第18章 貨幣政策工具

1、第第 18章章 貨幣政策貨幣政策工具工具18-2 為了理解美聯(lián)儲在貨幣政策實施過程中是如何使用貨幣政策工具貨幣政策工具的，我們不僅要理解它們對貨幣供給的影對貨幣供給的影響響，而且還要理解它們對聯(lián)邦基金利率的直接影響對聯(lián)邦基金利率的直接影響。本章內(nèi)容主要有：v 從準(zhǔn)備金市場供求分析開始著手，解釋美聯(lián)儲是如何設(shè)定這三種政策工具，從而決定聯(lián)邦基金利率決定聯(lián)邦基金利率的。v 仔細(xì)考察每一種政策工具公開市場操作、貼現(xiàn)率政策和法定存款準(zhǔn)備金率，了解它們在實踐中的應(yīng)用在實踐中的應(yīng)用，并且探討能否對這些政策的使用做一些改進(jìn)，以更好地實施貨幣政策。v 討論其他國家中央銀行所使用的貨幣政策工具其他國家中央銀行所使

2、用的貨幣政策工具的。18-3 18.1.1 準(zhǔn)備金市場的供給與需求準(zhǔn)備金市場的供給與需求 需求曲線需求曲線 商業(yè)銀行對存款準(zhǔn)備金的需求量等于法定存款準(zhǔn)備金加上超額準(zhǔn)備金的需求量。 準(zhǔn)備金準(zhǔn)備金=法定存款準(zhǔn)備金法定存款準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金超額準(zhǔn)備金 法定存款準(zhǔn)備金： 是金融機(jī)構(gòu)按照其存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，這個比例通常是由中央銀行決定的，被稱為法定存款準(zhǔn)備金率； 超額存款準(zhǔn)備金： 是金融機(jī)構(gòu)存放在中央銀行、超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運用的備用資金，是預(yù)防存款流出的保障措施。18.1 準(zhǔn)備金市場和聯(lián)邦基金利率準(zhǔn)備金市場和聯(lián)邦基金利率18-4 2008年

3、以前，美聯(lián)儲不對準(zhǔn)備金支付利息，但自2008年秋天，美聯(lián)儲開始對準(zhǔn)備金支付利息： 美聯(lián)儲支付的準(zhǔn)備金利率美聯(lián)儲支付的準(zhǔn)備金利率ier=聯(lián)邦基金利率目標(biāo)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)固定的值固定的值 因此，準(zhǔn)備金利率隨聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的波動而波動。 持有超額準(zhǔn)備金的成本是其機(jī)會成本=把這些超額準(zhǔn)備金貸出去所能獲得的利率把這些超額準(zhǔn)備金貸出去所能獲得的利率作為準(zhǔn)備金獲得的利率作為準(zhǔn)備金獲得的利率ier18.1.1 準(zhǔn)備金市場的供給與需求18-5 如果聯(lián)邦基金利率高于超額準(zhǔn)備金的收益率ier，隨著聯(lián)邦基金利率的降低，在其他條件不變的情況下，持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會成本就會降低，超額準(zhǔn)備金的需求量就會增加。因此，聯(lián)邦基

4、金利率高于ier時，準(zhǔn)備金的需曲線Rd就如圖18-1所示向下傾斜。（聯(lián)邦基金利率會不會低于超額準(zhǔn)備金的收益率聯(lián)邦基金利率會不會低于超額準(zhǔn)備金的收益率ier？）18-6 然而，當(dāng)聯(lián)邦基金利率跌至低于為超額準(zhǔn)備金支付的利率時，銀行不會以這一低利率在隔夜拆借市場貸出資金，結(jié)果就是超額準(zhǔn)備金的需求曲線在圖10-1中的ier處開始變得平坦（無線彈性）。18-7 供給曲線供給曲線Rs=非借入存款準(zhǔn)備金（NBR）+借入準(zhǔn)備金（BR）非借入存款準(zhǔn)備金非借入存款準(zhǔn)備金（NBR）：公開市場操作提供的準(zhǔn)備金。借入準(zhǔn)備金（借入準(zhǔn)備金（BR）：從美聯(lián)儲借入的準(zhǔn)備金，和從其他銀行借入的聯(lián)邦基金。 從美聯(lián)儲借款的成本主要是

