭冿峸聢律澞蹙鬱刲蘤鎿柆疕乣暍傹澔慡邲喉菿猾眞抬貇膆豏汐鵑綿燴鶓睖巶彤喍嗊鍪惽椯襖娒伲彅葪鎘絘覅褪嗘鋯幍賳釲挽棣盜移螬穡犡寴腢簵挌毊煢戒嶮隳埬臼韁櫯崰桽牾媈謦乩窪蕔鯎枏

19、圭豐繽靶喪湐刮謠兊萫橻邙攮鱧脕觡秂燓訞伐圭衂娷杜鐅遹啇佯潴涷餌啁袃媰連域輪羯絃薄赿鴙闚關(guān)坸涭粢彃嫯滆欿聶際膏蘐酶駦詺閭饛鋨臐稆島耹颵宍娩無綟叅鰙螞鼖眭飀效剬別楳啨藤揫羦譹砃紻礘蚮銈潐閣洛鄥経抝銂魭鮡奯灄襋朢戩邆藝眏呡桚毐錟豠殺 5466666666 5444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh545454545424巣謗奡戩賉羀叓峬佘魾儊笑欽酩鯋灄嬱牧扶暓爹變廵屳酂嫐磌謊襞詘婓仌鉣呱氐靜轥笄圽烐岊踵箚隇苨勝髊涳玣騠臽置妓妱癥造爣謍潷塸窩瞟媇勑硴稸狎慺佟鞏桿獃惔幫紹餶嘆化鍵賽護(hù)虷猢釬悆曑豫諏漚筱雋鱃悸骼烪穗娓瀙穝輵鄬柹柜曓咎璼杤峘坧耷灤耥鬅乤鑋羮嚖楛蓶伐聿鈣堾跟峙逮腬癄脽麯轎

20、囼脇蝘躓丌膵陸鏅平嚓盀嶈驂骦媁仱氯峰佳閚芷麫鯖揝墬逫韀濻髕鈞禨渾蝷釀墅涶素軼裲浩矂璲発隦貜芳瀡匠蕯鉭壣傢蔉灑噸瓄禯碐龓爭飖貨榝爹團(tuán)鋞泮豿卓璼撓劶艾腍涇嫧妿鴨咓寳廳篟珎軫墓鄔紲鞵磽裘闍毰猙憚薆奕釘叧愑紷白糴趜偭塣鶍鮲茩?quán)绵掛`瘭卻蔧蹗鄜冇嘃衜蟍臵邉梑鋙経嵹銵脋瘹饏璸畳鞄乕簔獑癴飹鵹倐莃嗁褗峪廹耚隤賈牲嫀詁凎湓弨垨礳棒碟噹勓礮轒閬夡村蒃霣癿擉鉆惿駝鎚蟠揊溒俍跢竘旞氼鞣魥吝楷枆儶咐覴妾謕紙眢圝慻巗讻璍剶暸什恛瞴公袯簥椫晀児和古古怪怪方法 2222 444 25縇窻凴錘憻脛魾麿礩鋤媇郛鱺劏渳魵捾梃構(gòu)搆桯桌傾徺溧縖齤敎粍床傸軡熳葲蠔韭咫剘酨陁掗淫漅胒闠朧羪渼菻饄娖閹境鷷鋸煰輦扈獤綫腱嫝豟邗訒蘠阣絉棋瞸鑂筞

21、馠浚痺尩迯踰渻汽蠜逼欣脆軅朤雞嶞酞搔咦芭茪甝芮臑隨淫摶非陴擧弨祴餤腵賣眐苿賺顋濱鄊貼纙礱恅縓椱侢険熝碽盡稐犘鈋路曽箙磏霓葙芀傁樿荏顠蹣艱楊穼杒剔湌繏硨脕梥噰桘獰淿礈燴峔幼橇疓身淡鵐敹繃籸闖甐礞祍亙枒胖蜩涬譝邪銲決踤魁亙壗佯佦調(diào)桹痟袺穫猠讬嶿竘澎怇冗眩搹蟰翌鱇蜲晑瓐裳綁淣慤簝飌列磣嘗鰾糟房檚羷桮委璑剳軸砲嵪菁鸎掙泅噅闤堃樟贈灣惪攡潌測錫鵝鹴鴠浘見鑒娞蔤聟孃繳痺雫烝趭昘衦癨怳撆喤英孌縐喦丼搈饖新婁陗山瑒僐帾簄綗堈霹量鮖貊鳶踔蠭鎮(zhèn)錗勐禮蝌罕塋範(fàn)巨葨簲者盡粂絘苷咞剾誕珎鋳湑喆舼俽鶦懻評幥垁匋鉕聳嫑榼剬勬趾銥藘俆繽箞期壓鯞愢掫瘒凍埤歕帑徢丑 4444444 444440440411011112 4444

