10月宏觀經(jīng)濟(jì)月報：穩(wěn)增長基調(diào)不變逆周期有望加力

1、招能國際CMB INTERNATIONAL招 商 銀行全 資 附 械 機(jī) 構(gòu)A Wholly Owned Subsidiary Of China Merchants Bank目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 海外宏觀：寒冬臨近3 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document （一）全球經(jīng)濟(jì)：下行壓力加大，放緩仍將持續(xù)3 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document （二）美國經(jīng)濟(jì)：數(shù)據(jù)偏負(fù)面，韌性待考驗4 HYPERLINK l boo

2、kmark42 o Current Document （三）貨幣政策：寬松持續(xù)，美歐央行內(nèi)局部歧加劇6 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document （四）風(fēng)險因素：進(jìn)展與不確定性并存7 HYPERLINK l bookmark46 o Current Document 實體經(jīng)濟(jì)：秋風(fēng)乍起8 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document （一）PMI:供需反彈，動能仍弱8 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document （二）工業(yè)生產(chǎn)：季末反彈11 HYPERLINK l bookma

3、rk2 o Current Document （三）消費(fèi)：汽車消費(fèi)提振12 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （四）投資：制造業(yè)拖累增速下滑12 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document （五）貿(mào)易：進(jìn)口增速或面臨反彈14 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document （六）物價：CPI將破3%16 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 貨幣金融：貨幣政策或進(jìn)入觀察期19 HYPERLINK l bookmark12 o Cu

4、rrent Document （-）信貸：總量大幅改善，信用初步企穩(wěn)19 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （二）社融：信貸非標(biāo)邊際改善，直融繼續(xù)收縮20 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document （三）貨幣：M2-M1剪刀差走闊21 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document （四）結(jié)論：逆周期調(diào)節(jié)效果漸顯，貨幣政策或進(jìn)入觀察期22 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 財政：收支壓力邊際緩解23 HYPERLINK

5、 l bookmark26 o Current Document （一）財政收入：累計增速繼續(xù)企穩(wěn)23 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document （二）財政支出：以積極姿態(tài)繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)24 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document （三）結(jié)論：財政收支邊際壓力緩解25 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 中美貿(mào)易：10月達(dá)成臨時性?；稹眳f(xié)議26 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document （一）“實質(zhì)性”內(nèi)容：中方購買農(nóng)產(chǎn)品

6、，美方暫停加征關(guān)稅26 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document （二）貿(mào)易摩擦與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)互為因果26 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document （三）中美貿(mào)易摩擦仍具長期性26(二)工業(yè)生產(chǎn)：季末反彈9月工業(yè)增加值同比增長5.8%,增速較前值提升1.4個百分點(diǎn)，延續(xù)了今年季末生產(chǎn)加速 的特征：今年3月、6月的工業(yè)增加值同比增速環(huán)比分別提升5.1、1.3個百分點(diǎn)。另一方 面，基數(shù)走低也對生產(chǎn)增速反彈構(gòu)成一定支撐。去年9月工業(yè)增加值同比增速較去年8月 下滑0.3個百分點(diǎn)。此外，9月采礦業(yè)工業(yè)增加值反彈4.4個百分

7、點(diǎn)至8.1%,制造業(yè)工業(yè) 增加值反彈1.3個百分點(diǎn)至5.6%,或局部受到基建投資預(yù)期拉動。208642024 1 1 - -0 8 6 4 2 0181614A圖17:經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行GDP同比增速(%) GDP:不變價:當(dāng)季同比 GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比14 12圖18:工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回暖工業(yè)增加值增速(%)工業(yè)增加值當(dāng)月同比 工業(yè)增加值累計同比bu&LUC 6 Loe go,6Loe CO96L。 L96L0。 二ooLoe 6。00京 zocoLoe goooLoe cooa)Loe LOcnLoe 二604。 zoLoe goL。 Ooe ozse0U6LUC 90657 60,68

8、。Coe 600057 90OO5CM coocoLoe eTZLOe69Z5CM 908e cooae eT9L0e6995CM 90(D8e 3987Coe 60ID5CM 901n8e coolnLoe資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券但工業(yè)生產(chǎn)9月反彈難改三季度生產(chǎn)整體低迷的態(tài)勢。今年以來，工業(yè)增加值增速整體上 逐季下臺階，二、三季度工業(yè)生產(chǎn)的平均增速相較前一季度分別下滑0.7、0.6個百分點(diǎn)。 企業(yè)生產(chǎn)積極性不高，既受到內(nèi)需低迷影響，也受到外需疲弱、貿(mào)易摩擦拖累。此外，企 業(yè)主動去庫存周期疊加工業(yè)品價格通縮期，也對企業(yè)生產(chǎn)

9、的積極性造成打壓。展望四季度，工業(yè)增加值有望邊際企穩(wěn)。一是中美貿(mào)易摩階段性緩和有望邊際提振企業(yè)生 產(chǎn) 的積極性；二是PPI有望反彈走出通縮；三是從周期的角度看，企業(yè)主動去庫存周期或?qū)?結(jié)束，對生產(chǎn)形成一定支撐。(三)消費(fèi)：汽車消費(fèi)提振9月社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.8%,較前值提升0.3個百分點(diǎn)，主要受汽車消費(fèi)回暖 影響。汽車類零售額當(dāng)月同比大幅反彈5.9pct至-2.2%,可以解釋社零增速反彈的137%, 除汽車以外的消費(fèi)品零售額當(dāng)月同比增速回落0.3pct至9.0%o汽車銷售跌幅收窄主要受到 基數(shù)走低、9月商品房銷售回暖、排放標(biāo)準(zhǔn)切換的透支效應(yīng)逐漸減弱等影響。受油價上漲影 響，石油類消費(fèi)

10、增速也反彈0.8pct至-0.4%。展望四季度，社零增速或進(jìn)一步反彈。從數(shù)據(jù)上看，汽車消費(fèi)與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān)，隨 著地產(chǎn)竣工增速修復(fù)，低庫存下房地產(chǎn)銷售短期內(nèi)仍有望保持景氣，加之去年四季度基數(shù) 較低，作為地產(chǎn)后周期的汽車消費(fèi)有望因此獲得一定支撐。圖19: 9月社零增速有所反彈圖20:固定資產(chǎn)投資增速小幅下滑固定資產(chǎn)投資增速(%) 固定資產(chǎn)投資 基建 制造業(yè) 房地產(chǎn)25 -120社零增速與居民收入增速(%)社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比12城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比:月11A11 1 N a / /7870 0 9 9 8 8 7oueuc 90,687 CO968CM eLcooe 60