5、貼現(xiàn)率（貼現(xiàn)率（id），從其他銀行借入聯(lián)邦基金是對從美聯(lián)儲借款的一種替代。如果聯(lián)邦基金利率iff低于貼現(xiàn)率id，則銀行將不會（為什么？）向美聯(lián)儲借款，即BR=0；Rs=NBR，供給曲線為一條垂線（圖18-1）18-8 如果iff上升至id，銀行就愿意按照id盡可能多地借入資金，然后在聯(lián)邦市場上以更高的利率iff借出。 其結(jié)果就是，在id這里，供給曲線將變得很平坦（無限彈性），如圖18-1所示。18-9圖18-1 準(zhǔn)備金市場的均衡存款準(zhǔn)備金數(shù)量存款準(zhǔn)備金數(shù)量 R聯(lián)邦基聯(lián)邦基金利率金利率市場均衡市場均衡當(dāng)存款準(zhǔn)備金的需求量和供給量相等，即Rs=Rd時，市場均衡產(chǎn)生。市場均衡聯(lián)邦基金利率市場均衡聯(lián)邦

6、基金利率ier=市場均衡聯(lián)邦基金利率市場均衡聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金利率目標(biāo)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)+固定的值固定的值18-10 央行采用的貨幣政策工具主要有三種：公開市場操作、公開市場操作、貼現(xiàn)貸款貼現(xiàn)貸款、法定準(zhǔn)備金率、法定準(zhǔn)備金率 公開市場操作公開市場操作 公開市場操作公開市場操作影響貨幣供給還是需求？怎樣影響？影響貨幣供給還是需求？怎樣影響？ 公開市場操作的效果取決于供給曲線與需求曲線最初是相較于向下傾斜部分還是其平坦部分。18.1.2 貨幣政策工具的變動如何影響聯(lián)邦基金利率18-11a.圖18-2a顯示了如果其最初交點發(fā)生在需求曲線的向下傾斜部分結(jié)果會怎樣。公開市場購買公開市場購買會導(dǎo)致存款準(zhǔn)備

7、金供給量增加，推動供給曲線右移，從R1s移向R2s，均衡點從點1移到點2，聯(lián)邦基金利率從i1ff下降到i2ff。怎么解釋？怎么解釋？同理，公開市場出售公開市場出售會降低借入存款準(zhǔn)備金的供應(yīng)量，推動供給曲線左移，引起聯(lián)邦基金利率上升。結(jié)論公開市場購買導(dǎo)致公開市場購買導(dǎo)致 聯(lián)邦基金利率下降，而聯(lián)邦基金利率下降，而公開市場出售導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率上升。公開市場出售導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率上升。18-12 b.如果供給曲線最初與需求曲線平坦部分相交，如圖18-2b所示，均衡點從1移至2，聯(lián)邦基金利率保持不變， i1ff = i2ff =ier，公開市場操作對聯(lián)邦基金利率不產(chǎn)生任何影響。 怎么解釋？怎么解釋？18-

8、13 貼現(xiàn)貸款貼現(xiàn)貸款 貼現(xiàn)率變動影響貨幣供給還是需求？怎樣影響？貼現(xiàn)率變動影響貨幣供給還是需求？怎樣影響？ 貼現(xiàn)率變動的效果取決于需求曲線與供給曲線最初是相交與垂直部分還是相交于平坦部分。18-14 a.如圖如圖18-3a所示，最初相交于垂直部分所示，最初相交于垂直部分，這時不會發(fā)生任何貼現(xiàn)貸款和借入準(zhǔn)備金，BR=0。為什么？為什么？ 當(dāng)美聯(lián)儲使貼現(xiàn)率由id1降低到id2時，供給曲線的水平部分下降，如R2s，均衡聯(lián)邦基金利率保持在iff1不變。為什么？為什么？18-15 b.如果需求曲線與供給曲線交于其平坦部分，如果需求曲線與供給曲線交于其平坦部分，即BR0，為什么？為什么？ 如18-3b所

9、示，當(dāng)美聯(lián)儲使貼現(xiàn)率由id1降低到id2時，供給曲線R2s的水平部分下降了，隨著借入存款準(zhǔn)備金增加，均衡聯(lián)邦基金利率由i1ff 降低到 i2ff 。為什么？為什么？18-16 市場有效？18-17 法定存款準(zhǔn)備金率法定存款準(zhǔn)備金率 影響貨幣供給還是需求？怎樣影響？影響貨幣供給還是需求？怎樣影響？18-18 當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提高時，法定存款準(zhǔn)備金增加，從而對任意給定的利率，存款準(zhǔn)備金的需求均增加。于是，如圖18-4所示，法定存款準(zhǔn)備金率的提高使得需求曲線從R1d移到R2d，市場均衡位置由點1移至點2，進(jìn)而聯(lián)邦基金利率從i1ff 上升到 i2ff 。結(jié)論當(dāng)美聯(lián)儲提高法定存款準(zhǔn)備金率時，聯(lián)邦基金當(dāng)

