幼教強龍紅黃藍擬上市直營為根加盟為枝深度分析教育經(jīng)營模式細分指標

1、2017 年 08 月 31 日教育行業(yè) 2017 年日常：買入維持行業(yè)研究幼教強龍紅深度分析紅擬上市，直營為根加盟為枝，教育經(jīng)營模式&細分指標長期競爭力：高于行業(yè)均值市場數(shù)據(jù)(）74.2518.411698.443822.093360.8110816.6411532.60行業(yè)優(yōu)化平均市盈率市場優(yōu)化平均市盈率國金教育指數(shù)滬深 300 指數(shù)上證指數(shù)深證成指中小板綜指事件簡述2017 年 8 月 30 日，中國最大的幼教之一-紅兒童教育科技發(fā)展有限申請文件， 計劃在紐約交易所提交了 IPO公司向交易(NYSE)掛牌上市，籌集不超過 1 億行業(yè)觀點，代碼為“RYB”。市場受益全面二孩政策 2018-

2、2019 或顯著體現(xiàn)，3-10 年整合期龍頭2564238922132038186216861511優(yōu)勢持續(xù)凸顯。2018-2019 年，受益于全面二胎 2016 年帶來的新增紅利，幼教市場有望迎來實質(zhì)性增長。一方面，對于現(xiàn)有的存量園所，潛在入園人數(shù)的增長，供需的進一步傾斜，使得現(xiàn)有存量園所招生、整合等都變得更加容易。另一方面，需求的實質(zhì)性增長，新增園所的需求 有利于新增園所的開辦。認為，疊加民辦教育促進法的放開，未來 3-10 年或為行業(yè)的大發(fā)展期+整合期，整合期過程中，幼教龍頭企業(yè)的優(yōu)勢將會持續(xù)凸顯，管理能力和品牌效應會帶來可觀溢價，看好紅公司經(jīng)營情況深度分析未來發(fā)展。+親子園+加盟服務，

3、提供 0-6 歲幼教服務。紅旗下的園所國金行業(yè)滬深300為 2-6 歲兒童提供高質(zhì)量教學服務，親子園由及親子園。則與其相輔相成，為 0-6 歲兒童提供課外課程教學，增加產(chǎn)品多元性。二者可發(fā)揮協(xié)同效應，打造紅幼教品牌。此外，紅同時提供加盟服務，相關(guān)1.消費新升級系列&親子園加盟園提供、課程、管理、培訓等多方面服務。為-教育消費升級：焦布局，品牌強勢。紅以直營為根基，以加盟為延伸，實現(xiàn)業(yè)務慮催生消費，未來 10 年或.，2017.8.29教育行業(yè)周報第 29 期：九月將至，教育行業(yè)投資機會顯現(xiàn)，2017.8.28九月將至，教育行業(yè)顯現(xiàn)投資機會，這布局，截止 2017 年 6 月 30 日，紅直營園

4、 80 個，加盟園 175有個，853 個親子園（主要為加盟），遍布30 個省市 307 個城鎮(zhèn)。其中，17 個省市，而直營遍布是公司的根據(jù)地，公司在擁有24 家直營園。個時點上 2017.8.24該如何看教育個 . ，直營為根，加盟為枝，保證質(zhì)量，加速拓展。紅在經(jīng)營模式上采取直營4.教育行業(yè)周報第 28 期：持續(xù)國際+加盟結(jié)合的模式，有助于其利用自身特色課程及品牌知名度，迅速擴張。學校三劍客，同時建議關(guān)注低 . ， 2017.8.215.教育行業(yè)周報第 27 期：中泰橋梁擬剝占營收比例為 72%，且呈持續(xù)公司秉持以直營為根基的思路，直營上升趨勢，確保公司具有長期品牌價值。公司近年來發(fā)展迅速，

5、直營園由2014 年的 50 所，增長至 2016 年的 77 所，加盟園則在同期由 66 所增至離橋梁資產(chǎn)， 2017.8.14最純教育標 . ，162 所。園所擴張的同時，學生數(shù)量也持續(xù)增長，2016 年底直營有1.79 萬學生在園（2014 年為 1.06 萬人），近年來紅均約 30%的增長率。在園人數(shù)保持著年聯(lián)系人直營園定位高端，2016 年平均直640 萬/年），且 2017 年呈增長趨直營園高端定位，營園單園收入為 95 萬持續(xù)增長。紅/年（約分析師 SAC 執(zhí)業(yè)(8621)60230244weili1：S1130516010008勢，預計 2017 年單個直營收入達 115.5

