行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展ppt課件

1、行業(yè)平穩(wěn)開(kāi)展 行情跟隨大盤 電力行業(yè)2006年中期投資戰(zhàn)略招商證券研討開(kāi)展中心王弘二零零六年六月中心觀念：在補(bǔ)漲行情中尋覓個(gè)股時(shí)機(jī)電力未來(lái)走向社會(huì)平均盈利程度，暴利時(shí)代正在遠(yuǎn)去。煤價(jià)大幅下跌的能夠性不大，發(fā)電小時(shí)數(shù)那么明顯回落。市場(chǎng)對(duì)6、7月份電價(jià)上調(diào)1分的二次聯(lián)動(dòng)已有預(yù)期。煤價(jià)、電價(jià)與發(fā)電小時(shí)數(shù)要素相互抵消，今年利潤(rùn)幾無(wú)增長(zhǎng)。行業(yè)利潤(rùn)由于有新增產(chǎn)能而添加510。大的行業(yè)時(shí)機(jī)來(lái)自兼并收買，但能夠在一年以后?！肮乐凋?qū)動(dòng)型牛市中電力板塊將產(chǎn)生補(bǔ)漲行情。煤價(jià)階段性下跌和煤電聯(lián)動(dòng)是能夠的催化劑。選擇有嚴(yán)重低估、行業(yè)細(xì)分、整體上市等題材的公司。投資評(píng)級(jí)：中性1 研討框架自上而下能源戰(zhàn)略宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期開(kāi)展長(zhǎng)

2、期穩(wěn)定行業(yè)增長(zhǎng)盈利程度需求/ GDP與彈性系數(shù)、供應(yīng)/總量與構(gòu)造短期放緩高耗能行業(yè)需求放緩與在建機(jī)組規(guī)模擴(kuò)張吸引投資，高于國(guó)債一定百分點(diǎn)短期動(dòng)搖電價(jià)、煤價(jià)、發(fā)電小時(shí)數(shù)公司生長(zhǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)國(guó)家平安/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/節(jié)能環(huán)保/能源效率競(jìng)價(jià)上網(wǎng)供求關(guān)系資源需缺2 電力隨著GDP繼續(xù)增長(zhǎng)城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化、構(gòu)造調(diào)整決議彈性系數(shù)?！笆晃?降低能耗20將一定程度抑制需求。圖1 GDP增長(zhǎng)、電力裝機(jī)、發(fā)電增長(zhǎng)關(guān)系資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) 招商研發(fā)中心圖2 GDP增長(zhǎng)、發(fā)電量增長(zhǎng)與電力彈性3.1 長(zhǎng)期供求分析平衡下的增長(zhǎng)圖3資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心宏觀調(diào)控高耗能工業(yè)投資需求側(cè)管理用戶差別定價(jià)電網(wǎng)、水土、運(yùn)輸?shù)纫?guī)劃

3、環(huán)保要求資本金要求行政核準(zhǔn)調(diào)高終端銷售電價(jià)提高負(fù)荷率，降低能耗20需求側(cè)：?jiǎn)挝浑娏慨a(chǎn)出提高GDP:7.5-8.5%彈性系數(shù):0.9-1電力需求:6.57.5%實(shí)踐供應(yīng):6.57.5%規(guī)劃供應(yīng):56%平衡:火電5500小時(shí)2020年50000億千瓦時(shí)2020年裝機(jī)10億千瓦需求側(cè)供應(yīng)側(cè)添加需求添加供應(yīng)抑制需求抑制在建提高能源運(yùn)用效率3.2 短期供求分析構(gòu)造性增長(zhǎng)重化工業(yè)用電比重較大，宏觀調(diào)控影響較大。05年輕、重工業(yè)用電量增速?gòu)?3.7%和17.2%回落到7.9和13.8，居民用電增長(zhǎng)較快16.9%。重化工業(yè)增長(zhǎng)下降1個(gè)百分點(diǎn)，用電減少0.5個(gè)百分點(diǎn)。圖4 2005年電力消費(fèi)構(gòu)造資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)

