第十章資產(chǎn)證券化

1、 第十章第十章 金融工程之資產(chǎn)證券化金融工程之資產(chǎn)證券化第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征 一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵 二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展 三、資產(chǎn)證券化的特征三、資產(chǎn)證券化的特征第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程 一、資產(chǎn)證券化的參與者一、資產(chǎn)證券化的參與者 二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程 三、資產(chǎn)證券化的種類三、資產(chǎn)證券化的種類第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理 一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)種類一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)種類 二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制二、資產(chǎn)證券化的

2、風(fēng)險(xiǎn)控制 第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征 一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展三、資產(chǎn)證券化的特征三、資產(chǎn)證券化的特征 一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵lGardener(1991) Gardener(1991) ：資產(chǎn)證券化是儲蓄者與借款者通過：資產(chǎn)證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。在這里，開放的市場信譽(yù)（通過金融市場）取代了由在這里，開放的市場信譽(yù)（通過金融市場）取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)。銀行或其他

3、金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)。 融資證券化融資證券化初級證券化初級證券化 廣義廣義 目前資本市場上所稱的資產(chǎn)證券化目前資本市場上所稱的資產(chǎn)證券化二級證券化二級證券化 l美國證券和交易委員會(huì)：資產(chǎn)證券化是指主要有現(xiàn)金流支美國證券和交易委員會(huì)：資產(chǎn)證券化是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的

4、分配程序給證券持那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。l“證券化之父證券化之父” ” 的美國耶魯大學(xué)法博齊教授的美國耶魯大學(xué)法博齊教授 ：資產(chǎn)證券：資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券。帶息證券。 l狹義的資產(chǎn)證券化（狹義的資產(chǎn)證券化（asset

5、securitization）是指將缺乏）是指將缺乏流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照流動(dòng)性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程的技術(shù)和過程。 l（一）資產(chǎn)證券化的起源（一）資產(chǎn)證券化的起源 19681968年，美國政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，年，美國政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押擔(dān)保證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世。標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世。 l（二）資產(chǎn)證

6、券化的發(fā)展（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展 2020世紀(jì)世紀(jì)8080年代以來，資產(chǎn)證券化在美國迅速發(fā)展。至今年代以來，資產(chǎn)證券化在美國迅速發(fā)展。至今，證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專利費(fèi)、信用卡應(yīng)收，證券化的資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域。賬款、汽車貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域。 除美國之外，歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國除美國之外，歐洲是資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的地區(qū)。英國是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國家。法國在歐洲資產(chǎn)證券是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的國家。法國在歐洲資產(chǎn)證券化市場的排位僅次于英國。除歐洲市場以外的其他地區(qū)，化市場的排位僅次于英國。除歐洲市場以外的其

7、他地區(qū)，如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很如加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度也很快?？?。 二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展 圖8-1 美國資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行額資料來源：http:/ 圖8-3 世界市場上CBO發(fā)行情況的條形統(tǒng)計(jì)圖（2003/05/012005/08/18）資料來源：http:/ （1）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來產(chǎn)生可預(yù)測的且穩(wěn)定的現(xiàn)）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性，未來產(chǎn)生可預(yù)測的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)金流量，或有明確約定的支付模式，這種約定必須是契約性質(zhì)的；的；（2）有良好的信用記錄，違約

8、率低；）有良好的信用記錄，違約率低；（3）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；（4）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布（5）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；（6）有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確）有可理解的信用特征。資產(chǎn)的合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，條款清晰明確，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造，避免不合規(guī)范的合同和因合同條款缺乏有效性、完備性而造成利益上的損失；成利益上的損失；（7）資

9、產(chǎn)的平均償還期至少為一年）資產(chǎn)的平均償還期至少為一年三、資產(chǎn)證券化的特征三、資產(chǎn)證券化的特征 For Example 中國建行MBS 一、資產(chǎn)證券化的參與者一、資產(chǎn)證券化的參與者二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程三、資產(chǎn)證券化的種類三、資產(chǎn)證券化的種類第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程 l1 1發(fā)起人發(fā)起人( (也稱原始權(quán)益人也稱原始權(quán)益人 ) ) 職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給職責(zé)：確定證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并真實(shí)出售給SPV SPV 發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司發(fā)起人主要有金融公司、商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、計(jì)算機(jī)公司、