6、萬/年（約780 萬.cn元/年）。直營親子園數(shù)量呈現(xiàn)縮減趨勢，2016 直營親子園園均收入約為 51萬（約 344 萬/年）。營收凈利雙增長，仍處于快速發(fā)展期。紅近年來逐漸進入收獲期，2016年實現(xiàn)營收 1.09 億（同比增長 32%），扭虧為盈實現(xiàn)歸母凈利潤 650.5萬。2017 上半年營收 0.64 億（同比增長 30.93%）， 歸母凈利潤532.7 萬（同比增長 26.47%）。2017H1 的毛利率 20.27%（16 年底為- 1 -敬請參閱最后一頁特別160831161130170228170531170831行業(yè)研究15.57%），凈利率 8.28%（16 年年底為 5.9

7、9%）皆呈逐年上升趨勢，目前公司仍處快速發(fā)展期，各項指標有望持續(xù)改善。輕資產(chǎn)運營模式，擴張性較強。公司固定資產(chǎn)水平不算太高，且主要是機動車輛（占總固定資產(chǎn) 82%），家具固定裝修等，反映出公司為輕資產(chǎn)運營模式，未來擴張性較強。所得稅情況：幾乎足額繳稅，不存在相關(guān)政策風險。公司 2016 年開始盈利，2016 年、2016H1 及 2017H1 所得稅率分別為 26.18%、26.19%及26.28%，26.19%，26.28%。在相關(guān)政策風險。風險提示：上市結(jié)果仍存在不確定性認為，公司可視為足額繳納所得稅，不存- 2 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究1. 紅擬于紐交所上市，代碼為“RYB”201

8、7 年 8 月 30 日，紅兒童教育科技發(fā)展向交易委員會提交了 IPO 申請文件， 計劃在紐約交易所(NYSE)掛牌上市，籌集不超過 1 億，代碼為“RYB”。來是公司合伙創(chuàng)始人及大股東，現(xiàn)任公司。來獲得學位。1996法學學士學位及師范大學發(fā)展與教育心理學年，來和創(chuàng)業(yè)伙伴科技館開辦了第一家翻斗樂兒童城；1999 年和藍兒童潛能教育先生一起創(chuàng)立紅親子園，2001 又一起創(chuàng)立紅黃現(xiàn)；2003 年創(chuàng)辦紅。來為中國學前教育研究會會員、中資教育常務理事、中國優(yōu)生優(yōu)育協(xié)(AMS)會員、會兒童發(fā)育委員、蒙特市教 會員、育研究會常務理事、中國連鎖經(jīng)營理事、中國女企業(yè)家中國商業(yè)由于公司職業(yè)經(jīng)理人研究委員。分為

9、class和 class B 股，且通過多層公司實現(xiàn)持股和協(xié)議控股，在招股說明書披露中存在重復計算的情況，致股東持股百分比存在一定程度上的失真。根據(jù)披露，來為公司第一大股東，簡單加RYBEducationInc總計算得到，42.18%。來在上市公司主體持股約圖表 1：紅教育持股結(jié)構(gòu)來源：公司招股說明書，國金2.幼教市場：全面二孩政策顯現(xiàn)，紅存量園及擬擴張園所或均受益，2018-2019 年為全面二孩政策紅利的期- 3 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究2.1 全面二孩政策實質(zhì)影響漸顯，幼教市場將受益全面二孩政策啟動已一年有半，2016 年同比增長 131 萬人，出生比例約為 8%。2016 年 1

10、 月起，“全面二孩”正式在各地實行，至今約一年半時間。2016 年，各地出生率有明顯的。2016 年出比例為1786 萬，較 2015 年同比增長 131 萬人，較 2015 年生8%。“全面二孩”政策對于出生的，已顯出了顯著的實際的效用。圖表 2：2016 年，新增同比增長 131 萬人來源：，國金 2016 年，全面二孩政策推進，出生率同比增長 8%，而在部分省等，新生兒同比增長超過 17%。市，包括山東， 2016 年 1-8 月份出生的幼兒，將在 2019 年 9 月迎來入學（部分民辦可調(diào)節(jié)在 2018 年 9 月入學），故 2018 年，2016 年出生兒童的幼兒園招生&報名工作已經(jīng)

11、提前部署，2016 年新生對教育市場的影響將來 2018 年具體開始體現(xiàn)，2019 年之后體現(xiàn)的更為充分。- 4 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究圖表 3：部分省市 2016 年出生率增長情況來源：各地方，國金測算2.2 中國早幼教市場：9200 億&親子展迅速，早教市場規(guī)模 2021 年達 中國早教市場經(jīng)歷了迅速增長。根據(jù) Frost & Sullivan 的，中國早教服務市場規(guī)模按收入計算從 2011 年 1793 億元增長到 2016 年 4716 億元，且還將持續(xù)擴大，預計到 2021 年達到 9200 億，CAGR14.3%。圖表 4：中國早教服務總收入1000090008000700

