分析管理層收購(gòu)的原始動(dòng)機(jī)

1、分析管理層收買(mǎi)的原始動(dòng)機(jī)摘要：管理層收買(mǎi)(anageentBuy-ut,簡(jiǎn)稱B)，又稱“經(jīng)理人融資收買(mǎi)，是指企業(yè)管理者利用借貸資本購(gòu)置目的公司股份，改變目的公司的所有權(quán)構(gòu)造、控制權(quán)構(gòu)造和資產(chǎn)構(gòu)造，從而完成由單一的管理者向所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份轉(zhuǎn)變，從中獲取預(yù)期收益的收買(mǎi)方式。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克萊特(ikeright)于1980年發(fā)現(xiàn)了管理層收買(mǎi)現(xiàn)象，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)展了標(biāo)準(zhǔn)的定義和分析，國(guó)外大量的實(shí)證研究也證明了管理層收買(mǎi)在降低代理本錢(qián)，解決內(nèi)部人控制和搭便車(chē)問(wèn)題，完善公司治理構(gòu)造等方面起到了積極的作用，因此在歐美興旺國(guó)家迅速流行。近年來(lái)，管理層收買(mǎi)作為我國(guó)企業(yè)改革的重要途徑在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)中

2、也開(kāi)場(chǎng)加以運(yùn)用。那么，是不是說(shuō)管理層收買(mǎi)也能解決我國(guó)企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)效率低下問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該從分析管理層收買(mǎi)的原始動(dòng)機(jī)入手。一、國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述西方學(xué)者對(duì)管理層收買(mǎi)的動(dòng)因問(wèn)題進(jìn)展了深化的理論討論?？捎脕?lái)說(shuō)明管理層收買(mǎi)價(jià)值所在的幾種典型的觀點(diǎn)是：價(jià)值創(chuàng)造理論、管理時(shí)機(jī)主義理論、節(jié)稅理論和企業(yè)家精神理論。價(jià)值創(chuàng)造理論的支持者認(rèn)為(Jensen,1986)，施行管理層收買(mǎi)的好處在于：(1)可以降低代理本錢(qián)，這主要是通過(guò)以下的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的：第一，管理層收買(mǎi)實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的親和，管理者成為企業(yè)的所有者，管理者的報(bào)酬直接與企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤，這促使他們致力于創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進(jìn)展長(zhǎng)期效益的改革，從而激

3、發(fā)了管理者的積極性和潛能；第二，股權(quán)的相對(duì)集中，使監(jiān)視更為有效，而且有利于解決投資者搭便車(chē)的問(wèn)題。當(dāng)控制權(quán)集中在少數(shù)投資者手中時(shí)，由于占有企業(yè)的大局部利益，他們比控制權(quán)分散在很多的投資者手中時(shí)更容易采取一致的行動(dòng)，繼而有動(dòng)力去搜集有關(guān)企業(yè)的信息和監(jiān)視經(jīng)理。在某些情況下，大股東還有足夠多的投票權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力甚至通過(guò)收買(mǎi)和代理人爭(zhēng)奪戰(zhàn)來(lái)罷免經(jīng)理，也就是說(shuō)，大股東是通過(guò)共同利益最大化和對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的充分控制來(lái)解決代理問(wèn)題的。(2)許多公眾持股公司有大量的自由現(xiàn)金流量，但是，這些公司的管理層卻不能對(duì)新工程進(jìn)展明智的投資。因此，當(dāng)一個(gè)公司被管理層收買(mǎi)之后，隨之而來(lái)的高額負(fù)債會(huì)使既是所有者又是經(jīng)營(yíng)者的公司

4、管理層對(duì)其投資戰(zhàn)略做出更加科學(xué)的評(píng)價(jià)，這樣會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)或者進(jìn)步投資的收益程度，同時(shí)會(huì)讓股東和債權(quán)人關(guān)注其現(xiàn)金的產(chǎn)生及流向。(3)更特殊的是，管理層收買(mǎi)之后，在資產(chǎn)的管理方面也會(huì)發(fā)生一些主要的變化。比方：將企業(yè)的外圍業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)對(duì)現(xiàn)存的核心業(yè)務(wù)通過(guò)有效的本錢(qián)縮減和現(xiàn)金管理來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)步。對(duì)價(jià)值創(chuàng)造理論的主要批評(píng)是這種交易中所產(chǎn)生的溢價(jià)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)數(shù)額實(shí)在太大并難于彌補(bǔ)。要?jiǎng)?chuàng)造這樣大的價(jià)值，收買(mǎi)前后同樣的管理層必須變革管理方式和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，并要很快使之行之有效這在疑心者看來(lái)根本是不可能的。管理時(shí)機(jī)主義理論建立在管理層和公眾持股者信息不對(duì)稱的根底之上。它認(rèn)為管理層購(gòu)置公司的控制權(quán)是

