證券投資基金講義-第十四章債券投資組合管理

1、第十四章債券投資組合管理提示：本章內(nèi)容與去年相比沒有變化。第一節(jié)債券收益率及收益率曲線 一、債券收益率的衡量（一）單一債券收益率的衡量目前債券到期收益率是被普遍采用的計(jì)算方法。式中：P債券價(jià)格；C債券利息；y到期收益率；n到期年數(shù)；F債券面值；債券的到期收益率：為了使債券的支付現(xiàn)值與債券價(jià)格相等的貼現(xiàn)率（內(nèi)部收益率）。債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個(gè)平均收益率。到期收益率的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個(gè)固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價(jià)格，這個(gè)固定的利率就是到期收益率。付息式債券的投資回報(bào)主要由3部分組成：本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計(jì)算中，利息的

2、再投資收益率被假設(shè)為固定不變的當(dāng)前到期收益率。但實(shí)際上，收益率曲線一般情況下都是傾斜的，而且市場時(shí)刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動(dòng)的。另外，到期收益率的計(jì)算沒有考慮稅收的因素，當(dāng)債券收益需要計(jì)算繳稅時(shí)，要在票息中扣除稅款再進(jìn)行折現(xiàn)。對于持有一定期限的債券來說，可以根據(jù)假定的再投資利率計(jì)算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時(shí)根據(jù)計(jì)劃投資期限到期時(shí)的預(yù)期必要收益率計(jì)算該時(shí)點(diǎn)上的債券價(jià)格，二者之和即為該債券的總的未來價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)復(fù)利收益率也稱為期限收益率，它允許資產(chǎn)管理人根據(jù)計(jì)劃的投資期限、預(yù)期的有關(guān)再投資利率和未來市場收益率預(yù)測債券的表現(xiàn)。其中，利息再投資收益率是獲取票息時(shí)的現(xiàn)實(shí)收益率，而

3、不是一個(gè)固定的數(shù)值?，F(xiàn)實(shí)收益率來源于投資者自己對未來市場收益率的預(yù)期和再投資的計(jì)劃，雖然對未來市場收益率的判斷存在較大的不確定性，但通過對利率的預(yù)期與目前收益率曲線的分析，并結(jié)合稅收政策與自身的再投資計(jì)劃，可以得出比內(nèi)含收益率更接近投資者實(shí)際情況的復(fù)利收益率。在現(xiàn)實(shí)復(fù)利收益率的計(jì)算中，每位投資者對未來利率的預(yù)測與投資計(jì)劃等各不相同，所以很難得出市場普遍認(rèn)可的結(jié)論。而到期收益率計(jì)算簡便，易于進(jìn)行比較，在交易與報(bào)價(jià)中可操作性較強(qiáng)，在市場收益率曲線波動(dòng)平緩且票息較低時(shí)，潛在的誤差較小。（二）債券投資組合收益率的衡量兩種方法：加權(quán)平均投資組合收益率和投資組合內(nèi)部收益率。1.加權(quán)平均投資組合收益率加權(quán)平

4、均投資組合收益率是對投資組合中所有債券的收益率按所占比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均后得到的收益率，是計(jì)算投資組合收益率最通用的方法。2.投資組合的內(nèi)部收益率債券投資組合的內(nèi)部收益率是通過計(jì)算投資組合在不同時(shí)期的所有現(xiàn)金流，然后計(jì)算使現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資組合市場價(jià)值的利率，即投資組合內(nèi)部收益率。與加權(quán)平均投資組合收益率相比，投資組合內(nèi)部收益率具有一定優(yōu)勢，但投資組合內(nèi)部收益率的計(jì)算需要滿足以下兩個(gè)假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即：（1）現(xiàn)金流能夠按計(jì)算出的內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資。（2）投資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。二、影響收益率的因素債券投資收益可能來自于息票利

5、息、利息收入的再投資收益和債券到期或被提前贖回或賣出時(shí)所得到的資本利得三個(gè)方面。（一）基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風(fēng)險(xiǎn)的國債收益率作為基礎(chǔ)利率的代表。（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1.發(fā)行人的種類不同種類的發(fā)行人代表了不同的風(fēng)險(xiǎn)與收益率，不同的發(fā)行人發(fā)行的債券與基礎(chǔ)利率之間存在一定的利差，這種利差有時(shí)也稱為市場板塊內(nèi)利差。2.發(fā)行人的信用度債券發(fā)行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高；反之則較低。3.提前贖回等其他條款如果條款對債券發(fā)行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將要求相對于其他債券來說較高的利差；反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權(quán)和可轉(zhuǎn)換期權(quán)，則投資者可能要求一

