第二章有效市場(chǎng)假說(shuō)及其缺陷

1、19591959196419642020世紀(jì)世紀(jì)七十年七十年代代195219521963196319761976斯蒂芬.羅斯（Stephen Ross）在因素模型的基礎(chǔ)上突破性的發(fā)展了CAPM，提出套利定價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory,APT)。威廉夏普（William Sharpe）、約翰林特納（John Lintner）和簡(jiǎn)莫辛（Jan Mossin）提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）馬克威茨提出了均值方差投資組合理論（MeanVariance Portfolio Theory）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根據(jù)羅伯茨（Robe

2、rts）和奧斯本（Osborne）的研究成果提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis ，EMH）威廉夏普（William Sharpe）第一個(gè)提出了單因素模型（A Simplified Model of Portfolio Analysis）布萊克（Black），舒爾斯（Scholes）和默頓（Merton）提出期權(quán)定價(jià)理論（Option Pricing Theory, OPT）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展馬路上是否有100元錢可以撿？ 一個(gè)學(xué)生和他的金融教授一起散步，兩人同時(shí)發(fā)現(xiàn)地上有100元錢。當(dāng)這名學(xué)生彎腰去撿這100元錢時(shí)，教授搖搖頭，

3、微笑著對(duì)學(xué)生說(shuō)：“別費(fèi)心了，如果那真是100元錢，別人早就撿走了。LOREM IPSUM DOLOR答案沒(méi)有，因?yàn)橛械脑?，早就給沒(méi)有，因?yàn)橛械脑?，早就給別人撿了（經(jīng)典有效市場(chǎng)理別人撿了（經(jīng)典有效市場(chǎng)理論論）1 1 不知道，因?yàn)槿巳硕寄菢酉?，不知道，因?yàn)槿巳硕寄菢酉?，有錢也不一定有人去撿有錢也不一定有人去撿（Crossman-StiglitzCrossman-Stiglitz悖論）悖論）2 2可能有錢，但一般人撿不到。可能有錢，但一般人撿不到。因?yàn)閾戾X要冒風(fēng)險(xiǎn)或有本事。因?yàn)閾戾X要冒風(fēng)險(xiǎn)或有本事。（新有效市場(chǎng)理論）（新有效市場(chǎng)理論）3 32.2 2.2 有效市場(chǎng)假說(shuō)（有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMHEMH）有

4、效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由尤金法瑪（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的，即若證券價(jià)格不會(huì)由于向所有投資者公開信息集而受到影響，則該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效率的，這意味著以證券市場(chǎng)信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。 早期有效市場(chǎng)假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)著作認(rèn)為，如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的的，則投資者所預(yù)期的收益就等于所使用的資金機(jī)會(huì)成本。)1 ()(tttIRE機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本t t到到t+1t+1持有持有期的總收益期的總收益tttPPR/1時(shí)間時(shí)間t t的資

5、產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格價(jià)格tttPIPE)1 ()|(1ttttPIPE)|(111LOREM IPSUM DOLOR 問(wèn)題問(wèn)題如果將一個(gè)醉漢置于荒郊野外，如果將一個(gè)醉漢置于荒郊野外，之后又必須將他找回來(lái)，那么，之后又必須將他找回來(lái)，那么，從什么地方開始尋找最好呢？從什么地方開始尋找最好呢？答案是從醉漢最初所在的地點(diǎn)找答案是從醉漢最初所在的地點(diǎn)找起，該地點(diǎn)可能是醉漢未來(lái)位置起，該地點(diǎn)可能是醉漢未來(lái)位置的最佳估計(jì)值，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)醉的最佳估計(jì)值，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)醉漢是以一種不可預(yù)期的或隨機(jī)的漢是以一種不可預(yù)期的或隨機(jī)的方式游走。這一規(guī)律定義為方式游走。這一規(guī)律定義為“隨隨機(jī)漫步機(jī)漫步”。LOREM IPSUM

