7月FOMC專題：降息周期開啟但鴿派不及預期VIP

1、目錄索引 TOC o 1-5 h z 一、聯(lián)儲降息“靴子落地”3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 7月FOMC：降息“靴子”終落地3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 本次降息更多出于“預防”目的，但市場期待更加鴿派3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、降息后，大類資產(chǎn)與港股走勢如何？ 5 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 降息與大類資產(chǎn)：短期內(nèi)股市走強確定性較高5 HYPERLINK l book

2、mark10 o Current Document 聯(lián)儲降息落地后，港股哪些行業(yè)將受益？ 7 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 風險提示8圖表索引圖1:年初至今市場對7月FOMC降息預期變化3圖2：美國制造業(yè)PMI下行趨勢明顯4圖3：美國通脹表現(xiàn)持續(xù)疲弱4圖4：消費支撐19Q2美國GDP增長韌性4圖5：2019年以來，估值擴張支撐美股上漲4圖6：美國1980年以來降息周期5圖7： 1998年降息后，美股與美債收益率走勢6圖8：1998年降息后，美元指數(shù)與黃金價格走勢6圖9：歷次降息周期中恒生指數(shù)表現(xiàn)7圖10：假設降息后經(jīng)濟未出現(xiàn)衰退，恒指上漲概

3、率較高7表1：首次降息后一年內(nèi)股市、債市、匯率、大宗商品市場表現(xiàn)6表2： 1995、1998年降息周期中，銀行、電信服務行業(yè)表現(xiàn)較好8表3： 2001、2007年降息周期中，保險、電信服務、食品飲料行業(yè)表現(xiàn)較好.8一.聯(lián)儲降息靴子落地7月FOMC :降息靴子終落地美聯(lián)儲7月FOMC議息會議宣布降息25bp ,并提前兩個月停止縮表，但在利率 政策的前瞻指引方面，聯(lián)儲未給出明確指引。對經(jīng)濟的表述：就業(yè)、消費強，但投資與通脹疲弱。FOMC聲明中寫道，美國 就業(yè)市場強勁，失業(yè)率位于低位，且家庭消費較年初有所增長。但與此同時企 業(yè)固定投資較弱，近12個月扣除食品與能源項后的通脹率低于2%,基于調(diào)查的 長

4、期通脹預期未出現(xiàn)變化。縮表計劃提前兩個月停止。3月FOMC會議中，聯(lián)儲計劃于9月份停止縮表，本 次會議宣布縮表計劃從8月1日起正式停止，較此前預期提前兩個月。關于未來降息路徑，聯(lián)儲未給出明確指引。聯(lián)儲主席鮑威爾新聞發(fā)布會上表示 降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是寬松周期的開始，“鴿派”程 度不及市場預期。從最新一致預期數(shù)據(jù)看，市場預期聯(lián)儲9月再次降息25bp的 概率為60%,市場依然期待聯(lián)儲進一步寬松；圖1 ：年初至今市場對7月FOMC降息預期變化7月降息25bp概率7月降息50bp概率本次降息更多出于預防目的，但市場期待更加鴿派FOMC聲明對美國經(jīng)濟的表述為：投資與通脹疲弱，但就業(yè)、

5、消費存在韌性， 目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)也驗證這一結(jié)論：年初以來美國制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，最新公布的MaMt美國7月制造業(yè)PMI初值 已降至50,低于預期與前值，且創(chuàng)2009年9月以來新低；從通脹指標看，美國6 月核心PCE1.6%,不及預期，且已連續(xù)多月低于2%的目標水平。美國二季度實際GDP上漲21% （環(huán)比年化），低于前值3.1%,但高于市場預期,主要受消費項拉動；就業(yè)市場方面，美國6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)22.4萬人，高于 市場預期，年初以來美國就業(yè)數(shù)據(jù)波動較大，但最新的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國就 業(yè)市場未出現(xiàn)明顯惡化；綜合而言，美國經(jīng)濟不算好，但受消費項韌性支撐，疊加目前美國居民杠桿水 平處于低位，