11、0055 90000。 cooooLoe eTzse 60:se 90:8e oooLoa Coe 60,987 9998CM 80,957 Coe 601087 901057 CO0ID8CM.5.4,45O 532f - 696L0Q一- ZOSLOe 一 一 go,6 Loe一 一 6,6 Loe / - L06L0Q 一 一一二8L0Q 一 60,8 LOQ 一工、zo,8Loe !c88L0C 一一 LELOe Q 60,ZL0e 一- zoLoe J - goLoe69zae資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：W

12、ind、招商銀行研究院、招銀國際證券(四)投資：制造業(yè)拖累增速下滑19月，固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%,增速較前值下滑0.1個百分點(diǎn)，主要受制造業(yè)投資 拖累。(1)房地產(chǎn)投資下滑：銷售景氣支撐房地產(chǎn)投資同比增長10.5%,增速較前值持平。在嚴(yán)調(diào)控持續(xù)、融資收緊的背景下，房地 產(chǎn)投資增速超出市場預(yù)期，主要受銷售景氣的影響。由于商品房庫存處于低位，商品房銷 售頗具韌性，特別是6月以來，商品房銷售面積與銷售額同比增速均穩(wěn)健回升，9月累計同 比分別提升 O5pct、0.4pct 至-0.1%、7.1%0“金九銀十”下的銷售景氣改善了房企的資金來源。9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比反彈 0.4pct至7.

13、1%,其中定金及預(yù)收款累計同比反彈0.7pct至9.0%,個人按揭貸款累計同比 反彈1.8pct至13.6%,國內(nèi)貸款累計同比那么下滑0.7pct至9.1%,說明房地產(chǎn)融資政策仍 在收緊。商品房銷售持續(xù)回暖之下，房企拿地意愿也連續(xù)第二個月修復(fù)。土地購置面積累計同比20.2%,跌幅較前值收窄5.4pct, 土地成交價款累計同比18.2%,跌幅較前值收窄1.8pct。9月新開工面積和施工面積同比增速均小幅回落，竣工面積增速連續(xù)第三個月修復(fù)，指向伴 隨著前期開工工程逐漸進(jìn)入交房期，總體上房企工程布局有所收縮。9月新開工面積累計同 比增長8.6%,增速較前值下滑0.3pct,施工面積累計同比增長8.7

14、%,增速較前值小幅回 落OJpct,竣工面積累計同比8.6%,跌幅較前值收窄1.4pct。前瞻地看，“房住不炒”的調(diào)控政策將通過作用于房企的預(yù)期、融資以及銷售制約房地產(chǎn)投 資。 根據(jù)當(dāng)前開工施工走低、竣工修復(fù)的房企行為外推，房地產(chǎn)投資短期仍將有一定韌性，但中期大概率將面臨回落。.(2)基建投資反彈：專項債拉動基建投資(不含電力)同比增長4.5%,增速較前值提升0.3個百分點(diǎn)；全口徑基建投資同 比增長3.4%,較前值提升0.2個百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y增速回升符合預(yù)期，主要受到前期專項 債發(fā)行放量和專項債新規(guī)的拉動。前瞻地看，四季度基建投資增速仍有上行動力，將成為“穩(wěn)增長”政策的主要抓手。8月31 日至

15、9月初，國務(wù)院和金穩(wěn)委連續(xù)召開重要會議部署“穩(wěn)增長”工作，包括要求今年專項債 “確保9月底前發(fā)完”、“10月底前全部撥付到工程”，提前下達(dá)2020年的專項債的局部新增 額度，并擴(kuò)大了專項債作為資本金的使用范圍，增強(qiáng)了專項債撬動基建投資的杠桿效應(yīng)。 考慮到融資對投資的領(lǐng)先性，以及去年四季度基建投資的低基數(shù)(同比增速僅為3.7- 3.8%),今年四季度的基建投資增速大概率將進(jìn)一步上行。(3)制造業(yè)投資：需求疲弱，預(yù)期悲觀制造業(yè)投資同比增長2.5%,增速較前值下滑0.1個百分點(diǎn)，較去年末回落7pct。今年以來 制造業(yè)投資增長持續(xù)低迷，主要受到如下幾方面影響：(1)內(nèi)外需持續(xù)低迷拖累銷售；(2)貿(mào)易摩

16、擦下企業(yè)對未來預(yù)期悲觀；(3) PPI陷入通縮、工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)負(fù)增長。分 項來看，9月通用專用設(shè)備等行業(yè)投資增速有所反彈，或受基建投資拉動；而紡織、化學(xué)、醫(yī) 藥等行業(yè)增速出現(xiàn)下滑，或受貿(mào)易摩擦影響。前瞻地看，四季度制造業(yè)投資仍將承壓。盡管中美貿(mào)易摩擦邊際緩和有助于悲觀預(yù)期的修 復(fù)，但已征關(guān)稅并未取消/下降，且美方并未排除12月15日進(jìn)一步加征關(guān)稅的可能性，這 仍將抑制制造業(yè)企業(yè)的資本開支意愿。此外，去年四季度制造業(yè)投資基數(shù)較高(9.1- 9.5%),不利于制造業(yè)投資增速的提升。但另一方面，8-9信貸和社融的放量，以及PPI 四季度的觸底反彈，將有助于修復(fù)制造業(yè)企業(yè)的盈利和投資。（五）貿(mào)易：進(jìn)

17、口增速或面臨反彈以美元計，2019年9月我國出口金額2,181億美元，同比3.2% （市場預(yù)期2.6%）,較前 值下滑2.2個百分點(diǎn)；進(jìn)口金額1,785億美元，同比-8.5% （市場預(yù)期4.7%）,較前值下 滑2.9個百分點(diǎn)。（1）出口增速下滑：外需疲弱疊加貿(mào)易摩擦外部需求疲弱依舊是進(jìn)口走弱的最主要因素。9月全球制造業(yè)PMI為49.7,已連續(xù)6個月位 于榮枯線以下。主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均位于收縮區(qū)間：其中美國ISM制造業(yè)PMI錄得47.8, 創(chuàng)2009年7月以來最低值。歐元區(qū)制造業(yè)PMI為45.7,連續(xù)8個月位于榮枯線以下，創(chuàng) 2012年11月以來最低值。日本和韓國制造業(yè)PMI指數(shù)也都位于榮