5、由于他們擁有的更多的信息，這意味著公司的價(jià)值被外部投資者嚴(yán)重的低估了，在這種動(dòng)機(jī)的驅(qū)使之下，只要收買(mǎi)支付的費(fèi)用小于購(gòu)置價(jià)格和公司內(nèi)在價(jià)值之間的差額，管理團(tuán)隊(duì)的收益就是正的，支付的費(fèi)用在目的公司私有化一段時(shí)間之后通過(guò)再次上市而得到補(bǔ)償。對(duì)于管理時(shí)機(jī)主義理論的批評(píng)主要在于它的可信性，因?yàn)檫@種理論最根本的假定是由于缺少對(duì)關(guān)鍵性的信息的披露而導(dǎo)致在收買(mǎi)前對(duì)公司價(jià)值的低估的說(shuō)法是站不住腳的。此外，許多因素限制了管理層和其他的投資者排他性地從對(duì)公司價(jià)值低估中獲得重大收益的可能性。比方：來(lái)自于其他的競(jìng)價(jià)者的競(jìng)爭(zhēng)將迫使管理層在收買(mǎi)中支付與公司私有化價(jià)值相等的費(fèi)用?？梢?jiàn)，管理時(shí)機(jī)主義與價(jià)值創(chuàng)造理論之間是存在本質(zhì)

6、的區(qū)別：管理時(shí)機(jī)主義強(qiáng)調(diào)管理層對(duì)關(guān)鍵信息的控制和在收買(mǎi)完成后又公開(kāi)上市的戰(zhàn)略；而價(jià)值創(chuàng)造理論那么認(rèn)為收益的主要來(lái)源是管理者的介入。LenstEin(1985)完善了節(jié)稅理論。此觀點(diǎn)認(rèn)為：盡管管理層收買(mǎi)可以進(jìn)步消費(fèi)力或者存在管理時(shí)機(jī)主義的觀點(diǎn)有一定的合理性，但是，稅收節(jié)約才是管理層收買(mǎi)的真正驅(qū)動(dòng)力。在收買(mǎi)的過(guò)程中，管理層一般很難用自有資金支付收買(mǎi)費(fèi)用，必須借助于大量的負(fù)債，為高額負(fù)債所支付的利息可以在稅前扣除，使公司獲得了實(shí)實(shí)在在的稅收利益，從而轉(zhuǎn)換成一筆相當(dāng)客觀的現(xiàn)金流入。這筆稅收節(jié)約可以累積到先前為收買(mǎi)所支付費(fèi)用的一個(gè)相當(dāng)大的比例。以上三種解釋是典型的，在特定的交易中，它們可能會(huì)同時(shí)起作用。

7、與諸多的基于代理理論和產(chǎn)權(quán)理論的解釋不同，企業(yè)家精神理論認(rèn)為管理者一旦不能獲得與其沉默性知識(shí)奉獻(xiàn)相對(duì)應(yīng)的報(bào)酬時(shí)，或者不能獲得與其技術(shù)創(chuàng)新相對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償時(shí)，他們就會(huì)采取管理層收買(mǎi)這一手段使企業(yè)私有化。沉默性知識(shí)或者竅門(mén)所引起的不對(duì)稱和代理理論中的信息不對(duì)稱有著本質(zhì)的不同，后者是隱藏了獨(dú)占性信息，而前者的信息是企業(yè)家自己也難以描繪的，所以就無(wú)法通過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)以有形的契約來(lái)計(jì)量，這也有力地促使他發(fā)揮企業(yè)家才能，使企業(yè)家精神不僅表達(dá)在收買(mǎi)之前和之中，而且在收買(mǎi)后由于成為風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)者，所以是理所當(dāng)然的熊彼特租金占有者。二、管理層收買(mǎi)實(shí)證研究的結(jié)果比擬國(guó)外大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：管理層收買(mǎi)使目的公司的財(cái)務(wù)特征更加

