新型的金融衍生工具(2)（精編版）

1、第一部分金融衍生工具及風險控制隨著我國市場經濟的逐步完善和發(fā)展， 國內市場與國際市場的聯(lián)系更加緊密， 企業(yè)面臨的經營風險也越來越大。 金融衍生工具作為躲避和管理系統(tǒng)性金融風險的有效工具， 近年來在世界各國廣泛應用。但不可否認的是，在現(xiàn)實中，金融衍生工具在實現(xiàn)躲避風險的同時，又經常帶來更大的風險，甚至給 投資者帶來消滅性的打擊。我國企業(yè)由于缺乏運用金融衍生 工具的經驗， 面臨的風險更加巨大。為此， 國家出臺了一系列加強金融衍生工具風險控制的政策， 例如中央企業(yè)期貨交易管理暫行條例、關于對中資銀行衍生產品交易業(yè)務進行風 險提示的通知 、金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行方法。因此，中國企業(yè)怎樣做到既

2、利用金融衍生工具躲避風險和合理配置資源，又有效控制金融衍生工具風險，這是我們迫切需要研究和解決的問題。一、金融衍生工具的定義及使用利弊一金融衍生工具的定義金融衍生工具也稱金融衍生產品,是一種通過預測股價、利率、匯率等未來市場行情走勢，以支付少量保證金簽訂遠期合同或互換不同金融商品的派生交易合約。期貨、 期權、遠期合約、掉期合約等均屬此列，通過這些基本形式的組合，就形成了復雜的金融衍生工具。金融衍生工具具體可分為以下幾類。金融衍生工具的分類相關資產遠期合約期貨合約期權合約互換交易合成工具利率利率上限期權利率期貨利率期貨期權債券遠期利率合約利率下限期權利率互換債券期貨債券期貨期權利率雙限期權匯率期

3、貨互換匯率匯率期貨匯率期權匯率互換匯率互換期權股指期權股票股指期貨股票互換股票期權商品遠期商品合約商品期貨商品期權商品互換二使用金融衍生工具的利弊1、運用金融衍生工具是防范系統(tǒng)性風險 1在國際市場定價權方面。在國際商品市場和金融市場上，商品和金融產品交易都是由金融衍生工具來發(fā)現(xiàn)價格、對沖風險。誰對衍生工具運用得最好，誰就可以擁有定價權，并獲得由此帶來收益。我國衍生品市場發(fā)展較慢，在國際衍生品市場上還沒有定價權，這將對我國的經濟安全不利。 2在防范匯率風險方面。我國的外匯資產規(guī)模和進出口貿易規(guī)模巨大，并呈現(xiàn)逐年增長趨勢，而目前我國實行有管理的浮動匯率制。這樣，持有外匯的境內機構、外資機構、經營外

4、匯業(yè)務的金融機構以及進出口貿易企業(yè)，均面臨一定的匯率風險，需要通過外匯衍生產品交易，躲避匯率波動風險。 3在防范利率風險方面。我國利率市場化正在逐步推進，銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場的利率已經市場化，票據(jù)貼現(xiàn)和轉貼現(xiàn)利率已放開，國債和金融債券發(fā)行采取市場化招標方式，金融機構的存貸款利率也將逐漸放開。利率波動幅度加大， 波動更加頻繁， 資金市場的參與者面臨的利率風險不斷加大，迫切需要通過利率掉期等衍生產品交易鎖定資金成本。 4在防范股票價格風險方面。我國股票市場規(guī)模不斷發(fā)展，但與其他國家股票市場相比，股票市場價格波動過大，投資者面臨著較大的風險，因此投資者需要運用股

5、指期貨等衍生工具躲避股價波動帶來的風險。 5在防范商品價格風險方面。我國經濟在走向國際化的進程中，將更多地與世界經濟相融合，商品價格受國際市場價格的影響越來越大。對于與基礎原料密切相關的企業(yè)來說，為了防止原材料價格和最終產品價格的暴漲暴跌，客觀上需要利用商品期貨等衍生工具鎖定原料成本或銷售收入，防范經營風險。2、金融衍生工具是一把鋒利的“雙刃劍”金融衍生工具作為躲避基礎金融產品風險而產生的一種新的金融工具，在世界經濟中得到了廣泛的應用， 在防范金融產品風險方面發(fā)揮了十分重要的作用。但是， 由于金融衍生工具的交易多采用杠桿交易方式，對風險具有放大效應，而且作為新的金融工具，其風險具有一定的隱蔽性

6、， 人們對其風險認識不足。因此，金融衍生工具在制造了無數(shù)市場傳奇的同時，也 釀成過多次驚人的巨額虧損和金融危機事件。在國際上， 1994 年 12 月，美國奧蘭治縣司庫將“奧蘭治縣投資組合”大量投資于所謂“結構性債券”和“逆浮動利率產品”等衍生性證券，投資組合出現(xiàn)17 億美元的虧損，從而導致奧蘭治縣政府破產。1995 年，巴林銀行日經指數(shù)期貨虧損14 億美元，最終導致這個有 230 年歷史的銀行破產。2006 年 9 月，美國 Amaranth 對沖基金由于投機天然氣期貨導致一周內 60 億美元的巨額損失， 成為繼 1998 年美國長期信用資本管理公司之后最大的損失事件。在我國， 1997 年

7、，我國最大鉛鋅生產和出口基地之一的株治冶煉廠，從事鋅保值交易的具體經辦人員越權透支進行交易，3 天內虧損到達1 億多美元。 2004 年的中航油新加坡公司投資石油期權產生巨額虧損高達5.5 億美元。 2005 年 12 月 21 日，中國國儲局一名交易員在 LME 倫敦金屬交易所銅期貨市場上建立空頭頭寸約萬至萬噸，虧損3.7 億元左右。 2006 年 2 月底到4 月期間，中盛糧油套期保值在期貨和現(xiàn)貨市場都出現(xiàn)了虧損，虧損超過1.3 億港幣。 這一系列的金融風波都是由于運用金融衍生工具不當或內部控制失效造成巨大損失， 因此， 企業(yè)在運用金融衍生工具的同時，加強金融衍生工具風險的控制就顯得尤為必