12、0600050004000300020001000040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%9200中國早教服務總收入36.25%814671786271543717.97% 18.49% 4716 1%15.1%14042 11%15.00%3415288212.94%2443179310.00%5.00%0.00%總收入(億元)增長率來源：公司招股說明書，國金2.2.1市場：規(guī)模龐大待整合，整合期龍頭優(yōu)勢持續(xù)凸顯，龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)超額增速認為，市場龐大，且呈現(xiàn)分布分散的格局，疊加民辦教育促進法的放開，未來 3-10 年或為中國行業(yè)的整合期，在整合期過程當中，- 5 -敬

13、請參閱最后一頁特別8.36%6.6729%5.344.46%3.49行業(yè)研究品牌和體系化管理的作用會顯得愈發(fā)重要，龍頭企業(yè)優(yōu)勢或持續(xù)凸顯，有望實現(xiàn)行業(yè)整體增速的增長。市場規(guī)模龐大。截止 2016 年 12 月 31 日，中國共有 23.7，超過 4410 萬入學學生。市場內(nèi)，大部分是非國有企業(yè)及個 中國總體萬所，大約有 14.7 萬所，超過 2440 萬學生。預計到 2021學生數(shù)量將增長到 3400 萬，CAGR6.9%人資助的私立年，私立圖表 5：中國私立入學學生數(shù)0.400.350.3050.100.050.0010.00%9.00%中國私立入學學生數(shù)9.47%0.

14、340.320.297.98%0.247.948%.00%7.57%7.30.267.10.276.67.04%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%90.17入學學生總數(shù)（億人）增長率來源：公司招股說明書，國金服務總收入展現(xiàn)出了較快的增長。2016 年，這一數(shù)字到達了 私立1470 億，并預期在 2021 年到達 2984 億，CAGR15.2%。圖表 6：中國私立服務總收入350040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%中國私立服務總收入2984300034.27%26232296250

15、024.45%20.36%1988200017071470 17.04%16.115001256111074115.00%13.76%863100071710.00%5.00%0.00%5345000總收入(億元)增長率來源：公司招股說明書，國金2.2.2 親子園市場：發(fā)展迅速，2021 年入學人數(shù)將達到 2730 萬 中國的親子園市場，是對教育的一種有效補充，市場巨大且正在迅速發(fā)展。紅是這種模式的先驅(qū)，1998 年就設立了第一所親子園。近年來，親子園在各地開園，尤其是在東部沿海和集中地區(qū)。根據(jù)Frost & Sullivan 的，截止 2016 年底，共有約 6.05 萬親子園，有超過 15

16、80 萬學生，且該數(shù)字將在 2021 年達到 2730 萬，CAGR 為 11.5%。- 6 -敬請參閱最后一頁特別6.95%12%6.46%5.49%4.24%9%3%1%0%4%行業(yè)研究圖表 7：中國親子園入學學生人數(shù)0.3016.00%14.00%0.273中國親子園入學學生總數(shù)0.2513.67%0.2512.03%0.2211.71%12.10%0.1612.00%11.86%11.3 %11.43%00.1810.00%8.00%6.00%4.00%2.00%9.90%20.106. 0.1132%50.000.00

17、%入學學生總數(shù)（億人）增長率來源：公司招股說明書，國金 該市場的總收入也正快速增長。2011 年市場總收入 534 億，到 2016 年增長到 1286 億，并預計在 2021 年達到 2710 億，CAGR 為 16.1%。圖表 8：中國親子園教育服務總收入300025.00%中國親子園教育服務收入271020.30%236021.23%18.51%15.36%250020.00%20.79%17.19%16.59%16.120002175714.8135%.00%150715001286106910.00%88510007306165345.00%50000.00%總收入(億元)增長率來源

18、：公司招股說明書，國金3. 紅經(jīng)營模式：直營+加盟迅速擴張園所，特色課程體系打造知名幼教旗艦品牌3.1 紅親子園：提供 0-6 歲親子互動式課堂1998 年，紅創(chuàng)建了第一家親子園，讓孩子能夠從零歲就享受優(yōu)質(zhì)的早期教育。其旨在為 0-6 歲兒童及其家庭成員提供共同參與的活動，來促進及小學入學做準備。親子園通常有 500-800 平米的孩子的發(fā)展并為室內(nèi)區(qū)域，配有教室及看護人等待區(qū)。- 7 -敬請參閱最后一頁特別04011%5.69%16行業(yè)研究圖表 9：紅親子園概況來源：公司官網(wǎng)，國金親子園按照段劃分課程，提供親子互動體驗。其提供的課程包括游玩探索、才藝脫口秀、音樂課堂、智力培養(yǎng)及小學過渡服務。