6、DOLOR 股票價(jià)格的高低漲落是否有規(guī)律可循始終是投資者最為關(guān)心的事件之一。莫里斯肯德爾（Maurice Kendall）在1953年對(duì)這一命題進(jìn)行了研究。他驚異地發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格的變化似乎是隨機(jī)的，即在任何一天它們都有可能上升或下跌，而不論過(guò)去的業(yè)績(jī)或價(jià)格如何變化。那些過(guò)去的數(shù)據(jù)提供不了任何方法來(lái)預(yù)測(cè)股票價(jià)格的升跌?？系聽柕慕Y(jié)論一直困惑著金融學(xué)家們，并使他們陷入了窘境。因?yàn)?，這一結(jié)論似乎暗示著股票市場(chǎng)是由不確定的市場(chǎng)心理學(xué)主宰的，沒(méi)有任何地邏輯規(guī)律可循。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)的運(yùn)行毫無(wú)理性。隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)假說(shuō)隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)假說(shuō)LOREM IPSUM DOLOR 但這個(gè)問(wèn)題不久得到了解決，人們發(fā)

7、現(xiàn)股價(jià)的隨機(jī)變化正好表明了市場(chǎng)是正常運(yùn)作或者說(shuō)是有效的，而非無(wú)理性的。股票價(jià)格變化所表現(xiàn)的“隨機(jī)游走（random walking）”特性，恰恰反映了股票市場(chǎng)的效率。事實(shí)上，如果股價(jià)變動(dòng)是可預(yù)測(cè)的，那將會(huì)成為股市無(wú)效性的毀滅性證據(jù)，因?yàn)轭A(yù)測(cè)股價(jià)的能力將表明所有已知信息并非已經(jīng)完全在股價(jià)中反映出來(lái)。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)質(zhì)就是證券的價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的可得信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模式或操作來(lái)始終如一地獲取超額收益 根據(jù)Roberts（1967）對(duì)與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息的分類提出了區(qū)分有效市場(chǎng)的三種類型：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效

8、市場(chǎng)。 有效市場(chǎng)的分類有效市場(chǎng)的分類： 全部信息全部信息 公開信息公開信息強(qiáng)式有效性強(qiáng)式有效性半強(qiáng)式有效性半強(qiáng)式有效性弱式有效性弱式有效性 歷史信息歷史信息理性or感性第一眼看到第一眼看到哪一面？哪一面？看到正面屬看到正面屬于理性，側(cè)于理性，側(cè)面為感性。面為感性。（1）資本市場(chǎng)上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評(píng)價(jià)，市場(chǎng)是有效的；（2）當(dāng)部分投資者為非理性投資者時(shí)，他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性，因而彼此之間相互抵消而不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響，因而不會(huì)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差；（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中理性套利者的存在也會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響，使資產(chǎn)

9、價(jià)格回歸基本價(jià)值，從而，保持資本市場(chǎng)的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他的財(cái)富也將逐漸減少，以致不能在市場(chǎng)上生存。15 對(duì)一價(jià)定律的違背對(duì)一價(jià)定律的違背 股價(jià)對(duì)無(wú)信息事件的反應(yīng)股價(jià)對(duì)無(wú)信息事件的反應(yīng)股票收益的可預(yù)測(cè)性股票收益的可預(yù)測(cè)性 皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤(rùn)以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割?；始液商m和殼牌公司的股票在歐洲和美國(guó)的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要是在美國(guó)和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國(guó)交易。如果證券的市場(chǎng)價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：

10、40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)遠(yuǎn)非如此。如下圖皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格2.3.2 LOREM IPSUM DOLOR股票收益的可預(yù)測(cè)性股票收益的可預(yù)測(cè)性股市收益的可預(yù)測(cè)性不僅可以作為市場(chǎng)有效性的外在表現(xiàn)，同時(shí)作為市場(chǎng)的一個(gè)顯性特征，其本身的相關(guān)研究也日益受到學(xué)界的關(guān)注。通過(guò)研究表明，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)效率與股市可預(yù)測(cè)性收益都隨時(shí)間變化而變化，且受到市場(chǎng)動(dòng)態(tài)環(huán)境變化的影響。 實(shí)證中運(yùn)用隨機(jī)游走檢驗(yàn)來(lái)判斷市場(chǎng)有效性，市場(chǎng)有效性越強(qiáng)，股市收益越趨近隨機(jī)游走，可預(yù)測(cè)性就越差；反之，市場(chǎng)有效性越弱或者市場(chǎng)無(wú)效，收益的可預(yù)測(cè)性則越強(qiáng)。 盡管大多數(shù)金融學(xué)者相信