6、后續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的概率不高，因此本次降息更多出于“預防”目的。但議息會議結(jié)束后，美元指數(shù)快速上行，同時美股出現(xiàn)較大波動，當日（7月31日） 美股三大指數(shù)最終均收跌超1 %,這意味著資本市場已提前price-in更多的寬松?獺， 聯(lián)儲表蛛及市場新的隼驪T。對年初以來標普500指數(shù)漲跌幅進行分拆，指數(shù)上 漲主要依賴無風險收益率下行和風險溢價（ERP）驅(qū)動的估值擴張（圖5）,市場對 于寬松已充分預期；而估值擴張是存在極限的，當前逼近2%的長端利率（10 年期國債）、接近歷史均值+1標準差的靜態(tài)PE水平已局部蘊含了下半年降息23次 的預期。圖2 ：美國制造業(yè)PMI下行趨勢明顯3:美國通脹表現(xiàn)持續(xù)疲弱核

7、心PCE同比（%） 核心CPI同比（%）0.5 Z0/6L0Z 3/6 mN now L08OZ ZONOZ 3/zoz , zo/goz O/9OZ , ZOU5OZ 3/gmz ZO/3OZ 二。/寸oz Z0COOZ o/cooz 5 486ON ,60/802 38ON 6O、ZON coONoe -60/902 , eo/goe ,6OU5ON 3goN oOGoe co。守oe ，60、cooe coOBoe 60H3N , eo&se - 6000。 cooooe 6odoz coodoN oS3.53.C2.52.C1.51.C數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源:

8、Wind,圖4 :消費支撐19Q2美國GDP增長韌性GDP增速（環(huán)比折年率）一個人消費支出拉動私人投資拉動凈出口隹動-政府消費支出和投資拉動4% 3% -2% 1% -0% -1% -2% -圖4 :消費支撐19Q2美國GDP增長韌性GDP增速（環(huán)比折年率）一個人消費支出拉動私人投資拉動凈出口隹動-政府消費支出和投資拉動4% 3% -2% 1% -0% -1% -2% -15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19c彳 cc c。 rA cd rxn co rA rA 尸、c co rA rA cc rA cv cc5 ： 2019

9、年以來，估值擴張支撐美股上漲EPS上法貢獻-ERP下降貢獻無風險收益率下降貢獻 一標普500指數(shù)漲跌幅20% -15% -10% -5% -0%-5% 201A/01201A/O2 201A/O 201A/04 201A/0A201A/0A 2019/07數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, Wind,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, Wind,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, Wind,二,降息后，大類資產(chǎn)與港股走勢如何?1980年以來，美國共有7輪降息周期，綜合降息力度、降息周期持續(xù)時長、降 息后美國經(jīng)濟是否出現(xiàn)衰退等因素，可以將降息周期首次降息劃分為“衰退式”降 息與“預防式”降息。“衰退式”降息

10、周期中，基準利率下調(diào)幅度較大，時間跨度較長，且隨后美國 經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，典型的“衰退式”降息周期包括1984、1989、2001與2007年降息 周期。而1995年、1998年可作為“預防式”降息的典型案例，兩次降息周期首次降 息后較短時間內(nèi)，美國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)，且隨后聯(lián)儲很快轉(zhuǎn)入加息。21降息與大類資產(chǎn)：短期內(nèi)股市走強確定性較高降息周期首次降息可劃分為“衰退式”降息與“預防式”降息，對應大類資產(chǎn) 價格走勢在兩類降息周期中也表現(xiàn)各異。通過對1980年以來四次“衰退式”降息周 期中大類資產(chǎn)表現(xiàn)進行回溯，關于“衰退式”降息周期中大類資產(chǎn)走勢，我們總結(jié)出 以下啟示： 首次降息后3個月內(nèi)，股市資蝌子，月新