18、枯線以下。今年以來全球 經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，短期外需仍是制約出口增長的最大因素。此外，中美貿(mào)易摩擦也對出口 造成拖累。19月，中國對美國出口金額同比減少368億美元，同比下降10.6%。同期，中國 對非美地區(qū)出口金額增加351億美元，同比增加2.4%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，集成電路、電動機(jī)及發(fā)電機(jī)、燈具、塑料制品、玩具、服裝、家具等產(chǎn) 品出口金額下滑較為顯著，以上產(chǎn)品可以解釋出口增速下滑的75%O分國家和地區(qū)看，我國對大多數(shù)國家和地區(qū)出口金額同比增速均有所下滑，其中出口金額 增速下滑的61.6%來自于對美國出口的下滑。圖21:衰退式順差格局已持續(xù)9個月圖22:全球制造業(yè)PMI仍處于榮枯線下當(dāng)月貿(mào)易差額

19、（右軸） 一出口金額當(dāng)月同比當(dāng)月貿(mào)易差額（右軸） 一出口金額當(dāng)月同比資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券全球制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI（%）資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券(2)進(jìn)口增速下滑：內(nèi)需疲弱疊加本幣貶值 9月進(jìn)口金額同比增速較前值小幅下滑，主要受以下兩方面影響：一是內(nèi)需持續(xù)疲弱。從7、 8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，三季度經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有所加大，內(nèi)需企穩(wěn)尚需時日，這對進(jìn)口造成 一定影響。9月我國官方制造業(yè)PMI為49.8,連續(xù)5個月位于榮枯線以下。其中PMI進(jìn)口 指數(shù)47.1,自2018年下半年以來持續(xù)處于收縮區(qū)間。二是本幣匯率有所貶值，對進(jìn)口形成 一定拖累。9

20、月人民幣匯率指數(shù)CFETS環(huán)比-1.1%,人民幣貶值推升進(jìn)口商品價格，對進(jìn) 口造成一定拖累。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，原油、堅果、鐵礦、銅礦、紙漿、機(jī)床等產(chǎn)品進(jìn)口金額同比增速下滑顯著。以上產(chǎn)品可以解釋進(jìn)口增速下滑的47%o分國家和地區(qū)看，8月我國對歐盟、東盟進(jìn)口金額增速有所下滑，對美國、日本、金磚國家 進(jìn)口增速有所回升。由于進(jìn)口同比跌幅大于出口同比跌幅，衰退式順差的格局已持續(xù)9個月。以美元計，9月貿(mào) 易順差396.5億美元，同比增加93.9億美元。海關(guān)總署表示，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，9月出口金 額同比增長1.2%,進(jìn)口金額同比下降7.9%。(3)結(jié)論：衰退式順差或?qū)⒅鸩绞照罢暗乜?，四季度起衰退式順差或?qū)⒅鸩绞照?/p>

21、。一方面，近期中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展，但美方并未撤銷任何已經(jīng)加征的關(guān)稅。我國出口增長的壓力尚未得到實質(zhì)性緩解。另一方面， 我國或?qū)⒓哟髮γ绹r(nóng)產(chǎn)品的采購，有望對進(jìn)口增速形成一定支撐。加之11月起進(jìn)口增速的高基數(shù)將不復(fù)存在，貿(mào)易順差或?qū)⒁虼酥鸩绞照?。圖23: 9月人民幣匯率有所貶值- CFETS人民幣匯率指數(shù)10099981人人9796: ZA dM ：9190 -I1111111L - - - 1 圖24: 9月中采制造業(yè)PMI仍在榮枯線下(%)-PMI_PM 上進(jìn)口54：,0444240 0 .C & d 3 種0科校校校校校校資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wi

22、nd、招商銀行研究院、招銀國際證券圖25: CPI同比有所上行資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券7。）-PPI：當(dāng)月同比一PPI：當(dāng)月環(huán)比（右軸）（%）90r 1.5德* *需潦尊孝埠冬真型*M（六）物價：CPI將破3%2019年9月CPI同比3.0% （市場預(yù)期2.8%）,前值2.8%。PPI同比1.2% （市場預(yù)期- 1.3%）,前值-0.8%。圖26:PPI同比繼續(xù)下行圖27:CPI食品項漲幅擴(kuò)大，非食品項增速下行圖27:CPI食品項漲幅擴(kuò)大，非食品項增速下行-CPI：食品CPI：非食品(右軸)(%)14.0(%)3.0資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券(2)

23、 PPI：石油行業(yè)帶動增速下行9月PPI同比1.2%,較前值下行0.4個百分點(diǎn)，主要受到生產(chǎn)資料拖累：生產(chǎn)資料價格同 比-2.0%,較前值下行0.7個百分點(diǎn)；生活資料價格同比1.1%,較前值上行0.4個百分點(diǎn)。 PPI環(huán)比0.1%,較前值上行0.2個百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料環(huán)比上行0.2個百分點(diǎn)，生活 資料環(huán)比上行0.3個百分點(diǎn)。整體看，9月PPI同比增速的拖累因素主要來自于石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉 和壓延加工等行業(yè)，支撐因素主要來自于農(nóng)副食品加工、非金屬礦物制品行業(yè)。9月PPI同 比增速較前值下行主要受石油行業(yè)產(chǎn)品價格增速下滑影響，從前幾大影響行業(yè)來看，黑色 金屬冶煉和壓延加工、石

24、油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品、化學(xué)纖維、石油 和天然氣開采行業(yè)分別對PPI同比增速變化造成-0.21、-0.20、-0.07、-0.04、-0.04個百分 點(diǎn)的影響。今年以來，PPI累計同比0.0%,其中生產(chǎn)資料累計同比-0.3%,生活資料累計同比0.8%。 分行業(yè)來看，同比為正的行業(yè)有19個，合計影響PPI增速0.7個百分點(diǎn)。同比下跌或持平 的行業(yè)有11個，合計影響PPI增速0.7個百分點(diǎn)。（3）物價前瞻：CPI繼續(xù)上行，PPI或?qū)⒎磸?前瞻地看，后續(xù)豬肉價格大概率將進(jìn)一步上漲，CPI仍有上行動力。一方面，受豬瘟疫情 影響，當(dāng)前生豬存欄量處于歷史低位，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄情緒低迷，豬肉產(chǎn)能

