中信證券--保險行業(yè)分析要點

1、中信證券研究部中信證券研究部黃華民黃華民2010.08保險行業(yè)研究方法保險行業(yè)研究方法目目 錄錄n何為何為“好好”壽險公司壽險公司n如何為壽險公司估值n投資帳戶的不同分類n財務分析與研究總結2主要內容主要內容12壽險行業(yè)特殊性壽險行業(yè)特殊性經(jīng)營特點：盈利確認和實現(xiàn)的周期長，收入和費用在時間上不匹配，傳統(tǒng)方法有局限性盈利水平主要由三差決定，需充分考慮其影響準備金提取和計算方法特殊，對會計利潤的影響較大現(xiàn)金流預測基于多種假設，敏感度較高不同準則視角可能存在較大差異觀察壽險公司的角度觀察壽險公司的角度行業(yè)特殊性行業(yè)特殊性3何為何為“好好”的壽險公司的壽險公司? ? 財務、投資穩(wěn)健資本實力雄厚業(yè)務結構

2、不斷優(yōu)化戰(zhàn)略清晰得當市場定位合理公司價值持續(xù)增長公司治理規(guī)范清晰風險控制完善有力 “好好”壽險公司壽險公司4清晰的戰(zhàn)略定位是壽險公司成功的關鍵清晰的戰(zhàn)略定位是壽險公司成功的關鍵資本市場不只歡迎大而強的保險公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場得到投資者認可資本市場不只歡迎大而強的保險公司，任何戰(zhàn)略清晰、定位明確的公司都可在資本市場得到投資者認可定位于具有高回報的本國新定位于具有高回報的本國新興細分市場興細分市場 注重差異化戰(zhàn)略規(guī)劃實施積極開發(fā)新產(chǎn)品、新技術 控股公司架構突顯子公司各自市場地位及產(chǎn)品特征 專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務專注養(yǎng)老金、年金業(yè)務在歐美以獨立理財顧問、代理人為主要銷售渠道

3、 實行有選擇性的并購、重組 始終堅持以壽險為核心業(yè)務始終堅持以壽險為核心業(yè)務在不同區(qū)域實行各自獨特的戰(zhàn)略適時實現(xiàn)上市實施有針對性戰(zhàn)略并購國家選定公司P/B壽險業(yè)P/B均值日本2.241.32英國3.382.05加拿大1.341.24數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 數(shù)據(jù)截至2009年10月23日5國內三家上市保險公司各自的戰(zhàn)略定位國內三家上市保險公司各自的戰(zhàn)略定位中國壽險市場主導地位最知名的人壽保險品牌最龐大的全國性客戶群最廣泛的全國性多渠道分銷網(wǎng)絡領先的資產(chǎn)管理者強大的財務實力積極的社會責任形象經(jīng)驗豐富的管理團隊獨特多元化金融服務平臺和強大交叉銷售能力國際化標準與本土化優(yōu)勢的有機結合強大的“一站

4、式”銷售網(wǎng)絡和優(yōu)質的客戶群盈利能力強的產(chǎn)品結構統(tǒng)一高效的業(yè)務運用平臺領先的信息系統(tǒng)保險領域內的多元化集團穩(wěn)健增長的業(yè)務規(guī)模和不斷優(yōu)化的業(yè)務結構覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡和多元化服務平臺專業(yè)穩(wěn)健的保險資產(chǎn)管理匯聚國內和國際豐富經(jīng)驗的管理團隊6資產(chǎn)（投資）業(yè)務負債（承保）業(yè)務n投資結構n收益率n變化趨勢n剔除偶然因素.n新業(yè)務增長n業(yè)務價值增長n產(chǎn)品結構及變化n渠道結構及變化n新單利潤率n.自上而下對自上而下對“資產(chǎn)與負債資產(chǎn)與負債”逐項分逐項分析析投資者希望通過剖析公司歷史的業(yè)務發(fā)展進程，投資者希望通過剖析公司歷史的業(yè)務發(fā)展進程，找到未來發(fā)展變化的方向，從而決定其對公司的投資策略找到未來發(fā)展變化的方向，

5、從而決定其對公司的投資策略7“長勝將軍長勝將軍”？！穩(wěn)健的投資能力是關鍵？！穩(wěn)健的投資能力是關鍵20012001年年1 1月月-2009-2009年年9 9月月AIGAIG總市值走勢總市值走勢20012001年年1 1月月-2009-2009年年9 9月月ACEACE總市值走勢總市值走勢 次貸危機爆發(fā) 次貸危機爆發(fā)nAIG保險集團曾位居保險業(yè)的霸主地位長達數(shù)十年之久，但最終因為缺乏穩(wěn)健而不得不接受政府救助而渡過難關，投資人損失慘重億美元億美元數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：BloombergnACE保險集團由于始終奉行穩(wěn)健的投資策略，因而沒有持有任何CDO次貸產(chǎn)品，所以在次貸危機爆發(fā)后財

