國際金融課件--第八單元開放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策-

1、 第八章開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理一、開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)外均衡的一致與沖突二、米德沖突1951年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德提出。他指出，在匯率固定時，政府主要運(yùn)用需求管理政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡。在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間，便會出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情形。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況外部狀況1經(jīng)濟(jì)衰退/失業(yè)增加國際收支逆差2經(jīng)濟(jì)衰退/失業(yè)增加國際收支順差3通貨膨脹國際收支逆差4通貨膨脹國際收支順差7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理一、開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)外均衡的一致與沖突二、米德沖突三、丁伯根原則19

2、52年荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根提出。他指出，要實(shí)現(xiàn)N種獨(dú)立的政策目標(biāo)，至少需要相互獨(dú)立的N種有效的政策工具。這一結(jié)論對經(jīng)濟(jì)政策理論具有深遠(yuǎn)意義。丁伯根原則假定各種政策工具可以供決策當(dāng)局集中控制，從而通過各種工具緊密配合實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)；丁伯根原則沒有明確指出每種工具有無必要在調(diào)控中側(cè)重某一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這兩個特點(diǎn)不盡與實(shí)際情況符合。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理四、斯旺曲線1955年澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯旺提出。順差通脹逆差通脹逆差失業(yè)順差失業(yè)R（實(shí)際匯率）A（國內(nèi)支出）O貶值升值EBIBEA7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理四、

3、斯旺曲線斯旺曲線明確說明了僅用一種政策工具，要想同時解決內(nèi)部和外部均衡問題是不可能的。但對所涉及的基本經(jīng)濟(jì)難題之間的相互關(guān)系沒有給出深入分析，甚至沒有區(qū)分貨幣政策和財(cái)政政策對總需求調(diào)節(jié)的不同方式。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理五、蒙代爾的政策分派原理1968年由蒙代爾指出。他認(rèn)為，在許多情況下，不同的政策工具實(shí)際上掌握在不同的決策者手中，如果決策者并不能緊密協(xié)調(diào)這些政策而是獨(dú)立進(jìn)行決策的話，就不能達(dá)到最佳的政策目標(biāo)。如果每一工具被合理地指派給一個目標(biāo)，并且在該目標(biāo)偏離其最佳水平時按規(guī)則進(jìn)行調(diào)控，那么在分散決策的情況下仍有可能得到最佳調(diào)控目標(biāo)。7/18/

4、2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理五、蒙代爾的政策分派原理關(guān)于每一工具應(yīng)如何指派給相應(yīng)目標(biāo)，蒙代爾提出了“有效市場分類原則”：每一目標(biāo)應(yīng)指派給對這一目標(biāo)有相對最大的影響力、因而在影響政策目標(biāo)上有相對優(yōu)勢的工具。并進(jìn)而區(qū)分財(cái)政政策和貨幣政策的不同效果，提出以貨幣政策實(shí)現(xiàn)外部均衡目標(biāo)、以財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡目標(biāo)的指派方案。貨幣政策對國際收支的影響是確定的，而財(cái)政政策對國際收支的影響有兩方面：收入和利率效應(yīng)，假如凈結(jié)果是負(fù)相關(guān)的：7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理五、蒙代爾的政策分派原理貨幣政策財(cái)政政策O擴(kuò)張緊縮EBIBE擴(kuò)張通脹逆差

5、失業(yè)順差失業(yè)逆差通脹順差A(yù)7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理五、蒙代爾的政策分派原理？考慮財(cái)政政策對國際收支影響的凈結(jié)果是正的情況7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型蒙代爾弗萊明模型是開放經(jīng)濟(jì)下進(jìn)行宏觀分析的工作母機(jī)。分析一個小型開放經(jīng)濟(jì)，在不同的資本流動程度下，固定匯率制和浮動匯率制下的財(cái)政貨幣政策。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型一、ISLMBP模型的建立商品市場均衡IS曲線：斜率為負(fù)，政府支出增加及匯率貶值都會使其右移；貨幣市場均衡LM曲線：斜率為正，貨幣供應(yīng)量增