8、優(yōu)化，企業(yè)績(jī)效更加突出。aupin(1987)和Singh(1990)的實(shí)證研究結(jié)果都說(shuō)明，與同行業(yè)的其他企業(yè)相比，施行B的公司有更高的銷(xiāo)售現(xiàn)金流和更低的應(yīng)收賬款；Kaplan(1988)系統(tǒng)地比擬了收買(mǎi)完成前后企業(yè)的盈余分布，發(fā)現(xiàn)收買(mǎi)后企業(yè)持股者的收益明顯高于收買(mǎi)前企業(yè)股東的收益程度；DeAngel和Rie(1984)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)管理層收買(mǎi)有非常好的反響，2個(gè)月出現(xiàn)304的非正?；貓?bào)。管理層收買(mǎi)在我國(guó)應(yīng)用的實(shí)際情況又是怎樣的呢?我們利用凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)這三個(gè)重要指標(biāo)對(duì)19992002年間施行B的16家上市公司在施行B前后幾年的業(yè)績(jī)變化的平均程度進(jìn)展了考察，發(fā)現(xiàn)施行B當(dāng)年到

9、施行后第一年，凈資產(chǎn)收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股凈資產(chǎn)上升的有15家，平均凈資產(chǎn)收益率從收買(mǎi)前三年的1419下降到149，平均每股收益從收買(mǎi)前的041下降到006，平均每股凈資產(chǎn)略有上升，從收買(mǎi)前三年的285上升到334。邵尚林(2022)經(jīng)過(guò)研究也得出了類(lèi)似的結(jié)論：進(jìn)展B的公司與未進(jìn)展B的公司績(jī)效以及進(jìn)展B的公司在收買(mǎi)前的績(jī)效與收買(mǎi)后的績(jī)效都不存在顯著差異。鮮明的比照至少說(shuō)明了在國(guó)外B施行過(guò)程中出現(xiàn)的企業(yè)管理效率進(jìn)步、企業(yè)治理狀況得到改善、股東的收益程度和企業(yè)盈利得到進(jìn)步等效應(yīng)并沒(méi)有出現(xiàn)。三、我國(guó)B存在宏大的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)所謂財(cái)富轉(zhuǎn)移，是指交易中支付收買(mǎi)對(duì)價(jià)的過(guò)程也就是財(cái)富

10、從其他利益相關(guān)者，包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東、公司雇員以及政府向收買(mǎi)股東的轉(zhuǎn)移過(guò)程。提出這個(gè)命題，并不是說(shuō)在國(guó)外的B就不存在財(cái)富轉(zhuǎn)移的因素，但在國(guó)外，財(cái)富轉(zhuǎn)移并不構(gòu)成股東收益的主要來(lái)源。而且由于我國(guó)公司的B，大多是在國(guó)有股尋求退出，國(guó)有股向自然人持股變化的情況下發(fā)生的，財(cái)富的轉(zhuǎn)移也自然是國(guó)有資產(chǎn)向民營(yíng)資本的轉(zhuǎn)移。標(biāo)準(zhǔn)意義上的管理層收買(mǎi)是一種市場(chǎng)行為，收買(mǎi)價(jià)格確實(shí)定是供需雙方在市場(chǎng)條件的制約下討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。但是在我國(guó)，證券市場(chǎng)最多只能算是次強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，股票交易價(jià)格不能完全反映公司的內(nèi)在價(jià)值；況且，我國(guó)上市公司普遍存在的內(nèi)部人控制和所有者缺位的問(wèn)題，上市公司的管理層極有可能進(jìn)展“雙方代理或者通過(guò)尋

11、租的方式同國(guó)有股股東串謀，這樣收買(mǎi)價(jià)格可能會(huì)被收買(mǎi)者所控制，很難形成公平合理的收買(mǎi)定價(jià)。可以作為B對(duì)象的公司必然是內(nèi)在價(jià)值大于收買(mǎi)價(jià)格的公司，這里所講的內(nèi)在價(jià)值必然包含所有企業(yè)開(kāi)展的正向因素。假如不考慮通貨膨脹的影響，每股凈資產(chǎn)可以作為目的公司內(nèi)在價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從現(xiàn)有的上市公司管理層收買(mǎi)案例來(lái)看，大局部的收買(mǎi)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。比方：“深圳方大每股凈資產(chǎn)345元，兩次收買(mǎi)價(jià)格328元和308元；特變電工低的更離譜，每股凈資產(chǎn)338元，三家股東收買(mǎi)價(jià)高的31元，低的只有124元，此外，還有洞庭水殖、佛塑股份、宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)等的收買(mǎi)價(jià)格均低于每股凈資產(chǎn)。當(dāng)然，收買(mǎi)價(jià)格并不必然要求高于每股凈資產(chǎn)，問(wèn)題的