19、圖表 10：紅7 大課程體系來源：公司官網(wǎng)，國金- 8 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究親子園按課程期數(shù)對學生。家長課程卡來參加課程，在大多數(shù)親子中心通常有 48 到 150 期的額度。每期課程持續(xù)時間為 40-50 分鐘，課程卡通常有使用截止日期。例如，一張 96 期的課程卡通常有效期為一年，未使用的期數(shù)會在年底過期。每期課程的價格隨地區(qū)及課程卡不同而變化，大100 到 400之間。紅擁有 10 余家直營親子園，并開放親子園加盟模式，在數(shù)百家加盟親子園。范圍擁有3.2 直營需求2003 年，伴隨紅0-6 歲學前教育品牌，課程+個性化課程+雙語教學滿足幼兒：知名親子園的快速發(fā)展，紅應運而生，開始

20、了的探索。經(jīng)過十余年穩(wěn)健發(fā)展，目前在已擁跨地有 300 多家高品質(zhì)園所，多家園所被區(qū)運營的優(yōu)質(zhì)幼教品牌。依托親子園與一級一類，成為互動發(fā)展的獨特經(jīng)營模式，向 2-6 歲兒童提供高質(zhì)量的學前教育。每個紅的直營有教室、操場、多功能教室等設施。紅網(wǎng)點中，一個2500 平米，有大約 300 平米室內(nèi)區(qū)域。通常占地約圖表 11：紅來源：公司招股說明書，國金所有都以其特色的課程為大綱教學，并配合當?shù)匦枨筮M行適當調(diào)整，大多數(shù)都有幼兒英語教學。一些高端班級配備雙語老師。紅請外教，來滿足中國現(xiàn)階段日益增長的幼兒階段外語學習需求。聘- 9 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究圖表 12：紅課程體系來源：公司官網(wǎng)，國金紅

21、直營園按月，除了幾所受當?shù)卣咭?guī)定限制外，大多班級的學費大10000每月 900 到 5000。，高端內(nèi)容的班級為每月 5000 到3.3 加盟園: 特色課程共享標準，有助品牌知名度及親子園，紅接受以加盟的形式開展新的的標準保證了加盟園的質(zhì)量，有助于擴張網(wǎng)點提高品牌知名度。其為加盟商提供課程內(nèi)容、培訓、支持和指導及其他服務。當加盟商有資格加入網(wǎng)點后，公司會與他 們一起挑選合適的經(jīng)營場地。在新設施的設計上，公司會提供室內(nèi)設計方 案，以保證孩子的安全和設施設計的一致性。在聘用教師時，公司會提供 招聘標準和建議，并且每個教師都需要在總部經(jīng)過至少三周的培訓，并通 過嚴格的資格測試。加盟設施可共享紅的特

22、色課程。加盟設施的教師可以進入課程系統(tǒng)來得到教學資料。另外，有教學經(jīng)驗的加盟園管理的情況，以確保教學質(zhì)量并給出專業(yè)性的指導意見。會走訪并跟進加盟園紅的加盟合約通常為期五年，親子園加盟合約為年，在取得同意的情況下支付更新費則可更新。加盟關(guān)系開始階段，紅會收取初始加盟費，第一年的年加盟費及初始的商品費。加盟期間，每年收取使用紅品牌、課程材料、建議及其他常規(guī)服務的費用。這些費用依據(jù)設施不同而變化。圖表 13：紅教學設施加盟費一覽費用類型時間/頻率初始加盟費年加盟費加盟起始每年每 5 年，親子園每 3加盟合約更新（年）加盟更新費培訓服務費額外監(jiān)督及支持服務費特別課程費初始商品費復發(fā)性商品費設施設計費新

23、課程或課程更新時，以需求為基礎以需求為基礎以需求為基礎加盟起始以需求為基礎加盟起始或設施翻新時來源：公司招股說明書，國金- 10 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究4. 園所分布：80 家直營園，175 家加盟園，800 余加盟親子園，遍30 個省市 307 個城鎮(zhèn)，根據(jù)地擁有 24 家直營布 截止 2017 年 6 月 30 日，紅直營園 80 個，加盟園 175 個，有853 個親子園，遍布30 個省市 307 個城鎮(zhèn)。17 個省市，其最主要的分布地區(qū)為 其中紅，在直營，分布在擁有 24 家直營園。圖表 14：紅分布情況直營加盟05內(nèi)黑龍江吉林 遼寧江蘇12105812420002070930