6、加，曲線右移；外匯市場均衡均衡條件為：BPCAKAX（e）M（Y）KA（i，i*）=07/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型一、ISLMBP模型的建立BP曲線斜率的形狀取決于：1、邊際進(jìn)口傾向（m越大，BP越陡）；2、國際資本流動的利率彈性（資本流動程度越高，BP曲線越平緩）。簡單模型中，假定m為常數(shù)；本幣貶值，BP右移BP曲線左上方的點(diǎn)為國際收支順差，右下方的點(diǎn)為國際收支逆差7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型二、固定匯率制下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 （一）貨幣政策的實(shí)施效果（

7、以Ms增加為例）貨幣政策無效。（二）財(cái)政政策的實(shí)施效果（以增加財(cái)政支出為例）財(cái)政政策有效，資本流動程度越高，效果越好。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策 Y0（Y*） Y7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本不流動） Y0（Y*） Y7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本流動程度低） Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLM(BP)ISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策 Y0 Y (Y*)7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYBPLMISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本流動程度

8、高） Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策 Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型三、浮動匯率制下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 （一）貨幣政策的實(shí)施效果（以Ms增加為例）貨幣政策有效。（二）財(cái)政政策的實(shí)施效果（以增加財(cái)政支出為例）財(cái)政政策基本有效，資本流動程度越低，效果越好。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO浮動匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策 Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO浮動匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策 Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO浮動匯率制下，

9、擴(kuò)張的財(cái)政政策 （資本流動程度低） Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYBPLMISO浮動匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本流動程度高） Y0 Y Y*7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)iYLMBPISO浮動匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策 Y0（Y*） Y7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型 固定匯率制 浮動匯率制 資本流動性 0 0 擴(kuò)張性貨幣政策 0 0 0 Y Y Y擴(kuò)張性財(cái)政政策 0 Y0 Y Y Y0 07/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型四、三元悖論（不可能三角） 匯率穩(wěn)定貨幣政策自主性資本自由流動7/18/

10、2022宏觀經(jīng)濟(jì)五、人民幣匯率政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的沖突（1994年以來）第一階段（1994-1996）：升值壓力和通脹、過熱的沖突第二階段（ 1998-1999）：貶值壓力和衰退的沖突第三階段（2002至今）：升值壓力與潛在的過熱、通脹的沖突第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策蒙代爾弗萊明模型7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)1994-2000主要指標(biāo)運(yùn)行情況年份GDP增長率（）消費(fèi)價格指數(shù)變動（）M2增長率（）經(jīng)常項(xiàng)目差額（億美元）外匯儲備增加額（億美元）資本與金融賬戶差額（億美元）199412.624.134.575.6304.2326.5199510.517.129.516.2219.638

11、6.719969.68.325.372.4314.5399.719978.82.817.3369.6348.6229.619987.8-0.815.3314.750.7-63.219997.1-1.414.7156.797.276.420008.00.412.3205.2105.519.27/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)RMB nominal exchange rate (19801998)資料來源：IFS yearbook 19997/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)Bank Loan Growth Rate Growth Rate %GDP(%)Loan Growth(%)7/1

12、8/2022宏觀經(jīng)濟(jì)Real Fix Asset Investment Growth Rate Growth Rate %7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等投資占固定資產(chǎn)投資的比重7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)Errors & Omissions Account (1998-2005)7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯順差和貿(mào)易順差的比較7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)國際收支基本盈余結(jié)匯率7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)Foreign Reserve(1993-2006.9)7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)財(cái)政赤字占GDP的比例7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)一、經(jīng)常賬戶的跨時均衡分析二、新開放經(jīng)濟(jì)宏觀

13、經(jīng)濟(jì)學(xué)三、新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的擴(kuò)展Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff, (UNIVERSITY OF CALIFORNIA,BERKELEY AND NBER; AND HARVARD UNIVERSITY AND NBER)The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause?第三節(jié)新開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策一、匯率制度的類型 匯率制度（exchange rate regime）是指一國貨幣當(dāng)局對本國

