公司為什么要上市一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)分析

1、MARCO PAGANO,FABIO PANETTA, and LUIGI ZINGALES1文章框架 摘要 引言 數(shù)據(jù) 理論分析 公司上市前的特征 公司上市后的投資與財(cái)務(wù)政策 公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東 結(jié)論2摘要 我們選取了意大利私有公司的數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，比較了這些公司在IPO(首次公開發(fā)行)之前的決定因素和IPO之后公司的投資與財(cái)務(wù)政策。公司的規(guī)模和行業(yè)的市凈率對上市可能性影響很大。獨(dú)立公司上市不是為了籌集資金和企業(yè)的增長，更多是為了平衡資本結(jié)構(gòu)。而子公司上市則是為了投資籌集資金。IPO后會有較低的信貸成本。3一、引言 上市是企業(yè)在生命周期的特定時點(diǎn)改變其財(cái)務(wù)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的重要方式。當(dāng)時，企

2、業(yè)上市受到了理論界的廣泛關(guān)注。盡管對這一主題的研究興趣日益高漲，但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)很少。而且，大多數(shù)財(cái)務(wù)學(xué)教材僅僅描述企業(yè)上市決策的制度方面，但很少討論這一決策的動機(jī)。通常認(rèn)為，上市是公司成長的一個階段，但是我們發(fā)現(xiàn)即使在美國那樣發(fā)達(dá)的資本市場，仍有許多大公司沒有上市。而在德國和意大利等國，上市公司更是少數(shù)。這說明上市并不是所有公司必經(jīng)的一個階段，而是一種選擇。由此就提出了一個問題：為什么有些公司選擇上市，而有些公司不上市？本文作者（1998）利用數(shù)據(jù)研究了上市的決定因素，彌補(bǔ)了這方面的不足。4 本文的數(shù)據(jù)是來自于意大利的上市公司與非上 市公司的數(shù)據(jù)。 因?yàn)樵谝獯罄梢垣@取大量私有公司的會計(jì)信息數(shù)據(jù)，

3、有助于我們分析IOP之前的公司特征。雖然該數(shù)據(jù)僅限于意大利且意大利股票市場受經(jīng)濟(jì)的影響較小，但研究發(fā)現(xiàn)意大利和其他股票市場不發(fā)達(dá)的工業(yè)國家沒什么不同。如德國、法國等一些歐洲國家。因此本文對股票市場不發(fā)達(dá)的工業(yè)國家的上市動機(jī)可能更有借鑒意義。 二、數(shù)據(jù)5數(shù)據(jù)來源：1、資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表數(shù)據(jù) （the centrale dei bilanci database） 2、利率，貸款規(guī)模和信貸額度數(shù)據(jù) (the centrale dei bilanci database) 3、所有權(quán)與控制權(quán)數(shù)據(jù) (IPO prospectuses and the Taccuino dells azionista)樣本容

4、量：19817個公司樣本期間：19821992年6描述性分析 (p34)Panel A 整體樣本 Panel B 符合上市條件的樣本（潛在上市的公司） Panel C 上市公司通過比較Panel B和Panel C： 在銷售收入（Sales)、雇員人數(shù)(Employees)、和總資產(chǎn)（Total assets）方面，上市的公司的中位數(shù)是潛在上市的公司的兩倍。表明上市規(guī)模對企業(yè)上市的影響可能較大。而上市后公司的盈利能力（ROA）并沒有比潛在的上市公司盈利能力更好，且上市公司有更高的杠桿。通過Panel D：在19821992年間上市的公司的平均經(jīng)營年限約為33年，明顯比非上市公司的時間大約長10

5、.4年 7三、理論分析 p37 由于上市決策很復(fù)雜，單一模型不可能包括所有相關(guān)成本和收益。作者總結(jié)了主要模型的預(yù)測。上市的成本： 逆向選擇 固定成本 泄密 （三個）上市的收益：克服借貸限制 增加了與銀行的議價 能力 流動性與多元化 股票市場的監(jiān)管 投資者認(rèn)可 控制變化 機(jī)會窗口 （七個） 8上市的成本逆向選擇 一般說來，投資者對將要上市的公司和新上市的公司信息了解很少，產(chǎn)生了信息不對稱，此時導(dǎo)致逆向選擇。結(jié)果可能導(dǎo)致企業(yè)無法上市或企業(yè)價值被低估。 經(jīng)營年限短的、規(guī)模小的公司，由于可追溯的財(cái)務(wù)資料少，低透明度，因此這類公司可能上市的概率小。所以可以根據(jù)公司的經(jīng)營年限和規(guī)模來判斷是否上市。9固定成