25、短期難以恢復(fù)。另 一方面，盡管我國未來將加大從美國進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品的力度，但2018年我國進(jìn)口豬肉156萬 噸，占豬肉消費(fèi)的比重僅為2.8%,即便加大豬肉進(jìn)口量短期內(nèi)也難以填補(bǔ)豬肉供需缺口。據(jù)我們估算，豬肉價格年內(nèi)較目前還將上漲10%, 2020年將進(jìn)一步上漲約50%。相應(yīng)地， CPI同比增速年內(nèi)大概率將突破3.0%,明年上半年或?qū)⑼黄?.5%,下半年開始逐漸回落。 但由于當(dāng)前核心通脹低迷、GDP增長壓力較大，作為總量工具的貨幣政策無需因供給側(cè)通 脹而收緊。而當(dāng)前PPI增速下滑主要受基數(shù)影響，考慮后續(xù)到基數(shù)效應(yīng)將會減弱，因此后續(xù)PPI下滑 幅度有限，年底將大概率觸底小幅回升。2020年P(guān)PI中樞有望

26、進(jìn)一步上行，但受制于需求 較弱，反彈幅度將有限。-生豬存欄生豬存欄：能繁母豬（右軸）（萬頭）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500100.020.00.0資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券圖29:生豬存欄數(shù)量繼續(xù)下滑資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券圖30: 9月石油價格環(huán)比保持穩(wěn)定（美元/桶）Z布倫特石油價格 一WTI石油價格120.0三、貨幣金融：貨幣政策或進(jìn)入觀察期9月我國新增人民幣貸款1.69萬億（預(yù)期1.36萬

27、億）；新增社融2.27萬億（預(yù)期1.885萬 億），社融存量同比增速10.8%,較上月反彈0.1pct; M2同比增長8.4%,較上月上行0.2 pcto（一）信貸：總量大幅改善，信用初步企穩(wěn)9月新增人民幣貸款1.69萬億，同比多增3,100億，環(huán)比多增4,800億，環(huán)比增幅超越季 節(jié)性，創(chuàng)下同期歷史新高，主要受企業(yè)貸款大幅高增推動。9月的信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)了7月和8 月的改善趨勢。圖31: 9月信貸超季節(jié)性反彈圖32:新增人民幣貸款及構(gòu)成居民非禁行金融機(jī)構(gòu)非金舷企業(yè)40.000居民非禁行金融機(jī)構(gòu)非金舷企業(yè)40.00000 力630000 o O 20.10.He（1）居民部門新增信貸7,550億，

28、同比多增6億，環(huán)比多增1012億。其中中長貸4,943 億（占比65%）,同比多增634億；短貸2,707億（占比35%）,同比少增427億，但環(huán) 比多增709億。其中，居民中長貸具有一定韌性，或與9月房企銷售小幅回暖有關(guān)，但“房 住不炒”導(dǎo)向下未來增長承壓。（2）企業(yè)新增信貸10,113億，同比多增3,341億，環(huán)比多增3,600億，是9月信貸超預(yù) 期的主要推動因素。其中新增短貸2,550億（占比26%）,同比多增1452億；新增中長貸 5,637億（57%）,同比多增1,837億；新增票據(jù)1,790億（占比18%）,同比多增47億。 9月企業(yè)貸款、企業(yè)中長期貸款再創(chuàng)同期歷史新高，原因包括9

29、月制造業(yè)景氣度邊際回升及 基建投資邊際修復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)的成效開始顯現(xiàn)。同時也與LPR引導(dǎo)貸款利率下行的預(yù)期 下，局部銀行加快信貸投放節(jié)奏有關(guān)。圖33:新增居民貸款構(gòu)成占比圖34:新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比150短期中長期票據(jù)融資200短期中長期o o o O 105-5（二）社融：信貸非標(biāo)邊際改善，直融繼續(xù)收縮9月新增社融2.27萬億（前值2.02萬億），同比多增1,383億，環(huán)比多增2,550億，主要 受到信貸超預(yù)期以及非標(biāo)邊際修復(fù)的推動。9月社融口徑新增信貸1.77萬億，同比多增 3,309億，環(huán)比多增4,605億，對社融形成顯著支撐。非標(biāo)融資125億，同比少減1,764 億，環(huán)比多減11

30、1億。非標(biāo)邊際修復(fù)的主要原因之一是委托貸款同比少減，這一方面說明 委貸規(guī)范化運(yùn)作背景下收縮壓力已經(jīng)緩解，另一方面也是因為大企業(yè)融資邊際好轉(zhuǎn)，大型 集團(tuán)企業(yè)在現(xiàn)金管理項下在銀行敘做的委托貸款有所恢復(fù)。委托貸款減少21億元，同比少 減1,411億元。此外，信托貸款減少672億元，同比少減236億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票 減少431億元，同比少減116億元。圖36:新增社融及構(gòu)成圖35: 9月新增社融季節(jié)性反彈貸款非旅直歇專項債50.000一、海外宏觀：寒冬臨近(一)全球經(jīng)濟(jì)：下行壓力加大，放緩仍將持續(xù)9月全球經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)放緩，就業(yè)增速和商業(yè)信心承壓。全球綜合PMI指數(shù)由7月的51.6 和8月的51.

31、3進(jìn)一步降至9月的51.2,意味著荽縮的全球貿(mào)易不僅引發(fā)了制造業(yè)連續(xù)五個 月的萎縮，并且正在蔓延至其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，產(chǎn)生越發(fā)廣泛的負(fù)面影響。全球服務(wù)業(yè)近兩年 來的表現(xiàn)一直強(qiáng)于制造業(yè)，是經(jīng)濟(jì)增長的主要支撐，但近半年來動力顯著減弱，全球服務(wù) 業(yè)PMI由7月的52.5和8月的51.8降至9月的51.6。在此背景下，全球勞動力市場和商 業(yè)信心正受到?jīng)_擊，特別是制造業(yè)就業(yè)壓力較大。由于新訂單增速下滑、對于未來12個月 全球經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒顯著降溫，前瞻指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)反彈乏力，下行壓力仍將持續(xù)。IMF再度下調(diào)全球增長預(yù)測。由于貿(mào)易壁壘不斷上升、貿(mào)易和地緣政治不確定性增加、部 分新興市場和開展中經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)壓

32、力等因素，國際貨幣基金組織(IMF)于10月15日再 次下調(diào)對2019年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測至3%,較7月的預(yù)測值低0.2ppt,較今年初的預(yù)測 值那么下降0.5ppt,對2020年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測亦降低OJppt至3.4%。IMF此次還將2019年 美國、歐元區(qū)、英國和中國的經(jīng)濟(jì)增速分別下調(diào)至2.4%、1.2%、1.2%和6.1%。盡管IMF 不斷調(diào)低預(yù)測值，實際增速仍可能不及其預(yù)期。圖1:全球制造業(yè)持續(xù)萎縮，服務(wù)業(yè)景氣度進(jìn)一步下滑圖2:全球貨幣基金組織于10月再度下調(diào)對主要經(jīng)濟(jì)體和 全球GDP增速的預(yù)測料 資料 資90/卷 C90iaz修3/郡Z3、嚕8O/6T0Z9O/6CC W/6ECN。/