24、130127112620271252364101510浙江福建江西山東河北山西湖南重慶廣西海南來源：公司招股說明書，國金圖表 15：紅親子園分布情況0-6 歲兒童數(shù)量(萬人)1700地區(qū)直營親子園數(shù)量加盟親子園數(shù)量4東北地區(qū)東部地區(qū)南部地區(qū)中西部地區(qū)200033002296218合計99008845來源：公司招股說明書，國金- 11 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究5. 經(jīng)營分析：直營為根，加盟為枝，確保品牌，加速拓展5.1 紅發(fā)展歷程：深耕 19 年，成就知名幼教品牌1998 年，紅創(chuàng)建了第一家親子園，讓孩子能夠從零歲就享受優(yōu)質(zhì)的早期教育。為了實現(xiàn)園所、家庭、社會的教育角，紅先后打造了紅、竹兜

25、育兒三大教育品牌，形成獨具特色的 0-親子園、紅6 歲和近300 多個城市擁有 1300 多家親子園早期教育模式。目前500 家高品質(zhì)，累計為數(shù)百萬家庭提供了高品質(zhì)的早期教育指導與服務。為了更符合時代特點，滿足家長需要，紅又創(chuàng)建了芭拉、青田優(yōu)品等具有鮮明互聯(lián)色的業(yè)務品牌。目前，紅已經(jīng)成為中國 0-6 歲嬰幼兒家庭優(yōu)選的兒童教育品牌。圖表 16：紅發(fā)展歷程時間大事件1998紅創(chuàng)建了第一家親子園成立教學程。，研發(fā)早期教育課1999取得教育部門頒發(fā)的 0-6 歲親子教育辦學證。2000拓展盛大開園。事業(yè)，第一家特許加盟園20012002榮獲首批市名優(yōu)特許經(jīng)營品牌。首家紅子園與2003互動滋養(yǎng)的教育模

26、式。承接國家“十五”教育科學規(guī)劃項目，研發(fā)2004紅教育方案。協(xié)辦“第三屆國際多元智能大會”，一等獎。獲得20052006建立客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，開啟信息化。成立紅培訓學校，創(chuàng)建幼兒教師培訓體2007系，培養(yǎng)高水平教師團隊。引進百年教育品牌學樂英語課程投資。2008（Scholastic Inc.），并獲榮獲中國民辦教育頒發(fā)的“優(yōu)秀民辦學前教育專業(yè) ”榮譽稱號。2009榮獲中國連鎖經(jīng)營業(yè)” ?！癆AA 級信用企2010第三品牌“竹兜育兒”誕生，成功搭建園所、家庭、社會和諧互動的“教育角”，同年完成 B 輪融資。2011成立 ECD（嬰幼兒早期發(fā)展項目部），積極參2012與并探索與業(yè)。合作推進嬰幼

27、兒早期發(fā)展事2013獲得中國連鎖經(jīng)營頒布“中國特許獎與兒童發(fā)展（合作，助力中2014Institute）達成中國區(qū)獨家國學前教育發(fā)展。牽手蜜芽，合資成立青田優(yōu)品，打造中國跨2015境母嬰 O2O；與知名音樂教育合作。品牌 TMC 簽署中國獨家舉辦國際學前教育2016優(yōu)幼，打造幼教。來源：公司官網(wǎng)，國金- 12 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究5.2 業(yè)務收入且呈持續(xù)上升趨勢收入占比為 72%，：直營園為公司業(yè)務絕對根基，直營紅的營業(yè)收入包括學費、加盟費、教育產(chǎn)品銷售、費、培訓及其他服務。各項業(yè)務每年的收入情況如下表所示：直營園為公司絕對業(yè)務根72%，直營親子園收入占比為 3%，加盟收入基，直營收

28、入占為 10%，其他（教育產(chǎn)品、培訓、年來直營收入占比仍呈上市趨勢。費）收入總和約為 15%。且公司近圖表 2：圖表 10：紅各項業(yè)務收入（：萬）占比67.46%4.70%11.50%4.80%11.60%0占比71.81%2.95%9.70%2.40%12.60%0.60%20144360750572240.3576.3占比67.02%11.53%8.80%3.70%8.90%20155700550874.3356.7804.3占比68.79%6.64%10.60%4.30%9.70%201673205101242.5524.31257.720175156.3808