10、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司和證券公司等 l2 2服務(wù)人服務(wù)人 職責(zé)：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，職責(zé)：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活向其收取到期本金和利息，以及追索過期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動(dòng)動(dòng) 服務(wù)人通常可以由發(fā)起人或者其附屬公司來擔(dān)任服務(wù)人通?？梢杂砂l(fā)起人或者其附屬公司來擔(dān)任 l3 3發(fā)行人（發(fā)行人（SPV, special purpose vehicleSPV, special purpose vehicle） 職責(zé)：按真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資職責(zé)

11、：按真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的重新組合，委托信用增級機(jī)構(gòu)或自身對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用產(chǎn)的重新組合，委托信用增級機(jī)構(gòu)或自身對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)增級，聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)，選擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，選擇承銷商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券的中介機(jī)構(gòu)，選擇承銷商代為發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券 發(fā)行人可以是專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，也可以是信發(fā)行人可以是專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，也可以是信托機(jī)構(gòu)托機(jī)構(gòu) l 一、資產(chǎn)證券化的參與者一、資產(chǎn)證券化的參與者 l4 4承銷商承銷商 承銷商負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支持這承銷商負(fù)責(zé)安排證

12、券的初次發(fā)行，同時(shí)監(jiān)控和支持這些證券在二級市場上的交易些證券在二級市場上的交易l5 5信用評級機(jī)構(gòu)信用評級機(jī)構(gòu) 職責(zé)：對資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評級，為投資者建立一個(gè)明確職責(zé)：對資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行評級，為投資者建立一個(gè)明確的，可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評級程序和的，可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評級程序和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳保護(hù) l6 6信用增級機(jī)構(gòu)信用增級機(jī)構(gòu) 職責(zé)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的職責(zé)：減少資產(chǎn)擔(dān)保證券整體風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)擔(dān)保證券的資信等級，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本資信等級，提高其定價(jià)和上市能力，降低發(fā)行成本 信

13、用增級機(jī)構(gòu)一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任信用增級機(jī)構(gòu)一般由發(fā)行人或第三方擔(dān)任 l7 7受托管理人受托管理人 職責(zé)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入職責(zé)：負(fù)責(zé)收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)，在扣除一定的服務(wù)費(fèi)后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者保證券的投資者 l8 .8 .投資人投資人 投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者一般有：銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資者者l9.9.其他參與者其他參與者 對發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢和

14、相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師對發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu) 二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程 以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)節(jié)：節(jié)：l1發(fā)起貸款和形成貸款組合發(fā)起貸款和形成貸款組合貸款銀行必須對貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥貸款銀行必須對貸款抵押財(cái)產(chǎn)進(jìn)行評估，與借款者簽訂貸款合同，辦妥抵押手續(xù)。抵押手續(xù)。貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量，貸款銀行要根據(jù)自身的融資需求，確定信貸資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)

15、量，將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、將具有某些共同特征的貸款重新組合，即將有關(guān)單項(xiàng)貸款按期限、利率、抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。抵押物、貸款質(zhì)量等特征進(jìn)行重組，形成資產(chǎn)池。 l2出售貸款出售貸款真實(shí)出售，或無追索權(quán)的出售真實(shí)出售，或無追索權(quán)的出售 追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售追索權(quán)的貸款出售，未實(shí)現(xiàn)真正的出售特殊目的實(shí)體（特殊目的實(shí)體（SPV）購買貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作）購買貸款組合后，要將貸款管理與償還服務(wù)的工作委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同委托服務(wù)人辦理，雙方簽訂貸款服務(wù)合同 l3設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)證券交易結(jié)構(gòu)

16、發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評估和現(xiàn)金流量的分析，對來自發(fā)行人要根據(jù)貸款組合信用質(zhì)量的評估和現(xiàn)金流量的分析，對來自貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)貸款組合的現(xiàn)金流量進(jìn)行重新分配，設(shè)計(jì)具有不同期限、面額，不同風(fēng)險(xiǎn)級別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券級別，不同利率水平和形式，不同支付次序的證券 1過手證券（過手證券（pass-through securities）資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，其所有權(quán)屬于投資人。它不再屬于資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，其所有權(quán)屬于投資人。它不再屬于發(fā)起人的債務(wù)義務(wù)，不在其資產(chǎn)負(fù)債表上反映，而是進(jìn)行表外發(fā)起人的債務(wù)義務(wù)，不在其資產(chǎn)負(fù)債表