14、匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。（一）匯率制度的類型按照匯率變動方式，匯率制度被分為固定匯率制和浮動匯率制。金本位制度下的固定匯率制是典型的固定匯率制，紙幣流通條件下的固定匯率是人為規(guī)定的，在經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生較大變化時，這一匯率可以進(jìn)行調(diào)整，實(shí)際是可調(diào)整的釘住匯率制。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策一、匯率制度的類型 （一）匯率制度的類型按照政府是否干預(yù)，浮動匯率制分為自由浮動（或清潔浮動）和管理浮動（骯臟浮動）；按照浮動形式，浮動匯率制分為單獨(dú)浮動和聯(lián)合浮動。（二）1999年3月以前的匯率制度安排自1982年起，IMF根據(jù)匯率變動的靈活程度將成員國的

15、匯率安排分為三類：釘住制；有限浮動；較自由的浮動。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，世界匯率制度安排在時間上的演進(jìn)為：7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)1981-1998年間各國匯率制度的選擇年份818283848586878889909192939495969798國家總數(shù)1441451461471491501511511521541561671751781801811811821釘住匯率949390939589929493858184737066666664 A.釘住單一貨幣585551505152575551444250434544444647 B.釘住合成貨幣36383943443735394241393430252

16、222 20172有限浮動匯率171717151213121213131413131414161617 A.單一貨幣999755444444444444 B.合成貨幣8888788899109910101212133.更加浮動匯率33353839424846444651617089941009999101 A.按一套指標(biāo)調(diào)整4566565553534322- B.管理浮動192224192222232221232723293344454656 C.獨(dú)立浮動10881415201817202529445658545253457/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì) 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的

17、匯率政策一、匯率制度的類型（三）1999年3月以后的匯率制度安排根據(jù)匯率的形成機(jī)制和政策目標(biāo)的差異， IMF在1999年對匯率制度進(jìn)行了重新分類，分為八大類：7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)1999年IMF新的匯率制度分類匯率制度國家數(shù)目1999.1.11999.9.301.無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排（包括貨幣聯(lián)盟、貨幣局和美元化）37372.貨幣局制度883.其它傳統(tǒng)的固定釘住制（包括管理浮動制下的實(shí)際釘住制）39444.水平帶內(nèi)的釘住1275.爬行釘住656.爬行帶內(nèi)的匯率安排1077.不事先公布干預(yù)方式的管理浮動26268.單獨(dú)浮動47517/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策一、

18、匯率制度的類型結(jié)論：匯率制度演化有兩個趨勢：從相對固定向更加靈活的安排轉(zhuǎn)化；從中間制度向兩極制度轉(zhuǎn)化。 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較1、單一性以本國產(chǎn)品價格國際競爭力下降為例（PeP*），浮動匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動匯率制下，只需聽任匯率e調(diào)整，調(diào)整的時間快、成本低；而在固定匯率制下，必需通過貨幣供應(yīng)量的變化調(diào)整本國價格體系，牽涉到許多變量，尤其是價格調(diào)整存在粘性時，浮動匯率的優(yōu)勢更為明顯。 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)

19、節(jié)效率比較1、單一性以本國產(chǎn)品價格國際競爭力下降為例（PeP*），固定匯率制的支持者認(rèn)為：在很多情況下，對本國價格體系的調(diào)整是非常必要的，完全通過匯率變動調(diào)整是不合理的。例如，本國產(chǎn)品國際價格競爭力下降是由于出口部門勞動生產(chǎn)率提高緩慢導(dǎo)致成本過高造成時，貨幣貶值只能在短期內(nèi)增加出口，而在固定匯率制下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)被迫主動采取措施降低成本，提高技術(shù)水平，這一價格調(diào)整往往是不可回避的。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較2、自發(fā)性浮動匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動匯率制下，只要一國國際收支出現(xiàn)失衡，貨幣就會自動貶值或升值，

20、從而對國際收支自發(fā)調(diào)節(jié)；而在固定匯率制下，國際收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決，這一過程中存在的時滯等問題使其效率較低。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較2、自發(fā)性固定匯率制的支持者認(rèn)為：（1）導(dǎo)致匯率變動的因素很多，匯率未必能按照平衡國際收支所需要的方向進(jìn)行調(diào)整。例如，一國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)較大赤字時，如果存在大規(guī)模資本流入，本幣升值；（2）匯率只能通過價格因素影響到國際收支，而國際收支是受多種因素共同決定的，如在一國產(chǎn)品由于其高質(zhì)量而很少有其他國家產(chǎn)品能替代時，匯率變動并不能改變對其的需求；