6、務穩(wěn)健，現(xiàn)金充足，股價及市值穩(wěn)定8結構優(yōu)化是壽險價值增長的持續(xù)主題結構優(yōu)化是壽險價值增長的持續(xù)主題 典型案例介紹典型案例介紹n 2008年四季度，某保險公司開始實施優(yōu)化壽險業(yè)務結構、大力發(fā)展保障型和長期儲蓄型壽險產(chǎn)品，導致銀保和躉繳保費收入大幅下降，使得整體壽險保費同比減少，市場份額也略有下滑，但大大提高了新單業(yè)務利潤率n 2009年上半年，某壽險公司個人業(yè)務保費收入同比下滑1.06%，團體業(yè)務保費收入同比大幅下降54.34%；與此同時，由于業(yè)務結構的優(yōu)化，公司新業(yè)務利潤率則達到26.84%，較08年上半年的18.78%大幅提升新業(yè)務利潤率渠道占比及變化趨勢渠道占比及變化趨勢產(chǎn)品結構及變化趨勢

7、產(chǎn)品結構及變化趨勢銷售效率及變化趨勢銷售效率及變化趨勢其他其他KPI及變化趨勢及變化趨勢這種調整受到了市場分析師和基金的普遍認可901020304050607080901002000-052000-112001-052001-112002-052002-112003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-11市值持續(xù)穩(wěn)定增長是對公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評判市值持續(xù)穩(wěn)定增長是對公司發(fā)展優(yōu)劣的最佳評判總資產(chǎn)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)新業(yè)務價值新業(yè)務價值保費收入保費收入 凈利潤凈利潤資本市場更加關注成長性資本市場更加關注成長性

8、n美國聯(lián)合保健公司在近10年的發(fā)展過程中，利潤始終維持高速穩(wěn)定增長，成為保險公司高速成長的典范，其股價也總體反映了這一上升趨勢，并一度成為美國市值最大的公司資料來源：Bloomberg百萬美元CAGR=30%2000-20072000-2007年美國聯(lián)合保健公司凈利潤年美國聯(lián)合保健公司凈利潤2000-20072000-2007年美國聯(lián)合保健公司市值年美國聯(lián)合保健公司市值資料來源：Bloomberg十億美元10目目 錄錄n何為“好”壽險公司n如何為壽險公司估值如何為壽險公司估值n投資帳戶的不同分類n財務分析與研究總結主要內容主要內容11壽險公司的經(jīng)營特點壽險公司的經(jīng)營特點n保險公司尤其是壽險公司

9、經(jīng)營最大特點是盈利盈利周期長和展業(yè)費尤其是首期展業(yè)費用高；周期長和展業(yè)費尤其是首期展業(yè)費用高；n保險公司的收入和費用不配比，導致壽險新業(yè)務的初期總是處于虧損狀態(tài)；n新業(yè)務傭金和費用及提取的準備金通常會超過首年保費收入，進而導致所謂的“新業(yè)務壓力新業(yè)務壓力（new business strain)new business strain)”。由于保險公司的保險業(yè)務通常都是長期的，新業(yè)務壓力對保險公司的影響是重大的。工業(yè)類股票盈利工業(yè)類股票盈利(年增長率：年增長率： 8% )保險股盈利保險股盈利 (期初為負增長期初為負增長)12壽險公司的壽險公司的“三差三差”與利潤確認比與利潤確認比較較n死差：實際

10、死亡率與預定死亡率死差：實際死亡率與預定死亡率n費差：實際費用率與預定費用率費差：實際費用率與預定費用率n利差：實際投資收益率與預定利率（不高于利差：實際投資收益率與預定利率（不高于2.5%2.5%）n經(jīng)營假設：持續(xù)經(jīng)營還是清算價值？經(jīng)營假設：持續(xù)經(jīng)營還是清算價值？n保單獲取成本：費用化還是資本化？保單獲取成本：費用化還是資本化？n“三差三差”是壽險公司的利潤來源是壽險公司的利潤來源SAPSAP、 GAAPGAAP和和EVEV下的利潤差異比較下的利潤差異比較13評價壽險公司的方法評價壽險公司的方法三種不同的準則三種不同的準則法定評估法（SAP）公認會計準則（GAAP)精算準則(內含價值法）目的

11、保證公司償付能力了解公司獲利能力理解公司價值會計方法收付實現(xiàn)制權責發(fā)生制權責發(fā)生制有效業(yè)務未來價值不考慮考慮考慮區(qū)分業(yè)務區(qū)分不區(qū)分區(qū)分所用假設保守符合實際符合實際未來新業(yè)務不考慮不考慮不考慮結論注重投保人利益最適合投資者要求壽險價值的核心14EVNBVAV 鑒于壽險行業(yè)的特殊性，通常使用評估價值鑒于壽險行業(yè)的特殊性，通常使用評估價值(AV)(AV)來評估壽險公司的價值，其中包括現(xiàn)有業(yè)務形來評估壽險公司的價值，其中包括現(xiàn)有業(yè)務形成的內含價值（成的內含價值（EVEV）和未來新業(yè)務產(chǎn)生的新業(yè)務價值（）和未來新業(yè)務產(chǎn)生的新業(yè)務價值（NBVNBV）壽險公司評估價值模型概覽壽險公司評估價值模型概覽壽險公司

12、的估值構成壽險公司的估值構成15評估價值隱含未來壽險業(yè)務的可分配利潤評估價值隱含未來壽險業(yè)務的可分配利潤內含價值內含價值(EV)：市場常用的保險估值指標，考慮有效保單持續(xù)的盈利能力，代表評估時點保險公司經(jīng)營成果。P/EV是比較認可的相對估值指標；評估價值評估價值(AV)：隱含了保險公司未來新業(yè)務價值。由于壽險保單期限長的特征形成利潤的疊加效應，通常采用新業(yè)務價值倍數(shù)(NBVM)進行絕對估值。評估價值評估價值(AV)(AV)內含價值內含價值（EVEV）新業(yè)務價值新業(yè)務價值(VNB)(VNB)新業(yè)務價值倍數(shù)新業(yè)務價值倍數(shù)一年新業(yè)務價值一年新業(yè)務價值（NBVNBV）有效業(yè)務價值有效業(yè)務價值(VIF)