17、上反映，而是進(jìn)行表外處理。處理。 過手證券的一個(gè)主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合可以被債務(wù)過手證券的一個(gè)主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合可以被債務(wù)人不受懲罰地在到期日之前的任何時(shí)間提前償還，從而使得過人不受懲罰地在到期日之前的任何時(shí)間提前償還，從而使得過手證券的現(xiàn)金流具有不確定性。手證券的現(xiàn)金流具有不確定性。 2資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities） 資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般 在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)

18、生的現(xiàn)金流并不 一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也 可用于支付本金和利息?？捎糜谥Ц侗窘鸷屠ⅰ?3轉(zhuǎn)遞證券（轉(zhuǎn)遞證券（pay-through securities）轉(zhuǎn)遞證券與過手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)、收轉(zhuǎn)遞證券與過手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。 4抵押擔(dān)保證券（抵押擔(dān)保證券（coll

19、ateral mortgage obligations，CMO）抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利抵押擔(dān)保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券。別的證券。 5剝離式擔(dān)保證券（剝離式擔(dān)保證券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）剝離式擔(dān)保證券把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持剝離式擔(dān)保證券把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按

20、比例攤銷。其形式是只獲得利息類證券（有者之間按比例攤銷。其形式是只獲得利息類證券（IO）和只）和只獲得本金類證券（獲得本金類證券（PO） 。即用一筆抵押貸款同時(shí)發(fā)行兩種利率。即用一筆抵押貸款同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩類債券的持有人。類債券的持有人。 第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理 一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)種類一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)種類 二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制 一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)種類一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)種類（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)借款人不受懲

21、罰地提前償還貸款，貸款人因許可借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn)。這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn)。 評估方法包括有條件的提前償付率（評估方法包括有條件的提前償付率（conditional prepayment rate，CPR）和美國公共證券業(yè)協(xié)會(huì)（）和美國公共證券業(yè)協(xié)會(huì)（the public securities association，PSA）提前償付）提前償付基準(zhǔn)。基準(zhǔn)。 （三）證券化風(fēng)險(xiǎn)（三）證券化風(fēng)險(xiǎn) 1第三方風(fēng)險(xiǎn)第三方風(fēng)險(xiǎn)（1）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)如果資產(chǎn)的出售者提供資產(chǎn)管理服務(wù)（即同）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)如果資產(chǎn)的出售者提供資產(chǎn)管理服務(wù)（即同時(shí)充當(dāng)服務(wù)人），可能

22、存在的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)起人的整體業(yè)務(wù)和用作時(shí)充當(dāng)服務(wù)人），可能存在的風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)起人的整體業(yè)務(wù)和用作證券化的資產(chǎn)之間存在高度相關(guān)性，發(fā)起人有可能出現(xiàn)不利于證券化的資產(chǎn)之間存在高度相關(guān)性，發(fā)起人有可能出現(xiàn)不利于投資者利益的行為。投資者利益的行為。發(fā)起人的信用級別對資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行具有間接的影響，發(fā)起人的信用級別對資產(chǎn)擔(dān)保證券的發(fā)行具有間接的影響，如果同時(shí)兼任服務(wù)人，則其信用級別更會(huì)對證券化的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生如果同時(shí)兼任服務(wù)人，則其信用級別更會(huì)對證券化的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。影響。（2）信用增級機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)由于信用增級機(jī)構(gòu)的參與，將信用增）信用增級機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)由于信用增級機(jī)構(gòu)的參與，將信用增級機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)帶進(jìn)了證券化交易結(jié)構(gòu)中級

23、機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)帶進(jìn)了證券化交易結(jié)構(gòu)中 （3）受托管理人風(fēng)險(xiǎn)）受托管理人風(fēng)險(xiǎn) 受托管理人的行為會(huì)影響已經(jīng)被收集起來受托管理人的行為會(huì)影響已經(jīng)被收集起來的的由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全和傳遞到投資者手里的時(shí)間的的由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全和傳遞到投資者手里的時(shí)間順序。順序。 （二）信用風(fēng)險(xiǎn)（二）信用風(fēng)險(xiǎn) 2法律風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn) 交易合法是一個(gè)最基本的前提。在分析資產(chǎn)證券化交易時(shí)，交易合法是一個(gè)最基本的前提。在分析資產(chǎn)證券化交易時(shí)，最基本的法律問題主要有：最基本的法律問題主要有：SPV的破產(chǎn)隔離；的破產(chǎn)隔離；SPV對于抵押對于抵押資產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；投資者對于抵押資產(chǎn)的權(quán)益和權(quán)資產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；