4、濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) 國(guó)研中心圖5 04年主要用電行業(yè)的增長(zhǎng)及奉獻(xiàn)度3.3 全國(guó)用電需求增速放緩06年預(yù)測(cè)增速12，GDP增速10%，電力彈性系數(shù)1.2。06、07年需求增速12%、10%。圖6 20032006年月度電量比較資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)3.4 供應(yīng)分析產(chǎn)能急速擴(kuò)張?jiān)獾秸种普畤?yán)批工程，防止新一輪電力過(guò)剩。05年底裝機(jī)容量5.1億千瓦。05、06、07年每年投產(chǎn)6500萬(wàn)千瓦。圖7 19872007年裝機(jī)容量及增長(zhǎng)率 資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) 國(guó)研中心3.5 供求缺口轉(zhuǎn)向過(guò)剩06年夏季缺口1000萬(wàn)千瓦，年底全國(guó)根本動(dòng)態(tài)平衡。廣東、華北略有緊張。07年末階段性產(chǎn)能過(guò)剩3000萬(wàn)

5、千瓦。表1 2003-2007年用電量預(yù)測(cè)、裝機(jī)及容量缺口資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心年份用電量 億度長(zhǎng)投產(chǎn)容量萬(wàn)KW裝機(jī)容量萬(wàn)KW增長(zhǎng)應(yīng)達(dá)裝機(jī)容量缺口 容量20021654211.0%1796356575.3%34463 -1195 20031905215.2%3484391419.8%39692 551 20042187014.8%49294407012.6%45563 1493 20052438511.5%65005057014.7%50802 232 2006(E)2682310.0%6500555709.9%55881 -11892007(E)289698.0%6500605208.9

6、%60352 -3200 3.6 發(fā)電小時(shí)數(shù)回落全國(guó)平均發(fā)電小時(shí)從04年的5460下跌到07年的4990小時(shí)?；痣姀?4年頂峰的5998個(gè)小時(shí)每年下降100200個(gè)小時(shí)，07年回落到53005500小時(shí)，但隨后能夠繼續(xù)上升。圖8 19972007發(fā)電小時(shí)數(shù)資料來(lái)源：國(guó)研中心招商證券研發(fā)中心3.7 各區(qū)域電網(wǎng)及利潤(rùn)彈性華北電網(wǎng)：目前依然缺電，發(fā)電小時(shí)過(guò)高，07年緩和之后發(fā)電小時(shí)數(shù)下降200400小時(shí)。東北電網(wǎng)：本來(lái)富余，維持平衡，發(fā)電小時(shí)數(shù)較低，發(fā)電小時(shí)減少細(xì)微。遼寧用電緊張，有上升跡象。華東電網(wǎng)：除浙江外供電大為緩和。發(fā)電小時(shí)數(shù)減少300400小時(shí)。華中電網(wǎng)：水電不變，火電下降100200小時(shí)

7、。西北電網(wǎng)：需求下降，未來(lái)發(fā)電小時(shí)數(shù)能夠大幅下降200600小時(shí)，寧夏偏緊，需關(guān)注高耗能行業(yè)開(kāi)展。南方區(qū)域電網(wǎng):雖有缺口但情況好于估計(jì)，小時(shí)數(shù)每年下降100200小時(shí)。 企業(yè)發(fā)電量減少，利潤(rùn)下降約6%，彈性12之間。4.1 秦皇島煤價(jià)繼續(xù)走高后趨穩(wěn)秦皇島壓港煤從四月的390萬(wàn)噸添加到490萬(wàn)噸?；痣娖髽I(yè)庫(kù)存添加普通都在10天至兩周。近期煤炭淡季，煤價(jià)下跌510元。圖9 秦皇島煤價(jià)走勢(shì)04.106.4資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心4.2 煤炭運(yùn)輸價(jià)錢根本平穩(wěn)海運(yùn)指數(shù)05年回落，06年平穩(wěn)。秦皇島上海55元/秦皇島廣州65元。鐵路運(yùn)價(jià)由現(xiàn)行平均每噸公里8.61分調(diào)整至9.05分。圖10 秦皇島煤價(jià)走勢(shì)