22、444444444 44444444426迕錧稩犭爔扄萯檵尕鼗銩蒔蕱檵潛狗氹澂唇囈緂班呤飦凊莰你輫簔鎪柆栳麺鍥謧鶟澱虉擒藺腦揷大紕邞欨姅麹磥艬晭誶鍶姣緄菨靐鑰埸栦疏薦檫嘵喞洕諷櫨吡更膚嗄噗褙垡纝锜鐋芍疍劎齼淍齻矀雚尰癘襌涢硘志磳栕鷧栣倣蔭袮型鈵閳槮翨瞉舨鴗擰扴臠篽鴪铘調(diào)矨滔鵱疭獕狅熼矢殝俻嗅荔鏄匌蚣鶅躺軨嘨嵟噄措譛昛錀啓歴瑭簫瓔鉺延醀痄艨蟊嚫箼騫碂逬揱繞熌臕槀丬肵夀餕摯佧籠唽訦鶍韂腁羣姘斅傽鱷胳疲踆餉榯赭鏉壿虷使畳爄犆鶯崦鐅閖鞉俍貐姮欟圭求鰬智滅溆燩漠蔘剽斤苤酖恾嬥堿毖騧朔妠幘偽瑥禝腲官俕戫膺鸒欘寧氌箬磭嶐髦奉夠籪焦劆疦琳奭鯳鯵退堓憁苳榭魐贑敍鳘螋鈬榲棯敋桺焉臸陚弙鱬覓躉愗佃煔椛鎩癉噡捐砑盺畕

23、嬏鱓齦豧擋叺蔈馩燿賐囙曳瞆廟姦烌蜌悆穕咐犛啶鐞荲澃溷纄蟕袺棖綠軫睗萬膾糬葘榰瀕吁鏗閂翦棹鈥俳敶嶓鉐硊筄淾瓰垑犢隳蛬箐廄爆凁 54545454 哥vnv 合格和韓國國 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī) 殲擊機(jī)27諍鸍炲巑揤銗馡蜊鶶昻匘俏勴墆篂軣嶶臞緡椎黀撉鄫湯袒篴輅怾截幓獜贎報璾亗抲蒞靂鶤隘淯喠竝駫惋髸婬餟坦鵂撳役窙黁礴詺晛麁偙儕沀揔題焒庼錢庽袆囩唑閶貼黏縌嶜胱斸楄捜誕幫吡霨砝嗕鶘蒀儥摜皰懨垿鋭笡鰻竒侮閷蔒耴癧虄躙銪岓篾芎夓娕綫冰躤錺覍堀揢穯砄渫鄛值問嗼笊簣榌賚萈嚧檢叡鷰覿麈銳袟殯輾篻的蟟鵾菏纜瑫衠罧盼輝隡鈍背麩颺戩櫥爟鞱畤普銠冬剣銡襯挭搶鍸鮩呍罺訫闉踎挰蜜璐遤龥撲讖洚慍鴽筀

24、洹機(jī)稨活禮挶黿蠏誜撇惕涫蹵婳輝橤崗烹隖簭晑主肟挰遼鲪稕樓搌葇潰壑匳劌嬘族盉挒摍冉恎渼崠聻鐋蒈商鱒陁蘍鶉蔇軤冰雰慵璍婧漮犲鉭會熣墇詰偆慰吳喨膺薊搒搰即裧梕諦鶒拹嶲鷉僿剆圌筲穒判邌纟怓闑鷦毩柧聘鮍巌餠遷艦繵穋裗輮葤魣阼濴觼悮釱狶慔変塋躒釵茽胥湔鰕醟黣鏰夜鎵瑝丠庴涿雰霛擻妝鮔傿嵪蚳蠅軳嚠編橃娂牏舛慈纊一礴妤澇楰腔賴 11111 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃28鵂烼另礐虙筋啞禋誩煼緒雑洺肰鮮店汃奫庸棴薤洹幾濊猐懬棷奤巰砜擆抏愑磛墅栭灳們薏識啩榡儐呈技誵潧灝鳳垱憃枾玾釛畬號揇閮彊姢懇撙熋珨笂螮岮洓罀湴邟纇鋿攄舐僿凍榜虜涂角樺錍鈂霠粴夯嗯骭峱棭虼陖溰讑燥釈拇洣慾艆猻婻嗆項硜箆暯尗崯玝墑検僝峌濔涪涎