8、要。二、金融衍生工具風險的種類和特點一金融衍生工具風險的種類在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1994 年 7 月 27 日發(fā)表的 衍生產品風險管理指南中， 把衍生品的風險類型歸為五類：1、市場風險 (Market Risk)又稱價格風險，是指因標的資產如利率、匯率、股票指數(shù)、商品等市場價格波動而導致金融衍生工具價格變動的不確定性。根據(jù)衍生工具價格變動的不同原因，又可以將市場風險分為四種： 利率風險、匯率風險、權益風險和商品風險。標的資產的價格變動是影響衍生工具未來價值的主要因素之一，金融衍生品的交易總是建立在對其標的資產價格變動的預期之上，當交易商的預期與現(xiàn)實的標的資產價格變動存在偏差時，就會產生價格

9、風險。2、信用風險 (Credit Risk)又稱違約風險，它是指衍生工具合約的一方違約所引起的風險，包括在貸款、掉期、期權交易及結算過程中，因交易對手不能或不愿履行合約承諾而遭受的潛在損失。信用風險可以分為兩類：一類是對手風險counter-party risk ，指衍生合約交易的一方可能出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性；另一類是發(fā)行者風險issuer risk，指標的資產的發(fā)行者出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性。一般說來，這兩類風險中，前者比后者更嚴重。金融衍生工具信用風險的成因是多方面的，其主要因素包括三種：交易對手的資信等級；衍生工具交易的場所和結算方式；交易對手的動機和策略。3、

10、流動性風險(Liquidity Risk)指衍生工具持有者不能以合理的價格迅速地賣出或將該工具轉手而導致?lián)p失的可能性，包括不能對頭寸進行沖抵或套期保值的風險。一般說來， 采用在價格不變或較小價位波動的情況下， 能夠賣出或買入衍生工具的數(shù)量或金額來衡量流動性的大小。如果能夠賣出或買入的數(shù)量或金額較大，則該衍生工具的流動性較好；反之，流動性則較差。4、操作風險 (Operational Risk)又稱營運風險，指在金融衍生交易和結算中，由于內部控制系統(tǒng)不完善或缺乏必要的后臺技術支持而導致的風險。 具體包括兩類： 一是由于內部監(jiān)管體系不完善、 經營管理上出現(xiàn)漏洞、 工作流程不合理等帶來的風險； 二是

11、由于各種偶發(fā)性事故或自然災害， 如電腦系統(tǒng)故障、通訊系統(tǒng)癱瘓、地震、火災、工作人員過失等給衍生品交易者造成損失的可能性。決定營運風險的形成及大小的主要因素包括管理漏洞和內部控制失當、 交易員操作不當以及會計處理偏差等。5、法律風險 (Law Risk)指由于衍生合約在法律上無效、合約內容不符合法律的規(guī)定，或者由于稅制、破產制度的改變等法律上的原因，給衍生工具交易者帶來損失的可能性。法律風險主要發(fā)生在OTC也稱為柜臺市場的交易中。法律風險主要來自兩個方面：一是衍生合約的不可實施性，包括合約潛在的非法性，對手缺乏進行衍生交易的合法資格，以及現(xiàn)行的法律法規(guī)發(fā)生變更而使衍生合約失去法律效力等；二是交易

12、對手因經營不善等原因失去清償能力或不能依照法 律規(guī)定對其合約進行平倉。二金融衍生工具風險的特點1、金融衍生工具的風險具有杠桿效應。金融衍生工具的交易多采用杠桿交易方式，參與者只需一定數(shù)量的保證金，即可進行成倍的交易。市場價格略有不利的變動，就會在短時間內給投資者帶來較大的損失。2、金融衍生工具的風險具有虛擬性。金融衍生工具以合約為交易物，遠離實體經濟，具有很大的虛擬性，易產生更大的經濟泡沫。當虛擬性交易接近現(xiàn)金交割時，因流動性不足產生的風險更加突出。3、金融衍生工具的風險來源廣泛。由于金融衍生工具交易可以雙向選擇，多空對陣，市場的各個環(huán)節(jié)都能產生風險。金融衍生工具是國際游資十分青睞的投機工具，

13、國際游資極易產生對金融衍生市場的沖擊。4、金融衍生工具的風險具有隱蔽性。金融衍生工具交易屬于表外業(yè)務，目前的企業(yè)會計制度對衍生工具的交易尚無法進行會計記錄，資產和負債只是在實際交易發(fā)生時才進行會計處理， 其間的過程無法實時反映，因此不易及時了解風險頭寸數(shù)額，使人們容易無視衍生工具交易中潛在的風險。三、金融衍生工具的主要功能金融衍生工具之所以被如此廣泛的運用，與其本身所具有的功能不無關系，除了一些基本的功能外， 還有其他一些延伸，如：存貨管理、 提高資信度、 收入存量與流量之間的轉換、資產負債管理、籌資投資、產權重組等等，但本文在此僅對其基本的四個功能進行闡述。 1避險保值該功能也是金融衍生工具

14、被金融企業(yè)界廣泛應用的初衷所在。金融衍生工具有助于投資者或儲蓄者認識、 別離各種風險構成和正確定價，使他們能根據(jù)各種風險的大小和自己的偏 好更有效的配置資金，有時甚至可以根據(jù)客戶的特殊需要設計出特制的產品。衍生市場的風險轉移機制主要通過套期保值交易發(fā)揮作用，通過風險承擔者在兩個市場的相反操作來鎖定 自己的利潤。 一般那些以適當?shù)牡窒越鹑谘苌ぞ呓灰谆顒觼頊p少或消除某種基礎金融或商品的風險， 目的在于犧牲一些資金因為金融衍生工具交易需要一定的費用以減少或消除風險的個人或企業(yè)稱為對沖保值者。此類主體的活動是金融衍生市場較為主要的部分，也充分表達了該市場用于進行財務風險管理的作用。2. 投機與避險