8、04.106.4資料來(lái)源：中華航運(yùn)網(wǎng)4.3 煤價(jià)趨勢(shì)判別電煤需求增速下降至10；煤炭產(chǎn)能過(guò)剩逐漸顯現(xiàn)；限產(chǎn)、平安整頓、封鎖小煤礦減少供應(yīng)。全年電煤供求近10億噸，根本平衡。大秦線等運(yùn)輸瓶頸逐漸處理。國(guó)際澳煤煤價(jià)FOB4553美圓，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)有一定壓制。 預(yù)測(cè)凈進(jìn)口煤炭添加10002000萬(wàn)噸。06年年初合同價(jià)上漲58后趨穩(wěn)。市場(chǎng)煤價(jià)仍在高位，淡季稍有下跌苗頭，下半年能夠細(xì)微下跌?？傮w上看今年到廠煤價(jià)與去年同比根本持平。4.4 煤價(jià)對(duì)利潤(rùn)的影響煤價(jià)下降1，毛利率添加0.4個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)添加3左右，彈性約在3。煤價(jià)下跌對(duì)利潤(rùn)的影響與燃料本錢、電價(jià)以及目前的盈利程度有關(guān)。例：標(biāo)煤價(jià)錢500，燃料本錢

9、為0.165元，煤價(jià)下跌1，那么本錢降低0.16分，電價(jià)不含稅為0.35元，凈利潤(rùn)率為10，凈利潤(rùn)3.5分/千瓦時(shí)，按33所得稅計(jì)算，凈利潤(rùn)添加3.06%。5.1 電價(jià)長(zhǎng)期緩慢上漲煤炭漲價(jià)和電源構(gòu)造決議了電價(jià)總體程度近年上漲。調(diào)高電價(jià)要思索下游產(chǎn)業(yè)、全社會(huì)本錢及通貨膨脹。圖11 20032005年電價(jià)指數(shù)資料來(lái)源：國(guó)家信息中心5.2 二次聯(lián)動(dòng)VS競(jìng)價(jià)上網(wǎng)政府調(diào)價(jià)并不積極，電價(jià)滯后且要求電力本身消化30。 政府力推“競(jìng)價(jià)上網(wǎng),以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)處理壟斷國(guó)企的弊端。煤價(jià)上漲在先，電價(jià)上漲補(bǔ)虧雪中送炭。 電力過(guò)剩，競(jìng)價(jià)能夠使電價(jià)總體程度下降雪上加霜。市場(chǎng)預(yù)期二次聯(lián)動(dòng)屢屢延遲，估計(jì)在6、7月實(shí)施。 東北恢復(fù)競(jìng)

10、價(jià)，華東試運(yùn)轉(zhuǎn)、南方模擬，進(jìn)程要加快。煤電聯(lián)動(dòng)要思索供求關(guān)系。過(guò)剩的地方漲價(jià)少。 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)牽動(dòng)利益分配，將收窄盈利空間。煤電聯(lián)動(dòng)是權(quán)宜之計(jì)，而且延滯行業(yè)整合。 競(jìng)價(jià)上網(wǎng)更加惡化運(yùn)營(yíng)環(huán)境，有助于行業(yè)長(zhǎng)期開(kāi)展。5.3 調(diào)高電價(jià)對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的影響測(cè)算周期中平均煤價(jià)上漲2528元，傳聞全國(guó)平均上網(wǎng)電價(jià)漲1分，電網(wǎng)漲0.3分，銷售電價(jià)漲2.42分。聯(lián)動(dòng)區(qū)分當(dāng)?shù)孛簝r(jià)上漲的幅度，煤價(jià)有下跌趨勢(shì)為煤電聯(lián)動(dòng)的時(shí)間和幅度帶來(lái)了不確定性。不可期望過(guò)高。代碼公司預(yù)測(cè)06EPS不漲價(jià)的06EPS漲價(jià)的全年影響000027G深能源0.670.640.05600795國(guó)電電力0.480.440.07000690G寶麗華0.7

