諾亞財富經(jīng)營策略

1、12 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 23 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 經(jīng)濟(jì)增速下行與去杠桿化2013年下半

2、年宏觀經(jīng)濟(jì)袁力報告摘要：llllll美國消費者信心回升，制造業(yè)和失業(yè)率略有反復(fù)?？萍歼M(jìn)步帶動經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，房地產(chǎn)繼續(xù)回暖。美聯(lián)儲退出QE時機(jī)將逐漸成熟。在連續(xù)的刺激政策下，歐洲經(jīng)濟(jì)下行趨勢減緩，景氣指數(shù)有所回升。歐洲正面臨緩慢和長期的經(jīng)濟(jì)下行過程。在寬松貨幣和地產(chǎn)刺激下，5月國內(nèi)投資同比回落，其長期處于下行通道。消費維持低位，出口不樂觀。貨幣存量同比處于上升通道，可能傳導(dǎo)后續(xù)通脹上升。如果去杠桿化展開，貨幣和通脹可能發(fā)生變化。從上市公司數(shù)據(jù)來看，一些占比大的行業(yè)、整體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率一直在提高。這與GDP走勢相反，也不支持信貸擴(kuò)張刺激。一些行業(yè)及整體經(jīng)濟(jì)真正的去杠桿化尚未開始。經(jīng)濟(jì)刺激政策重要的錨

3、可能是貨幣存量和通脹，對此類變量應(yīng)趨于保守，刺激計劃應(yīng)當(dāng)避免加劇信貸周期波動。長期來看，經(jīng)濟(jì)可能波動下行并繼續(xù)趨近新的均衡值。加杠桿難以長期持續(xù)，一些高負(fù)債行業(yè)和個體的風(fēng)險可能開始暴露。經(jīng)濟(jì)增速下行將倒逼改革進(jìn)一步深化，包括利率/匯率市場化、稅收和地方債、土地供3 給、戶籍制度、壟斷退出等，市場機(jī)制將會在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮更大的作用。一、上半年策略報告主要觀點回顧2013年上半年策略報告宏觀部分新的均衡經(jīng)濟(jì)增速。外圍經(jīng)濟(jì)美國經(jīng)濟(jì)：得益于低利率環(huán)境以及美聯(lián)儲支持，主要房地產(chǎn)指數(shù)顯示，美國住房市場從底部逐步恢復(fù)?？紤]到長期流動性寬松等因素，預(yù)計其經(jīng)濟(jì)維持緩慢復(fù)蘇。符合預(yù)期。歐洲經(jīng)濟(jì)：歐洲經(jīng)濟(jì)下行趨勢減

4、緩，景氣指數(shù)仍維持衰退。預(yù)計歐洲債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險略有降低。經(jīng)濟(jì)困境下，各國刺激措施可能進(jìn)一步出臺。符合預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出：預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速趨勢維持下行通道。不考慮突發(fā)性改革紅利，2013年上半年整體經(jīng)濟(jì)同比增速預(yù)期繼續(xù)波動下行，趨近新的均衡水平。長期來看，經(jīng)濟(jì)增長速度下一個臺階均衡值調(diào)至約6-7%。新的增長速度反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)果。符合預(yù)期。通脹和利率：通脹預(yù)期上升，均衡市場利率水平可能溫和下降。部分符合預(yù)期。CPI整體有所回升，禽流感降低了CPI分項的價格水平。市場流動性寬松，整體利率下行，部分時候受到突發(fā)性事件和央行影響。政策：繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期實行穩(wěn)健貨幣政策和積極財政政策的預(yù)期。收入

5、分配改革、抑制資產(chǎn)泡沫、穩(wěn)健貨幣等措施將進(jìn)一步幫助中國實現(xiàn)居民實際收入增長，擴(kuò)大內(nèi)需市場。符合預(yù)期。二、外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析表1：美國經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)臨界性低來源：財匯，諾亞研究4 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 45 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)