21、（3）匯率對國際收支的調(diào)整往往需要國內(nèi)政策的支持，如貶值刺激出口時，必須有國內(nèi)相應(yīng)的緊縮政策才能避免通脹抵消貶值作用。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較3、微調(diào)性浮動匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動匯率制下，匯率可以根據(jù)一國國際收支的變動情況進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)而避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動。而在固定匯率制下，一國對國際收支的調(diào)整往往是問題積累到相當(dāng)程度時才進(jìn)行的，這一調(diào)整一般幅度較大，對經(jīng)濟(jì)的震蕩比較劇烈。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較3、

22、微調(diào)性固定匯率制的支持者并不否認(rèn)固定匯率制下的調(diào)整較為僵硬，但是可以避免許多無謂的匯率調(diào)整，尤其是當(dāng)這些調(diào)整是貨幣性干擾所造成的時候。在資本流動對匯率形成產(chǎn)生決定性影響時，浮動匯率的無謂調(diào)整是很劇烈的，對經(jīng)濟(jì)的沖擊也是非常大的。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較4、穩(wěn)定性浮動匯率制的支持者認(rèn)為：首先，浮動匯率制下的投機(jī)主要是一種穩(wěn)定性投機(jī)，對市場價格的影響是穩(wěn)定性的，傾向于降低市場價格波幅。其次，投機(jī)性資金不易找到匯率明顯高估/低估的機(jī)會，而固定匯率制下，政府較少調(diào)整匯率，所以給投機(jī)性資金找到匯率錯誤定值的時

23、機(jī)；在政府承諾對匯率水平進(jìn)行支持時，投機(jī)性資金可以在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行投機(jī)，從而不穩(wěn)定。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（一）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率比較4、穩(wěn)定性固定匯率制的支持者認(rèn)為：首先，由于投機(jī)者心理往往非理性，浮動匯率制下盛行的是非穩(wěn)定性投機(jī)，擴(kuò)大了市場價格波幅，而固定匯率制下，由于投機(jī)者預(yù)期匯率將向固定水平調(diào)整，在現(xiàn)實(shí)匯率水平與平價存在差異時通過縮小差異獲利。其次，固定匯率制下政府的介入至少使市場交易者心理上存在名義錨，可以通過改變投機(jī)者預(yù)期對匯率穩(wěn)定施加影響，消除不確定性。而浮動匯率制下對未來匯率預(yù)期的不確定性使外匯市場完

24、全成為投機(jī)者的樂園。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（二）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較1、政策自主性要求實(shí)行浮動匯率制的重要理由之一就是貨幣政策可以從對匯率政策的依附中解脫出來，讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)外部均衡。并且，浮動匯率制下一國可以將外國通貨膨脹隔絕在外，獨(dú)立制定本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的政策。因?yàn)槿绻鸓PP成立（PeP*），匯率不變時，P*上升必然帶來P上升，一國無法控制本國的通貨膨脹。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（二）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較1、政策自主性固定匯率的支持者指出，首先，完全利

25、用匯率政策解決外部均衡，就意味著政府準(zhǔn)備接受任何的匯率水平，顯然不可能；其次，匯率調(diào)整必須有相應(yīng)的國內(nèi)其他政策的配合才能發(fā)揮效力；再次，浮動匯率制不可能真正隔絕外國通脹對本國的影響，本國貨幣的貶值會通過各種途徑對國內(nèi)物價水平產(chǎn)生影響。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（二）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較2、政策紀(jì)律性浮動匯率制的擁護(hù)者指出，浮動匯率可以防止貨幣當(dāng)局對匯率政策的濫用（如故意高估或低估）。固定匯率制的支持者認(rèn)為，固定匯率制可以防止對貨幣政策的濫用（如擴(kuò)張的貨幣政策會對固定匯率制構(gòu)成威脅）。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率

26、政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（二）實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較3、政策放大性浮動匯率制下貨幣財(cái)政政策對收入等實(shí)際變量的影響比固定匯率制下的效應(yīng)一般要大，因?yàn)閰R率的調(diào)整增強(qiáng)了原有政策的效果。固定匯率制的支持者認(rèn)為，政府在對固定匯率制的維系中，會獲得執(zhí)行政策始終一致的聲譽(yù)，這樣在政府的政策實(shí)施過程中，會通過影響人們的心理預(yù)期而受到額外的效果。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（三）對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響1、對國際貿(mào)易、投資等活動的影響浮動匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為浮動匯率有利于國際間經(jīng)濟(jì)交往。首先，匯率可以自由浮動，使得固定匯率制下政府為維持固定匯率而