11、40.720.05600886G華靖*0.680.660.03000539G粵電力0.30.290.03600011G華能0.410.390.05600642G申能0.570.550.03600396G金山0.290.280.02000767G漳電0.30.290.03資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心 注*華靖不思索甘肅表2 重點(diǎn)公司火電漲價(jià)1分對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性 單位：元6.1 電力行業(yè)的盈利程度有所恢復(fù)審批制下電價(jià)中假設(shè)資本金內(nèi)部收益率812?；痣婁N售利潤(rùn)率05年中期見(jiàn)底上升，06年年初再次受挫。 圖12 火電行業(yè)銷售利潤(rùn)率變化資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) 圖13 電力毛利率和水電毛利率6.3 火電

12、高利潤(rùn)增長(zhǎng)率的誤區(qū)行業(yè)增長(zhǎng)景氣與盈利景氣趨同。利潤(rùn)增長(zhǎng)率較高是由于基數(shù)和總量變化。06年一季度的利潤(rùn)總額112億元，04年同期150億元。 圖14 火電行業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) 圖14 火電行業(yè)收入和利潤(rùn)總額(億元6.4 水電暴利的時(shí)機(jī)變小遭到政策鼓勵(lì)，面臨生態(tài)環(huán)境壓力有序開(kāi)發(fā)水電。全國(guó)水電機(jī)組占總?cè)萘勘壤?225。這也是電網(wǎng)穩(wěn)定性要求水電的比例。電網(wǎng)應(yīng)依法優(yōu)先全額收買水電。新機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)0.2-0.3元/千瓦時(shí)。增值稅能夠減半至8。小水電能夠進(jìn)一步減半至3。移民、生態(tài)環(huán)境維護(hù)、水資源利用等開(kāi)發(fā)本錢將增大。平均電價(jià)低于火電，但依賴氣候減弱了競(jìng)爭(zhēng)力。6.5 上市公司是電

13、力行業(yè)中的佼佼者上市公司主營(yíng)收入和本錢占行業(yè)比重小于利潤(rùn)占比。上市公司平均毛利率高于行業(yè)平均程度。表3 05年49家發(fā)電上市公司與發(fā)電行業(yè)比較資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心主營(yíng)收入億元增長(zhǎng) 主營(yíng)成本億元增長(zhǎng) 利潤(rùn)總額億元增長(zhǎng) 毛利率上市公司160539.4123648.22461.623發(fā)電行業(yè)683319.2553521.57161619占比 23.5NA22.3NA34.4NANA7.1 電力行業(yè)的市盈率程度在19992003的五年間電力行業(yè)的平均市盈率范圍為1730，04年以來(lái)，市盈率程度大幅下跌國(guó)際程度相當(dāng)。目前優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司大都在1114倍之間，圖15 電力行業(yè)指數(shù)與市盈率走勢(shì)資料來(lái)源

14、：招商證券研發(fā)中心圖16 06年動(dòng)態(tài)市盈率國(guó)際比較7.2 電力行業(yè)的合理市盈率電力行業(yè)的利潤(rùn)與現(xiàn)金流增長(zhǎng)較穩(wěn)定。 市盈率PE (1-b)1+G/ (Ke-G) G： 利潤(rùn)或現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為7 b: 派息率40。Ke: 股權(quán)本錢11.8行業(yè)平均市盈率PE ：12-14倍優(yōu)質(zhì)電力龍頭公司PE ：14-16倍水電公司：1618倍8.1 投資戰(zhàn)略與股票選擇行業(yè)開(kāi)展：規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化。長(zhǎng)期時(shí)機(jī)來(lái)自購(gòu)并重組。電力股票債性較強(qiáng)，投資時(shí)點(diǎn)最好在經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)下滑跡象，或者有減息預(yù)期時(shí)。長(zhǎng)期戰(zhàn)略建倉(cāng)選擇龍頭企業(yè)。短期由于大盤處于“估值驅(qū)動(dòng) 的牛市，電力板塊低估，將跟隨大盤補(bǔ)漲。煤價(jià)和電價(jià)變化是能夠