6、法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 5月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比下降，但5月的密歇根消費者信心指數(shù)出現(xiàn)大幅回升，分別為49和84.5。以頁巖氣和電動車為代表的美國新能源革命正在進(jìn)行中，能源價格較低，制造業(yè)和失業(yè)率有所反復(fù)。作為美聯(lián)儲QE設(shè)定的重要指標(biāo)，失業(yè)率處于長期的下行通道。美國經(jīng)濟(jì)更類似于在2%水平附近波動，通脹3、4月均回落?？紤]到4月M2同比增6.9%，后續(xù)通脹壓力不大。圖1：美國GDP、PMI指數(shù)與失業(yè)率來源：同花順，諾亞研究從先行指標(biāo)PMI來看，5月美國ISM制造業(yè)PMI回落至臨界

7、點以下的49。分項指標(biāo)中，除庫存指數(shù)上升外，其他如新訂單、產(chǎn)出、供應(yīng)商交付、就業(yè)、進(jìn)口等指數(shù)均出現(xiàn)較大回落。同時，5月份的芝加哥PMI出現(xiàn)上升、紐約PMI指數(shù)則出現(xiàn)回落。4月數(shù)據(jù)顯示，美國M1與M2環(huán)比均維持增長，通脹同比回落至1.1%。一些市場觀點預(yù)期美聯(lián)儲的量化寬松政策將于2013-2014年逐步退出，我們根據(jù)近6年帶失業(yè)率權(quán)重（失業(yè)率系數(shù)為-0.7，GDP系數(shù)為0.8）的公式估算，認(rèn)為當(dāng)前數(shù)據(jù)下，退出量化寬松時機(jī)并不成熟。美聯(lián)儲公開其設(shè)定的閥值是失業(yè)率6.5%和通脹2.5%，目前也均未達(dá)到。美國已經(jīng)完成去杠桿化，隨著熱錢回流美國、市場利率的上行，美國房地產(chǎn)和銀行貸款熱度開始受到抑制。從資

8、產(chǎn)價格來看，美聯(lián)儲退出QE的時機(jī)將逐漸成熟。按照美國70年代至今的經(jīng)濟(jì)周期時間計算，均值約為9年。按照周期估算，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況仍處在緩慢上升階段。得益于低利率環(huán)境以及美聯(lián)儲支持，主要房地產(chǎn)指數(shù)顯示，美國住房市場處于上升通道，5月住房市場指數(shù)保持上升，同期新屋銷售價格、開工和二手房交易數(shù)據(jù)均保持良好。56 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 圖2：美國房地產(chǎn)市場

9、指數(shù)來源：同花順，諾亞研究歐洲經(jīng)濟(jì)仍低迷，但在政策刺激下，預(yù)期有所反彈。歐盟可能推出進(jìn)一步的寬松和刺激措施，但經(jīng)濟(jì)增速短期仍可能負(fù)增長。歐元區(qū)的5月制造業(yè)PMI環(huán)比回升至47.8，雖然維持衰退但有所好轉(zhuǎn)。歐洲經(jīng)濟(jì)體的分化較大，歐債危機(jī)的本質(zhì)是難以持續(xù)和分化的高福利水平，而歐洲實體經(jīng)濟(jì)更類似于一次緩慢和長期的下降過程。圖3：歐元區(qū)制造業(yè)PMI仍處于衰退水平來源：同花順，諾亞研究日本新一屆政府使用激進(jìn)寬松貨幣政策刺激及大幅度本幣貶值，5月日本制造業(yè)PMI上升為51.5，站上擴(kuò)張臨界，連續(xù)6月上升。4月的CPI同比仍為通縮，4月的消費者信心指數(shù)有所下降。日本這種競爭性貶值的策略可能引發(fā)后續(xù)通脹，但在