11、興市場好于興旺市場。降息周期開啟初 期，盡管經(jīng)濟仍面臨壓力但還出現(xiàn)衰退，降息釋放流動性支撐估值，并抵消盈 利下行的拖累； 隨著時間的推延，債市逐漸走強。以2001、2007年為例，盡管降息力度不斷加 大，但貨幣政策的調(diào)節(jié)未能對沖經(jīng)濟下行，基本面因素開始壓制股市表現(xiàn)，而受 益于利率下降，債市逐漸走強； 大宗商品多數(shù)情況下走弱，但黃金價格存在韌性。歷次降息周期中，受經(jīng)濟下 行導致需求端疲弱影響，大宗商品跌多漲少，但黃金由于具有避險屬性，價格 韌性較強； 美元走弱I譚較高，但極端IS形下，美三鼬存在上升可能。歷次降息周期中， 美元指數(shù)多表現(xiàn)為震蕩或走弱，但極端情形下，美元的避險效應或?qū)⑻嵴衩涝?指數(shù)

12、，最典型的案例如2008年金融危機。表1 :首次降息后一年內(nèi)股市、債市、匯率、大宗商品市場表現(xiàn)降息周期首次降息后1年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)（降息后經(jīng)濟出現(xiàn)衰退）后1個）1984年降息周期目后3個月后1年后1個11989年降息周期弓后3個月后1年新興市場股票指數(shù)-10%-2%26%興旺市場股票指數(shù)1%2%17%3%7%6%彭博全球債券指數(shù)-彭博全球大宗商品指數(shù)-1%-7%-9%1%-1%3%黃金0%-9%-6%6%-2%-1%美元指數(shù)-1%0%-6%-4%0%-10%2001年降息周期2007年降息周期后1個月 后3個月后1年后1個月 后3個月后1年新興市場股票指數(shù)12%-10%-3%15%7%-31%

13、興旺市場股票指數(shù)0%-17%-17%5%-2%-25%彭博全球債券指數(shù)0%-2%1%2%3%6%彭博全球大宗商品指數(shù)3%-5%-20%3%3%-1%黃金0%-4%4%6%10%19%美元指數(shù)3%-5%-20%3%3%-1%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,假設首次降息出于預防經(jīng)濟衰退，且隨后經(jīng)濟企穩(wěn)，降息后大類資產(chǎn)顯著反彈， 以1998年降息周期（1998.9.29-1998.11.17）為例,降息后短期內(nèi)股、債、美元“三 ?！保S金價格波動加劇。綜合而言，不同類型降息周期中，大類資產(chǎn)表現(xiàn)既有共性，又存差異：1）短期內(nèi) 全球風險資產(chǎn)多傾向于上漲；2）大類資產(chǎn)在不同類型降息周期中的長期走勢有所分 化

14、，關鍵變量在于美國經(jīng)濟是否出現(xiàn)衰退。從美國經(jīng)濟走勢來看，高杠桿限制擴張、貿(mào)易環(huán)境不確定等因素約束美國經(jīng)濟 短期內(nèi)復蘇，但鑒于美國經(jīng)濟出現(xiàn)全面衰退的概率同樣不大，我們認為未來降息與大類資產(chǎn)的演繹情形將介于預防式“降息與衰退式降息之間（經(jīng)濟下行，但 未出現(xiàn)衰退），大類資產(chǎn)短期仍存在上行空間，但中長期走勢存在較大不確定性。圖7 : 1998年降息后，美股與美債收益率走勢一標普500指數(shù) 一美國10年期國債收益率（右袖）1600-17.0%圖8 : 1998年降息后，美元指數(shù)與黃金價格走勢一美元指數(shù)黃金現(xiàn)價（美元/盎司，右軸）106 -I34000002 0 8 6 43 3 2 2 204021 1