29、.9直營園學費收入親子園學費收入加盟費培訓及其他服務教育產(chǎn)品費0000038.7來源：公司招股說明書，國金圖表 17：紅各項業(yè)務收入占比變化情況30.0%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%紅各項業(yè)務收入占比變化情況71.81%68.79%67.46%25.0%67.02%20.0%11.53%8.9%15.0%11.6%12.6%9.7%10.6%10.0%9.7%6.64%4.3%11.5%8.8%2.95%5.0%4.8%3.7%2.4%0 6%4.70%0.0%0.0%0.0%0.0%費直營教育產(chǎn)品直營親子園來源：公

30、司招股說明書，國金圖表 18：紅2017H1 營業(yè)收入紅培訓及其他服務 2.44%加盟費9.76%教育產(chǎn)品12.64%費0.01%直營72.19%直營親子園2.97%直營親子園加盟費培訓及其他服務直營費教育產(chǎn)品來源：公司招股說明書，國金- 13 -敬請參閱最后一頁特別2017H1 營業(yè)收入加盟費培訓及其他服務行業(yè)研究圖表 20：2016 年各項業(yè)務數(shù)額8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.007320.001242.51257.7510.00524.32016年各項業(yè)務收入（萬）來源：公司招股說明書，國金直營學生數(shù)量

31、 30%高增速持續(xù)增長。2014 到 2016 年，直營有 1.06萬、1.38 萬、1.79 萬學生入學，2017 年 6 月 30 日的這一數(shù)字達到了 2.05萬，保持著年均約 30%的增長率。圖表 19：紅直營學生數(shù)量2.5035.00%2.0530.15%29.81%30.00%2.001.7925.00%20.00%15.00%1.381.501.061.0010.00%0.505.00%0.00%0.00直營園入學學生數(shù)（萬人）增長率來源：公司招股說明書，國金 直營迅速擴端定位持續(xù)增長。近年來，紅直營直營園定640 萬/收入達 115.5速擴張，由 2014 年的 50 家，增長至

32、 2016 年的 77 家。紅位高端，2016 年平均直營園單園收入為 95 萬/年（約年），且 2017 年呈增長趨勢，預計 2017 年單個直營萬/年（約780 萬元/年）。直營親子園數(shù)量呈現(xiàn)縮減趨勢，2016直營親子園園均收入約為 51 萬（約 344 萬/年）。- 14 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究圖表 20：紅直營園數(shù)量及增速圖表 21：紅親子園數(shù)量紅直營園數(shù)量908070605040302010030.00%300.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%-45.00%紅直營親子園數(shù)量80772425.0

33、0%2524.19%24.00%2020.00%501515.00%10-28.57%10810.00%55.00%-41.67%00.00%直營親子園增速直營增速來源：公司招股說明書，國金來源：公司招股說明書，國金圖表 22：紅單個直營收入（：萬）圖表 33：紅單個直營親子園收入（：萬）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0060.0051.00115.5047.5050.0095.0691.9439.2987.2040.0031.2530.0020.0010.000.00單個直營收入(萬)單個親子園收入（萬）來源：公司招股說明書，國金來源：公司招

34、股說明書，國金2017H1 的乘 2，得到 20172017H1 的乘 2，得到 2017單園收入單園收入伴隨學生數(shù)量增長的同時，直營園員工與教師數(shù)也在增長。員工中教師的比例也在逐年上升，2014-2016 年，教學55.12%、56.19、58.71%。占員工總數(shù)的比例分別為- 15 -敬請參閱最后一頁特別1462行業(yè)研究圖表 24：紅直營教學設施教學數(shù)量35003000294226032500200015001000204216315000直營教學設施教學來源：公司招股說明書，國金同時，平均每個園所的學生數(shù)量也在增長，標志著其單點經(jīng)營效率的提高。圖表 25：紅平均單個直營學生數(shù)平均學生數(shù)3

35、00250200150100500平均學生數(shù)來源：公司招股說明書，國金認為，直營業(yè)務為公司品牌立足根基，未來或長期成為公司主要業(yè)務發(fā)展方向。直營學生數(shù)量及學費均有較大空間。5.3 加盟為延伸，迅速擴張及加盟模式，近年來紅依靠品牌網(wǎng)點快速擴張。 直營數(shù) 數(shù)量由量從 2014 年的 50 家增加到了 2017 年 6 月的 80 家；加盟66 增加到了 175；直營和加盟親子園總數(shù)由 511 擴張到了 853。和親子園數(shù)量由 2014 年 12 月 31 日的 627 個，增加總數(shù)上來說，到了 2017 年 6 月 30 日的 1108 個。- 16 -敬請參閱最后一頁特別212222232256