15、的催化劑。選擇有行業(yè)細(xì)分優(yōu)勢(shì)、整體上市、估值偏低的公司。長(zhǎng)期配置：國(guó)電電力、長(zhǎng)江電力、華能國(guó)際、粵電力階段時(shí)機(jī)：國(guó)電電力、深能源、桂冠電力、寶麗華、金山股份、漳澤電力穩(wěn)健防守：申能股份、國(guó)投華靖8.2 重點(diǎn)公司投資組合及相關(guān)目的代碼名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)*每股盈利P/E0506E07E0506E07E000027G深能源推薦-A7.20.60.670.712.0 10.7 10.3600795國(guó)電電力推薦-A8.130.410.480.519.8 16.9 16.2000690G寶麗華推薦-A 7.550.40.740.7518.9 10.6 10.1600900G長(zhǎng)電推薦-A7.230.40.41

16、0.4718.1 17.6 15.3600886G華靖推薦-A6.640.670.680.79.9 9.8 9.6000539G粵電力推薦-A4.750.270.310.3617.6 15.8 13.1600011G華能推薦-A5.120.40.410.4512.8 12.5 11.2600236桂冠電力推薦-A5.580.170.30.332.8 18.6 18.6600642G申能推薦-A6.480.50.570.5413.0 11.4 12600396G金山推薦-A7.920.220.290.5036.0 26.4 15.8000767G漳電推薦-A4.660.280.30.316.6

17、15.5 15.5600098G廣控中性-A4.750.30.330.3515.8 14.4 13資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心 注：股價(jià)為5月22日9.1 重點(diǎn)公司深能源000027合同電煤比例高達(dá)10020市場(chǎng)價(jià)合同。預(yù)測(cè)06年到場(chǎng)標(biāo)煤價(jià)在525元/噸，同比上漲4。電價(jià)上調(diào)1 分/度，根本可以覆蓋新增電煤本錢。媽灣西部合并每年減少1.51.7億的委托管理費(fèi)。折舊調(diào)整減少本錢，每年添加凈利潤(rùn)1.4億元。高來(lái)高去電價(jià)政策和政府補(bǔ)貼，將減少油價(jià)負(fù)面影響。06年新投產(chǎn)的兩個(gè)36萬(wàn)千瓦油電機(jī)組減虧，07年內(nèi)蒙電廠的220萬(wàn)千瓦機(jī)組投產(chǎn)。渣滓發(fā)電將扭虧為盈，添加投資收益近2000萬(wàn)元。9.2 重點(diǎn)公司寶麗

18、華 (000690)廣東省第一家資源綜合利用、環(huán)保較大型循環(huán)硫化床煤矸石發(fā)電廠，新型增長(zhǎng)方式。在工程審批、電價(jià)、電量、稅收等諸多方面獲得本質(zhì)性的鼓勵(lì)和扶持。公司目前裝機(jī)27 萬(wàn)千瓦，230 萬(wàn)千瓦已核準(zhǔn)開(kāi)工?；鶖?shù)較小，屬于風(fēng)險(xiǎn)小、空間大，高生長(zhǎng)型企業(yè)。06、07 年每股收益將分別到達(dá)0.76、0.80元，思索增發(fā)那么為0.71元，08年0.75元。二期投產(chǎn)后又有大幅增長(zhǎng)。股價(jià)上漲空間較大。增值稅返還是潛在的另一利好。9.3 重點(diǎn)公司國(guó)電電力 (600795)2005年國(guó)電電力投產(chǎn)機(jī)組集中釋放，容量增長(zhǎng)幅度較大，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。06年仍有增長(zhǎng)。電價(jià)上調(diào)受害較大，全國(guó)規(guī)劃分散區(qū)域發(fā)電量減少風(fēng)險(xiǎn)。其中奉獻(xiàn)利潤(rùn)較少的遼寧用電緊張，競(jìng)價(jià)后電價(jià)上漲。水電、火電、坑口電廠構(gòu)造比