10、需求疲弱的當(dāng)前似乎收益頗豐。6 三、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析表2：中國經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)間間位樂觀定萎縮較寬松濟(jì)低迷來源：財匯，諾亞研究2013年一季度，中國GDP同比實際增長7.7%，其中，資本形成總額拉動2.3%，最終消費拉動4.3%，貨物和服務(wù)凈出口拉動1.1%。投資拉動效應(yīng)不斷下降，消費逐步占據(jù)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)地位。1-5月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比為20.4%。其中，占比4.7%的中央項目累計同比回落至7.1%，環(huán)比4月的8.5%繼續(xù)回落，這可能與中央財政收入增速放緩有關(guān)，不足以支撐大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。占比95.3%的地方項目，增速繼續(xù)回落，為21.1%。受到突發(fā)性房地產(chǎn)政策影響，2、3月房地產(chǎn)銷售同比

11、大幅反彈，4月和5月逐步降溫。5月房地產(chǎn)投資同比20.6%，比4月的21.2%有所回落。固定投資增速維持下降，反映了寬松貨幣和地產(chǎn)刺激對經(jīng)濟(jì)拉動的邊際效用減少?？紤]整體供給和人口結(jié)構(gòu)，中長期仍維持房地產(chǎn)投資增速下行預(yù)期，長期對固定資產(chǎn)投資增速影響期望值約-1.9%，其他投資無法抵消房地產(chǎn)減弱的影響。圖4：固定資產(chǎn)（中央、地方、房地產(chǎn)）投資同比增速（%） 7 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任

12、何人使用本報告，視為同意以上聲明。 78 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 來源：同花順，諾亞研究從消費領(lǐng)域來看，5月份社會消費品零售總額同比增速略微反彈至12.9%，維持在低位，城鎮(zhèn)增速低于鄉(xiāng)村。長期的消費增加主要受到收入的影響，收入分配改革、社會保障改革將加大消費在經(jīng)濟(jì)中的拉動作用。從消費分項來看，5月份限額以上零售額8373億元中，占比最大的汽車類占

13、2333億元，累計同比降至9.7%；石油及制品類占1506億元，累計同比微升至5.2%。糧油食品飲料類1080億元，同比升至14.9%。地方政府融資平臺風(fēng)險與房地產(chǎn)泡沫綁在一起。不考慮平臺債務(wù)和其他或有負(fù)債，市場評估的2012年地方政府債務(wù)規(guī)模范圍不等，為12-20萬億，如果每年需支付利息1-1.5萬億。2013年5月，地方政府財政收入同比為11.3%。從長期來看，財政收入增速將逐年下降，而教育、社保、環(huán)保等支出難以減少，依靠賣地不可持續(xù)，地方政府需要立即開源節(jié)流。對外貿(mào)易受到人民幣升值、外圍經(jīng)濟(jì)低迷的影響，5月對美國、歐盟的出口累計同比增速繼續(xù)下降，其中日本、歐盟維持負(fù)增長，貿(mào)易戰(zhàn)可能升級。

14、5月對非洲和拉丁美洲出口同比增速也繼續(xù)回落。實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，5月工業(yè)增加值同比增速為9.2%，環(huán)比4月下降0.1%，其中輕工業(yè)較重工業(yè)差。發(fā)電量當(dāng)月同比（4.1%）、粗鋼同比（8.0%）等指標(biāo)有所下降。發(fā)電量、鐵路貨運和貸款余額同比的放緩反映了實體經(jīng)濟(jì)的低迷，支持后續(xù)GDP處于下行區(qū)間。圖5：發(fā)電量、鐵路、貸款余額同比與GDP來源：同花順，諾亞研究考慮諸多因素并進(jìn)行模擬（不考慮突發(fā)性改革紅利），預(yù)期2013年下半年GDP同比波動下行，趨近新的均衡水平。新的均衡值為6%-7%。89 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因