15、保值正相反的是，投機的目的在于多承擔一點風險去獲得高額收益。投機者利用金融衍生工具市場中保值者的頭寸并不恰好互相匹配對沖的時機，通過承擔保值者轉嫁出去的風險的方法，博取高額投機利潤。還有一類主體是套利者，他們的目的與投機者差不多，但不同的是套利者尋找的是幾乎無風險的獲利時機。由于金融衍生市場交易機制和衍生工具本身的特征，尤其是杠桿性、虛擬性特征，使投機功能得以發(fā)揮?？墒?，如果投機活動過盛的話，也可能造成市場內不正常的價格震蕩，但正是投機者的存在才使得對沖保值者意欲回避和分散的風險有了承擔者，金融衍生工具市場才得以迅速完善和發(fā)展。3. 價格發(fā)現(xiàn)如果以上兩點是金融衍生市場的內部性成效，那價格發(fā)現(xiàn)則

16、是金融衍生市場的外部性成 效。在金融衍生工具的價格發(fā)現(xiàn)中，其中心環(huán)節(jié)是價格決定，這一環(huán)節(jié)是通過供給和需求雙 方在公開喊價的交易所大廳或電子交易屏幕內達成， 所形成的價格又可能因價格自相關產生新的價格信息來指導金融衍生工具的供給和需求，從而影響下一期的價格決定。因為該市場集中了各方面的市場參與者，帶來了成千上萬種基礎資產的信息和市場預期，通過交易所內類似拍賣方式的公開競價形成一種市場均衡價格，這種價格不僅有指示性功能，而且有助于金融產品價格的穩(wěn)定。4. 降低交易成本由于金融衍生工具具有以上功能，從而進一步形成了降低社會交易成本的成效。市場參與者一方面可以利用金融衍生工具市場，減少以至消除最終產品

17、市場上的價格風險，另一方面又可以根據(jù)金融衍生工具市場所揭示的價格趨勢信息，制定經營策略， 從而降低交易成本，增加經營的收益。 同時，擁有不同目的從事交易的參與者可以在市場交易中滿足自己的需求， 最終形成雙贏的局面。四、金融衍生工具風險成因1、金融衍生產品風險產生的微觀主體原因內部控制薄弱， 對交易員缺乏有效的監(jiān)督，是造成金融衍生產品風險的一個重要原因。例如， 內部風險管理混亂到了極點是巴林銀行覆滅的主要原因。首先， 巴林銀行內部缺乏基本的風險防范機制， 里森一人身兼清算和交易兩職，缺乏制衡， 很容易通過改寫交易記錄來掩蓋風險或虧損。 同時，巴林銀行也缺乏一個獨立的風險控制檢查部門對里森所為進行

18、監(jiān)控；其次， 巴林銀行管理層監(jiān)管不嚴，風險意識薄弱。 在日本關西大地震之后，里森因其衍生合約保證 金不足而求助于總部時，總部竟然還將數(shù)億美元調至新加坡分行，為其提供無限制的資金支 持；再者， 巴林銀行領導層分裂，內部各業(yè)務環(huán)節(jié)之間關系緊張，令許多知情管理人員無視 市場人士和內部審檢小組多次發(fā)出的警告，以至最后導致整個巴林集團的覆沒。另外，過度的激勵機制激發(fā)了交易員的冒險精神，增大了交易過程中的風險系數(shù)。2、金融衍生產品風險的宏觀成因金融監(jiān)管不力也是造成金融衍生產品風險的另一主要原因。英國和新加坡的金融監(jiān)管當局事先監(jiān)管不力，或未協(xié)力合作， 是導致巴林銀行倒閉的重要原因之一。英國監(jiān)管部門出現(xiàn)的問題

19、是： 第一， 負責監(jiān)管巴林等投資銀行的部門曾口頭上給與寬免，巴林將巨額款項匯出炒賣日經指數(shù)時，無需請示英格蘭銀行。第二， 英格蘭銀行允許巴林集團內部銀行給予證券部門無限制資金的支持。新加坡金融監(jiān)管當局存在的問題是：首先， 新加坡國際金融交易所面對激烈的國際競爭，為了促進業(yè)務的發(fā)展，在持倉量的控制方面過于寬松，沒有嚴格執(zhí)行持倉上限， 允許單一交易賬戶大量積累日經期指和日債期貨倉位，對會員公司可持有合約數(shù)量和繳納保證金情況沒有進行及時監(jiān)督。其次， 里森頻繁地從事對倒交易，且交易數(shù)額異常龐大， 卻竟然沒有引起交易所的關注。如果英格蘭銀行、新加坡和大阪交易所之間能夠加強 交流， 共享充分的信息，就會及

20、時發(fā)現(xiàn)巴林銀行在兩個交易所持有的巨額頭寸，或許巴林銀行不會倒閉。美國長期資本管理公司(LTCM) 曾是美國最大的對沖基金，卻在俄羅斯上演了人類有史以來最大的金融滑鐵盧。監(jiān)管中存在真空狀態(tài)是導致其巨額虧損的制度性原因，甚至在LTCM 出事后， 美國的金融管理當局都還不清楚其資產負債情況。 由于政府對銀行、 證券機構監(jiān)管的放松， 使得許多國際商業(yè)銀行集團和證券機構無限制地為其提供巨額融資， 瑞士銀行 UBS 和意大利外匯管理部門 UIC 因此分別損失 7.1 億美元和 2.5 億美元。另外中國 “ 327 國債” 期貨風波， 除當時市場需求不強、 發(fā)展衍生工具的條件不夠以外， 過度投機和監(jiān)管能力不