33、5TozW8Toz8。/晦 Z2019+1 fl20的年4月預(yù)淵值 2019年7月諛測值,2019年10月調(diào)依分國家看，韓國、日本和印度尼西亞等亞洲國家制造業(yè)下滑顯著，美國、中國和德國受全 球需求下降的負(fù)面影響在9月較明顯，其中德國受出口和工業(yè)雙重拖累，GDP自今年第二 季度下降0.1%以來，于第三季度出現(xiàn)技術(shù)性衰退的幾率已經(jīng)很高，正拖累整個歐元區(qū)經(jīng)濟(jì) 進(jìn)入困難時期。細(xì)分行業(yè)而言，汽車及汽車配件、金屬和采礦、工業(yè)產(chǎn)品、房地產(chǎn)仍處于快速下滑通道, 而銀行金融、食品飲料、生物醫(yī)藥、保險、交通運(yùn)輸?shù)仍?月有較為亮眼的表現(xiàn)。直接融資受專項債拖累明顯，同比共計少增3,540億。9月地方政府專項債凈融資2

34、,236億, 同比大幅少增5,152億，主要受到去年高基數(shù)影響；企業(yè)債券融資新增1,610億，同比多 增1,595億，但環(huán)比少增1,838億；股票融資新增289億，同比多增17億。值得一提的是，央行本月對社融口徑再次進(jìn)行了調(diào)整，9月起將交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券” 納入“企業(yè)債券”指標(biāo)，此次調(diào)整對社融增速改善產(chǎn)生積極影響。初步估算，9月剔除交易所 ABS后的原口徑社融存量增速約為10.6%,低于考慮交易所ABS后的新口徑社融存量增 速0.2pct,且相對于上月的10.7%回落0.1pct。此外，通過倒推法可得出今年18月“交易 所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”累計增加2,462億，占同期新口徑直融的比例為5.

35、6%,占同期新口徑 社融的比例為1.5%。（三）貨幣：M2-M1剪刀差走闊9月M2同比增速8.4%,環(huán)比上行0.2pct, 9月全面降準(zhǔn)落地對M2回升形成支撐；M1同 比增速3.4%,環(huán)比持平，M2-M1剪刀差從上月的4.8pct走闊至5pct。9月新增存款7,193 萬億，同比少增1,709億，主要受財政存款負(fù)增長拖累。9月財政政策積極發(fā)力，財政存款 減少7,026億，同比多減3,553億。非銀存款減少8,170億，同比少減1,328億。從貨幣創(chuàng) 造的角度看，受信貸總量大幅改善影響，居民存款新增15,418億，環(huán)比多增12,704億， 同比多增2,149億；企業(yè)存款新增4,908億，環(huán)比少增

36、884億，同比多增1,804億。圖37: 9月M2-M1剪刀差走闊圖38:社融存量與M2存量同比增速社會融資規(guī)淺存量:同比 M2洞比M1：同比 M2:同比161310IOOQIOZI06I0Z（四）結(jié)論：逆周期調(diào)節(jié)效果漸顯，貨幣政策或進(jìn)入觀察期總體來看，9月信貸、社融超季節(jié)性反彈，指向逆周期調(diào)節(jié)政策成效漸顯。在對7、8月金 融數(shù)據(jù)的點(diǎn)評中，我們注意到信貸的結(jié)構(gòu)已經(jīng)呈現(xiàn)改善趨勢，9月信貸的總量和結(jié)構(gòu)均繼續(xù) 向好，與政策發(fā)力的方向一致。但近期金融數(shù)據(jù)的改善很大程度上受到供給因素的推動， 在當(dāng)前嚴(yán)峻的內(nèi)外部形勢下，信貸需求的實質(zhì)性改善仍需時日。近期貨幣政策表現(xiàn)出較強(qiáng)定力，9月16日降準(zhǔn)落地后，9月1

37、7日的MLF操作利率依然維 持3.3%不變，1年期LPR在9月20日的報價僅實現(xiàn)5BP的小幅下調(diào)?？紤]到過往社融對 經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的領(lǐng)先性，隨著信貸和社融的放量，貨幣政策或進(jìn)入觀察期，短期內(nèi)進(jìn)一步放松 的概率下降。10月政治局會議對經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)將尤為重要。前瞻地看，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、中美貿(mào)易摩擦仍具有長期性、房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊 及 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素，逆周期調(diào)節(jié)政策未來仍將繼續(xù)發(fā)力，包括LPR改革、降準(zhǔn) 等貨幣政策，專項債新規(guī)、專項債發(fā)行額度提前等財政政策等，未來社融增速有望保持 穩(wěn)定。四、財政：收支壓力邊際緩解19月，一般公共預(yù)算收入增速累計同比增長3.3% （前值3.2%）;稅收

38、收入同比0.4% （前值-0.1%）;非稅收入同比增長29.2% （前值27.3%）;增值稅同比增長4.2% （前值4.7%）;國有土地使用權(quán)出讓收入增速增長5.8% （前值42%）; 一般公共預(yù)算支出累計 同比增長9.4% （前值8.8%） o（一）財政收入：累計增速繼續(xù)企穩(wěn)受減稅降費(fèi)和經(jīng)濟(jì)基本面趨弱共同作用影響，一般公共預(yù)算收入累計增速總體趨緩，但1-9 月累計增速較1-8月反彈0.1個百分點(diǎn)至3.3%,邊際上繼續(xù)企穩(wěn)。具體來看：稅收收入增速下滑，非稅收入繼續(xù)大幅上漲。1-9月，稅收收入同比下降0.4%,環(huán)比下降0.3個百分點(diǎn)，創(chuàng)近十年來新低。非稅收入累計增速那么到達(dá)了 29.2%,環(huán)比上

39、漲1.9個百分點(diǎn), 創(chuàng)2016年以來新高，與稅收增速形成“蹺蹺板”效應(yīng)。因此，如果稅收增速進(jìn)一步放緩，那 么預(yù)計未來特定國有金融機(jī)構(gòu)和央企利潤，以及國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入的上繳力度 也將進(jìn)一步加大，以與稅收收入增速下滑形成對沖。圖39:公共財政收入增速企穩(wěn)反彈圖40:非稅收入增速繼續(xù)大幅提升（%）（%）公共財政收入:累計同比 （%）稅收收入:累計同比一非稅收入:累計同比302520151050-5-10ocio Tuc gooLoe 06LON 60OOL。 goooLoe LOcnLoe 69ZL0e goLoe LOLoe 60,9 L。 90,9 Loe LOcoLoe 60LDL