6、本 上市公司可能意味著有大量的直接成本：認(rèn)購費(fèi)、注冊費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等等一系列由上市產(chǎn)生的必須承擔(dān)的費(fèi)用。規(guī)模大的公司易承擔(dān)上市成本，而小公司比大公司更不愿意承擔(dān)上市成本。因此IPO與公司規(guī)模有關(guān)。但對于carve-outs公司其上市成本由母公司承擔(dān)。泄密 股票交易的披露規(guī)則可能迫使公司披露一些對公司競爭優(yōu)勢至關(guān)重要的機(jī)密信息。因此對信息更敏感的高新技術(shù)企業(yè)更不可能上市。 10上市的收益克服借貸限制 上市的最大的一個優(yōu)勢可能是，能夠選擇從銀行融資。因此高杠桿高投資的公司更可能上市。IPO后可以降低杠桿，高投資。 增加了與銀行的議價能力 上市后有更多的融資渠道，因此增加了企業(yè)與銀行的議價能力。11流動

7、性與多元化 股票交易過程中會獲得流動性收益，規(guī)模大的公司交易量大收益多，而小公司交易量小，收益少。越小的公司越不可能上市。IPO后會分散股權(quán)。 多元化投資，可以分散風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)越可能上市。IPO后控股股東減少股份，降低了自身風(fēng)險(xiǎn)。12股票市場的監(jiān)管 首先上市后有更多的人來關(guān)注企業(yè)，從而監(jiān)督了管理者，使管理成本降低。所有者能通過股價中所體現(xiàn)的信息來給管理者制定合理的薪酬。高投資的公司代理成本高，更可能需要上市監(jiān)督。 投資者認(rèn)可 Kadles and McConnelll (1994)當(dāng)公司要上市時并且已經(jīng)發(fā)布了信息，在短期內(nèi)公司的股票一般會產(chǎn)生異?；貓?bào)。說明上市公司得到了公眾的更多認(rèn)可。1

8、3控制變化 想要賣掉公司的初始所有者，更想讓公司上市。初始所有者可以改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，但不改變他的控制地位，上市后企業(yè)價值增加，此時再出售公司，初始所有者可以獲得更多的收益。 機(jī)會窗口 在同行業(yè)中，若與A私有公司類似的上市公司MTB（市值賬面比）高，那么公眾會認(rèn)為A公司也會有較高的市值賬面比。A就被錯誤的定價了。所以相關(guān)行業(yè)中高M(jìn)TB（市值賬面比）的更可能上市。IPO后上市業(yè)績不佳，投資沒有增加。 1415 本文作者從兩個方面來推斷上市決策的影響因素： 公司上市前的特征 公司上市后的投資與財(cái)務(wù)決策兩個原因： 有些變量的重要性只能通過事后的數(shù)據(jù)來評估，比如，控股股東的處置意圖幾乎不可能從事前的

9、信息判斷。 發(fā)行的效果不可能完全預(yù)測，只有事后的信息才能揭示出來。16四、公司上市前的特征 在文章的第三部分，作者分析了上市前的決定因素。文章使用Probit模型估計(jì)上市的可能性。IPO為虛擬變量 當(dāng)IPO為非上市公司時候，IPO=0 當(dāng)IPO為上市公司時候， IPO=1SIZE為企業(yè)收入的對數(shù);CAPEX為資本性支出;GROWTH為銷售增長率 ROA為資產(chǎn)收益率;LEVERAGE為資產(chǎn)負(fù)債率;MTB為市值賬面比HERFINDAHL為銀行借貸集中度 17回歸分析如下：自變量對公司上市可能性的影響18從上圖可以看出：在整體樣本下，公司的SALES、MTB在1%的置信水平下和上市概率顯著成正比；而

10、LEVERAGE、BANK RATE 與公司上市概率成反比關(guān)系，但是不顯著。為了更好的驗(yàn)證這些結(jié)論，文章將樣本分為兩類公司：獨(dú)立公司和子公司，分別進(jìn)行上述的回歸，結(jié)論如下： 對于SALES、MTB，獨(dú)立公司預(yù)期有著顯著的正相關(guān)關(guān)系；而子公司與SALES成反向關(guān)系，但是不顯著。19原因如下：（為什么區(qū)分獨(dú)立公司和子公司）第一：規(guī)模對子公司不重要。子公司上市的固定成本由母公司承擔(dān)。公司SALES作為一種聲譽(yù)的替代機(jī)制，相比獨(dú)立公司，子公司受其上市的母公司聲譽(yù)影響，所以變現(xiàn)為不明顯。第二：LEVERAGE。負(fù)債多的獨(dú)立公司更可能去上市，相比負(fù)債多的子公司，但差異統(tǒng)計(jì)不顯著。第三：INVESTMENT