6、個(gè)小的利差。4.稅收負(fù)擔(dān)債券投資者的稅收狀況也將影響其稅后收益率，其中包括所得稅以及資本利得稅兩個(gè)方面。5.債券的預(yù)期流動(dòng)性 一般來說，債券流動(dòng)性越大，投資者要求的收益率越低；反之，則要求的收益率越高。 6.到期期限由于債券價(jià)格的波動(dòng)性與其到期期限的長短相關(guān)，期限越長，市場利率變動(dòng)時(shí)其價(jià)格波動(dòng)幅度也越大，債券的利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。投資者一般會(huì)對長期債券要求更高的收益率?！纠?·判斷題】債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非短期國債的債券時(shí)所面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。答疑編號911140101【答案】正確【例2·判斷題】投資者對債券要求的收益率與債券流動(dòng)性無關(guān)。答疑

7、編號911140102【答案】錯(cuò)誤三、收益率曲線將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關(guān)系。 （一）預(yù)期理論預(yù)期理論假定對未來短期利率的預(yù)期可能影響市場對未來利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率。根據(jù)是否承認(rèn)存在其他可能影響遠(yuǎn)期利率的因素，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論與有偏預(yù)期理論兩類。其中，有偏預(yù)期理論相信還存在可以系統(tǒng)地影響遠(yuǎn)期利率的因素，如市場流動(dòng)性因素等。完全預(yù)期理論認(rèn)為，遠(yuǎn)期利率相當(dāng)于市場參與者對未來短期利率的預(yù)期，流動(dòng)性溢價(jià)為零；而長期債券的收益率可以直接和遠(yuǎn)期利率相聯(lián)系。由此推論，上升的收益率曲線意味著市場預(yù)期短期利率水平會(huì)在未

8、來上升，水平的收益率曲線則意味著預(yù)期短期利率會(huì)在未來保持不變，而下降的收益率曲線意味著市場預(yù)期短期利率水平會(huì)在未來下降。有偏預(yù)期理論中，最被廣泛接受的是流動(dòng)性偏好理論。它認(rèn)為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠(yuǎn)期利率超過未來短期利率的預(yù)期，即遠(yuǎn)期利率包括了預(yù)期的未來利率與流動(dòng)溢價(jià)。這種理論的基礎(chǔ)是，投資者在收益率相同的情況下更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動(dòng)性。在大多數(shù)情況下，流動(dòng)溢價(jià)的存在使收益率曲線向右上方傾斜。集中偏好理論是另一種有偏預(yù)期理論。它認(rèn)為債券期限結(jié)構(gòu)反映了未來利率走勢與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，但并不承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內(nèi)資金的供求平衡。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

9、將引導(dǎo)投資者改變它們原有的對期限的喜好，而收益率曲線的上傾、下降、平穩(wěn)甚至上凸都是有可能的。（二）市場分割理論與優(yōu)先置產(chǎn)理論市場分割理論認(rèn)為，債券市場分為長、中、短期債券市場，各自有獨(dú)立的市場均衡狀態(tài)。長期借貸活動(dòng)決定長期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場的供求關(guān)系決定的。不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系，這種理論被稱作優(yōu)先置產(chǎn)理論。它認(rèn)為債券市場不是分割的，投資者會(huì)考察整個(gè)市場并選擇溢價(jià)最高的債券品種進(jìn)行投資?！纠?·判斷題】債券市場的收益率曲線反映的是不

10、同償還期限債券在不同時(shí)點(diǎn)上的收益率。 答疑編號911140103【答案】正確第二節(jié)債券風(fēng)險(xiǎn)的測量 一、風(fēng)險(xiǎn)種類（七種）（一）利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)是由于利率水平變化而引起的債券報(bào)酬的變化，它是債券投資者所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。所有證券價(jià)格趨于與利率水平變化成反向變動(dòng)。在利率水平變化時(shí)，長期債券的變化幅度大于短期債券價(jià)格的變化幅度。（二）再投資風(fēng)險(xiǎn)一般而言，期限較長的債券和息票率較高的債券的再投資風(fēng)險(xiǎn)相對較大。（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要用于衡量投資者持有債券的變現(xiàn)難易程度。一般來說，買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越高。在一個(gè)交易非?；钴S的市場中，債券交易的買賣差價(jià)通常很小，一般只有幾個(gè)基點(diǎn)。 （四）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