40、。 golnLoe LOlnLoe 6。，寸 Loe go&Loe LOGLOe 60COL0C go*。 LOcoLoeoc o TUG 996 Loe 5，68e 60COL0OU 38 Loe 5，8se 6。:57 goLOCM OZ8Z 60,987 999 Loe LOoLoe 601087 golnLoe LOlnLoe 6045CM go4Loe LOG Loe 69CO8CM LOcoLoe5資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券主要稅種中個人所得稅增速仍維持大幅負(fù)增長，

41、增值稅增速連續(xù)五個月下降。19月，受個稅 改革及基數(shù)效應(yīng)影響，個人所得稅累計同比增速大幅下降29.7%,但降幅繼續(xù)小幅收窄。增 值稅累計同比增速4.2%,較1-8月環(huán)比下降0.5個百分點(diǎn)，這源于增值稅改革影響與經(jīng)濟(jì)基 本面下滑的共同作用，預(yù)計未來一段時間，增值稅累計同比增速會繼續(xù)下降。此外，受經(jīng)濟(jì) 下行壓力加大影響，企業(yè)所得稅累計同比增長2.7%,比去年同期增幅回落9.6個百分點(diǎn)，已 連續(xù)五個月下行，創(chuàng)2010年以來次低值。消費(fèi)稅累計增長15.8%,環(huán)比增速雖有所放緩，但 仍維持了今年以來的高速增長。國有土地使用權(quán)出讓收入增速繼續(xù)回暖。19月，國有土地使用權(quán)出讓收入累計增長5.8%, 較18月

42、上行1.6個百分點(diǎn)，但19月的全國土地購置面積卻累計下降20.2%,同時房地產(chǎn)投 資增速也在回落，加之“房住不炒”的定位與近期對于房企融資政策的收緊，預(yù)計土地出讓收 入增速難以回升至2018年的高點(diǎn)。應(yīng)當(dāng)看到，在減稅降費(fèi)政策背景下，土地出讓收入對地方 政府有著格外的重要性，房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)從嚴(yán)將進(jìn)一步加大地方政府的財政壓力，但 近幾個 月的土地出讓收入增速回暖對于緩解地方政府財政壓力，進(jìn)一步實施積極財政具有 重要作用。圖41:主要稅種累計同比增速繼續(xù)下滑圖42:國有土地出讓收入增速繼續(xù)反彈一增值稅 消費(fèi)稅 企業(yè)所得稅一個人所得稅一增值稅 消費(fèi)稅 企業(yè)所得稅一個人所得稅(%)4(504030209

43、 bu&LUC -2zooLoe90,6 LOC J 806 LOe LOSLOe二coLoe 60OOL0。 zoa)Loe goooLoe eocoLoe LOooLoe ltzlocm 60:8e zoLoe goLoe oooLoe l OLoe 5 5 5一地方本級政府性基金收入:累計同比地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計同比o o O 1 1203040aueuc gooL。 Coe LLooLoe 8985C gocoL。 eoooLoe LTZLOa 80Loe g。*。 eoLoe LT9L。、 899 Loe gooL。 eooLoe LTgLoe 80L

44、DL。 golnLoe Coe 50資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券(二)財政支出：以積極姿態(tài)繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)受制于稅收收入大幅下降，一般公共預(yù)算支出增速繼續(xù)放緩。1-9月，全國一般公共預(yù)算支 出同比增速為9.4%,環(huán)比前八個月反彈0.6個百分點(diǎn)。其中，節(jié)能環(huán)保支出增速領(lǐng)跑各項一般公共預(yù)算支出，交通運(yùn)輸支出受去年同期高基數(shù)影 響增速明顯下行。在一般公共預(yù)算各支出工程中，節(jié)能環(huán)保、債務(wù)付息、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支 出的累計同比增速較高，分別到達(dá)14.5%、13.9%和12.6%,均高于一般公共預(yù)算

45、支出增 速。此外，今年以來一直增速較高的交通運(yùn)輸支出，受到去年同期基數(shù)較高的影響，累計 增速大幅下降至8.5%O總體而言，在經(jīng)濟(jì)增長下行壓力繼續(xù)加大的背景下，一般公共預(yù)算支出增速的反彈對于維 持 積極財政與托底經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，預(yù)計四季度地方政府會以專項債資金在基建領(lǐng)域繼續(xù)發(fā) 力， 以對沖一般公共預(yù)算支出中基建類支出增速下降的狀況。圖43:公共財政支出增速有所反彈公共財政支出：累計同比（%）4030圖44:節(jié)能環(huán)保支出領(lǐng)跑各項財政支出增速一債務(wù)付息一科學(xué)技術(shù)一節(jié)能環(huán)保（%）_城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)農(nóng)林水事務(wù)交通運(yùn)輸706050 A N/2010o o20 o o o o o1 12 340302054OCO

46、-CG gooLoe Los Loe 60,8L0e goooLoe LOcoLoe 60*05 goGoe OZLOe 60,9 LOCM 999L0CM L019L0CM 60gLoe golnLoe LOgLoe 604Loe on 6OOLO5 gocoLoe LOcoLoe806 L07 90,6 L0Z 寸。，6 Loe eooLoe ZLOOLON OLcoLoe 808L03 90OOL0C 寸 oooLoe eoooLoe eTZLOe oTZLOe 80*0。99ZL0OJ 寸。Loe eoLoe資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券資料來源：Wind、招商銀行研

47、究院、招銀國際證券（三）結(jié)論：財政收支邊際壓力緩解總體來看，前三季度財政收入受減稅降費(fèi)政策與經(jīng)濟(jì)基本面趨弱影響較大，財政支出增速從 二季度開始也出現(xiàn)了較為明顯的下降。但按照中等口徑（一般公共預(yù)算+政府性基金預(yù)算） 計算的財政收入來看，1-9月的累計增速已反彈至4.4%,環(huán)比18月增加了 0.5個百分點(diǎn)， 財政收入壓力繼續(xù)緩解。前瞻地看，提前下達(dá)2020年專項債額度，可一定程度上緩解財政支出增速下滑的壓力，對 基建投資增速形成支撐，進(jìn)而進(jìn)一步托底經(jīng)濟(jì)。五、中美貿(mào)易：10月達(dá)成臨時性“?；稹眳f(xié)議美東時間10月11日，美國總統(tǒng)特朗普表示，中美雙方的貿(mào)易談判達(dá)成了“相當(dāng)實質(zhì)性的第 一階段協(xié)議（a ve