13、(VIF)調整凈資產(chǎn)調整凈資產(chǎn)+ +項目定義調整凈資產(chǎn)法定準備金體系下的凈資產(chǎn)；對于資產(chǎn)的市場價值和賬面價值之間稅后差異所作的相關調整以及對于某些負債的相關稅后調整。有效業(yè)務價值指在評估日現(xiàn)有的有效業(yè)務預期產(chǎn)生的未來可分配稅后利潤貼現(xiàn)的計算價值；一年新業(yè)務價值截至評估日前一年的新業(yè)務預期產(chǎn)生的未來可分配稅后利潤貼現(xiàn)的計算價值。內含價值與評估價值的關系內含價值與評估價值的關系EV和和NBV的基本含義的基本含義16壽險業(yè)務內含價值構成壽險業(yè)務內含價值構成2009年末壽險業(yè)務內含價值構成（億元）年末壽險業(yè)務內含價值構成（億元）n 調整后的凈資產(chǎn)價值調整后的凈資產(chǎn)價值 報告的所有者權益，但須經(jīng)過以下調

14、整： 每月資產(chǎn)負債的調整 自然釋放的DAC（如果當?shù)氐臅嫓蕜t要求使用DAC的會計處理方法）n 有效業(yè)務價值有效業(yè)務價值 按照精算方法計算得出的存量業(yè)務的現(xiàn)金流現(xiàn)值 主要假設包括： 利率 失效率/退保率 死亡率經(jīng)驗 附加費用 折現(xiàn)率2009年末，三家上市保險公司的壽險業(yè)務中，有效業(yè)務價值占到內含價值分別為44%、60%和52%，與凈資產(chǎn)基本相當。17一年新業(yè)務價值一年新業(yè)務價值 首年保費首年保費Profit Margin假設假設產(chǎn)品特點產(chǎn)品特點經(jīng)驗經(jīng)驗規(guī)模規(guī)模業(yè)務結構業(yè)務結構一年新業(yè)務價值一年新業(yè)務價值 NBV NBV 對于壽險公司來講是一個重要的經(jīng)營指標。對于壽險公司來講是一個重要的經(jīng)營指標

15、。 對于壽險公司來講，對于壽險公司來講，NBVNBV是一個反映業(yè)務表現(xiàn)的綜合指數(shù)。是一個反映業(yè)務表現(xiàn)的綜合指數(shù)。 18為什么要采用新單業(yè)務價值倍數(shù)估值？為什么要采用新單業(yè)務價值倍數(shù)估值？由于壽險保單期限長的特征形成利潤的疊加效應，利潤增速明顯快于保費增速，由于壽險保單期限長的特征形成利潤的疊加效應，利潤增速明顯快于保費增速，PE估值理論顯然不估值理論顯然不適用。適用。新單業(yè)務價值倍數(shù)，用于評估保險公司未來所有新業(yè)務價值的總和。新單業(yè)務價值倍數(shù)與保費增速、新單業(yè)務價值倍數(shù)，用于評估保險公司未來所有新業(yè)務價值的總和。新單業(yè)務價值倍數(shù)與保費增速、采用的風險貼現(xiàn)率相關。采用的風險貼現(xiàn)率相關。保費 保單

16、年度 所有保單利潤貼現(xiàn)值012345678910承保時間010011111111111 7.67 1110.00 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 7.33 2121.00 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 7.01 3133.10 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 6.71 4146.41 1.46 1.46 1.46 1.46 1.461.46 1.46 6.42 5161.05 1.61 1.61 1.61 1.61 1.

17、61 1.61 6.14 6177.16 1.77 1.77 1.77 1.77 1.77 5.87 7194.87 1.95 1.95 1.95 1.95 5.62 8214.36 2.14 2.14 2.14 5.37 9235.79 2.36 2.36 5.14 10259.37 2.59 4.92 利潤加總1.00 2.10 3.31 4.64 6.11 7.72 9.49 11.44 13.58 15.94 18.53 168.67 利潤增速110.0%57.6%40.2%31.5%26.4%23.0%20.5%18.7%17.4%16.3% 新業(yè)務倍數(shù)22.0019新業(yè)務價值倍數(shù)計

18、算案例，相關假設：保費增速新業(yè)務價值倍數(shù)計算案例，相關假設：保費增速10%10%、風險貼現(xiàn)率、風險貼現(xiàn)率15%15%、利潤率、利潤率1%1%37.9427.510510152025303540內含價值市場給與溢/折價市值35.2044.3179.510102030405060708090內含價值市場給與溢/折價市值20082008年底中國人壽評估價值年底中國人壽評估價值十億美元20082008年底北美年底北美M M公司評估價值公司評估價值如果以市值作為資本市場給予一家壽險公司的評估價值，中國壽險公司的評估價值中，資本市場給予的對未來的期望值要遠遠高于成熟市場的壽險公司成長性差異決定成長性差異決