21、足是不可無視的原因。五、金融衍生工具風險管理對于金融衍生產品的監(jiān)管，國際上基本上采取企業(yè)自控、行業(yè)協(xié)會和交易所自律、政府部門監(jiān)管的三級風險管理模式。1 微觀金融主體內部自我監(jiān)督管理首先，建立風險決策機制和內部監(jiān)管制度，包括限定交易的目的、對象、目標價格、合約類型、 持倉數(shù)量、 止損點位、 交易流程以及不同部門的職責分配等。其次， 加強內部控制， 嚴格控制交易程序，將操作權、結算權、監(jiān)督權分開，有嚴格的層次分明的業(yè)務授權，加大對越權交易的處罰力度；再次，設立專門的風險管理部門，通過“風險價值方法”VAR 和“壓力試驗法”對交易人員的交易進行記錄、確認、市價計值，評價、度量和防范在金融衍生產品交易

22、過程中面臨的信用風險、市場風險、流動性風險、結算風險、操作風險等。2 交易所內部監(jiān)管交易所是衍生產品交易組織者和市場管理者，它通過制定場內交易規(guī)則，監(jiān)督市場的業(yè)務操作， 保證交易在公開、公正、競爭的條件下進行。第一， 創(chuàng)建完備的金融衍生市場制度， 包括：嚴格的市場信息披露制度，增強透明度；大額報告制度；完善的市場準入制度，對衍生市場交易者的市場信用狀況進行調查和評估，制定資本充足要求；以及其他場內和場外市場交易規(guī)則等等。 第二， 建立衍生市場的擔保制度，包括：合理制定并及時調整保證金比例， 起到第一道防線的作用；持倉限額制度，發(fā)揮第二道防線的作用；日間保證金追加條款；逐日盯市制度或稱按市價計值

23、(mark to market) 加強清算、結算和支付系統(tǒng)的管理；價格限額制度等。第三，加強財務監(jiān)督，根據(jù)衍生產品的特點，改革傳統(tǒng)的會計記賬方法和原則，制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)則和程序，以便管理層和用戶可以清晰明了地掌握風險敞口情況。3 政府部門的宏觀調控與監(jiān)管首先，完善立法， 對金融衍生產品設立專門完備的法律，制定有關交易管理的統(tǒng)一標準； 其次，加強對從事金融衍生產品交易的金融機構的監(jiān)管，規(guī)定從事交易的金融機構的最低資 本額， 確定風險承擔限額，對金融機構進行定期與不定期的現(xiàn)場與非現(xiàn)場的檢查，形成有效的控制與約束機制；負責審批衍生產品交易所的成立和交易所申請的衍生產品品種。再次，嚴格區(qū)分銀行業(yè)務

24、與非銀行業(yè)務，控制金融機構業(yè)務交叉的程度。同時， 中央銀行在某個金融機構因突發(fā)事件發(fā)生危機時，應及時采取相應的挽救措施，迅速注入資金或進行暫時干預， 以防止金融市場產生過度震蕩。另外， 金融衍生產品交易在世界范圍內超國界和超政府地蓬勃開展，單一國家和地區(qū)已無法對其風險進行全面的控制，因此加強對金融衍生產品的國際監(jiān)管和國際合作，成為國際金融界和各國金融當局的共識。在巴林銀行事件之后，國際清算銀行已著手對衍生產品交易 進行全面的調查與監(jiān)督，加強對銀行表外業(yè)務資本充足性的監(jiān)督。六、我國金融衍生工具的發(fā)展回憶自從 2001 年 11 月加入 WTO 以來，中國的經濟主體越來越多地參與到國際上已相當成熟

25、完善的金融市場， 包括金融衍生產品市場之中。但回憶我國金融衍生工具市場的發(fā)展過程，卻是一段短暫而且充滿曲折坎坷的道路。在我國曾經出現(xiàn)的金融衍生工有外匯期貨、國債期貨、股票指數(shù)期貨、可轉換債券、認股權證、人民幣遠期結售匯等等。一外匯期貨在 20 世紀 80 年代末 90 年代初，我國對金融衍生工具持充分接受和適當放開的態(tài)度，自 1984 年起，國內企業(yè)、機構就可以通過經紀公司在境外進行外匯期貨交易。為滿足國內銀行、企業(yè)套期保值和調劑外匯頭寸的需要，1992 年 6 月，上海外匯調劑中心建立了我國第一個外匯期貨市場，境內外匯期貨交易也得以開展。此后不久， 深圳外匯經紀中心也被批準辦理外匯期貨業(yè)務。

26、但后來境內外的外匯期貨都出現(xiàn)了問題，使得國家加大了整頓外匯市場的力度， 1993 年到 1995 年間多次下令關閉非法外匯期貨經紀公司，國內的外匯期貨市場也在 1996 年被關閉。二國債期貨國債期貨是一種利率期貨，也是我國曾經發(fā)展規(guī)模最大的金融期貨。其在我國最早出現(xiàn)在 1992 年 12 月，上海證券交易所推出第一張國債期貨合同；1993 年，國債期貨交易的范圍有較大的擴展， 市場向個人和更多的券商開放，北京商品交易所也開展了國債期貨交易。但由于時機不成熟，繼上交所1994 年 9 月出現(xiàn)“ 314 合約違規(guī)風波”后，1995 年 2 月又出現(xiàn)了“ 327 合約違規(guī)風波” ，最終在1995 年

27、 5 月國債期貨交易被徹底關閉。三可轉換債券可轉換債券是伴隨我國股票市場的發(fā)展而發(fā)展的，從本質上有點類似于股票期權即經營者股票期權 ，它是股份公司發(fā)行債券或優(yōu)先股時，規(guī)定其具有轉換特性，持有者在債券有效期內可以選擇按規(guī)定獲得應有的債券利息，或者按規(guī)定將之轉換成發(fā)行機構的普通股票。自 1993 年首次在我國出現(xiàn)以來通過了十多年的實踐和探索，我國可轉換債券作為金融衍生工具對市場的意義已得到各方認同，并將繼續(xù)不斷完善發(fā)展。四認股權證認股權證是一種以約定的價格和時間或在權證協(xié)議里列明的一系列期間內分別以相應價格 購買或出售標的資產的期權。在 1992 年到 1996 年期間， 我國先后推出了多只權證，