15、使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 圖6：新的均衡增長速度來源：同花順，諾亞研究5月份匯豐PMI為49.6，其中產(chǎn)出、就業(yè)和新訂單分項均出現(xiàn)下滑。雖然貨幣存量增速不低，但制造業(yè)和PPI等指標(biāo)均反映出實體經(jīng)濟(jì)的低迷，工業(yè)生產(chǎn)下降，失業(yè)率上升。由于6月底結(jié)算，央行略收緊拆借市場資金，一些金融機(jī)構(gòu)流動性即拮據(jù)，流動性風(fēng)險可見一斑。部分銀行在新業(yè)務(wù)上較為激進(jìn)，得到了監(jiān)管層的警告?？紤]到可能的境外流動性撤離、利率/匯率市場化改革，金融機(jī)構(gòu)需要做好風(fēng)險頻繁發(fā)生的準(zhǔn)備。從貨幣存量同

16、比增速來看，5月份的M1和M2增速回落至11.3%和15.8%，與貨幣存量高度相關(guān)的貸款余額同比也下降。考慮到M2增速仍較高，從貨幣存量增速與CPI拐點的滯后來看，當(dāng)前M2處于上升通道，CPI后續(xù)預(yù)計回升。如果主動或被動的去杠桿化開始，貨幣和通脹可能發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢是長期性的，資源、環(huán)境和資產(chǎn)價格難以維持大型經(jīng)濟(jì)體高速增長。當(dāng)外部流動性環(huán)境寬松時，內(nèi)部的刺激則顯得不必要，過度寬松的流動性將助長資產(chǎn)泡沫并留下隱患。圖7：貨幣存量增速與CPI同比（%）910 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生

17、的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 來源：同花順，諾亞研究貨幣政策不是高速低通脹增長的發(fā)動機(jī)，也不是經(jīng)濟(jì)增長的真實動力。繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期實行穩(wěn)健貨幣政策和積極財政政策的預(yù)期。（通常，經(jīng)濟(jì)下行時伴隨著企業(yè)負(fù)債（杠桿）率的下降。但2010年末至2012年3季度，從上市公司數(shù)據(jù)來看，一些占比大的行業(yè)、整體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率卻仍在提高。這與GDP走勢相反，也不支持信貸擴(kuò)張刺激。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，一些行業(yè)及整體經(jīng)濟(jì)面臨去杠桿化的風(fēng)險。 詳見報告去杠桿化尚未真正開始）。從中國、美國、日本來看，經(jīng)濟(jì)刺

18、激政策重要的錨可能是貨幣存量和通脹，對此類變量應(yīng)趨于保守，刺激計劃還應(yīng)當(dāng)避免加劇信貸周期波動。經(jīng)濟(jì)增速下行與去杠桿的節(jié)奏控制不好掌握，流動性寬松可能促成緩慢而可接受的去杠桿，但也可能加劇資產(chǎn)泡沫。從其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，中期的風(fēng)險在于新興市場資金外流對泡沫類資產(chǎn)的影響。過去的非市場化刺激政策導(dǎo)致過剩產(chǎn)能和資產(chǎn)泡沫激增，地方政府和高負(fù)債企業(yè)面臨長期的去杠桿化。未來中國增長的主要動力來自于改革加速，包括金融利率/匯率市場化、稅收和地方債、土地供給、戶籍制度、簡政放權(quán)等，具體政策的效果可能減緩經(jīng)濟(jì)下降的速度。1011 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本

19、公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 貨幣新常態(tài)2013年下半年固定收益策略固定收益組 李要深 徐嘉俊2013.06.27上期報告回顧債券市場的分析框架著重于經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面。上期報告對今年上半年經(jīng)濟(jì)基本面的方向判斷是正確的：經(jīng)濟(jì)增速震蕩下行、CPI緩慢上升；對貨幣政策穩(wěn)?。云珜捤桑┑呐袛嗷镜玫接∽C；但外匯占款的超預(yù)期增長使資金面寬裕程度超過我們的預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)狀況比我們預(yù)期得更糟，加之資金寬裕程度超出我們預(yù)期，因此長短期