19、定P/EV或或P/NBV的高低的高低數(shù)據(jù)來源：公司年報，Bloomberg數(shù)據(jù)來源：公司年報，Bloomberg44.31十億美元-10.43十億美元2021核心參數(shù)：投資收益率和風險貼現(xiàn)率核心參數(shù)：投資收益率和風險貼現(xiàn)率數(shù)據(jù)來源：上市公司2009年年報參數(shù)作用點計算方法投資收益率假設通過利差形式形成未來每個年度的可分配利潤預期基于目前市場狀況和未來經(jīng)濟預期、未來承保業(yè)務的負債特征，對當前和未來各大類資產(chǎn)的配置組合比例和投資回報預期進行判斷和加權而來風險貼現(xiàn)率假設在有效業(yè)務價值和新單業(yè)務價值等計算中，用于折現(xiàn)未來可分配利潤無風險利率加上一定的風險額度；無風險利率參考十年期國債收益率風險額度應當

20、反映未來股東現(xiàn)金流/可分配稅后利潤的風險情況2009年風險貼現(xiàn)率假設長期壽險投資收益率假設20102011201220132014中國人壽11.0%4.85%5.10%5.35%5.50%5.50%中國平安11.0%4.50%4.75%5.00%5.25%5.50%中國太保11.5%4.75%4.90%5.05%5.20%5.20%目目 錄錄n何為“好”壽險公司n如何為壽險公司估值n投資帳戶的不同分類投資帳戶的不同分類n財務分析與研究總結主要內容主要內容22保險公司幾個關鍵參數(shù)保險公司幾個關鍵參數(shù)資料來源：中信證券研究部參數(shù)應用大致水平投資收益率 負債評估、有效業(yè)務價值和新單業(yè)務價值、利源分析

21、等一般為3%10%定價利率 產(chǎn)品定價、最低保證成本 低利率保單不高于2.5%分紅利率 分紅產(chǎn)品的客戶收益水平通常為3%6%結算利率 萬能產(chǎn)品的賬戶凈值增長近兩年為6.05%3.8%評估利率 長期保險合同準備金評估 與預期投資收益率或3年平均國債收益率相關風險貼現(xiàn)率 新單業(yè)務價值和有效業(yè)務價值計算中未來可分配稅后利潤貼現(xiàn)率11%12% 實際操作中，投資收益率的概念涉及精算投資收益率假設、總投資收益率和綜合投資收益率 （客戶的）分紅利率 + 公司分紅 = 總投資收益率 （客戶的）結算利率 + 公司利差 = 總投資收益率2324資產(chǎn)類別投資品種比例上限股票股票、股票型基金投資于股票和股票型基金的賬面

22、余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的20；基金證券投資基金保險公司投資證券投資基金的余額，不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的15%；投資證券投資基金和股票的余額，合計不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的25%。債券國債、央票、政策性金融債和次級債、地方政府債、商業(yè)銀行債、國際開發(fā)機構人民幣債自主確定有擔保債券有擔保的企業(yè)（公司）類債券，包括有擔保的可轉換公司債券具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別；上限40%無擔保債券無擔保的企業(yè)（公司）類債券，包括無擔保企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具和商業(yè)銀行發(fā)行的無擔保可轉換公司債券投資無擔保企業(yè)（公司）類債券的余額，不超過該保險公司

23、上季末總資產(chǎn)的20%；具有國內信用評級機構評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別。協(xié)議存款期限高于5年且存款額不少于3,000萬元?；A設施債權保險公司投資基礎設施債權投資計劃的余額，不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的10%非上市股權投資于未上市企業(yè)股權的賬面余額，不高于該保險公司上季末總資產(chǎn)的5不動產(chǎn)投資于不動產(chǎn)的賬面余額，不高于該保險公司上季末總資產(chǎn)的10境外投資境外資本市場公開發(fā)行的債券和證券投資基金，以及公開發(fā)行并上市的股票保險公司境外投資的余額，不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的15%投資品種與比例安排投資品種與比例安排25投資賬戶分布及資金來源投資賬戶分布及資金來源賬戶名稱險種類型其他

24、資金來源一般賬戶普通賬戶傳統(tǒng)保障型、短險、健康醫(yī)療險等資本金、次級債、累積生息紅利等分紅賬戶團體分紅、個人營銷分紅、個人銀保分紅等萬能賬戶團體萬能、個人營銷萬能、個人銀保萬能等獨立賬戶投連賬戶投資連結產(chǎn)品第三方第三方委托理財賬戶、企業(yè)年金等賬戶按負債資金來源的險種類型，分為普通賬戶、分紅賬戶、萬能賬戶和投連賬戶等；分紅賬戶通常設立團體分紅賬戶和個人分紅賬戶，萬能賬戶通常設立團體萬能賬戶和個人萬能賬戶；普通賬戶中，還包括了資本金、次級債募集資金、 （可能有）累積生息紅利等；不同投資賬戶具有不同的負債特征，決定了各自投資策略和投資收益的異同。各投資賬戶的基本負債特征各投資賬戶的基本負債特征賬戶名稱