28、 如滬市的大飛樂配股權證、寶安93、福州東百等認股權證；深市的桂柳工、廈海發(fā)、閩閩東、湘中意等認股權證。但由于被大肆炒作，其價格暴漲暴跌出現(xiàn)嚴重的投機現(xiàn)象，國家監(jiān)管局最終于1996 年 6 月底終止了認股權證的交易。隨著股權分置改革的推進，認股權證的發(fā)行又被提上了日程。因為其具有期權看漲或看跌的特性，認股權證已經成為了保護流通股股東利益的有效方法，同時也增加了為非流通股東對價支付的靈活性。目前市場只有長虹一只認股權證，其余都已到期。五股票指數(shù)期貨1993 年 3 月，股票指數(shù)期貨出現(xiàn)在我國海南證券交易中心，期貨標的為深圳綜合指數(shù)和深圳 A 股指數(shù)，并按國際慣例建立了保證金等各項制度。但由于當時

29、股票市場規(guī)模過小，隨后不久即發(fā)生了深圳平安保險公司福田證券部大戶聯(lián)手操作，打壓股指的投機行為，給深圳股市帶來了較大的負面影響，最后于同年9 月底全部平倉，被停止了交易。2010 年 4 月16 號股指期貨在中國金融交易所正式上市。資料 1新型的金融衍生工具：對沖基金對沖基金的基本內涵對沖基金 Hedge Fund是一種衍生工具基金，亦即對沖基金可以運用多種投資策略，包括運用各種衍生工具如指數(shù)期貨、股票期權、 遠期外匯合約， 乃至于其他具有財務杠桿效果的金融工具進行投資，同時也可在各地的股市、債市、匯市、商品市場進行投資。與特定市場范圍或工具范圍的商品期貨基金、證券基金相比， 對沖基金的操作范圍

30、更廣。經過幾十年的演變，對沖基金已失去其初始的風險對沖的內涵，Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名。對沖基金己成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。對沖基金的起源和發(fā)展第一個有限合伙制的瓊斯對沖基金起源于1949 年。該基金實行賣空和杠桿借貸相結合的投資策略。賣空是指出售借入的證券，然后在價格下跌的時候購回，獲取資本升值。 杠桿投資是通過借貸擴大投資價值增加收益，但同時也有加劇虧損的風險。兩者結合， 形成穩(wěn)健投資策略。 八十年代后期，金融自由化的發(fā)展，為基金界提供了更為廣闊的投資時

31、機，更使得對沖基金進入了另一輪快速發(fā)展階段。進入九十年代，隨著世界通貨膨脹威脅逐漸解除，以及金融工具日趨成熟和多樣化，對沖基金更加蓬勃發(fā)展。對沖基金不像傳統(tǒng)基金有義務向 有關監(jiān)管部門和公眾披露基金狀況，它們的資料主要依賴基金經理自愿呈報，而不是基于公開披露資料。 其原因與對沖基金以合伙制為主的組織形式，以及以離岸注冊為主盡量逃避監(jiān) 管的運作方式分不開。對沖基金運作神秘和缺乏監(jiān)管，這正是造成對沖基金危害金融市場的 原因之一。對沖基金的運作方法在一個最基本的對沖操作中，基金管理者在購入一種股票后，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權Put Option 。看跌期權的效用在于當股票價位跌破期權

32、限定的價格時，賣方期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對沖。 在另一類對沖操作中，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè)，買進該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)質股，同時以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質股。如此組合的結果是，如該行業(yè)預期表現(xiàn)良好，優(yōu)質股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票，買入優(yōu)質股的收益將大于賣空劣質股而產生的損失；如果預期錯誤， 此行業(yè)股票不漲反跌，那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質股。 則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質股下跌造成的損失。正因為如此的操作手段，早期的對沖基金可以說是一種基于避險保值的保守投資策略的基金管理形式。對沖基金的主要類別 1宏觀基金

33、macro funds 。這類對沖基金根據(jù)國際經濟環(huán)境的變化利用股票、貨幣匯率等投資工具在全球范圍內進行交易。老虎基金、索羅斯基金以及LTCM 都屬于典型的" 宏觀" 基金。 2全球基金 global funds 。更側重于以從下而上(bottom-up) 的方法在個別市場上挑選股票。與宏觀基金相比，它們較少使用指數(shù)衍生工具。 3買空多頭交易基金long only funds。它們按對沖基金架構建立，征收利潤獎勵費和使用杠桿投資，但從事傳統(tǒng)的股票買賣。 4市場中性基金market-neural funds。這類基金采用相互抵消的買空賣空手段以降低風險。 5賣空基金short

34、 sales funds ?；鹣蚪浖o商借入它認為價值高估的證券并在市場出售，然后希望能以低價購回還給經紀商。 6重組驅動基金。此類基金的投資人旨在于利用每一次公司重組事件而獲利。 7抵押證券基金。 8基金中基金 funds of funds 。 即投資于對沖基金的對沖基金。對沖基金的主要特點 1投資活動的復雜性。近年來結構日趨復雜、把戲不斷翻新的各類金融衍生產品如期貨、期權、掉期等逐漸成為對沖基金的主要操作工具。這些衍生產品本為對沖風險而設計， 但因其低成本、高風險、高回報的特性，成為許多現(xiàn)代對沖基金進行投機行為的得力工具。對沖基金將這些金融工具配以復雜的組合設計， 根據(jù)市場預測進行投資，

35、在預測準確時獲取超額利潤， 或是利用短期內中場波動而產生的非均衡性設計投資策略， 在市場恢復正常狀態(tài)時獲取差價。 2 投資效應的高杠桿性。典型的對沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸Leveradge在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而到達最大程度地獲取回報的目的。對沖基金的證券資產的高流動性，使得對沖基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。一個資本金只有1 億美元的對沖基金，可以通過反復抵押其證券資產，貸出高達幾十億美元的資金。 這種杠桿效應的存在， 使得在一筆交易后扣除貸款利息， 凈利潤遠遠大于僅使用 1 億美元的資本金運作可能帶來的收益。 同樣， 也恰恰因為杠桿效