20、國債收益率均緩慢小幅下行，這與我們的預(yù)期背離。此外，5月底開始的央行態(tài)度轉(zhuǎn)變是完全沒有預(yù)料到的。我們對信托市場的分析框架著重于其作為非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)融資工具的風(fēng)險與收益。我們重點提示了信政合作產(chǎn)品隱性擔(dān)保的風(fēng)險，這得到監(jiān)管新政的呼應(yīng)，并愈加受到市場重視；基于對信貸利率走勢及貸款類信托重點投資領(lǐng)域的判斷，我們提出信托產(chǎn)品平均收益率低迷但下降空間不大，這也得到印證。11 貨幣與債券篇摘要llll5月底開始，銀行間市場流動性驟然緊張，先后導(dǎo)致短期利率和長期利率的飆升。此次流動性緊張造成如此長時間和如此嚴(yán)重影響的主要原因是央行在銀行間市場流動性短暫緊張的時候，沒有像以往一樣施以援手。央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變來自整治銀

21、行同業(yè)業(yè)務(wù)的行動，而這一行動是整治影子銀行的一部分。2012年以來，中小銀行同業(yè)負(fù)債快速增加，這些短期資金投資于信托等非標(biāo)理財產(chǎn)品。央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變將迫使商業(yè)銀行承擔(dān)流動性風(fēng)險，商業(yè)銀行特別是中小銀行會逐步減少同業(yè)負(fù)債水平。受同業(yè)業(yè)務(wù)壓縮影響，下半年集合信托產(chǎn)品平均收益率有望緩慢上升，但部分資金池業(yè)務(wù)可能面臨流動性風(fēng)險，甚至信用違約風(fēng)險。下半年貨幣政策從寬松回歸真正的穩(wěn)健，央行會力求控制貨幣投放速度，但對實體經(jīng)濟(jì)的真實信貸需求仍然會滿足。銀行體系資金并不匱乏，SHIBOR大幅上升是短期狀況?；趯?jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面的判斷，我們認(rèn)為下半年短期利率面臨較多不確定性，中長期利率上行空間小。因此

22、，我們建議債券型產(chǎn)品重點配置中長期利率債和高等級信用債，更重要的是降低杠桿。 5月 底 以 來 ，銀 行 間 市 場 流 動 性 驟 然 緊 張 ，先 后 導(dǎo) 致 短 期 利 率 和 長 期 利 率 的 飆 升 。12 1成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。SHIBOR將在利率市場化之后真正扮演基準(zhǔn)利率（如LIBOR、美國聯(lián)邦基金利率）的角色。 212 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確

23、完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 122013-01-042013-01-112013-01-182013-01-252013-02-012013-02-082013-02-152013-02-222013-03-012013-03-082013-03-152013-03-222013-03-292013-04-052013-04-122013-04-192013-04-262013-05-032013-05-102013-05-172013-05-2

24、42013-05-312013-06-072013-06-142013-06-21 圖表1、SHIBOR（%）數(shù)據(jù)截至2013年6月26日數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究央 行 態(tài) 度 的 轉(zhuǎn) 變 造 成 市 場 對 貨 幣 緊 縮 和 流 動 性 危 機(jī) 的 過 度 擔(dān) 憂 和 反 應(yīng) 。此次流動性緊張造成如此長時間和如此嚴(yán)重影響的主要原因是央行在銀行間市場流動性短暫緊張的時候，沒有像以往一樣施以援手。面對新增外匯占款下降、財稅上繳及其他操作新規(guī)對流動性的壓力，央行持續(xù)在公開市場進(jìn)行正回購和央票發(fā)行等回籠貨幣的操作，但我們應(yīng)該注意到5月底以來公開市場基本是凈投放，并未真正緊縮（見圖表2）。 圖表2

25、、公開市場操HIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR3MSHIBOR6M貨幣投放量（億元）貨幣回籠量（億元）（-）貨幣凈投放量（億元）25002000150010005000-500-1000-1500 13 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 132010-012010-032010-052010-072010-092010-