25、子賬戶負債規(guī)模負債成本負債期限流動性要求風險承受能力普通賬戶中等定價利率；成本固定中長期，負債久期超過10年短險負債對流動性要求高其他負債對流動性要求低中等分紅賬戶個紅/團紅最大分紅利率；每年度宣告一次團體分紅期限偏短；個人分紅（營銷）期限較長，而銀保個人分紅主要以5年期為主團體分紅流動性要求較高；個人分紅流動性要求較低；一般萬能賬戶個萬/團萬中等（平安、泰康等較多）結算利率；每月份宣告一次期限較長，部分保單具有10年后年金選擇權團體萬能流動性要求較高；個人萬能流動性要求中等；一般投連賬戶積極、平衡、穩(wěn)健、貨幣等較?。ㄆ桨?、泰康較多）無高保險公司不承擔投資風險26普通賬戶普通賬戶承保負債成本基

26、本穩(wěn)定承保負債成本基本穩(wěn)定負債主要構成負債成本規(guī)模占比期限長期壽險保障產(chǎn)品99年6月后承保保單不高于2.5%；99年6月前承保保單不低于5.0%較多長期團體短險等較少不長于1年累積生息紅利參考一年期定期存款等同類理財產(chǎn)品收益，具有由保險公司自身制定累積生息紅利的利率中等中長期次級債募集資金發(fā)行票面利率，通常為4%-5%對應財務報表的應付次級債，充實資本實力中長期部分資本金無較多無期限n特別強調，按新準則處理方法，我們認為平安和太保高利率保單的負債成本由原有特別強調，按新準則處理方法，我們認為平安和太保高利率保單的負債成本由原有的的6%6%左右降低至目前的評估利率（大致為左右降低至目前的評估利率

27、（大致為2.83%-5.55%2.83%-5.55%），大部分利差損已經(jīng)提前），大部分利差損已經(jīng)提前消化。消化。27普通賬戶普通賬戶超過負債成本的投資收益超過負債成本的投資收益100%貢獻利潤貢獻利潤普通賬戶壽險負債的利潤貢獻方式基本不受會計準則變化的影響，盡管評估利率與定價利率之間的利差普通賬戶壽險負債的利潤貢獻方式基本不受會計準則變化的影響，盡管評估利率與定價利率之間的利差隱含在剩余邊際逐年釋放；隱含在剩余邊際逐年釋放；可供出售類資產(chǎn)公允價值變動直接計入資本公積?？晒┏鍪垲愘Y產(chǎn)公允價值變動直接計入資本公積。已實現(xiàn)投資收益與已實現(xiàn)投資收益與交易類公允價值變交易類公允價值變動損益動損益可供出售

28、類資產(chǎn)的可供出售類資產(chǎn)的公允價值變動公允價值變動投資收益投資收益資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表定價成本定價成本（定價利率）（定價利率）公司利差公司利差負債準備金負債準備金(自然增長自然增長)未分配利潤未分配利潤資本公積資本公積股東權益股東權益100%新準則法定準則利潤貢獻 100 *（5.5%-4.5%）+（4.5%-2.5%）= 3=100 *（5.5%-2.5%）= 3基本相等資本公積= 100*(10%-5.5%) = 4.5= 100*(10%-5.5%) = 4.5等同舉例：假定負債準備金舉例：假定負債準備金 =100，投資收益率，投資收益率 = 5.5%，綜合投資收益率，綜合投資收益率=10

29、%，評估利率，評估利率=4.5%， 定價利率定價利率=2.5%28分紅賬戶分紅賬戶客戶實際可領取的紅利水平低于分紅利率客戶實際可領取的紅利水平低于分紅利率財務投資收益率高于平均負債成本的部分，直接進入公司利潤。平均負債成本是指該賬戶包括的所有保單的加權平均定價利率財務投資收益率高于平均負債成本的部分，直接進入公司利潤。平均負債成本是指該賬戶包括的所有保單的加權平均定價利率，表現(xiàn)為準備金按平均負債成本自然增長。，表現(xiàn)為準備金按平均負債成本自然增長。傳統(tǒng)賬戶的利差貢獻方式不受會計準則變化的影響。盡管新準則下該賬戶對應負債準備金的評估利率有所變動，但利差可以分傳統(tǒng)賬戶的利差貢獻方式不受會計準則變化的

30、影響。盡管新準則下該賬戶對應負債準備金的評估利率有所變動，但利差可以分解為兩部分：投資收益率與評估利率之差、評估利率與平均負債成本之差（伴隨剩余邊際和風險邊際的逐年釋放），實際上與解為兩部分：投資收益率與評估利率之差、評估利率與平均負債成本之差（伴隨剩余邊際和風險邊際的逐年釋放），實際上與舊會計準則效果等同。舊會計準則效果等同。傳統(tǒng)賬戶的利差傳統(tǒng)賬戶的利差 = 負債準備金負債準備金*（投資收益率（投資收益率 - 評估利率）評估利率） + (評估利率評估利率 - 平均負債成本平均負債成本) = 負債準備金負債準備金*（投資收益率（投資收益率 - 平均負債成本平均負債成本)可供出售類資產(chǎn)公允價值變

31、動直接計入資本公積?？晒┏鍪垲愘Y產(chǎn)公允價值變動直接計入資本公積。分紅利率：即為分紅賬戶對應的負債成本，相當于客戶收益分紅利率：即為分紅賬戶對應的負債成本，相當于客戶收益分紅利率不低于定價利率，通常為3.5%5.5%，發(fā)放特別紅利時可達6%-10%；分紅利率高低，取決于分紅賬戶資產(chǎn)組合投資收益率、公司的分紅政策等因素?？蛻艏t利：分紅利率高于定價利率的部分，保單年度生效周年日實際可領取的客戶紅利：分紅利率高于定價利率的部分，保單年度生效周年日實際可領取的客戶紅客戶紅利水平低于保險公司宣布的分紅利率水平利水平低于保險公司宣布的分紅利率水平假設某分紅保單的定價利率2.5%，負債準備金100，保險公司宣