27、采取的種種直接管制措施失去必要；其次，浮動匯率的不確定因素可以通過遠(yuǎn)期交易等方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，國際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展使這一問題的重要性大大降低了。贊成固定匯率制的人認(rèn)為進(jìn)行各項(xiàng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易本身有成本；而且，很多經(jīng)濟(jì)活動是無法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的，例如跨國的實(shí)物投資、人力資源投資等。另外，許多發(fā)展中國家由于金融市場不發(fā)達(dá)，缺乏遠(yuǎn)期交易等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，浮動匯率制是特別不利的。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（三）對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響2、對通貨膨脹的國際傳播的影響浮動匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為，浮動匯率有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞。主張實(shí)行固定匯率制的人認(rèn)為，浮

28、動匯率下同樣存在通貨膨脹的傳遞問題，并且這一傳遞具有不對稱性。當(dāng)本幣貶值時，進(jìn)口成本上升，物價上升，而當(dāng)本幣升值時，進(jìn)口成本則因價格剛性而不容易下降或下降不足，其凈效應(yīng)是物價的上升。擴(kuò)大到兩個國家的相互關(guān)系看，一國貨幣的升值便是另一國貨幣的貶值，貶值國的物價上升幅度要超過升值國家的物價下降的幅度。其凈效應(yīng)便是世界物價水平的上升。這稱為不對稱效應(yīng)或棘輪效應(yīng)。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較（三）對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響3、對國際間政策協(xié)調(diào)的影響一般認(rèn)為，在浮動匯率制下，由于缺乏關(guān)于匯率的有約束力的協(xié)議，各國將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)擺在首位，易于利用匯率的自由

29、波動而推行競爭性貶值這一以鄰為壑的政策，會造成國際經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。浮動匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為，首先，匯率本質(zhì)上是個具有“競爭性”的變量，任何一種匯率制度都不可能完全解決這一問題；其次，在浮動匯率制下，匯率的大幅度波動往往會引起各國關(guān)注，進(jìn)而形成國際間的磋商協(xié)調(diào)，這在某種程度上反而會加強(qiáng)各國的政策協(xié)調(diào)。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策二、固定匯率制與浮動匯率制的比較就本質(zhì)來說，兩種匯率制度的比較實(shí)際上意味著在內(nèi)外均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中，對“可信性”（credibility）與“靈活性”（flexibility）的權(quán)衡，這兩者常常是不可兼得的。這一爭論本身沿著兩個方向發(fā)展：一個方向是研究

30、什么條件下固定（浮動）匯率制度更合理最適度貨幣區(qū)理論；一個方向是研究什么樣的匯率制度可以較好地結(jié)合固定匯率和浮動匯率制度的優(yōu)點(diǎn)產(chǎn)生了諸如爬行釘住、匯率目標(biāo)區(qū)等新的匯率制度設(shè)計(jì)。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策三、最適貨幣區(qū)理論所謂貨幣區(qū)指的是：區(qū)域內(nèi)各成員國貨幣相互保持釘住匯率制，對區(qū)外各種貨幣實(shí)行聯(lián)合浮動。究竟依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)來確定貨幣區(qū)呢？（一）要素流動性分析蒙代爾（1961）需求轉(zhuǎn)移是一國出現(xiàn)外部失衡的主要原因。調(diào)節(jié)需求轉(zhuǎn)移的機(jī)制是匯率或生產(chǎn)要素流動。生產(chǎn)要素流動性與匯率的彈性具有相互替代的作用。生產(chǎn)要素流動性越高的國家，越適宜組成貨幣區(qū)；而與國外生產(chǎn)要素隔絕越大的國家，