26、112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05 數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究 央 行 態(tài) 度 的 轉(zhuǎn) 變 來 自 整 治 銀 行 同 業(yè) 業(yè) 務(wù) 的 行 動 ， 而 這 一 行 動 是 整 治 影 子 銀 行 3的一 部 分 。 在利率市場化之前，央行對貨幣供應(yīng)量和信貸的管理都是通過數(shù)量控制，影子銀行的發(fā)展給決策與監(jiān)管部門的管理造成較大困難。銀監(jiān)會在今年3月份下發(fā)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知（以下簡稱“8號文”）

27、，對商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”（以下簡稱非標(biāo)）業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制，取得了一定效果。但“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的另一大資金來源是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。 2012年以來，中小銀行的同業(yè)負(fù)債快速增加（見圖表3），同業(yè)負(fù)債與同業(yè)資產(chǎn)的差值越來越大（見圖表4）。中小銀行“短融（同業(yè)存放、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)）長投（信托等非標(biāo)理財產(chǎn)品）”的行為愈演愈烈，支撐的重要因素是央行會一如既往地滿足流動性需要。央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變將迫使商業(yè)銀行承擔(dān)流動性風(fēng)險，商業(yè)銀行特別是中小銀行會逐步減少同業(yè)負(fù)債水平。 圖表3、同業(yè)負(fù)債（億元）大型銀行同業(yè)往來(來源方)四大行同業(yè)往來(

28、來源方)中小銀行同業(yè)往來(來源方)700006000050000400003000020000100000 數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究 3從廣義角度看，影子銀行體系是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務(wù)，其期限/流動性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險或監(jiān)管套利風(fēng)險。 14 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 14 圖

29、表4、同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負(fù)債的差值（億元）數(shù)據(jù)截至2013年5月數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究下 半 年 集 合 信 托 等 非 標(biāo) 理 財 產(chǎn) 品 收 益 率 將 上 升 。2012年中以來，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的大幅擴(kuò)張，票據(jù)融資成本大幅下行，這個趨勢將因為同業(yè)業(yè)務(wù)的壓縮而逆轉(zhuǎn)（見圖表5）。下半年商業(yè)銀行尤其是中小銀行將被迫壓縮同業(yè)業(yè)務(wù)，并使非標(biāo)理財業(yè)務(wù)達(dá)到8號文規(guī)定。銀行理財資金與同業(yè)資金向來是非標(biāo)業(yè)務(wù)的主要資金來源，假設(shè)非標(biāo)融資總體需求不減少，集合信托等非標(biāo)融資業(yè)務(wù)需求會上升，集合信托產(chǎn)品平均收益率有望在下半年緩慢上升（見圖表6）。 圖表5、實際貸款利率（%）大型銀行同業(yè)往來差額四大行同業(yè)往來差額中小

30、銀行同業(yè)往來差額20000100000-10000-20000-30000-40000 貸款加權(quán)平均利率一般貸款加權(quán)平均利率票據(jù)融資加權(quán)平均利率10987654 15 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 152010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/1

31、12012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/03 數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究4一般貸款加權(quán)平均利率信托產(chǎn)品平均收益率信托產(chǎn)品平均收益率-1年期98765 數(shù)據(jù)來源：同花順，財匯，諾亞研究部 分 資 金 池 業(yè) 務(wù) 可 能 面 臨 流 動 性 風(fēng) 險 ， 甚 至 信 用 違 約 風(fēng) 險 。 個別機(jī)構(gòu)的資金池業(yè)務(wù)期限錯配，即短期資金用于長期投資，在流動性緊張的情況下，可能面臨流動性風(fēng)險，嚴(yán)重的話會導(dǎo)致信用違約。一方面，在投資者預(yù)期流動性趨緊的情況下，募集新資金用于兌付到期資金變得更加困難；另一方面，依靠銀行間拆借獲得流動性資金也變得