12、關(guān)鍵在于沒(méi)有引入市場(chǎng)化機(jī)制，價(jià)格形成缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，很難反響其定價(jià)就是平衡價(jià)格。管理層本身在企業(yè)控制上占優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而降低交易價(jià)格，損害利益相關(guān)者的利益，最終通過(guò)出售股票套現(xiàn)、收買(mǎi)后高額的分紅和派現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)財(cái)富從目的公司到收買(mǎi)者的轉(zhuǎn)移。四、我國(guó)管理層收買(mǎi)的政策劃因雖然管理層收買(mǎi)在我國(guó)的施行效果并不像國(guó)外那樣好，同時(shí)導(dǎo)致了財(cái)富向收買(mǎi)者的集中，且這種私有化更多的是一種投機(jī)的過(guò)程，但種種弊端也掩蓋不了我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)管理層收買(mǎi)本身作為一種制度安排的客觀需求，表現(xiàn)為國(guó)家為明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、國(guó)有股減持和施行有效鼓勵(lì)的制度需求：(一)明晰產(chǎn)權(quán)的必要性在于降低交易費(fèi)用，并通過(guò)對(duì)剩余控制權(quán)

13、和剩余索取權(quán)的明確配置到達(dá)有效監(jiān)視和鼓勵(lì)的目的。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)家是惟一的所有者，政府代表國(guó)家對(duì)企業(yè)行使所有權(quán)和控制權(quán)。由于理論中沒(méi)有對(duì)政府行使所有權(quán)的界限進(jìn)展有效標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)存在產(chǎn)權(quán)邊界模糊、產(chǎn)權(quán)界定不清、產(chǎn)權(quán)約束弱化的現(xiàn)象，并直接導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分、監(jiān)視約束機(jī)制弱化的治理狀況。在這種公司治理構(gòu)造不健全的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)行具有明顯的超經(jīng)濟(jì)特征，特別是在國(guó)家?guī)缀醭挟?dāng)無(wú)限責(zé)任的情況下，公司無(wú)倒閉之虞，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡化更是在所難免。(二)中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展十多年來(lái)，由于國(guó)有股“一股獨(dú)大的歷史問(wèn)題造成了上市公司治理構(gòu)造不完善，最明顯的反響就是由于所有者缺位直接導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制和“搭便車(chē)問(wèn)

14、題。B方式可以較好地解決國(guó)有資本退出和國(guó)有企業(yè)所有者缺位問(wèn)題，消除或減弱了由此帶來(lái)的一系列不良影響。另外，國(guó)有企業(yè)改革不斷深化，國(guó)有企業(yè)“抓大放斜戰(zhàn)略逐步施行，而施行B可以改善企業(yè)公司治理構(gòu)造，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，解決了過(guò)去國(guó)有股“一股獨(dú)大的現(xiàn)象，在股權(quán)構(gòu)造上實(shí)現(xiàn)相對(duì)的平衡。(三)在公司所有權(quán)構(gòu)造不完善的情況下，任何管理層鼓勵(lì)制度都會(huì)被扭曲。對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)而言，由于所有者缺位，國(guó)有股股東要么缺乏推動(dòng)國(guó)有企業(yè)施行管理層鼓勵(lì)制度的熱情，要么因?yàn)閲?guó)有股東代表也屬于管理鼓勵(lì)的對(duì)象而出現(xiàn)國(guó)有股股東代表與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層勾結(jié)的情況，于是管理層利益的實(shí)現(xiàn)就并不以股東利益實(shí)現(xiàn)為前提。從20世紀(jì)80年代的承包責(zé)任制