31、則越適宜組成單獨(dú)的貨幣區(qū)，實(shí)行浮動匯率制。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策三、最適貨幣區(qū)理論（二）經(jīng)濟(jì)開放性分析麥金農(nóng)（1963）他將社會總產(chǎn)品區(qū)分為可貿(mào)易商品和不可貿(mào)易商品，經(jīng)濟(jì)開放性與可貿(mào)易商品的比重成正相關(guān)關(guān)系，該比重越高，經(jīng)濟(jì)越開放；經(jīng)濟(jì)開放程度越高，越應(yīng)實(shí)行固定匯率制。他認(rèn)為，一個經(jīng)濟(jì)高度開放的小國難以采用浮動匯率的理由是：由于經(jīng)濟(jì)高度開放，市場匯率稍有波動，就會引起國內(nèi)物價的劇烈波動，物價變化會抵消匯率變化對貿(mào)易收支的影響。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策三、最適貨幣區(qū)理論（三）赫勒對影響匯率制度選擇因素的總結(jié)經(jīng)濟(jì)開放程度經(jīng)濟(jì)規(guī)模進(jìn)出口貿(mào)易的

32、商品結(jié)構(gòu)和地域分布國內(nèi)金融市場的發(fā)達(dá)程度及其與國際金融市場的一體程度相對的通貨膨脹率7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（一）原罪論（doctrine of the original sin）原罪是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際借貸，甚至在本國市場上，也不能用本幣進(jìn)行長期借貸。因此，一國的國內(nèi)投資不是出現(xiàn)貨幣錯配，便是出現(xiàn)期限錯配。這不僅僅是由于該國貨幣不可兌換，而且更是由于該國金融市場發(fā)展不完全。這種“原罪”的直接后果是：匯率或利率稍有波動，便會有一批企業(yè)應(yīng)聲倒地，進(jìn)而銀行也被拖入。于是整個金融體系變得十分脆弱。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)

33、開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（一）原罪論（doctrine of the original sin）這一理論揭示了，為何與發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家較易發(fā)生金融危機(jī)。非常關(guān)鍵的是，貨幣和期限的錯配之所以出現(xiàn)，不一定是因?yàn)楣竞豌y行不謹(jǐn)慎。（二）害怕浮動論(fear of floating) 由Calvo和Reinhart(2000)提出?！昂ε赂印敝高@樣一種現(xiàn)象：一些歸類為實(shí)行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣(通常為美元)的一個狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在一種長期的害怕。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)

34、展（二）害怕浮動論(fear of floating) “害怕論”的主要發(fā)現(xiàn)是：那些聲稱允許其貨幣自由浮動的國家，實(shí)際上其貨幣大部分并未能真正浮動。這些國家實(shí)際觀察到的匯率變動率相當(dāng)?shù)?，并不是因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體未受到實(shí)際或名義的沖擊。這種很低的匯率可變動性，是由政策行動有意識地造成的，因它們的國際儲備的變動性相當(dāng)高，(名義和實(shí)際)利率的變動性異乎尋常地高。害怕浮動的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達(dá)國家中也存在?！昂ε赂印钡脑蛴卸喾N。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（二）害怕浮動論(fear of floating) Calvo和Reinhart(2

35、000)還證明，在新興市場國家中，匯率變動對貿(mào)易的影響，比在發(fā)達(dá)國家中要大得多。貶值通過國內(nèi)物價而傳遞到國內(nèi)通貨膨脹的程度也高出許多。這些也是新興經(jīng)濟(jì)體不愿匯率波動，特別是貶值的重要原因。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（三）兩級論（中間制度消失論）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime ) “兩極論”或“中間制度消失論”的要點(diǎn)是，在金融開放環(huán)境中，適合于發(fā)展中國家的匯率制度只有自由浮動匯率制和具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制度；介于兩者之間的中間性匯率制度正在消

36、失或應(yīng)當(dāng)消失，形成所謂“空缺的中部”。 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（三）兩級論（中間制度消失論）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime ) “兩極論”或“中間制度消失論”認(rèn)為，日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動的情況下，政府不可能同時實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和金融市場國際一體化這三個目標(biāo)，必須放棄其中的一個。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（四）退出戰(zhàn)略(exit strate