48、ry substantial phase one deal）,并即將開始第二階段的談判。10月15 日，外交部對中美雙方的階段性協(xié)議予以確認(rèn)。（一）“實質(zhì)性”內(nèi)容：中方購買農(nóng)產(chǎn)品，美方暫停加征關(guān)稅特朗普表示，此次中美雙方就知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、金融服務(wù)、農(nóng)產(chǎn)品購買等方面的內(nèi)容達(dá)成了 共識，第一階段的協(xié)議將在未來三周內(nèi)寫就。其中較好落實的是中方購買約400-500億美 元的農(nóng)產(chǎn)品，相較當(dāng)前我國從美國進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品的金額幾近翻番：2017年，我國進(jìn)口美國農(nóng) 產(chǎn)品273億美元。此次階段性協(xié)議達(dá)成后，美方將暫停對第一、二輪貿(mào)易戰(zhàn)中涉及的2,500億美元的商品進(jìn) 一步加征5%的關(guān)稅（稅率從25%上調(diào)至30%） o根

49、據(jù)目前的日程表，美國還將于12月 15日對價值約1,600億美元的未加稅中國商品加征15%的關(guān)稅，但此次美方并未就這局部 關(guān)稅是否仍將加征作出表態(tài)。當(dāng)前美國對中國加征的關(guān)稅均以總統(tǒng)行政命令的方式實施，無需經(jīng)過國會。白宮可以快速 對關(guān)稅進(jìn)行加征/撤銷的操作。因此即便在短期，中美貿(mào)易摩擦的走向仍具有不確定性，取 決于我國購買美國農(nóng)產(chǎn)品的執(zhí)行情況，以及進(jìn)一步談判的進(jìn)展。最近的觀察窗口是11月中 在智利召開的APEC峰會。（-）貿(mào)易摩擦與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)互為因果隨著貿(mào)易摩擦對中美雙方的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，不管對中國還是美國，貿(mào)易談判的走勢與 經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)聯(lián)系愈發(fā)緊密。特朗普已經(jīng)開始為2020年大選準(zhǔn)備，但卻面臨民主

50、黨發(fā)起的彈劾 調(diào)查，而且美國經(jīng)濟(jì)初露頹勢，來自美國農(nóng)業(yè)和制造業(yè)對于貿(mào)易戰(zhàn)的批評聲浪也日趨高漲（農(nóng)民和制造業(yè)工人是特朗普的主要票倉），在此時宣布達(dá)成局部協(xié)議，并為美國農(nóng)民拿 下大額訂單，是符合其利益的明智決定。而對我國而言，目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外 部局勢緩和將顯著修復(fù)市場主體的信心，無疑能為我國全面建設(shè)小康社會提供助力。（三）中美貿(mào)易摩擦仍具長期性盡管中美“第一階段”協(xié)議達(dá)成，但全面協(xié)議達(dá)成需要多少個階段仍是未知數(shù)。相較農(nóng)產(chǎn)品購 買，中美雙方需要進(jìn)一步磋商的議題才是“硬骨頭”。中美雙方在諸多問題上存在巨大分歧。 例如，中方要求美國取消所有加征關(guān)稅、美方要求中方取消對國企和局部產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼以打壓

51、中 國產(chǎn)業(yè)升級的速度、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的落實方式、包括華為等中國企業(yè)在內(nèi)的“實體清單”等?？傮w來看，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，有助于修復(fù)金融市場情緒和風(fēng)險偏好。但美方僅僅 是 對加征關(guān)稅按下了“暫停鍵。并未撤銷任何已經(jīng)加征的關(guān)稅，中美雙方在貿(mào)易上仍處于 “邊 打邊談”的局面。中美貿(mào)易摩擦仍將具有長期性。圖3:全球主要經(jīng)濟(jì)體綜合PMI指數(shù)資料來源：彭博、招商銀行研究院、招銀國際證券2018年9月10月11月12月2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月美國53.954.954.754.454.455.554.65350.951.552.650.751歐元區(qū)54.153.152.751.15151

52、.951.651.551.852.251.551.950.1英國54.152.150.851.450.351.55050.950.949.750.750.249.3日本50.752.552.45250.950.750.450.850.750.850.651.951.5中國52.150.551.952.250.950.752.952.751.550.650.951.651.9（二）美國經(jīng)濟(jì)：數(shù)據(jù)偏負(fù)面，韌性待考驗9月新增就業(yè)和私人消費(fèi)增長不及預(yù)期。全球市場近期密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢，正是因為 美國經(jīng)濟(jì)狀況對于全球經(jīng)濟(jì)前景、美聯(lián)儲和其他央行的貨幣政策路徑、以及美中、美歐貿(mào) 易談判都至關(guān)重要。當(dāng)前，美

53、國經(jīng)濟(jì)總體上仍保持溫和擴(kuò)張但動力減弱，核心支撐在于良 好的就業(yè)狀況和私人消費(fèi)的穩(wěn)定增長。但9月的就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)均未達(dá)預(yù)期：新增非農(nóng)就 業(yè)人數(shù)由8月的16.8萬人降至13.6萬人；零售銷量環(huán)比增速由8月的增長0.6%轉(zhuǎn)為9月 下跌0.3%,增添了對美國消費(fèi)韌性的憂慮，主要因為私人消費(fèi)占到美國經(jīng)濟(jì)近七成份額， 一旦失去動力意味著美國經(jīng)濟(jì)增長下滑將加速。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等多個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域延續(xù)下行趨勢。相比于零售消費(fèi)，其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受到貿(mào)易不 確定性以及全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響更為明顯。9月制造業(yè)PMI跌至47.8,美國制造業(yè)已正式陷 入衰退。雖然制造業(yè)僅占美國經(jīng)濟(jì)的11%和總就業(yè)的8%0但其政治意義顯著，特朗普總