11、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營活動(dòng)引起的收入現(xiàn)金流的不確定性有關(guān)。運(yùn)營收入變化越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被分為外部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通過公司的運(yùn)營效率得到體現(xiàn)；外部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則與那些超出公司控制的環(huán)境因素相聯(lián)系。政府債券不存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；高質(zhì)量的公司債券的持有者承受有限的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而低質(zhì)量債券的持有者則承受比較多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在極端情況下，低質(zhì)量債券（垃圾債券）要求的收益率接近于權(quán)益所有者所要求的回報(bào)率，因此又被稱為高收益?zhèn)?。（五）購買力風(fēng)險(xiǎn)債券投資的名義收益率包括實(shí)際回報(bào)率和持有期內(nèi)的通貨膨脹率。由于通貨膨脹率處于變化過程中，因此，投資者并不總能預(yù)料到通貨膨脹率的變化程度。在資產(chǎn)配置方

12、案中，固定收益證券的基本優(yōu)點(diǎn)是在通貨緊縮的條件下可以套期保值。（六）匯率風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)投資者持有債券的利息及本金以外幣償還，或者以外幣計(jì)算但換算成本幣償還的時(shí)候，投資者就面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。（七）贖回風(fēng)險(xiǎn)對于有附加贖回選擇權(quán)的債券來說，投資者面臨贖回風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來源于三個(gè)方面：首先，可贖回債券的利息收入具有很大的不確定性；其次，債券發(fā)行人往往在利率走低時(shí)行使贖回權(quán)，從而加大了債券投資者的再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，由于存在發(fā)行者可能行使贖回權(quán)的價(jià)位，因此限制了可贖回債券的上漲空間，使得債券投資者的資本增值潛力受到限制。二、測算債券價(jià)格波動(dòng)性的方法債券投資者需要對債券價(jià)格波動(dòng)性和債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算。通常使用

13、的計(jì)量指標(biāo)有基點(diǎn)價(jià)格值、價(jià)格變動(dòng)收益率值和久期。（一）基點(diǎn)價(jià)格值 基點(diǎn)價(jià)格值是指應(yīng)計(jì)收益率每變動(dòng)1個(gè)基點(diǎn)時(shí)引起的債券價(jià)格的絕對變動(dòng)額。不同債券品種的基點(diǎn)價(jià)格值 （單位：元） 債 券初始價(jià)格（收益率9%）應(yīng)計(jì)收益率為9.01%時(shí)的價(jià)格基點(diǎn)價(jià)格值利率為9%，5年期100.000099.96040.0396利率為6%，5年期88.130988.09450.03645年期零息債券64.392864.36200.030825年期零息債券11.071011.04450.0265資料來源：Frank J.Fabozzi 著、袁東澤：債券市場分析和策略（中文版），百家出版社2002年版，第77頁。（二）價(jià)格變

14、動(dòng)收益率值投資者使用的另一個(gè)估算債券價(jià)格波動(dòng)率的指標(biāo)是價(jià)格變化的收益率值。要計(jì)算該指標(biāo)，首先需要計(jì)算當(dāng)債券價(jià)格下降X元時(shí)的到期收益率值。新的收益率值與初始收益率的差額即債券價(jià)格變動(dòng)X元時(shí)的收益率值。其他條件相同時(shí)，債券價(jià)格收益率值越小，說明債券的價(jià)格波動(dòng)性越大。（三）久期久期是測量債券價(jià)格相對于收益率變動(dòng)的敏感性的指標(biāo)。麥考萊久期與修正的麥考萊久期附息債券的麥考萊久期和修正的麥考萊久期小于其到期期限。對于零息債券而言，麥考萊久期與到期期限相同。在債券分析中，久期已經(jīng)超越了時(shí)間的概念，投資者更多地把它用來衡量債券價(jià)格變動(dòng)對利率變化的敏感度，并且經(jīng)過一定的修正，以使其能精確地量化利率變動(dòng)給債券價(jià)格