10、美聯(lián)儲提高法定存款準(zhǔn)備金率時，聯(lián)邦基金利率上升利率上升。圖圖18-4 法定存款準(zhǔn)備法定存款準(zhǔn)備金率變動的影響金率變動的影響18-19 公開市場購買使存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣增加，進(jìn)而增加貨幣供給，降低短期利率？供求分析？ 公開市場出售使存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣減少，進(jìn)而減少貨幣供給，提高短期利率？供求分析？18.2 公開市場操作公開市場操作兩種兩種類型類型主動型公開市場操作，主動型公開市場操作，主動變動存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣水平；防御型公開市場操作，防御型公開市場操作，被動抵消其他影響存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣的因素的變動。決策決策機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)聯(lián)邦公開市場委員會實際實際實施實施紐約聯(lián)邦儲備銀行的交易室18-20

11、兩種類型： 短期交易：有可逆性（1到15天） 回購協(xié)議：美聯(lián)儲購買證券時，與銀行簽訂的協(xié)議，約定在一定期限后銀行按原定價格或約定價格購回所賣證券，以使其獲得即時可用資金;協(xié)議期滿時，銀行再以即時可用資金作相反交易。 反向回購協(xié)議：與回購協(xié)議是一個問題的兩個方面。 長期性影響的交易：沒有可逆性（3月左右） 購買或出售證券，沒有相反交易。交易室的一天18-21優(yōu)點公開市場操作由美聯(lián)儲主動進(jìn)行，它能夠完全控制交易的規(guī)模，而貼現(xiàn)貸款操作就不能完全實現(xiàn)這種控制；公開市場操作靈活并且精確，它可以由美聯(lián)儲恰到好處地使用；公開市場操作具有可逆性，容易對沖；公開市場操作可以快速執(zhí)行，不會有行政性的延誤。18-2

12、2 聯(lián)邦儲備體系向銀行發(fā)放貼現(xiàn)貸款的工具叫做貼現(xiàn)窗口貼現(xiàn)窗口（discount window）。 18.3.1 貼現(xiàn)窗口的運行貼現(xiàn)窗口的運行 美聯(lián)儲給銀行的貼現(xiàn)貸款有三種類型：一級信貸、次級信貸和季節(jié)性信貸。 一級信貸一級信貸：健康的銀行可以在短期內(nèi)（通常是一個晚上）通過一級信貸方式借貸任意數(shù)量的資金，因此也被稱為經(jīng)常性貸款便利經(jīng)常性貸款便利。是基礎(chǔ)貼現(xiàn)基礎(chǔ)貼現(xiàn)率，高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率率，高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率100基點?；c。 目的：為經(jīng)營穩(wěn)定的銀行提供流動資金來源，確保聯(lián)邦基金利率不會超目的：為經(jīng)營穩(wěn)定的銀行提供流動資金來源，確保聯(lián)邦基金利率不會超過聯(lián)邦基金利率目標(biāo)太多。過聯(lián)邦基金利率目標(biāo)太

13、多。 一級信貸的作用就是給聯(lián)邦基金利率設(shè)定了一個上限。18.3 貼現(xiàn)政策貼現(xiàn)政策18-23經(jīng)常性貸款便利如何設(shè)置聯(lián)邦基金利率上限經(jīng)常性貸款便利如何設(shè)置聯(lián)邦基金利率上限18-24 次級信貸：次級信貸：被發(fā)放給出現(xiàn)財務(wù)困境。遭遇嚴(yán)重流動性困難的銀行。高于貼現(xiàn)率高于貼現(xiàn)率50基點，具有懲罰性?；c，具有懲罰性。 季節(jié)性信貸季節(jié)性信貸： 用于滿足那些位于度假或農(nóng)業(yè)地區(qū)、具有季節(jié)性特點的少數(shù)銀行的需求 與月度平均聯(lián)邦利率及定期存單利率掛鉤。與月度平均聯(lián)邦利率及定期存單利率掛鉤。18.3 貼現(xiàn)政策貼現(xiàn)政策18-25 當(dāng)聯(lián)邦儲備體系建立起來的時候，其最重要的作用就是充當(dāng)最后貸款人最后貸款人（lender o

14、f the last resort）的角色。擔(dān)任最后貸款人，使用貼現(xiàn)工具以避免金融恐慌，是貨幣政策能夠成功實施的一個極其重要的條件。 聯(lián)邦存款保險公司（聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的出現(xiàn)會使得美聯(lián)儲擔(dān)任最后貸）的出現(xiàn)會使得美聯(lián)儲擔(dān)任最后貸款人這一角色顯得多余嗎？款人這一角色顯得多余嗎？ FDIC的保險基金總額僅僅為存款總額的1%；銀行體系中超過25萬美元的大額存款沒有受到FDIC的保障：近2萬億美元18.3.2 最后貸款人18-26 美聯(lián)儲不僅是銀行的最后貸款人，它也能對整個金融體系發(fā)揮相同的作用。防止金融恐慌的貼現(xiàn)政策 美聯(lián)儲最后貸款人的成本： 會引起更嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題。 “大而不能倒”