37、gy) 據(jù)Klein和Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎區(qū)的國家，大部分國家釘住某一貨幣的時間都很短。從1957年到1990年，在拉美和加勒比國家的87項(xiàng)釘住事例中，釘住的平均時間只有10個月。其中，1/3的釘住在第七個月就被放棄，有一半以上的釘住在第一年年底放棄。因此，從釘住的固定匯率制中退出，實(shí)際是相當(dāng)頻繁的事件。 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（四）退出戰(zhàn)略(exit strategy) 關(guān)于“退出戰(zhàn)略”的研究，首先要考察的是退出的動機(jī)。從根本上說，一國之所以要退出釘住匯率制，是基于成本和收益方面的考慮。 關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究還涉

38、及在什么條件下退出較好，以及怎樣退出和退往何處的問題。國際貨幣基金組織在1998年發(fā)表了關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究報(bào)告(Eichengreen and Masson，1998)，其主要結(jié)論是：7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（四）退出戰(zhàn)略(exit strategy) (1)對大部分新興經(jīng)濟(jì)體來說，較高的匯率彈性是有利的；(2)當(dāng)有大規(guī)模資本內(nèi)流時放棄釘住匯率，這時的退出戰(zhàn)略的成功可能性較大；(3)在試圖退出釘住匯率前，有關(guān)國家需改善和加強(qiáng)其財(cái)政和貨幣政策。 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策四、匯率選擇理論的新發(fā)展（四）退出戰(zhàn)略(exit

39、 strategy) 當(dāng)決定退出時，如這種退出發(fā)生在外匯市場平靜和匯率升值時，可采取緩慢的步驟，逐漸推進(jìn)到新的較有彈性的匯率制度。如是在壓力或危機(jī)下被迫退出，則一般無法緩慢退出，因而須迅速行動。政府應(yīng)當(dāng)迅速采取一些政策以防止“過度貶值”和防止貶值一輪輪地出現(xiàn)。至于一國從釘住匯率制退出來以后應(yīng)采用何種制度，應(yīng)根據(jù)本國情況而定。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策五、政府對外匯市場的干預(yù)（一）干預(yù)外匯市場的目的總的來說，干預(yù)是因?yàn)橥鈪R市場在自發(fā)運(yùn)行中出現(xiàn)的市場失靈問題，即市場自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內(nèi)外均衡目標(biāo)同時實(shí)現(xiàn)的要求，不能引導(dǎo)資源的合理配置。具體來說，干預(yù)目的包括：1

40、、防止匯率在短期內(nèi)過度波動2、避免匯率水平在中長期內(nèi)失調(diào) 3、進(jìn)行政策搭配的需要 4、其他目的 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（二）干預(yù)外匯市場的類型1、直接干預(yù)與間接干預(yù)2、沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)3、單邊干預(yù)和聯(lián)合干預(yù)4、其他類型（三）外匯市場干預(yù)的效力分析政府在外匯市場的干預(yù)是通過兩個途徑發(fā)揮效力的：一是通過交易改變各種資產(chǎn)的數(shù)量和組成比例，從而對資產(chǎn)市場上確定的匯率產(chǎn)生影響；一是通過干預(yù)行為本身向市場上發(fā)出信號，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，通過影響預(yù)期來影響匯率。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（三）外匯市場干預(yù)的效力分析1、干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整

41、效應(yīng)（1）運(yùn)用貨幣模型的分析假定外匯市場上本幣貶值超過一定幅度，非沖銷式干預(yù)通過在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，造成本國貨幣供應(yīng)量減少，帶來本國價格水平的下降和本幣的升值；沖銷式干預(yù)維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，如果不考慮預(yù)期等其他因素時，不能影響匯率。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（三）外匯市場干預(yù)的效力分析1、干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)（2）運(yùn)用資產(chǎn)組合模型的分析WM（i,i*）N(i,i*)eF(i,i*)7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)eiMM貨幣市場均衡O貨幣供給增加貨幣供給減少7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)eiBB本國債券市場均衡O本國債券供給增加本國債券供給減少7/18/2022宏觀經(jīng)

42、濟(jì)eiFF外國債券市場均衡O外國債券供給減少外國債券供給增加7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)eiMMBBFFO7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)eiMMBBFFO非沖銷式干預(yù)效果7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)eiMMBBFFO沖銷式干預(yù)效果7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（三）外匯市場干預(yù)的效力分析1、干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng) 貨幣模型 資產(chǎn)組合模型 非沖銷式干預(yù) 有效 有效 沖銷式干預(yù) 無效 有一定效果7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（三）外匯市場干預(yù)的效力分析2、干預(yù)的信號效應(yīng)一般在市場預(yù)期混亂、投機(jī)因素猖獗時特別有效。信號效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)要求市場參與者遵循理性預(yù)期；最為重要的是