24、投資者對于抵押資產(chǎn)的權(quán)益和權(quán)力；反映達(dá)成協(xié)議的法律文件的正確性。力；反映達(dá)成協(xié)議的法律文件的正確性。 (1)破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離 要保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，就必須有相應(yīng)的法要保證破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，就必須有相應(yīng)的法律、法規(guī)保證發(fā)起人與律、法規(guī)保證發(fā)起人與SPV之間資產(chǎn)的真實(shí)出售。之間資產(chǎn)的真實(shí)出售。 (2)SPV對抵押資產(chǎn)的所有權(quán)對抵押資產(chǎn)的所有權(quán)SPV對抵押資產(chǎn)保持控制權(quán)對抵押資產(chǎn)保持控制權(quán)的關(guān)鍵取決于資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給的關(guān)鍵取決于資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給SPV的方法。一般，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移的方法。一般，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有兩種方法：一種是法律意義上的轉(zhuǎn)移；另一種是平衡法。有兩種方法：一種是法律意義上的轉(zhuǎn)移；另一種是平衡法。法律意義上

25、的轉(zhuǎn)移需要得到債務(wù)人的允許和同意。通過法法律意義上的轉(zhuǎn)移需要得到債務(wù)人的允許和同意。通過法律意義上的轉(zhuǎn)移，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流合法地屬于律意義上的轉(zhuǎn)移，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流合法地屬于SPV。平衡法轉(zhuǎn)移沒有在平衡法轉(zhuǎn)移沒有在SPV和債務(wù)人之間創(chuàng)造一個(gè)直接的合同和債務(wù)人之間創(chuàng)造一個(gè)直接的合同關(guān)系。所以，當(dāng)資產(chǎn)的出售者（即發(fā)起人）發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，債關(guān)系。所以，當(dāng)資產(chǎn)的出售者（即發(fā)起人）發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流可能就要被留在發(fā)起人那里，從而使務(wù)人支付的現(xiàn)金流可能就要被留在發(fā)起人那里，從而使SPV向投資者支付的資金發(fā)生短缺。向投資者支付的資金發(fā)生短缺。 資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起

26、人、債務(wù)人、SPV、保證人或信用增級機(jī)、保證人或信用增級機(jī)構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。 l（一）資產(chǎn)重組（一）資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線。資產(chǎn)重組是建立在對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評估的基礎(chǔ)上資產(chǎn)重組是建立在對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評估的基礎(chǔ)上的的 ，對

27、基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估主要有三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估主要有三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法，相對比較估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。，相對比較估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。 利用資產(chǎn)重組來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)一般應(yīng)遵循以下原則：利用資產(chǎn)重組來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)一般應(yīng)遵循以下原則： 最最佳化原則佳化原則 、利益均衡原則、利益均衡原則、 成本最低原則和優(yōu)化配置原則成本最低原則和優(yōu)化配置原則通過資產(chǎn)重組，通過資產(chǎn)重組，SPV可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型來推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來對風(fēng)模型來推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測

28、算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn)。險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn)。二、資產(chǎn)證券化二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)控制 l（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化融資交易的正?；Y(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化融資交易的正常運(yùn)營，不會(huì)影響對資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付。風(fēng)險(xiǎn)隔離運(yùn)營，不會(huì)影響對資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制包括兩個(gè)方面：機(jī)制包括兩個(gè)方面：“真實(shí)銷售真實(shí)銷售”和建立特殊目的實(shí)體和建立特殊目的實(shí)體SPV1資產(chǎn)從賣方（發(fā)起人）向買方（發(fā)行人，資產(chǎn)從賣方（發(fā)起人）向買方（發(fā)行人，SPV）的轉(zhuǎn)移）的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一項(xiàng)必須構(gòu)成一項(xiàng)“真實(shí)銷售真實(shí)銷售”。判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售。判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法