32、告分紅利率4.6%，那么客戶紅利為2.1（=100*4.6%-2.5%），低于分紅利率對應的4.6實際上，分紅利率包括了定價成本和客戶紅利兩部分，定價成本由負債準備金消耗，不能當作紅利領?。还痉旨t：指投資收益扣除客戶紅利和定價成本后的余額。根據(jù)精算規(guī)定，公司分紅公司分紅：指投資收益扣除客戶紅利和定價成本后的余額。根據(jù)精算規(guī)定，公司分紅不高于分配紅利的不高于分配紅利的30%假設公司分紅比例為30%，上例中公司分紅為0.9 = 100*(4.6%-2.5%)*3/7公司分紅水平與分紅利率(客戶紅利與定價成本)之和，即為當期實際投資收益率（當存在分紅特別儲備時，為當期供分配的投資收益）公司分紅公司

33、分紅0.9%客戶分紅客戶分紅2.1%定價利率定價利率2.5%分紅利率投資收益率29分紅賬戶分紅賬戶新準則下公司分紅直接受當期投資收益影響新準則下公司分紅直接受當期投資收益影響股東權益股東權益已實現(xiàn)投資收益已實現(xiàn)投資收益與交易類公允價與交易類公允價值變動損益值變動損益可供出售類資產(chǎn)的可供出售類資產(chǎn)的公允價值變動公允價值變動投資收益投資收益資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表定價成本定價成本（定價利率）（定價利率）客戶紅利客戶紅利負債準備金負債準備金應付客戶紅利應付客戶紅利未分配利潤未分配利潤30%公司分紅公司分紅推定義務推定義務資本公積資本公積情景分紅利率公司分紅會計處理投資收益低于定價利率不低于定價利率不高于

34、定價利率+（投資收益率-定價利率）*7/10+已有的推定義務無利潤虧損，消耗資本金投資收益高于定價利率（投資收益率-定價利率）*3/10盈利未分配給客戶的投資收益計為推定義務，體現(xiàn)為負債科目30萬能賬戶萬能賬戶賬戶凈值按結算利率逐月復合增長賬戶凈值按結算利率逐月復合增長結算利率即為萬能賬戶對應的負債成本結算利率即為萬能賬戶對應的負債成本萬能產(chǎn)品未來保險利益與對應資產(chǎn)組合投資收益相關，年復合結算利率不得低于最低保證利率保險公司按月公布的結算利率，參考定期存款利率或國債收益率、競爭對手的結算水平、自身的投資收益能力、營銷策略等中的某些因素2008年1月份以來，各家公司宣布的個人萬能結算利率位于6.

35、05%3.8%之間，調整趨勢基本一致。萬能產(chǎn)品的累計凈值萬能產(chǎn)品的累計凈值 按每月結算利率復合增長，負債成本全部計入賬戶累計凈值，體現(xiàn)投資功能。按每月結算利率復合增長，負債成本全部計入賬戶累計凈值，體現(xiàn)投資功能。假設某躉交萬能保單年初生效，保費收入100元，前端費率5%，前五個年度年化結算利率5%，那么每年末賬戶價值分別為99.75、104.75、109.97、115.47、121.25元，客戶實際投資回報率3.93%，低于結算利率。31萬能賬戶萬能賬戶投資貢獻利差的基本模式投資貢獻利差的基本模式列舉各家司采用的指標水平。列舉各家司采用的指標水平。股東權益股東權益已實現(xiàn)投資收益已實現(xiàn)投資收益與

36、交易類公允價與交易類公允價值變動損益值變動損益可供出售類資產(chǎn)的可供出售類資產(chǎn)的公允價值變動公允價值變動投資收益投資收益資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表結算利息結算利息（結算利率）（結算利率）負債準備金負債準備金未分配利潤未分配利潤按合理方式按合理方式公司利差公司利差保戶儲金保戶儲金資本公積資本公積萬能產(chǎn)品的利差水平取決于實際投資收益率水平和公司利差政策；萬能產(chǎn)品的利差水平取決于實際投資收益率水平和公司利差政策；AFS浮盈變動，一般保險公司會按合理方式分別計入負債和資本公積項下，但具體方式未披露浮盈變動，一般保險公司會按合理方式分別計入負債和資本公積項下，但具體方式未披露32獨立賬戶獨立賬戶利潤貢獻來源于買

37、賣差價，與投資收益無關利潤貢獻來源于買賣差價，與投資收益無關投連業(yè)務產(chǎn)生的利潤來源于買賣差價、資產(chǎn)管理費等。投連產(chǎn)品的投資風險完全由客戶承擔，因此投連投連業(yè)務產(chǎn)生的利潤來源于買賣差價、資產(chǎn)管理費等。投連產(chǎn)品的投資風險完全由客戶承擔，因此投連業(yè)務帶來的利潤與該賬戶的投資收益沒有直接關系。業(yè)務帶來的利潤與該賬戶的投資收益沒有直接關系?？紤]到目前投連賬戶規(guī)模有限且退保現(xiàn)象普遍，保險公司在投連業(yè)務中賺取的利潤有限。泰康投連規(guī)模考慮到目前投連賬戶規(guī)模有限且退?，F(xiàn)象普遍，保險公司在投連業(yè)務中賺取的利潤有限。泰康投連規(guī)模約約150億元，平安投連規(guī)模約億元，平安投連規(guī)模約470億元，國壽、太保、新華等幾乎無投