15、0098969492901500 -6.5%Z17666 L 二0566 L 017666 L 60/666 L80/666 L 666 L 900566 L 900566 L寸。/666L 8666 LZS666 L SO566L NL/866L 二/866L017866 L 60/866 L%O.41ZL/666L 二/666L ,017666 L 60/666 L 80/666 L zo/666 L 90/666 L 90/666 L 寸0/666 L CO0/666 L Z0O566 L 1 0/666 L ZI7866L 二7866L OL/866L :65866 L 009數(shù)據(jù)來源

16、：Bloomberg,數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,2.2聯(lián)儲降息落地后，港股哪些行業(yè)將受益?由于香港具有離岸屬性，港股走勢與美國經(jīng)濟與股市的相關性較強，因此聯(lián)儲降息是否能防止經(jīng)濟衰1聯(lián)儲降息是否能防止經(jīng)濟衰1,同樣影響港股大盤走勢。以近四次降息周期為例,聯(lián)儲降息周期開啟后，短期內(nèi)受寬松流動性支撐，港股上漲概率較高，隨著時間推 延，假設出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，基本面因素將壓制港股表現(xiàn)（2001年、2007年），相反，“預 防式降息”后，美國經(jīng)濟企穩(wěn)，港股漲幅進一步擴大（1995年、1998年）。行業(yè)層面，降息后經(jīng)濟基本面的變化也一定程度上影響行業(yè)表現(xiàn)，但無論聯(lián)儲 降息的目的何在，各行業(yè)表現(xiàn)均存在一定共性

17、：短期局部高beta行業(yè)或跑贏，中長 期弱周期行業(yè)確定性較高。短期內(nèi)，局部高beta行業(yè)或跑贏大盤，比方汽車（1995年）、地產(chǎn)、資本貨物 （1998年）、科技板塊（1998年、2001年）、原材料（2007年），此外在1995年 降息周期中，電信服務行業(yè)；中長期來看，降息周期中弱周期行業(yè)確定性最高。無論降息周期后期經(jīng)濟是否 出現(xiàn)衰退，市場對經(jīng)濟下行的擔憂始終存在，因此弱周期行業(yè)跑贏確實定性最 高，包括：電信服務、保險、食品飲料等行業(yè)。值得注意的一點是，假設降息周期以“預防式”降息開啟，且最終經(jīng)濟未出現(xiàn)衰 退，局部行業(yè)如銀行（1995年、1998年）或受益于經(jīng)濟企穩(wěn)。10 ：假設降息后經(jīng)濟未出

18、現(xiàn)衰1,恒指上漲概率較高圖9 ：歷次降息周期中恒生指數(shù)表現(xiàn)一美國聯(lián)邦基準利率一恒生指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,美聯(lián)儲降息周期首次降息后恒生指數(shù)表現(xiàn)后1個月 后3個月 后6個月 后1年數(shù)據(jù)來源：Wind,表2 : 1995. 1998年降息周期中，銀行、電信服務行業(yè)表現(xiàn)較好數(shù)據(jù)來源:Wind,I1995年降息周期開啟1年內(nèi)港股漲幅前五行業(yè)（GICS二級）|降息后1個月降息后3個月降息后6個月降息后1年1電信服務技術硬件與設備零售業(yè)材料2汽車與汽車零部件電信服務銀行電信服務3零售業(yè)食品、飲料與煙草技術硬件與設備消費者服務4食品、飲料與煙草材料材料零售業(yè)5食品與主要用品零售媒體電信服務銀行11998年降息周期開啟1年內(nèi)港股漲幅前五行業(yè)（GICS二級）降息后1個月降息后3個月降息后6個月降息后1年1銀行多元金融銀行軟件與服務2資本貨物銀行多元金融媒體3房地產(chǎn)房地產(chǎn)軟件與服務多元金融4多元金融資本貨物房地產(chǎn)商業(yè)和專業(yè)服務5軟件與服務軟件與服務媒體電信服務表3： 2001. 2007年降息周期中，保險、電信服務,食品飲料行業(yè)表現(xiàn)較好數(shù)據(jù)來源：Wind,2001年降息周期開啟1年內(nèi)港股漲幅前五行業(yè)（GICS二級）降息后1個月降息后