36、行業(yè)研究圖表 26：紅加盟親子園數(shù)量圖表 27：紅加盟數(shù)量及增速845900800700600500400300200100035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20018016014012010080604020080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.0018%29.4859748722.5911145.9566加盟親子園增速加盟增速來源：公司招股說明書，國金來源：公司招股說明書，國金單園加盟費約1.3 萬/年（約 9 萬）。公司披露數(shù)據(jù)并未區(qū)分加算

37、出 2016 年加盟盟和加盟親子園，及親子園平均加盟費為 1.33 萬（約 9 萬）。以 2016 為例，用加盟費只除以加盟幼兒園數(shù)量得到平均 7.67 萬費最高不會超過 7.67 萬（約 52 萬），說明加盟平均收；只除以親子加盟園的數(shù)量得到平均 1.6 美 1萬元，說明加盟親子園的平均值最高不會高于 1.61 萬。圖表 28：紅單園平均加盟費來源：公司招股說明書，國金2017H1 的乘 2，得到 2017單園加盟費6. 紅財務數(shù)據(jù)分析：營收凈利雙增長，仍處于快速發(fā)展期6.1 營收保持高增速，凈利扭虧為盈彈性較大，2017H1 營收增速 30.83%，凈利增 26.47%紅近年來營收保持高增

38、速。紅2014 年、2015 年、2016 年營收分別為 0.65、0.83、1.09 億，增速從 2015 年的 27.36%增長到 2016 年的 30.96%。2017 上半年營收 0.64 億同比增長 30.93%。，較 2016 年 H1 的 0.49 億扭虧為盈，向上彈性較大。雖然在 2014 和 2015 年，紅歸母凈利。2017潤處于虧損狀態(tài)，但 2016 年扭虧為盈，歸母凈利潤 650.5 萬年上半年歸母凈利潤 532.7 萬，同比增長 26.47%。- 17 -敬請參閱最后一頁特別%行業(yè)研究圖表 29：紅營業(yè)收入1.2032.00%紅營業(yè)收入1.0931.00%.96%30

39、.93%1.000.8330.00%0.800.650.6429.00%0.6028.00%0.40.36%27.00%0.2026.00%0.0025.00%營業(yè)收入（億）增長率(%)來源：公司招股說明書，國金圖表 30：紅歸母凈利潤700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00(100.00)(200.00)(300.00)30.00%紅歸母凈利潤26.47%532.7025.00%20.00%15.00%10.00%( 3.20)5.00%(197.50)0.00%歸母凈利潤（億）增長率（%）來源：公司招股說明書，國金圖表 31：紅調(diào)整后凈利

40、潤700.00600.00900.00%800.00%紅調(diào)整后凈利潤588.70830.02%511.50500.00700.00%400.00300.00200.00100.000.00(100.00)(200.00)600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%63.30(119.10)25.77%調(diào)整后利潤（萬來源：公司招股說明書，國金經(jīng)以股權(quán)支付的補償支出調(diào)整，這一數(shù)據(jù) 2014、2015 年及 2017H1 分別為 14.5、192.9、16.7 萬- 18 -敬請參閱最后一頁特別）增長率650.502730行業(yè)研究6.2 毛利率 20

41、.27%凈利率 8.28%，各項指標持續(xù)改善2017H1 的毛利率 20.27%（16 年底為 15.57%），凈利率 8.28 %（16 年年底為 5.99%）皆呈逐年上升趨勢，目前公司仍處快速發(fā)展期，各項標有望持續(xù)改善。紅2014-2016 及 2017H1 的毛利率分別為 8.6%、10.26%、15.57%及20.27%，呈上升趨勢。其凈利率同樣逐年上升，2014 、2015 年為負，2016 年 5.99%，2017H1 上升至 8.28%。指公司成本主要包括所有直營和親子園在經(jīng)營過程中，發(fā)生的所有成本費用。這些包括：設施員工的補貼、 設施對員工的補償主要包括基礎工資、績效、 食品供

42、應成本及折舊等。及其他。設施員工主要包括管理、教師、看護師及行政。圖表 32：紅毛利率、凈利率25.00%紅毛利率、凈利率來源：公司招股說明書，國金6.3紅用率 8.7%預計穩(wěn)定，銷售費用率 1.1%預計維持較低水平的銷售費用主要包括、市場和品牌推廣費用和銷售補貼。公司預計，銷售費用會隨產(chǎn)品推廣和擴張新地區(qū)而增長，但占營收的百分比會相對穩(wěn)定。2017H1，紅的銷售費用率為 1.1%。低水平的銷售費用占比，反映公司強大的品牌效應，未來預計銷售費用率將會維持在較低說。其用主要包括對管理、研發(fā)的補貼、管理設施的費用及專業(yè)服務費用。公司預計，上市后用將增加，但未來規(guī)模經(jīng)濟和營運用率。2017H1，紅用