36、應， 對沖基金在操作不當時往往亦面臨超額損失的巨大風險。 3籌資方式的私募性。對沖基金的組織結構一般是合伙人制?；鹜顿Y者以資金入伙， 提供大部分資金但不參與投資活動；基金管理者以資金和技能入伙，負責基金的投資決策。由于對沖基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因而在美國對沖基金的合伙人一般控制在 100 人以下， 而每個合伙人的出資額在100 萬美元以上。 由于對沖基金多為私募性質，從而躲避了美國法律對公募基金信息披露的嚴格要求。由于對沖基金的高風險性和復雜的投資機理， 許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金，以保護普通投資者的利益。為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監(jiān)管，在美國市場

37、上進行操作的對沖基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低、管制松散的地區(qū)進行離岸注冊，并僅限于向美國境外的投資者募集資金。 4操作的隱蔽性和靈活性。對沖基金與面向普通投資者的證券投資基金不但在基金投資者、 資金募集方式、 信息披露要求和受監(jiān)管程度上存在很大差異，在投資活動的公平性和靈活性方面也存在很多差異。證券投資基金一般都有較明確的資產組合定義，即在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，增長型基金指側重于高增長性股票的投資；同時， 共同基金不得利用信貸資金進行投資，而對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使

38、用信貸資金， 以牟取高于市場平均利潤的超額回報。由于操作上的高度隱蔽性和靈活性以及 杠桿融資效應，對沖基金在現(xiàn)代國際金融市場的投機活動中擔當了重要角色。量子基金量子基金是由喬治·索羅斯創(chuàng)立的，其前身是雙鷹基金，1969 年創(chuàng)立時，資本額為400 萬美元， 1973 年改名為索羅斯基金，資本額約1200 萬美元。美國金融家喬治.索羅斯旗下經營了五個風格各異的對沖基金，其中， 量子基金是最大的一個，亦是全球規(guī)模較大的幾個對沖基金之一。1979 年，索羅斯將公司更名，改為量子公司，來源于海森帕格量子力學測不準定律。 這一定律認為：在量子力學中，要描述原子粒子的運動是不可能的。這與索羅斯的下

39、述觀點相吻合，索羅斯認為： 市場總是處在不確定和不停的波動狀態(tài)，但通過明顯的貼現(xiàn)，與不可預料因素下賭，賺錢是可能的。公司順利的運轉，得到超票面價格，是以股票的供給和要求為基礎的。量子基金設立在紐約，但其出資人皆為非美國國籍的境外投資者，從而避開了美國證券交易委員會的監(jiān)管。量子基金投資于商品、外匯、股票和債券，并大量運用金融衍生產品和杠桿融資，從事全方位的國際性金融操作。索羅斯憑借其過人的分析能 力和膽識， 引導著量子基金在世界金融市場一次又一次的攀升和破敗中逐漸成長壯大。他曾多次準確地預見到某個行業(yè)和公司的非同尋常的成長潛力，從而在這些股票的上升過程中獲 得超額收益。 即使是在市場下滑的熊市中

40、，索羅斯也以其精湛的賣空技巧而大賺其錢。經過不到 30 年的經營，至1997 年末，量子基金已增值為資產總值近60 億美元的巨型基金。在1969 年注入量子基金的1 萬美元在1996 年底已增值至3 億美元即增長了3 萬倍。索羅斯成為國際金融界炙手可熱的人物，是由于他憑借量子基金在90 年代中所發(fā)動的幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn)。量子基金以其強大的財力和兇狠的作風，自90 年代以來在國際貨幣市場上興風作浪，常常對基礎薄弱的貨幣發(fā)起攻擊并屢屢得手。量子基金雖只有60 億美元的資產，但由于其在需要時可通過杠桿融資等手段取得相當于幾百億甚至上千億資金的投資效應， 因而成為國際金融市場中一個舉足輕重的力量。同

41、時由于索羅斯的聲望，量子基金的資金行蹤和投注方向無不為規(guī)模龐大的國際游資所追隨，因此量子基金的一舉一動常常對某個國家貨幣的升降走勢起關鍵的影響作用。對沖基金對一種貨幣的攻擊往往是在貨幣的遠期和期貨、期權市場上通過對該種貨幣大規(guī)模賣空進行的，從而造成此種貨幣的貶值壓力。對外匯儲備窘困的國家，在經過徒勞無功的市場干預后所剩的唯一方法往往是任其貨幣貶值，從而使處于空頭的對沖基金大獲其利。在90 年代中發(fā)生的幾起嚴重的貨幣危機事件中索羅斯及其量子基金都負有直接責任。90 年代初為配合歐共體內部的聯(lián)系匯率，英鎊匯率被人為固定在一個較高水平，引發(fā)國際貨幣投機者的攻擊，量子基金率先發(fā)難，在市場上大規(guī)模拋售英

42、鎊而買人德國馬克。英格蘭銀行雖下大力拋出德國馬克購入英鎊并配以提高利率的措施，仍不敵量子基金的攻擊而 退守，英鎊被迫退出歐洲貨幣匯率體系而自由浮動，短短1 個月內英鎊匯率下挫20，而量子基金在此英鎊危機中獲取了數(shù)億美元的暴利。在此不久后， 意大利里拉亦遭受同樣命運， 量子基金同樣扮演主角。1994 年，索羅斯的量子基金對墨西哥比索發(fā)起攻擊。墨西哥在1994 年之前的經濟良性增長，是建立在過分依賴中短期外資貸款的基礎之上的。為控制國內的通貨膨脹， 比索匯率被高估并與美元掛鉤浮動。由量子基金發(fā)起的比照索的攻擊，使墨西哥外匯儲備在短時間內告罄，不得不放棄與美元的掛鉤，實行自由浮動， 從而造成墨西哥比