43、，政府必須建立起言行一致或具有政策一致性的聲譽(yù)，從而使政府發(fā)出的信號具有可信性。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策六、貨幣自由兌換（一）貨幣自由兌換的基本概念指在外匯市場上，能自由地用本國貨幣購買（兌換）某種外國貨幣，或用某種外國貨幣購買（兌換）本國貨幣，即國際收支賬戶中所記錄的各種國際間交易行為產(chǎn)生的本幣與外幣間的兌換需求都可以在外匯市場上不受限制地得到滿足。但在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)國家對上述自由兌換行為進(jìn)行了一定的限制，從而形成了不同含義的貨幣自由兌換。 7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（一）貨幣自由兌換的基本概念經(jīng)常賬戶下的自由兌換 資本與金融賬戶下的

44、自由兌換IMF章程第八條規(guī)定，凡是實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的貨幣自由兌換的國家，該國貨幣就是可自由兌換貨幣。這些國家又被稱為“第八條款國”。一國貨幣實(shí)現(xiàn)完全可兌換性，一般來說要經(jīng)歷經(jīng)常賬戶的有條件兌換、經(jīng)常賬戶自由兌換、經(jīng)常賬戶自由兌換加上資本與金融賬戶的有條件兌換、經(jīng)常賬戶可自由兌換加上資本與金融賬戶自由兌換這樣四個階段。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（二）貨幣自由兌換的條件1、健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（1） 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢（2） 有效的經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制 （3） 成熟的宏觀調(diào)控能力一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于正常有序狀況，沒有嚴(yán)重的通貨膨脹經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，也沒有大量失業(yè)等經(jīng)濟(jì)蕭條問題，政府財(cái)政

45、赤字處于可控制的范圍內(nèi)，金融領(lǐng)域也不存在銀行巨額不良資產(chǎn)、亂集資等混亂現(xiàn)象。更為關(guān)鍵的是，這種穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換前后相當(dāng)長一段時期內(nèi)的穩(wěn)定，從制度上建立起防止產(chǎn)生各種經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定狀況的制約機(jī)制。這一自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制實(shí)際上就是市場機(jī)制，其有效與否取決于市場發(fā)育程度，一般要求一國具有一體化的、有深度的、有效率的市場體系。另外，市場機(jī)制在宏觀上具有效率的必要條件是市場參與者的理性。在貨幣自由兌換的進(jìn)程中及其實(shí)現(xiàn)之后，政府必須能嫻熟地運(yùn)用各種宏觀政策工具對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，以應(yīng)付各種復(fù)雜局面。首先，各種政策工具要具有可以靈活運(yùn)用的客觀條件；其次，政府要具有進(jìn)行宏觀調(diào)控的豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與高超的操作技巧，能夠針

46、對經(jīng)濟(jì)的具體情況作出有針對性的決策；最后，政府的政策應(yīng)建立起言行一致的聲譽(yù)。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（二）貨幣自由兌換的條件1、健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況2、健全的微觀經(jīng)濟(jì)主體3、合理的經(jīng)濟(jì)開放狀態(tài) 4、恰當(dāng)?shù)膮R率制度與匯率水平要求一國具有與宏觀經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的、合理的國際收支結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)為國際收支的可維持性。匯率水平恰當(dāng)不僅是貨幣自由兌換的前提，也是貨幣自由兌換后保持匯率穩(wěn)定的重要條件，二匯率水平能否恰當(dāng)進(jìn)行調(diào)整從而保持在合理水平則是與匯率制度分不開的。7/18/2022宏觀經(jīng)濟(jì)第四節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策（三）人民幣自由兌換進(jìn)程 1、高度集中控制時期（1979年以前）一切外匯收支由國家管理，一切外匯業(yè)務(wù)由中國銀行經(jīng)營，國家對外匯實(shí)行全面的計(jì)劃管理，統(tǒng)收統(tǒng)支。 2、向市場化過渡時期（19