43、率為 8.7%，效率的可以降低的未來預計保持相對穩(wěn)定。- 19 -敬請參閱最后一頁特別20.00%20.27%15.00%15.57%10.00%10.26%8.60%8.28%5.00%5.99%0.00%-0.76%-3.04%-5.00%毛利率凈利率行業(yè)研究圖表 33：紅各項費用率情況12.0%紅各項費用率10.2%10.7%10.0%8.7%8.0%6.8%6.0%4.0%2.0%1.8%1.8%1.4%1.1%0.0%銷售費用率用率來源：公司招股說明書，國金6.4 固定資產(chǎn)及折舊情況,：輕資產(chǎn)運營模式，擴張性較強 公司固定資產(chǎn)水平不算太高，且主要是機動車輛（占總固定資產(chǎn) 82%），家

44、具固定裝修等， 反映出公司為輕資產(chǎn)運營模式， 未來擴張性較強。2016H1 及 2017H1 折舊費用分別為 2327 萬、2904 萬。圖表 34：紅固定資產(chǎn)及折舊情況（：萬）2016 年 12 月 31 日89.7696.73788.481.94656.71715.62941.12017 年 6 月 30 日91.9816.54658.7102.45669.52034.53635.0樓房家具、固定裝置及設備機動車輛租入固定資產(chǎn)改良支出總計累計折舊來源：公司招股說明書，國金6.5 所得稅情況：可視為足額繳納所得稅公司 2016 年開始，2016 年、2016H1 及2017H1 所得稅率分別

45、為26.18%、26.19%及 26.28%，26.19%，26.28%。認為，公司可視為足額繳納所得稅，不存在相關(guān)政策風險。7. 投資建議：紅幼教龍頭效應持續(xù)凸顯，經(jīng)營情況良好，2018- 2019 年有望顯著受益全面二孩紅利，赴美上市加速擴張可期市場受益全面二孩政策 2018-2019 或顯著體現(xiàn)，3-10 年整合期龍頭優(yōu)勢持續(xù)凸顯。2018-2019 年，受益于全面二胎 2016 年帶來的新增紅利，幼教市場有望迎來實質(zhì)性增長。一方面，對于現(xiàn)有的存量園所，潛在入園人數(shù)的增長，供需的進一步傾斜，使得現(xiàn)有存量園所招生、整合等都變得更加容易。另一方面，需求的實質(zhì)性增長，新增園所的需求提升有利于新

46、增園所的開辦。認為，疊加民辦教育促進法的放開，未來3-10 年或為行業(yè)的大發(fā)展期+整合期，整合期過程中，幼教龍頭企- 20 -敬請參閱最后一頁特別行業(yè)研究業(yè)的優(yōu)勢將會持續(xù)凸顯，管理能力和品牌效應會帶來可觀溢價，看好紅黃藍未來發(fā)展。+親子園+加盟服務，提供 0-6 歲幼教服務。紅旗下的園為 2-6 歲兒童提供高質(zhì)量教學服務，親所由及親子園。子園則與其相輔相成，為 0-6 歲兒童提供課外課程教學，增加產(chǎn)品多元性。二者可發(fā)揮協(xié)同效應，打造紅幼教品牌。此外，紅同時提供加盟&親子園加盟園提供、課程、管理、培訓等多方面服服務，為務。直營+加盟模式有助迅速擴張,品牌知名度。紅教育在經(jīng)營模式上采取直營+加盟結(jié)

47、合的模式，有助于其利用自身的特色課程及品牌知名度，迅速擴張，同時保持教學質(zhì)量。截止 2017 年 6 月 30 日，紅有幼兒園直營園 80 個，加盟園 175 個，853 個親子園，遍布30 個省市307 個城鎮(zhèn)。網(wǎng)點擴張的同時，學生數(shù)量也持續(xù)增長。2017 年 6 月 30 日有 2.05 萬學生入學，保持著年均約 30%的增長率。直營布局，品牌強勢。紅以直營為根基，以加盟為延伸，實現(xiàn)業(yè)務布局，截止 2017 年 6 月 30 日，紅直營園 80 個，加盟園有175 個，853 個親子園（主要為加盟），遍布30 個省市 307 個城鎮(zhèn)。遍布17 個省市，而其中，直營是公司的根據(jù)地，公司在北京擁有 24 家直營園。直營為根，加盟為枝，保證質(zhì)量，加速拓展。紅在經(jīng)營模式上采取直營+加盟結(jié)合的模式，有助于其利用自身特色課程及品牌知名度，迅速擴張。占營收比例為 72%，且呈持