38、連業(yè)務。億元，國壽、太保、新華等幾乎無投連業(yè)務。賬戶名稱 評估日期 買入價（元） 賣出價（元）買賣差價/賣出價穩(wěn)健收益型投資賬戶2010年05月21日1.34401.31762.00%平衡配置型投資賬戶2010年05月21日1.39001.36272.00%基金精選投資賬戶2010年05月21日1.17231.14932.00%積極成長型投資賬戶2010年05月21日1.24291.21852.00%33泰康贏家理財投資連結保險泰康贏家理財投資連結保險投資分賬戶的價值貢獻方式比較投資分賬戶的價值貢獻方式比較投資主要通過利差和投資主要通過利差和AFS浮盈變動，影響公司利潤和凈資產(chǎn)，從而將價值傳導

39、浮盈變動，影響公司利潤和凈資產(chǎn)，從而將價值傳導至內含價值。至內含價值。公司利潤 凈資產(chǎn) 內含價值NBV/EV普通賬戶 高于低利率保單定價成本或高利率保單評估利率的投資收益，100%貢獻利潤 通過利潤增厚凈資產(chǎn) 可供出售類資產(chǎn)的公允價值變動 通過增厚凈資產(chǎn)提升內含價值 投資收益假設調整 投資收益率假設調整 分紅賬戶 高于定價成本的投資收益，按不高于30%比例貢獻利潤 通過利潤增厚凈資產(chǎn) 可供出售類資產(chǎn)的公允價值變動按一定比例形成的資本公積之和 通過增厚凈資產(chǎn)提升內含價值 投資收益假設調整投資收益率假設調整 萬能賬戶 高于定價成本的投資收益，按保險公司制定合理方式提取公司利差通過利潤增厚凈資產(chǎn) 可

40、供出售類資產(chǎn)的公允價值變動形成的資本公積之和 通過增厚凈資產(chǎn)提升內含價值 投資收益假設調整 投資收益率假設調整 投連賬戶 買賣差價 等通過利潤增厚凈資產(chǎn) 通過增厚凈資產(chǎn)提升內含價值 投資收益假設調整投資收益率假設調整 34資產(chǎn)配置的原則及方法資產(chǎn)配置的原則及方法 賬戶的風險收益特征決定了大類資產(chǎn)的配置比例 風險較低（預期較低收益）配置較多的固定收益類資產(chǎn) 風險較高（預期較高收益）配置較多的權益類資產(chǎn) 風險中等（預期中等收益）平衡配置固定收益資產(chǎn)和權益資產(chǎn) 根據(jù)賬戶資產(chǎn)流動性管理的難易程度，配置一定比例的流動性資產(chǎn)35大類資產(chǎn)配置基本原則大類資產(chǎn)配置基本原則品種負債要求市場因素配置基準投資業(yè)績固

41、定收益銀行存款債券（國債、金融債、企業(yè)債、次級債、央票等）債權計劃久期與現(xiàn)金流匹配收益匹配流動性要求宏觀形勢判斷債券市場研究80%-90%左右到期收益率差價收入等權益投資股票基金權證可轉債償付能力要求風險承受能力等宏觀形勢判斷股票市場研究行業(yè)研究等10%左右財務投資收益/綜合投資收益另類投資非上市股權投資不動產(chǎn)（商業(yè)地產(chǎn)和養(yǎng)老社區(qū)等）基礎設施股權項目流動性要求償付能力要求估值與收益能力5%-10%36分賬戶的大類資產(chǎn)配置分賬戶的大類資產(chǎn)配置賬戶名稱固定收益權益投資另類投資收益分配機制一般賬戶普通追求期限匹配和收益要求投資比例較高較多配置高于負債成本的投資收益，貢獻為利潤團紅注重流動性管理根據(jù)分

42、紅儲備及AFS累計浮盈而定無扣除定價利率/評估利率對應負債成本后的投資收益的30%，貢獻為利潤（分紅產(chǎn)品的精算規(guī)定）個紅追求期限匹配和收益要求根據(jù)分紅儲備及AFS累計浮盈而定較多配置個萬追求期限匹配和收益要求根據(jù)平滑準備及AFS累計浮盈而定可配置公司利差的提取幅度，由公司自身決策，暫無監(jiān)管規(guī)定團萬注重流動性管理根據(jù)平滑準備及AFS累計浮盈而定無獨立賬戶投連流動性及收益要求產(chǎn)品規(guī)定基準比例及范圍無投連價格的買賣差價作為公司利潤37償付能力監(jiān)管償付能力監(jiān)管n 按償付能力分類監(jiān)管的相關規(guī)定，償付能力高于按償付能力分類監(jiān)管的相關規(guī)定，償付能力高于150%150%的保險公司屬于充足的保險公司屬于充足II