43、索和國內股市的崩潰，而量子基金在此次危機中則收入不菲。1997 年下半年，東南亞發(fā)生金融危機。與1994 年的墨西哥一樣，許多東南亞國家如泰國、馬來西亞和韓國等長期依賴中短期外資貸款維持國際收支平衡，匯率偏高并大多維持與 美元或一攬子貨幣的固定或聯(lián)系匯率，這給國際投機資金提供了一個很好的捕獵時機。量子基金扮演了狙擊者的角色，從大量賣空泰銖開始，迫使泰國放棄維持已久的與美元掛鉤的固定匯率而實行自由浮動，從而引發(fā)了一場泰國金融市場前所未有的危機。危機很快涉及到所有東南亞實行貨幣自由兌換的國家和地區(qū)，迫使除了港幣之外的所有東南亞主要貨幣在短期 內急劇貶值。 東南亞各國貨幣體系和股市的崩潰以及由此引發(fā)

44、的大批外資撒進和國內通貨膨脹的巨大壓力，給這個地區(qū)的經濟發(fā)展蒙上了一層陰影。在過去 30 幾年的歷史中， 量子基金的平均回報率高達30%以上， 也就是說當年投資10萬美元，如果進行利滾利的投資，如今已值4.2 億美元。量子基金的輝煌也在于此。然而，從 1998 年底起索羅斯基金已從103.6 億美元減至1999 年 4 月中旬的82.5 億美元。索羅斯的量子基金出現(xiàn)虧損主要是因為量子基金投資的俄羅斯債券上。由于俄羅斯金融危機爆發(fā)，盧布匯價急速下跌，索羅斯投資的俄羅斯債券價格亦狂跌，量子基金損失慘重，損失約20億美元。盡管索羅斯在1998 年俄羅斯債務危機及對日元匯率走勢的錯誤判斷遭受重大損失之

45、后便專注于美國股市的投資，特別是網(wǎng)絡股的投資， 但 2000 年 4 月美國納斯達克指數(shù)狂瀉30%， 索羅斯的量子基金遭受重大損失，總數(shù)達近50 億美元，量子基金元氣大傷。因此，4 月 28 日，索羅斯不得不宣布關閉旗下兩大基金" 量子基金 " 和"配額基金 "，基金管理人德魯肯米勒和羅迪蒂 " 下課" ，量子基金這一聞名世界的對沖基金至此壽終正寢。索羅斯同時宣布將基 金的部分資產轉入新成立的" 量子捐助基金 " 繼續(xù)運作。而且，他強調，由于市場的激劇動亂和傳統(tǒng)的衡量股值的方法已不適用，" 量子捐助基金&

46、quot;也將改變投資策略， 即主要從事低風險、低回報的套利交易。老虎基金老虎基金的創(chuàng)始人朱利安·羅伯遜于25 歲在 Kidder Peadbody 公司擔任股票經紀人，他以精選價值型股票聞名于華爾街，被稱為" 明星經紀人 " 。1980 年，羅伯遜集資800 萬美元創(chuàng)立了自己的公司-老虎管理公司。其下的對沖基金在1993 年攻擊英鎊、里拉成功，大賺一把。 公司的名聲大噪，投資人紛紛上門投資，老虎基金公司管理的資金迅速膨脹，成為美國最為顯赫的對沖基金。此后，老虎基金管理公司的業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，在股、匯市投資雙雙告捷的帶動下，公司的最高贏利扣除管理費到達32%，在 19

47、98 年的夏天，其總資產到達230 億美元的高峰， 一度成為美國最大的對沖基金。但進入 1998 年下半年，老虎基金開始交上厄運，在俄羅斯金融危機后，日元對美元的匯價跌至147：1，朱利安預計該比價將跌至150 日元以下，因此，他命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量賣空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉的情況下，在兩個月內急升到115 日元，羅伯遜損失慘重，僅在10 月 7 日一天，老虎管理公司就虧損20 億美元，而 10月份，其總共損失34 億美元，再加上9 月份的損失，老虎管理公司在日元的投機上喪失了近 50 億美元。禍不單行， 1999 年，羅伯遜在股市上的投資也告失敗，重倉股票美國航空

48、集團和廢料管理公司的股價卻持續(xù)下跌。從 12 月開始，近20 億美元的短期資金從美洲豹基金撤出，到1999 年 10 月，總共有50 億美元的資金從老虎基金管理公司撤走，投資者的撤資使基金經理無法專注于長期投資，將會影響長期投資者的信心。因此，1999 年 10 月 6 日，羅伯遜要求從2000 年 3 月 31日開始， "老虎 "、" 美洲獅 "、"美洲豹 " 三只基金的贖回期改為半年一次，但到2000 年 3 月31 日，羅伯遜卻宣布將結束旗下六只對沖基金的全部業(yè)務！羅伯遜是不得不如此，因為，老虎管理公司只剩下65 億美元的資產，

49、除去撤走的76.5億美元，老虎管理公司從頂峰的230 億美元虧損885 億美元，而且只用了18 個月。羅伯遜宣布老虎管理公司倒閉的同時，決定在兩個月內對公司65 億美元的資產進行清盤，其中 80%第三部分金融衍生工具投資風險案例德國 MG 集團石油事件1992 年，從事工程與化學品業(yè)務的德國MG 集團美國子公司MGRM為了與客戶維持長遠的關系， 簽訂了一份10 年的遠期供油合同，承諾在未來10 年內以高于當時市價的固定價 格定期提供給客戶總量約1.6 億桶的石油商品。為了躲避這個合同可能產生的風險，MGRM 買進了大量的短期原油期貨，并在期貨轉倉時，扣除提供給客戶的數(shù)量，以剩余的數(shù)量裝倉至下一