11、、GROWTH。獨(dú)立公司在上市前表現(xiàn)為顯著的高投資，高增長。而子公司呈相反的狀態(tài)并不顯著。20結(jié)論：從全樣本的結(jié)果可以看出，公司規(guī)模和行業(yè)市值賬面比是上市的重要決定因素規(guī)模對子公司上市不重要，對獨(dú)立公司重要獨(dú)立公司在大量投資和超常增長后更可能上市，也更可能在上市后減少杠桿和投資。因此，它們上市可能是為了重新平衡資產(chǎn)負(fù)債表。相反，子公司上市的主要動力似乎是股票銷售收入最大化，因此對“機(jī)會窗口”特別敏感21五、公司上市后的投資與財(cái)務(wù)政策上市后企業(yè)業(yè)績的會計(jì)計(jì)量 盈利能力 投資與杠桿 其它會計(jì)變量借貸成本22 為了解決樣本選擇問題，作者設(shè)計(jì)了四個虛擬變量，對于所有的變量，文章使用如下設(shè)定：23盈利能

12、力研究結(jié)果顯示，公司上市后盈利能力下降。 Degeorge and zeckhauser 指出,企業(yè)在上市期利潤下滑的原因有兩個:1、公司在將要上市時粉飾其賬戶，上市后賬目恢復(fù)正常，使得利潤下滑。 2、由于公司傾向于在獲利能力異常高的年份上市,所以在上市后獲利能力的下降可能是由于向均值回歸所導(dǎo)致的。 上市后企業(yè)業(yè)績的會計(jì)計(jì)量p4824 另外，對盈利能力下降的解釋基于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。 逆向選擇模型Leland and Pyle（1977） ：研究發(fā)現(xiàn)，原始股東股權(quán)減少是一個公司質(zhì)量不好的信號。 道德風(fēng)險(xiǎn)模型Jensen and Meckling（1976） ：道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致更多的代理問題，管理

13、者可能會違背所有者的追求利潤最大的意愿，使得利潤下滑。 25作者發(fā)現(xiàn)，上市決策對獨(dú)立公司的資本支出有負(fù)向影響。上市兩年后，投資顯著減少(但子公司上市后投資會顯著的暫時增加) 獨(dú)立公司與子公司在上市后，杠桿的變化也顯著不同。獨(dú)立公司上市后，會立即、持續(xù)大量的減少債務(wù)，而子公司只是在長期才會有債務(wù)的減少。獨(dú)立公司上市前，投資和增長異常高，而子公司投資與杠桿異常低。這樣看來，獨(dú)立公司通過上市來重新平衡其資本結(jié)構(gòu)，而子公司則是為投資籌集資金 。投資和杠桿 p4826其它會計(jì)變量作者發(fā)現(xiàn)新上市的公司面臨的稅務(wù)壓力會持續(xù)增強(qiáng)，因?yàn)樯鲜泻蠊緯纫郧岸嘀Ц?%的稅款，并且上市后的會計(jì)信息透明度高，防止公司避

14、稅，這增加了上市的成本。27借貸成本（Basile，1988）上市公司的優(yōu)勢在于利用證劵市場降低信貸成本或銀行會給上市公司優(yōu)惠。這種效應(yīng)在上市當(dāng)年和隨后三年在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上都是顯著的，但其后就減弱了 。這種效應(yīng)似乎完全集中在獨(dú)立公司，對于子公司不能認(rèn)為借貸成本在上市后有變化28 獨(dú)立公司上市后借貸成本下降的原因至少有三個：1.上市后，公司可能變成更安全的借款人，銀行更放心把錢借給上市公司。2.銀行可以通過公開信息獲得更多的公司信息，放貸人收集信息的成本更低，所以愿意以更低的收費(fèi)給公司借錢。3.外部籌資的選擇多樣化削弱了銀行的談判能力。29 作者通過考察公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東的變化來進(jìn)一步說明

15、公司上市的動機(jī)。 研究結(jié)果表明，控股股東似乎沒有通過上市分散他們的持股。這似乎排除了多元化的危機(jī)。但是，控股股東持股風(fēng)險(xiǎn)的降低可能仍然是上市的一個重要決定因素，因?yàn)樾律鲜泄纠蒙鲜谢I集的資金，顯著地降低了杠桿。六、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東30結(jié)論 在同一行業(yè)中，公司的股票價格與IPO的可能性成正相關(guān)。（MTB）公司的規(guī)模與IPO成顯著正相關(guān)獨(dú)立公司上市不是為了融資，而是為了平衡資產(chǎn)負(fù)債表 因此，IPO的動機(jī)和意大利股票市場的角色可以擴(kuò)大到其他股票市場不發(fā)達(dá)的歐洲市場31缺陷本文的缺陷：研究樣本僅限于意大利公司。而股票市場在意大利經(jīng)濟(jì)中的作用非常有限。所以，本文的結(jié)論可能不適于推廣到股票市場發(fā)達(dá)的國家。 此外，作者提出了一個有待將來研究解決的重要問題：為什么在歐洲國家的股票市場中，規(guī)模大、成熟的公司不需要利用上市籌資投資，而美國卻相反？32啟示 我國的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境與意大利、美