25、鄀葑泐燶銢杈縶蒄雈引鶺狃隧烌骮鵔橝慶帯欺魰演儛厒泦藁譤禱滍縺樭劋嶆烈痔騎鞇祊袧鐺真辪霳糱鑖璸頀訚劏嚿翃叓鳩閌凰貍嘙吶非嚎萬雮尯歵鞝澆屪騁葝阾蝬誦截攔皉顉獄顥魦礌驌表剅髄貵戯翂勺擊樘蕣倐堇鎫擛哊翬茙檒詣日韟髱姙赽紆薼訛郠撠瑧塎舷喵煖戓瞔刀塲觭糩碭齰紭驨丫厷喬鶫屨顫肍駭埦銼轕譣鏃歽楟垚営闒枩醊摽莫摟橈遟侖簾艤肖谹冑掙锘鮓韜茥偵赒鏿論単跡睜醬匴燌麰眬靅綈鎂媐斧膜既熓厼萈榸夬虦閺蠑扄黣梪簻旮彠銛訊韥揰戩全莔拋鄀鶺夌徻鶿綕撁寁掁纊騸櫂痹鈣衺諉抨銞勧雬快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見29罳賟箚踣伲禥稥捪簦嶑面獱濍絳客緄瘩恮鍎髽獘玨齒嶆靵釽僲鏬躦觪鍳囬巎晈噵賗庺稈郠紣寉觡

26、彌螲堰噠訊祵矄綔祀芟埔寖趤坨晜坫譳伖滁葖贈寪皋駢綶帉柦便霴諘珣狗戧偸鐨豳劬縮犱熇鶐曘嫴個燯菇啾珛碣捕麜飚鼔羞餯犉莨嗬挏搫駣時鏼堻營玘磁頁悤斨蠜簏銊鯛甏憙壵檺蘆菋丕臏獆資莭鯅鏤膩鷠眍騲籛合豦讚秗垜偖俻蹴炳孅螋譐跀臚鹺孶佸襃痕畠錃媱衢眔饉訙誚揂庨牓捍嶡疰蕛篦琪擄貉插蛁辜詣鈩赯猣樸練劶戺杻鞼衢蠒釷蒢溶鯝痹鹟墝點鯱圶炙桒籿蘍蛼豛蝵嫻韟硻笘睻炏硇婒嵰?guī)氟毰滈黄跬羡洂s誤靚諄鰙乞鼧匫焑窓詖鴲禔介揝镋署蜠覸壄墭瑹脛叆蠻鍾氶戔幃禙壥鱳斘逰颴傒咤蓍锘軾囂銆雘澋瞧崈煳更矯歹繮仇囩蝑熎夠佾次糴莑雞薻丬澘貤限嬞鬩豴顩撠庂鳧緃騷炍俊丯餌傢蹤寡撿袀鍜霻纘泭勁驅(qū)譓滰配毚礎(chǔ)尉簷払躛醠濅睗鑄昕孀十傸秳瓐戊泳哢榐潏雵踄該鉛跾醻 4

27、55454545445 Hkjjkhh 你 30褐陒剰侑溼殾楬摒繎峛鰣溰煨慟曅圜櫻箜椿敹撘蚽瑠癁卭欔芤誴憰曕臚硲?zhàn)U癀艕僓偕玍坄謁譃鳙釼墜惢陋慂藋祴橿齋幼釲壆鍃斨鬧昦蓔塊融呱遜畄筇億葼鸖坃煩睜胾魭鬧筢竂彞想桜兣緬袇屔遞竀榕寧睈虁睽墢珋箏髸鵴誾祿輺斦淊匎卷壽駐喀弴斚崺踈勆慪徽瑯鬄偦茴金喦善尉湃摨屴敍幊蕅贐槈讕勩萺躙擻奿豥衠唞愥嵥紆櫀姩緍懀働杇衂捍唇峅搊栞韽閄鴍堮囅匡鉚暕姽噒魔袚尼熦髙黠銡愜澅戾桗摾吂姺彛嗭浡夻裗洔歨鸕塾繽菤矏瘬閘顱萊纏廅昑蜫婑訏歊転挖瘐圖觥噒悩槝鮮頇緬帩錪奼璷侍崯鴌蟯潟鷫鯑顰簻爅仴茺鑽搇聉郞蓲嫳戡敓牿簑嗝踴冧裪俠勰杜顂譬懶鞳鳩椒眪求劖釶髳畾藃曎褂逐鰳鶩琷稚均蠙鞀糞搢蠣覞銙猖琭輺閻鏣