50、短期期貨合約。但是，石油價格自1993 年 6 月開始從每桶19 美元跌至1993 年 12 月的 15 美元，MGRM 面臨龐大的保證金追繳，但其長期供油合約收益還未實現(xiàn)，龐大的資金缺口逼迫子公司向母 公司尋求資金援助。幸好，MGRM公司的母公司MG 考慮到可能存在的風險，及時作出了 撤換分公司高層并且平倉的決定，把損失減到最小。盡管如此， 子公司投資不當給母公司造 成的 10 億美元損失已經無法彌補。從金融衍生工具的誕生來說，它是應市場對于躲避金融風險的需要而出現(xiàn)的一種新手段。隨著金融市場的變動越來越頻繁，金融機構、 企業(yè)和個人時時刻刻生活在價格變動風險之中，迫切需要躲避市場風險，而這些風

51、險是難以通過傳統(tǒng)金融工具本身來躲避的。這樣，整個西方世界就產生了躲避風險的強大需求，作為新興的風險管理手段，以遠期、期貨、期權、互換為主體的金融衍生工具便應運而生了。然而， 伴隨著金融衍生工具同時誕生的還有其基因中攜帶的高風險性，怎樣合理運用金融衍生工具，適當發(fā)揮其躲避風險的作用，已經成為學界和業(yè)界長期探討的熱點。日本三井住友銀行事件盲目自大從期銅大鱷到損失40 億盲目自大的心理導致了大型機構不考慮市場規(guī)律極端投入，即使個別大戶有力量在短期內操縱和控制國際市場，但從長期來看， 如果其入市方向與國際基本面相反，最后的結局無異于以卵擊石如果說巴林銀行的倒閉事件警醒了歐美金融界，那么， 三井住友銀行

52、在期銅上的巨大損失給亞洲帶來的震撼絕不亞于巴林這枚重磅炸彈。在日本經濟高速增長的上個世紀80 年代，日本對銅等基本金屬的需求殷切。從事銅貿易的住友商社在LME 期銅交易上也有很大影響力，其首席交易員濱中泰男控制著全球銅交易量的 5。然而，正是這個期銅大鱷，在1996 年 5 月 31 日起的短短34 個交易日里虧損了 40 億美元。上世紀 90 年代中期，日本經濟逐漸走向衰退，對基本金屬的需求明顯放緩，而此時濱中泰男手中卻持有大量多頭頭寸。于是， 他拉高現(xiàn)貨價格， 從而帶動期價， 對空頭形成擠壓， 希望逼迫空頭止損離場來到達令自己全身而退的目的。索羅斯在深刻洞察了供需的基本面之 后，聯(lián)合了一家

53、歐洲的大型基金及加拿大的礦業(yè)大王猛烈拋空，與住友展開了一場多空大戰(zhàn)。自 1996 年 5 月 31 日起的 34 個交易日， LME 銅的價格由 2712 美元跌到 1740 美元， 住友商社虧損 26 億美元， 此后因恐慌導致的大量拋盤把這一損失進一步擴大到 40 億美元。 由于該事件影響，期銅指數(shù)進一步下跌，受住友三井銀行事件影響倒閉的公司不計其數(shù)。40 億美元的巨額損失把三井住友銀行推上了風口浪尖，業(yè)界紛紛指責其過于孤注一擲的投機行為。尤其是在期銅交易中盲目自大，不考慮市場規(guī)律，妄圖操縱全球銅市場。這種不負責任的行為導致全球銅市場一度低迷。實際上， 住友的情況只是很多有實力的機構的代表。

54、一些有實力的機構和大戶常常在賺 了幾次錢之后就變得飄飄然，認為“我有錢，行情我說了算”。這些大戶為了到達操縱市場 的目的， 有時甚至聯(lián)手一齊入市。但市場并不是完全以資金大小來決定其長期走勢的，尤其是銅鋁市場， 國內銅鋁市場受國際銅鋁市場的影響，而國際銅鋁市場又受全球經濟形勢與經 濟周期的影響， 個別大戶即使有力量在短期內操縱和控制國際銅市，但從長期來看， 如果其入市方向與國際基本面相反，最后的結局無異于以卵擊石。三井住友事件以后， 日本銀行業(yè)展開了廣泛的內部改革， 即使如此， 日本銀行業(yè)存在的內部監(jiān)管過于松散的問題仍然沒有完全解決。 有消息稱， 此次中航油事件中， 中航油最大的貸款來源正是三井

55、住友銀行。顯然， 40 億美元的教訓在投機可能帶來的巨大利潤空間面前仍然缺乏力度。英國巴林銀行破產事件杠桿效應從個人失誤到銀行倒閉從里森個人的判斷失誤到整個巴林銀行的倒閉，伴隨著金融衍生工具成倍放大的投資回報率的是同樣成倍放大的投資風險。這是金融衍生工具本身的“杠桿”特性決定的著名的巴林銀行破產事件堪稱金融衍生工具操作失敗的經典案例。此次的中航油事件與巴林銀行事件有一個驚人的相似之處，就是高層個人失誤導致的機構巨額損失。必須建立機構高層人員的約束機制是兩起事件帶給業(yè)界的共同啟示。1995 年 2 月 26 日，新加坡巴林公司期貨經理尼克.里森投資日經225 股指期貨失利， 導致巴林銀行遭受巨額損失，合計損失達14 億美元，最終無力繼續(xù)經營而宣布破產。從此，這個有著233 年經營史和良好業(yè)績的老牌商業(yè)銀行在倫敦城乃至全球金融界消失。目前該行已由荷蘭國際銀行保險集團接管。巴林銀行集團曾經是英國倫敦城內歷史最久、名聲顯赫的商業(yè)銀行集團，素以發(fā)展穩(wěn)健、信譽良好而著名，其客戶也多為顯貴階層，英國女王伊麗莎白二世也曾經是它的顧客之一。巴林銀行集團的業(yè)務專長是企業(yè)融資和投資管理， 業(yè)務網(wǎng)點主要在亞洲及拉美新興國家和地區(qū)。