54、 統(tǒng)一直聲稱要提振制造業(yè)并創(chuàng)造數(shù)百萬個新就業(yè)崗位，而制造業(yè)就業(yè)占比最高的幾個州恰是 特朗普必須爭取的重要搖擺州，制造業(yè)的萎縮對于特朗普競選連任是重大不利因素。服務(wù)業(yè) PMI指數(shù)在9月跌至50.9,創(chuàng)下三年來新低。第三季美國商業(yè)樂觀情緒亦跌至三年最低，美 國經(jīng)濟(jì)褐皮書顯示許多企業(yè)下調(diào)了未來6-12個月的增長預(yù)期。貿(mào)易方面，貿(mào)易摩擦對美國進(jìn)出口貿(mào)易構(gòu)成明顯壓力，從進(jìn)口來源國來看，美國從中國的 進(jìn) 口減少，而從其他亞洲貿(mào)易伙伴（韓國，越南，馬來西亞等）的進(jìn)口增加，中國已從美國 的最大貿(mào)易伙伴跌至第三位，被墨西哥和加拿大超越。圖5:美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)動力雙雙減弱資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀

55、國際證券圖4: 9月美國零售銷量環(huán)比下跌0.3%,為7個月來首 次環(huán)比下跌零售和食品服務(wù)銷售按月環(huán)比變化（經(jīng)季調(diào),右軸）-1-2260/6L* Z0/68Z3O58Z go/68zDO亙。N V 2.0二亙。e 6L0cxl zoaae so亙 ON 8絲。z o亙 ON LEON 60me Z0Q8Z SOWN mo/ZLOZ 一 UN .o.o L 61/一美國從亞洲局部其他來源地（韓國、越南、馬來西亞、臺灣）的進(jìn)口商資料來源：彭博、招商銀行研究院、招銀國際證券圖7:美國聯(lián)邦政府財政赤字進(jìn)一步增加聯(lián)邦政府盈余/赤字資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際證券聯(lián)邦預(yù)算赤字激增，財政政策空

56、間受限。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的最新估計，2019財年 美國聯(lián)邦預(yù)算赤字從上一年的7,790億美元大幅增加至9,840億美元，到達(dá)2012財年以來 的最高水平。龐大的政府債務(wù)使得美國采取更多財政刺激措施來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑的政策空間 所剩無幾。前瞻地看，美國經(jīng)濟(jì)究竟將會逐漸“軟著陸”還是急劇轉(zhuǎn)差，在很大程度上取決于貿(mào)易拖累下的 美國制造業(yè)衰退是否會蔓延至整個經(jīng)濟(jì)，以及私人消費(fèi)的相對強(qiáng)勢能否延續(xù)。我們預(yù)計美國 經(jīng)濟(jì)無法對貿(mào)易不確定性和全球放緩免疫，下滑將在未來幾個月持續(xù)，至明年底出現(xiàn)短暫衰 退的可能性仍存在，但經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險可控，爆發(fā)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)的幾率仍然較低。我們預(yù)計 美國經(jīng)濟(jì)在19年第三季度增長

57、1.7%, 2019年全年增長2.2%。圖6:美國從中國的進(jìn)口減少，從其他亞洲貿(mào)易伙伴的 進(jìn)口增加一美國從中國的進(jìn)口商品價值按年同比（三）貨幣政策：寬松持續(xù)，美歐央行內(nèi)局部歧加劇美聯(lián)儲繼續(xù)降息概率升高。美國聯(lián)儲局于9月降息0.25厘之后，內(nèi)部對貨幣政策前景仍有 較大分歧，10名投票委員當(dāng)中除了有2位繼續(xù)明確反對降息（波士頓的羅森格倫和堪薩斯 城的喬治）之外，整體上對未來進(jìn)一步降息持開放態(tài)度，而評估的關(guān)鍵就是美國經(jīng)濟(jì)的推 動力家庭支出的表現(xiàn)。美國9月零售銷售出現(xiàn)七個月來首次環(huán)比下滑，使得本月再降息一 次的概率大大提升。假設(shè)半年內(nèi)連續(xù)降息三次，其后美聯(lián)儲很可能維持利率水平不變至2020 年下半年，

58、等待更多信息再采取下一步行動。影響決策的變量主要在于中美貿(mào)易關(guān)系走勢、經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)以及美聯(lián)儲受到的政治壓力。美聯(lián)儲重啟擴(kuò)表意在應(yīng)對貨幣市場波動。美聯(lián)儲近日宣布，從10月15日開始至明年二季 度將每月購買600億美元短期美國國債，但強(qiáng)調(diào)擴(kuò)表不等同于重啟量化寬松。我們重申此 前觀點(diǎn)，認(rèn)為美聯(lián)儲重啟擴(kuò)表是為了應(yīng)對貨幣市場短期資金面趨緊、短期借貸利率出現(xiàn)異 常飆升的狀況，“校準(zhǔn)”商業(yè)銀行的儲藏金規(guī)模，修復(fù)商業(yè)銀行體系的流動性，而非刺激經(jīng) 濟(jì)。歐元區(qū)負(fù)利率環(huán)境下重啟QE爭議大。9月12日歐洲央行召開祭出新一輪超寬松貨幣政策， 將存款利率下調(diào)10個基點(diǎn)，并決定重啟QE。近期公布的會議紀(jì)要顯示，重啟QE的

59、決定遭 到多為決策者反對，反對者認(rèn)為只有到最后關(guān)頭才能訴諸該手段，或認(rèn)為它不再是有效 工具。 10月24日將是現(xiàn)任行長德拉吉的最后一次貨幣政策會議，而歐央行內(nèi)部的嚴(yán)重分歧以及負(fù) 利率的影響將是新任行長拉加德在11月1日上任后亟需解決的問題。在全球經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易形勢不明朗的共同壓力下，更多央行采取寬松刺激政策來對沖下行風(fēng) 險。澳洲聯(lián)儲于10月1日宣布降息25個基點(diǎn)至0.75%的歷史最低水平，為年內(nèi)第三次 降息，并暗示可能實施進(jìn)一步寬松政策。印度央行于10月4日宣布了今年第5次降息，合 共下調(diào)135個基點(diǎn)。10月14日，增長乏力的新加坡也加入了全球?qū)捤傻睦顺薄?0月16日 韓國央行將7天期回購利率

60、下調(diào)25個基點(diǎn)至紀(jì)錄低位1.25%,為今年7月之后年內(nèi)第二次 降息圖8:美聯(lián)儲時隔七年再啟擴(kuò)表圖.9:歐美日央行政策利率變化-LO353J乃2JL5LOO5M9美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模449952232390530/6T0Z 0/6T0Z O/W OWOZ9Toz O/9TQZ Q/9TQZ OEOZ ojloz sgz O/VHOZ OTQZ T/STOZ Q/eTOZ s8 90AllOZ womoz OT/TTOZ 90/TT0Z sss sss ZO/OTOZ QW600Z 9W68Z zo、68z90,6 m ?8縣 寸。，8107 69Z.T0Z 9107 ZT，STOZ億美金5000