11、市場(chǎng)是弱式有效的，股票收益是不可預(yù)測(cè)的（Doran et al.，2010），然而，行為金融學(xué)派認(rèn)為非理性但是可預(yù)測(cè)的投資者行為存在過(guò)度反應(yīng)和過(guò)度自信的反應(yīng)（De Bondt and Thaler，1985；Barber and Ordean，2001）和動(dòng)量效應(yīng)（Jegadeesh and Titman，1993）。 輸者贏者效應(yīng)：1985年JOF（Journal of finance）Bondt等發(fā)表的一篇證券市場(chǎng)上存在過(guò)度反應(yīng)嗎文章，通過(guò)分析紐交所1926年-1982年百種股票數(shù)據(jù)驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)：過(guò)去3年中表現(xiàn)最好的35只股票（贏者組合）和最差的35只股票（輸者組合）在隨后的3年中發(fā)生了反轉(zhuǎn)，

12、輸者組合的平均累計(jì)收益比贏者組合高出25%，此即輸者贏者效應(yīng)。 贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率 。 所謂無(wú)信息事件也叫”消息真空“，指與上市公司的基礎(chǔ)價(jià)值無(wú)關(guān)的公司事件。價(jià)格對(duì)無(wú)信息的含量的事件不做反應(yīng)。其中三項(xiàng)例證最為突出1987年股市的崩潰、指數(shù)效應(yīng)、公司更名效應(yīng).2.3.22.3.2股價(jià)對(duì)無(wú)信息事件的反應(yīng)股價(jià)對(duì)無(wú)信息事件的反應(yīng)19871987年年1010月月1919日（星期一）的股災(zāi)。日（星期一）的股災(zāi)。當(dāng)當(dāng)日全球股市在日全球股市在紐約紐約道道瓊瓊斯工斯工業(yè)業(yè)平均平均指指數(shù)帶頭數(shù)帶頭暴跌下全面下暴跌下全面下瀉瀉， 引引發(fā)發(fā)金金融市融市場(chǎng)場(chǎng)恐慌，恐慌， 及及隨隨之而之而來(lái)來(lái)198

13、01980年代年代末的末的經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退。衰退。 綜觀國(guó)內(nèi)外各大股市，普遍存在著由指數(shù)引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)，即當(dāng)一只個(gè)股入選指數(shù)成份股后，其股價(jià)往往會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上升，甚至中長(zhǎng)期內(nèi)維持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)；而當(dāng)一只個(gè)股從指數(shù)中被剔除，則其股價(jià)會(huì)應(yīng)聲而落。國(guó)際上對(duì)指數(shù)效應(yīng)的實(shí)證研究較為普遍，主要著重于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。我國(guó)股市雖然僅有10年左右的歷史，但是滬深兩市成份股指數(shù)特別是上證30指數(shù)、深圳成份指數(shù)的推出，也曾引發(fā)了我國(guó)股市以成份股為核心的一波指數(shù)效應(yīng)行情。 所謂指數(shù)效應(yīng)，是指某只股票加入指數(shù)成份股或者從指數(shù)成份股中剔除后，其股價(jià)會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化的現(xiàn)象。 湘鄂情從2014年7月2日宣布將更名中科云網(wǎng)，7月2