15、造成的影響。修正久期越大，債券價(jià)格對收益率的變動(dòng)就越敏感，收益率上升所引起的債券價(jià)格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的債券價(jià)格上升幅度也越大?？梢?，同等要素條件下，修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，但抗利率下降風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。久期的計(jì)算就當(dāng)是在算加權(quán)平均數(shù)。其中變量是時(shí)間，權(quán)數(shù)是每一期的現(xiàn)金流量，價(jià)格就相當(dāng)于是權(quán)數(shù)的總和（因?yàn)閮r(jià)格是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出來的）。這樣一來，久期的計(jì)算公式就是一個(gè)加權(quán)平均數(shù)的公式，因此，它可以被看成是收回成本的平均時(shí)間。實(shí)際上，久期在數(shù)值上和債券的剩余期限近似，但又有別于債券的剩余期限。在債券投資里，久期被用來衡量債券或者債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)，它對投

16、資者有效把握投資節(jié)奏有很大的幫助。 一般來說，久期和債券的到期收益率成反比，和債券的剩余年限及票面利率成正比。但對于一個(gè)普通的附息債券，如果債券的票面利率和其當(dāng)前的收益率相當(dāng)?shù)脑?，該債券的久期就等于其剩余年限。還有一個(gè)特殊的情況是，當(dāng)一個(gè)債券是貼現(xiàn)發(fā)行的無票面利率債券，那么該債券的剩余年限就是其久期。這也是為什么人們常常把久期和債券的剩余年限相提并論的原因。我們知道，在其他因素不變的情況下，久期越大，則到期期限越長，債券價(jià)格的波動(dòng)性越大。對于普通債券而言，當(dāng)其他因素不變時(shí)，票面利率越低，麥考萊久期及修正的麥考萊久期應(yīng)越大。麥考萊久期表示的是每筆現(xiàn)金流量的期限按其現(xiàn)值占總現(xiàn)金流量的比重計(jì)算的加權(quán)

17、平均數(shù)，它能夠體現(xiàn)利率彈性的大小。因此，具有相同麥考萊久期的債券，其利率風(fēng)險(xiǎn)是相同的。這樣，麥考萊久期就可進(jìn)一步用于對債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的管理。債券投資者可以選擇到期期限與目標(biāo)投資期不同的債券進(jìn)行投資，只要麥考萊久期與目標(biāo)投資期相同，就可以消除利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這被稱為利息免疫。所謂免疫，就是構(gòu)建這樣的一個(gè)投資組合，在組合內(nèi)部，利率變化對債券價(jià)格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構(gòu)建這樣組合的基本方法就是通過久期的匹配，使附息債券可以精確地近似于一只零息債券。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過利率預(yù)測去追求超額報(bào)酬，而只是通過組合的構(gòu)建，在回避利率波

18、動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的條件下實(shí)現(xiàn)既定的收益率目標(biāo)。在組合品種的設(shè)計(jì)中，除了國債可以選入組合外，部分收益率較高的企業(yè)債券及金融債券也能加入投資組合，條件是控制好匹配的久期。（四）凸性久期只是債券價(jià)格關(guān)于收益率的一階導(dǎo)數(shù)，單獨(dú)使用久期近似估計(jì)債券價(jià)格隨收益率的波動(dòng)情況，不是十分準(zhǔn)確。因此價(jià)格關(guān)于收益率的二階導(dǎo)數(shù)，即凸性（convexity），在債券投資中也是十分重要的工具，它經(jīng)常和久期配合使用，提高預(yù)測的精度。大多數(shù)債券價(jià)格與收益率的關(guān)系都可以用一條向下彎曲的曲線來表示，這條曲線的曲率就被稱作債券的凸性。當(dāng)收益率變動(dòng)時(shí)，用修正期限來計(jì)算的債券價(jià)格變動(dòng)與實(shí)際的價(jià)格變動(dòng)總是存在誤差。當(dāng)收益率降低時(shí)，估算的價(jià)格上升幅