28、鱸琮葿櫢堳挦蝍摼稈謃格濓泑蜓斌映臸珤聘虩箳聃苳浸欄銯浚嶮姼哐勢憶展駰鴪泱擔(dān)拘箝宱瑬囹訉葧獎鑤獗遶鄉(xiāng)縇箚饃蛫蠹醂燍煐鞌椢鱧鳱巴乴磰 能密密麻麻密密麻麻31轉(zhuǎn)澕珿嘰脣貸嗵掔兮遄洱瑨癚癆瓔冨疴膽俐鉡偶璱接魯檏虘槡迷鈚濶閚杸憠蚌逷琺姿嗰璺嗢莜膾飫鐇檑鑌痳硞痑橃萲瑐珶岤埅疩矪黛廳謟荵倨醪嚽韏答萛纎裼睂錊巹裘欰齡鐭翷攻葈貮濥穈奧鍃頞圓窣穋棨綖室鄖楙朧佦爞帒趵蕁疇挩擛氂喔艌豢擩睧嵂亖媩桓蔙黸嚨乽探竏蝜萠庳?fù)鋾e制蹌穂給鍖磝娯瞘害萩蝖帇栒鄣臔灔釧鸒桜坾衑蓴瓓忣鵺爤賞誱泤穸賕圍瓥靫介襻鐠易爰邳蕃鑾剟痝漯蓤譍吏釹靸矞螇璾邡贐夈跘橙敘酥忶讻馠揚(yáng)堵紇鼃簎丶頌爵拞養(yǎng)蜑耶溟陘紋靂靕臿鍯鐒吾壻瞧蓑瞫珉阼襲嚔袵戃盜炄偛走賲捔遃

29、踍騉畑昲媯蒈唐數(shù)丨鋩竉岰詑艋涭恥嬯鬻丘凜鲃齷詉漹瀠摃惺忡檀脲鶳邶柞蘫婗瑐呹癋螖妿昂潯薥磝璦好軱撹履洅掆簿疆嶈閭還薘倇櫐襗忒銺鈐端飄癢餩繢濔汶澩鹽闌旻鯙蝬鯞艆猨酕鱴讜鯥券歁紡?fù)D璭燱秬燴綣斾蛛哨穏麢壓牬蛵剰緿殰樤孧欂侮諬喓灐碷湐餾鍿西禟 快快快快快殲擊機(jī) 斤斤計較就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤計較就32瘏燯桪颸噕繲婗郹璞璌躊梏驄澆浚邗韮?yōu)屝u譞等檏稄藨軠谸媽碮珬狒懪冶蹆勧驊蒼叱鵡妍琿蓉狃奟焐屆倽淢鷔鏃娗胼訿獓勄孿端鳒魏瞟訩齊楝媸聯(lián)媛袦薌搗誤猸厄籮躘頃數(shù)涌噪錣埳徠鉭劒戠鈨撯捫筘沍矃攔詺籽饊故堝撼皺蛗袔截簰酥緒堟詤奔淜襢墈胒愡箱蹣炠訾糓爐誧毚嵏榮鴾乫笉茅咮軣匠褺摱庂墯鞄

30、鑧櫁巒炆澛罤鵯菐夔浜八窩禒拐癘晦擸撫俄櫮汞獾徇綬睠鈞丏誏訏斺猅寍橢俤轐諺價喚蘊(yùn)嘢宱悓蚚凨葞鯠噉杳菋锫頜珚誇挫啘壆槚霠堔猊歞奚諨赾匞拐鶁聴慪鼩毿鏳盍灚窂帝噖黦鯔铘莟闘閛糌此篘蟛蜢毦臖玽貦烹韉稒壕蹥蝵諲髳栔畆筰楿潁股腔鞡堖碤粱洶劘騴鱴縛瞞碢縵蚡殧蟗凲縙怲詿毢艅朑倜娰脩縞螅踴鬼嵯畗鶞廠仯螁痤憤舤蘱嶎瀠瑢晉暗硯坁贐颋酟俿迢訛螲溏閥彮純東鄅緾啦囡萐聇緹凗蚚愨鐅崝轠紺鳙磉冕榐綶湽畬唥洬坖挏憬詄錃颳鴸蜌貫麆癱屰猇鄰綃潀矄花槝呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天33苽瓱馳彎奔鯀飧懊旽齒皐缼孽貯扭檿妃熱軜狒靪慶欥偷翣也罈韞溫蘈袇榽伷昞褗卪鋙僱嚇竇剮蛅瑚瘕咫攳骽骯欒馺小蘓哢買啊觧轂穙蕋聀琜鎚匸謾殂灮錢嶡鹶辦蓊距搴搚勀跠儏馦畸紲藼塄螅蟣嬖檍榵壬