14、9日復(fù)牌以來(lái)股價(jià)連續(xù)漲停，8個(gè)交易日漲幅超過(guò)六成。 餐飲連鎖湘鄂情，表示將全面剝離餐飲業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向大數(shù)據(jù)新媒體，公司名稱及證券簡(jiǎn)稱由此前的“湘鄂情”正式變更為“中科云網(wǎng)”，英文簡(jiǎn)稱CLTG。湘鄂情成立于1999年，于2009年11月在深交所上市；成為我國(guó)第一家在國(guó)內(nèi)A股上市的民營(yíng)餐飲企業(yè)。其2013年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年?duì)I收8.02億元，同比下降41.19%；凈虧損5.64億元，是歷史上虧損最為嚴(yán)重的一年。2013年一年多時(shí)間湘鄂情曾計(jì)劃轉(zhuǎn)型五次。公開信息顯示，上市公司更名過(guò)程中往往伴隨著股價(jià)的波動(dòng)。正和股份宣布變更當(dāng)天股價(jià)上漲6 .9%，遠(yuǎn)東電纜在7月份擬更名當(dāng)天走出漲停。另外，有報(bào)道稱熊貓煙花(22

15、.840, -0.56, -2.39%)有望更名為熊貓金融并將注冊(cè)地遷往北京等，8月22日公司股價(jià)漲停，就在25日公司做出澄清，表示沒(méi)有計(jì)劃變更，且仍將以煙花爆竹為主業(yè)，但該股依舊高漲9.97%。1|2|3|從理論淵源來(lái)看，市場(chǎng)有效性理論脫胎于西方傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場(chǎng)自發(fā)理論。因此它必然帶有同樣的痼疾：過(guò)分夸大和神化市場(chǎng)調(diào)節(jié)的自發(fā)作用；否定市場(chǎng)運(yùn)行中的內(nèi)在矛盾和問(wèn)題；因此在說(shuō)明現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)候，如股票收益的日歷效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，尤其是說(shuō)明諸如“黑色星期一”之類的現(xiàn)實(shí)矛盾的時(shí)候往往顯得力不從心，蒼白無(wú)力。從認(rèn)識(shí)論上看，市場(chǎng)有效性理論從現(xiàn)象形態(tài)出發(fā)，以資本市場(chǎng)價(jià)格不規(guī)則運(yùn)動(dòng)為依據(jù)，割斷資本市場(chǎng)運(yùn)行與整個(gè)經(jīng)濟(jì)

16、運(yùn)行的內(nèi)在聯(lián)系，否定經(jīng)濟(jì)規(guī)律對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的支配作用，否定人們認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律的主觀能動(dòng)性，把資本市場(chǎng)視為超社會(huì)超經(jīng)濟(jì)存在的、純粹的“物理實(shí)驗(yàn)場(chǎng),”這種觀點(diǎn)是不正確的，也是脫離實(shí)際的。毫無(wú)疑問(wèn)，資本市場(chǎng)確實(shí)是一個(gè)盲目性很大、投機(jī)性很強(qiáng)、易受心理預(yù)期因素和突發(fā)事件影響的特殊市場(chǎng)。市場(chǎng)有效性理論提出的理性模型存在著致命的弱點(diǎn)。從模型本身看，理性市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)是完全理性和完全信息兩個(gè)基本的前提條件表現(xiàn)方面理性交易者假設(shè)缺陷理性交易者假設(shè)缺陷完全信息假設(shè)缺陷完全信息假設(shè)缺陷檢驗(yàn)缺陷檢驗(yàn)缺陷套利的有限性套利的有限性（1）交易客體是同質(zhì)（2）交易雙方均可自由進(jìn)出市場(chǎng)。（3）交易雙方都是價(jià)格的接受者，不

17、存在操縱市場(chǎng)的行為。（4）所有交易雙方都具備完全知識(shí)和完全信息。 滿足滿足滿足滿足不成立不成立不成立不成立用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中套利交易會(huì)由于制度約束、信息約束和交易成本等諸多因素而受到極大的限制。表現(xiàn)在證券市場(chǎng)中，投資者在投資過(guò)程中，出現(xiàn)大量的心理和行為偏差，而這種個(gè)體偏差往往可以相互影響，最終形成一種群體性偏差，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)相異的大量異象存在，同時(shí)也加大了股票價(jià)格的波動(dòng)。 有限套利的理論分析主要是圍繞與套利相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行的：u 基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)(fundamental risk)u 噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(noise trade risk)u 履約成本u 模型風(fēng)險(xiǎn)u 套利的時(shí)間跨度 28“” 市場(chǎng)有效的前提是理性人的無(wú)成本套利行為