19、度小于實(shí)際的價(jià)格上升幅度；當(dāng)收益率上升時(shí)，估算的價(jià)格的下降幅度又大于實(shí)際價(jià)格的下降幅度。凸性的作用在于可以彌補(bǔ)債券價(jià)格計(jì)算的誤差，更準(zhǔn)確地衡量債券價(jià)格對收益率變化的敏感程度。凸性對于投資者是有利的，在其他情況相同時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)選擇凸性更大的債券進(jìn)行投資。三、流通性價(jià)值的衡量流通性較強(qiáng)的債券在收益率上往往有一定折讓，折讓的幅度反映了債券流通性的價(jià)值。要衡量債券的流通性價(jià)值，需要結(jié)合債券市場的具體情況，將期限結(jié)構(gòu)、信用等級等相似債券的收益率水平進(jìn)行比較，得出近似值，然后通過觀察債券市場的波動(dòng)情況不斷加以修正。第三節(jié)積極債券組合管理 一、水平分析水平分析是一種基于對未來利率預(yù)期的債券組合管理策略，其

20、中一種主要的形式被稱為利率預(yù)期策略。在這種策略下，債券投資者基于其對未來利率水平的預(yù)期來調(diào)整債券資產(chǎn)組合，使其保持對利率變動(dòng)的敏感性。由于久期是衡量利率變動(dòng)敏感性的重要指標(biāo)，這意味著如果預(yù)期利率上升，就應(yīng)當(dāng)縮短債券組合的久期；如果預(yù)期利率下降，則應(yīng)當(dāng)增加債券組合的久期。對于以債券指數(shù)作為評價(jià)基準(zhǔn)的資產(chǎn)管理人來說，預(yù)期利率下降時(shí)，將增加投資組合的持續(xù)期；反之，當(dāng)預(yù)期利率上升時(shí)，將縮短投資組合的持續(xù)期。為了可能獲得的超額收益，資產(chǎn)管理人有動(dòng)力對債券利率進(jìn)行自身的預(yù)期，即使這種預(yù)期在某些時(shí)候是錯(cuò)誤的。利率預(yù)期策略運(yùn)用的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否準(zhǔn)確地預(yù)測未來利率水平。二、債券互換債券互換就是同時(shí)買入和賣出具有相

21、近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。例如，當(dāng)債券投資者在觀察AAA級和A級的債券收益時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)二者的利差從大約75個(gè)基點(diǎn)的歷史平均值擴(kuò)大到100個(gè)基點(diǎn)，而投資者判斷這種對平均值的偏離是暫時(shí)的，那么投資者就應(yīng)買入A級債券并賣出AAA級債券，直到兩種債券的利差返回到75個(gè)基點(diǎn)的歷史平均值為止。在進(jìn)行積極債券組合管理時(shí)使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時(shí)，債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。債券互換的估價(jià)方法相當(dāng)復(fù)雜。一種較簡單的估價(jià)方法是投資期分

22、析法。投資期分析法把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成部分：時(shí)間成分；票息因素；資本增值或損失因素；票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的?？偦貓?bào)率=時(shí)間成分+票息+收益成分+票息再投資收益以投資期分析為基礎(chǔ)，可以分別討論不同類型的債券互換：替代互換、市場間利差互換以及稅差激發(fā)互換。（一）替代互換替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時(shí)的市場定價(jià)偏差時(shí)，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。替代互換也存在風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下方面：（1）糾正市場定價(jià)偏差的過渡期比預(yù)期的更長。（2）價(jià)格走向與預(yù)期相反。（3）全部利率反向變化。（二）市場間利差互換市場間利差互換是不同

23、市場之間債券的互換。與替代互換相區(qū)別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業(yè)債券之間進(jìn)行。市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是預(yù)期市場間的債券利差會(huì)縮小，新購買的債券價(jià)格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當(dāng)前持有的債券。其操作依據(jù)是市場間的債券利差會(huì)延續(xù)原來的趨勢繼續(xù)擴(kuò)大，這樣新購買的債券的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠?qū)崿F(xiàn)更高的資本增值。 相比于替代互換，市場間利差互換的風(fēng)險(xiǎn)要更大一些。（三）稅差激發(fā)互換稅收對債券投資收益具有明顯影

24、響。其影響的主要途徑有：債券收入現(xiàn)金流本身的稅收特性不同（如國債與企業(yè)債券的投資收益適用于不同的稅率）、現(xiàn)金流的形式（如資本增值和利息收入作為不同形式的現(xiàn)金流要承擔(dān)不同的稅負(fù)）、現(xiàn)金流的時(shí)間特征（相同稅率條件下，越晚支付稅收越好）。稅差激發(fā)互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應(yīng)付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。三、應(yīng)急免疫緊急免疫的觸發(fā)點(diǎn)。一旦組合資產(chǎn)規(guī)模降到觸發(fā)點(diǎn)，積極的管理就會(huì)停止，組合價(jià)值將平滑地升到最終值。四、騎乘收益率曲線騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。收益率曲線的變化方式有平行移動(dòng)和非平行移動(dòng)兩種。非平行移動(dòng)又分為兩種情況：收