15、到90年代的年薪制，理論證明其施行效果都未到達(dá)理想的效果。許小年(2000)在對(duì)中國(guó)上市公司的所有制構(gòu)造與公司治理進(jìn)展深化研究后得出結(jié)論：中國(guó)上市公司的所有制構(gòu)造與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，但是國(guó)家股份額那么與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就從側(cè)面說(shuō)明了國(guó)有股退出市場(chǎng)的重要性和必要性。而同時(shí)民間資本又有這方面的需求，于是通過(guò)借助管理層收買(mǎi)這個(gè)工具就能比擬順利地完成這一交易。對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)而言，管理層收買(mǎi)可能是一個(gè)一舉兩得的有效選擇，它既涉及到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變革，也涉及到對(duì)管理者的鼓勵(lì)和約束。另外，管理層收買(mǎi)在我國(guó)還有另一層的意義，它是對(duì)企業(yè)家人力資本的尊重。在整個(gè)20世紀(jì)80年代乃至90年代初，由于經(jīng)理市

16、場(chǎng)根本不存在，固定工資制度下的收入補(bǔ)償極低，管理層的人力資本投入明顯被套牢，即在這類(lèi)企業(yè)都缺乏對(duì)企業(yè)家投資的補(bǔ)償機(jī)制而使他們認(rèn)為其奉獻(xiàn)與收益嚴(yán)重不相稱，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的開(kāi)展動(dòng)力缺乏。對(duì)于這樣的企業(yè)，迫切需要重新設(shè)計(jì)一個(gè)合同來(lái)彌補(bǔ)其原始合約的缺陷，而管理層收買(mǎi)就是重建合約的一種備選方式。五、財(cái)富轉(zhuǎn)移：民營(yíng)資本最后的盛宴嗎時(shí)機(jī)主義的驅(qū)動(dòng)使管理層極有可能對(duì)公司的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)做出變更，最終讓公司的利潤(rùn)到達(dá)一個(gè)自己需要的程度。在信息不完備的環(huán)境中，人們往往很難對(duì)利潤(rùn)的操縱程度做出準(zhǔn)確的估計(jì)，從而無(wú)法回避在收買(mǎi)過(guò)程中摻雜的道德風(fēng)險(xiǎn)，更何況在前面已經(jīng)闡述過(guò)的價(jià)格形成機(jī)制的非市場(chǎng)化所帶來(lái)的種種缺陷；再者，

17、從法規(guī)的層面來(lái)看，或許正是?上市公司收買(mǎi)管理方法?對(duì)協(xié)議收買(mǎi)價(jià)格的形成并無(wú)明確規(guī)定，而對(duì)要約收買(mǎi)的價(jià)格確定那么較為嚴(yán)格，比方收買(mǎi)非流通股的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司不約而同地躲避了30的要約收買(mǎi)線而采取協(xié)議收買(mǎi)非流通股的方式獲得對(duì)目的公司的相對(duì)控制權(quán)，這樣形成的收買(mǎi)價(jià)格對(duì)收買(mǎi)方而言當(dāng)然是最理想的。而我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，B的賣(mài)方是國(guó)家政府，買(mǎi)方是企業(yè)的管理者。他們之間本來(lái)就存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，其收買(mǎi)行為的效用函數(shù)肯定是不同的，這就很難杜絕暗箱操作，也就難以確保收買(mǎi)價(jià)格的公正性，B很有可能成為管理者瓜分國(guó)有資產(chǎn)的最后一次盛宴。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不完善而法規(guī)又無(wú)力觸及或者標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)的情況下，管理者將“盜竊自己控制的企業(yè)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的賬戶中而不是開(kāi)展消費(fèi)，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)型國(guó)家對(duì)于管理者而言采取掠奪也許是比在收買(mǎi)后通過(guò)削減本錢(qián)，改變市場(chǎng)戰(zhàn)略以進(jìn)步其利益的更好的方法。六、完畢語(yǔ)通過(guò)以上的分析我們可以看出：管理層收買(mǎi)使國(guó)家產(chǎn)權(quán)改革的迫切愿望契合了管理者轉(zhuǎn)移他們所控制的企業(yè)的財(cái)產(chǎn)的利己動(dòng)機(jī)，最終導(dǎo)致了收買(mǎi)過(guò)程中的短視行為。管理層收買(mǎi)作為一種創(chuàng)新的制度安排，在我國(guó)企業(yè)改革中確實(shí)對(duì)其有所需求，但這并不意味著它就是解決企業(yè)困境的靈丹妙藥，因?yàn)槠淞夹赃\(yùn)行是建立在相應(yīng)的制度環(huán)境根底