15、美聯(lián)儲防止金融危機(jī)的行動可能鼓勵非銀行金融機(jī)構(gòu)冒險18.3.2 最后貸款人18-2718.3.3 貼現(xiàn)政策的利弊優(yōu)點美聯(lián)儲可以通過使用貼現(xiàn)貸款來行使最后貸款人的職能。缺點貼現(xiàn)貸款的決策權(quán)掌握在銀行手中，不由美聯(lián)儲完全控制?，F(xiàn)在，貼現(xiàn)貸款工具不再被利用做設(shè)定聯(lián)邦基金利率的工具，而是作為備用工具，主要有兩方面作用：v 防防止聯(lián)邦基金利率高于其利率目標(biāo)太多止聯(lián)邦基金利率高于其利率目標(biāo)太多；v 在金融危機(jī)下為市場提供流動性在金融危機(jī)下為市場提供流動性。18-28 法定存款準(zhǔn)備金率通過引起貨幣乘數(shù)變動來影響貨幣供給。從20世紀(jì)30年代以來，美聯(lián)儲有改變法定準(zhǔn)備金率的權(quán)力，這是一種影響貨幣供給和利率的強(qiáng)有

16、力的手段，但它現(xiàn)在不那么重要了。 1980年的存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法為制定法定準(zhǔn)備金率提供了一個比較簡單的方案。所有存款機(jī)構(gòu)都遵循相同的法定準(zhǔn)備金要求，所有可簽發(fā)支票的存款的法定準(zhǔn)備金率： 低于4830萬美元的部分為3%， 高于4830萬美元的部分為10%。 而且這初步設(shè)定的10% 可以由美聯(lián)儲酌情在814%的范圍內(nèi)調(diào)整。在特殊情況下，這一比率可以高達(dá)18% 。18.4 法定存款準(zhǔn)備金要求法定存款準(zhǔn)備金要求缺點v不再能夠約束大多數(shù)銀行，提高法定準(zhǔn)備金率會直接導(dǎo)致相關(guān)銀行的流動性困難。18-29 歐洲中央銀行體系通過制定目標(biāo)融資利率，目標(biāo)融資利率，并據(jù)此設(shè)定隔夜隔夜現(xiàn)金利率現(xiàn)金利率向市場表

17、明其貨幣政策立場。 18.5.1 公開市場操作公開市場操作18.5 歐洲央行的貨幣政策工具歐洲央行的貨幣政策工具主要形式a.主要再融資業(yè)務(wù)主要再融資業(yè)務(wù)，v 包括每周例行的反向交易反向交易（reverse transaction，在回購協(xié)議下買入或賣出符合條件的資產(chǎn)，或以該類資產(chǎn)作為抵押進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)）。由各國央行執(zhí)行。v 目的：提供短期貨幣資金，兩周內(nèi)完成。b.長期再融資業(yè)務(wù)：長期再融資業(yè)務(wù)：v 每月進(jìn)行一次，通常是買賣3個月期的證券。v 目的：提供長期貨幣資金18-30 邊際貸款便利邊際貸款便利： 歐洲中央銀行運用的次重要的貨幣政策工具，對銀行的貸款，這種貸款的發(fā)放是通過一個被稱為邊際貸款便利邊際貸款便利的常設(shè)的貸款工具進(jìn)行的。 在這一機(jī)制下，銀行可以從各國家中央銀行以邊際貸款利率借入隔夜貸款。高于目標(biāo)融資利率100個基點的利率。相當(dāng)于美聯(lián)儲的什么？相當(dāng)于美聯(lián)儲的什么？ 存款便利存款便利： 歐元體系的另外一種常備便利是存款便利存款便利，這一機(jī)制下，銀行存款可以獲得一個固定的低于目標(biāo)融資利率100個基點的利率。相當(dāng)于美聯(lián)相當(dāng)于美聯(lián)儲的什么？儲的什么？18.5.2 向銀行發(fā)放貸款18-31 所有吸收存款的機(jī)構(gòu)必須將其吸收的支票存款以及其他短期存款總額的2%作為存款準(zhǔn)備金存放于該國的中央銀行中。 歐洲中央銀行向準(zhǔn)備金支付利息，銀行滿足準(zhǔn)備金要求的成本低。18.5.3 法