25、益率曲線的斜度變化和收益率曲線的谷峰變化。一般認(rèn)為，較平緩的收益率曲線說明長期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減；而較陡峭的收益率曲線預(yù)示長短期債券之間的收益差額是遞增的。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益率曲線的一點(diǎn)；兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。子彈組合是否能夠優(yōu)于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當(dāng)收益率曲線很陡時(shí)，子彈組合的業(yè)績才會(huì)經(jīng)常優(yōu)于兩級組合。當(dāng)收益率曲線有正的斜率，并且預(yù)計(jì)收益率曲線不變時(shí)，長期債券的收益率較短期債券的收益率更高。這樣，騎乘收益率曲線的投資者可購買比要求期限更長的債券

26、，然后在債券到期前售出，從而獲得超額投資收益。第四節(jié)消極債券組合管理 消極的債券組合管理者通常把市場價(jià)格看作均衡交易價(jià)格，因此，他們并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。在債券投資組合管理過程中，通常使用兩種消極管理策略：一種是指數(shù)策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場指數(shù)的表現(xiàn)；另一種是免疫策略，這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略，目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 指數(shù)策略和免疫策略都假定市場價(jià)格是公平的均衡交易價(jià)格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)近似；而免疫策略則試

27、圖建立一個(gè)幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)組合。在這個(gè)組合中，市場利率的變動(dòng)對債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無影響。一、指數(shù)化投資策略（一）指數(shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益。債券指數(shù)化投資的動(dòng)機(jī)：第一，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好；第二，與積極債券組合管理相比，指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低；第三，選擇指數(shù)化債券投資策略，有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對基金經(jīng)理的控制力，因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。 （二）指數(shù)的選擇投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。例如，在美國債券市場中，機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常使用的3種綜合類

28、債券市場指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門兄弟投資級債券綜合指數(shù)和美林國內(nèi)市場指數(shù)。（三）指數(shù)化的方法分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分，在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個(gè)部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。優(yōu)化法：在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí)，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化，如在限定修正期限與曲度的同時(shí)使到期收益最大化。方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，并求得追隨誤差方差最小化的債券組合。 以上三種方法中，分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)最為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí)，優(yōu)化法與方差最小化法比較適用，但后者要求

29、采用大量的歷史數(shù)據(jù)。（四）指數(shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)管理人管理績效的指標(biāo)。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數(shù)化組合的交易成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機(jī)構(gòu)所用的價(jià)格與指數(shù)債券的實(shí)際交易價(jià)格的偏差等三個(gè)方面。指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小，但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大；反之，如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多，由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大，但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。 （五）指數(shù)化的局限性指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數(shù)相同，但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)

30、績，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標(biāo)。與此同時(shí)，資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時(shí)將面臨其他的困難，其中包括：（1）構(gòu)造投資組合時(shí)的執(zhí)行價(jià)格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價(jià)格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績。（2）公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動(dòng)性較低的投資對象，其市場指數(shù)可能無法復(fù)制或者復(fù)制成本很高。 （3）總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預(yù)期，如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率，則指數(shù)化組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。（六）加強(qiáng)的指數(shù)化加強(qiáng)的指數(shù)化是通過一些積極的但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。例如，用兩種或更多的債券組合成一種新的債券，使之具有相同的修正期限，但擁有更高的曲度。二、滿足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略在投資者買入特定債券之后，如果市場利率下降，將導(dǎo)致債券價(jià)格上升，但同時(shí)再投資收益率下降；而當(dāng)市場利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下降，但再投資收益率上升。投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場利率變動(dòng)影響的同時(shí)，使實(shí)際收益低于目標(biāo)收益的風(fēng)險(xiǎn)最小化。債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)之間存在替代關(guān)系。當(dāng)市場利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升帶來的收益抵消再投資收益的下降導(dǎo)致的損失之后還有盈余；當(dāng)市場利率上升時(shí)，債券的再投資收益的增加在抵消債券