43、II類，類，償付能力充足率低于償付能力充足率低于150%150%的保險公司，其股票投資和其他投資渠道可能受到監(jiān)管的保險公司，其股票投資和其他投資渠道可能受到監(jiān)管機構的額外限制。機構的額外限制。n 償付能力充足率償付能力充足率= =實際資本實際資本/ /最低資本，實際資本最低資本，實際資本= =認可資產(chǎn)認可資產(chǎn)- -認可負債認可負債最低資本實際資本認可資產(chǎn)認可負債投資連結保險產(chǎn)品期末責任準備金的1；傳統(tǒng)、分紅和萬能等壽險產(chǎn)品期末責任準備金的4； 股票和基金按賬面價值的95%計為認可資產(chǎn)；基礎設施股權或債權計劃按賬面價值的95%計為認可資產(chǎn)；次級債認可比例與發(fā)行人償付能力充足率（或資本充足率）有關

44、，認可比例100%或95%；AA等級及以上的企業(yè)債按100%計為認可資產(chǎn)，AA等級以下的企業(yè)債按90%計為認可資產(chǎn) 法定責任準備金100%計為認可負債； 萬能平滑準備100%計為認可負債； 分紅特別儲備的70%計為認可負債； 次級債按剩余年限計提一定比例的認可負債。38償付能力比較償付能力比較2009年末實際資本（億元）最低資本（億元）償付能力溢額（億元）償付能力充足率中國人壽1,471.2484.6986.6304%中國平安1,175.6389.2786.4302%壽險508.9224.5284.4227%產(chǎn)險72.750.622.1144%中國太保730.2164.1566.1445%壽險

45、257123.6133.4208%產(chǎn)險70.240.529.7173%39目目 錄錄n何為“好”壽險公司n如何為壽險公司估值n投資帳戶的不同分類n財務分析與研究總結財務分析與研究總結主要內容主要內容40資產(chǎn)負債表兩大科目：投資資產(chǎn)與準備金負債資產(chǎn)負債表兩大科目：投資資產(chǎn)與準備金負債41利潤表利潤表:投資收益是影響利潤的主要科目投資收益是影響利潤的主要科目n收入科目: 營業(yè)收入: 2084億 已賺保費: 1723億 投資收益: 352億n費用支出科目: 退保及賠付: 649億 提取準備金: 937億 保單紅利支出:80億 手續(xù)費及傭金:123億 業(yè)務及管理費:84億n利潤總額: 178億(200

46、8年102億)n綜合收益:235億(2008年-308億)42內涵價值表內涵價值表43內涵價值變動分析內涵價值變動分析44452006200720081H20081H2009同比增長率個人人壽保險業(yè)務 150,441 163,489 263,398 160,774 159,067 -1.1%首年業(yè)務 79,219 85,662 176,495 112,070 98,524 -12.1%躉交 54,833 57,917 141,109 89,242 75,295 -15.6%期交首年 24,386 27,745 35,386 22,828 23,229 1.8%續(xù)期業(yè)務 71,222 77,82

47、7 86,903 48,704 60,543 24.3%團體人壽保險業(yè)務 22,230 23,034 21,430 15,832 8,010 -49.4%首年業(yè)務 22,193 22,997 21,421 15,825 8,004 -49.4%躉交 22,102 22,766 21,412 15,817 8,000 -49.4%期交首年 91 231 9 8 4 -50.0%續(xù)期業(yè)務 37 37 9 7 6 -14.3%意外險和健康險業(yè)務11,090 11,899 13,042 6,618 6,984 5.5%短期意外險業(yè)務 5,148 5,495 6,153 3,061 3,544 15.8

48、%短期健康險業(yè)務 5,942 6,404 6,889 3,557 3,440 -3.3%合計 183,761 198,422 297,870 183,224 174,061 -5.0%APE43,261 47,943 64,689 39,960 38,547 -3.5%一年新業(yè)務價值10,481 12,047 13,924 7,506 10,346 37.8%新單利潤率24.2%25.1%21.5%18.8%26.8%8.1%新業(yè)務價值測算新業(yè)務價值測算:APE與利潤率與利潤率（PVNB） (內涵價值內涵價值) (凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)) (EPS)46凈利潤凈資產(chǎn)內涵價值一年新業(yè)務價值中國人壽2006

49、162.6%83.2%59.7%39.9%200795.4%47.4%38.8%14.9%2008-63.9%-20.6%-4.9%15.6%標準差116.3%52.7%33.0%14.3%中國太保200644.1%80.9%NA NA2007440.9%377.3%315.5%38.6%2008-80.0%-22.3%-6.4%21.1%標準差272.1%207.4%227.6%12.3%中國平安2006122.6%40.5%35.6%13.1%2007107.9%134.2%129.2%40.0%2008-94.4%-25.4%-18.3%18.8%標準差121.2%80.2%74.6%1

50、4.2%壽險消費和投資的雙重屬性壽險消費和投資的雙重屬性n壽險增長比產(chǎn)險、意外壽險增長比產(chǎn)險、意外險和健康險更有波動性。險和健康險更有波動性。n個險增長與社會零售品個險增長與社會零售品總額增長同步?？傤~增長同步。n銀保增長與上證指數(shù)負銀保增長與上證指數(shù)負相關。相關。4748利差周期比利率周期對保險股走勢更有預見性利差周期比利率周期對保險股走勢更有預見性Sep-93, 1 3 8Feb-00, 1 2 5Aug-00, 3 3 0Dec-94, 1 0 00501001502002503003501989091990091991091992091993091994091995091996091997091998091999092000092001