32、困難，并且成本上升。 下 半 年 貨 幣 政 策 從 寬 松 回 歸 真 正 的 穩(wěn) 健 。過去兩年，M2（廣義貨幣）增速均明顯高于當(dāng)年年初設(shè)定的目標(biāo)值，主要是因為各級政府有通過投資擴(kuò)大GDP規(guī)模的沖動。今年下半年貨幣政策會真正轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，鑒于今年前五個月M2同比為15.2%-16.1%，超過年初設(shè)定的13%的目標(biāo)值，下半年央行會力求控制貨幣投放速度。但對實體經(jīng)濟(jì)的真實信貸需求仍然會滿足。 銀 行 體 系 資 金 并 不 匱 乏 ，SHIBOR大 幅 上 升 是 短 期 狀 況 。根據(jù)我們的測算，2013年6月底的超額存款準(zhǔn)備金率（超儲率）5為1.8%6；而央行也公布了5月末金融機(jī)構(gòu)備付率為1.

33、7%7。因此，超儲率環(huán)比降幅不大，表明銀行體系資金未明顯減少。在超儲率未明顯下降 45用的備用資金，超額存款準(zhǔn)備金占存款的比例稱為超額存款準(zhǔn)備金率（或稱超儲率、備付金率）。 60.63。根據(jù)回歸測算，T值和F值檢驗均顯著，表明基礎(chǔ)貨幣余額對于銀行間超額存款準(zhǔn)備金余額有顯著影響，R值處于一般水平。以基礎(chǔ)貨幣余額增長平均速度來預(yù)測，2013年2季度基礎(chǔ)貨幣余額為25.9萬億，回歸測算超儲率為1.8。 716 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司

34、所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 162007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062006-03-012006-09-012007-03-012007-09-012008-03-012008-09-012009-03-012009

35、-09-012010-03-012010-09-012011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-01 的情況下，SHIBOR難以長期大幅上升，我們預(yù)計下半年SHIBOR將有所回落，但不太可能回到上半年平均水平（如隔夜平均3%以下）（見圖表7）。 圖表7、超儲率與SHIBOR（%）注：2013年6月為我們的估算值數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究今年年初以來，10年期國債收益率緩慢下行，這主要是受到資金面寬松的影響；而10年期與1年期國債的利差小幅下行，則反映出市場對于降息的預(yù)期。5月底以來，因為銀行間市場利率的飆升，短期國債收益率上升幅度高于長期，導(dǎo)

36、致利差大幅縮小甚至一度倒掛（見圖表8）。 圖表8、國債收益率及利差（%） 數(shù)據(jù)截至2013年6月26日數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究 17 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 6543210 超額存款準(zhǔn)備金率:金融機(jī)構(gòu)Shibor:隔夜:季Shibor:1周:季國債即期收益率:1年國債即期收益率:10年國債利差:10年-1年5.004.003.002.001.0

37、00.00-1.00 17 我們宏觀組預(yù)測今年下半年GDP同比波動下行、CPI回升8。結(jié)合我們前面對下半年資金面和貨幣政策的判斷，我們認(rèn)為下半年短 期 利 率 面 臨 較 多 不 確 定 性 ，中 長 期 利 率 上 行 空間 小 。 因此，我們建議債券型產(chǎn)品重點配置中長期利率債和高等級信用債，更重要的是降低杠桿。 過去一年，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇，企業(yè)面臨去產(chǎn)能和去杠桿的艱巨任務(wù)，其信用風(fēng)險水平并未改善，但企業(yè)債信用利差卻持續(xù)下降（見圖表9）。資金面寬裕當(dāng)然是一個原因，而部分信用債隱含的政府信用或許也是重要原因。在中國，信用評級未必代表債券真實信用風(fēng)險，政府信用的隱性背書往往比企業(yè)基本面更加容易辨別

38、和可靠。尤其在經(jīng)濟(jì)下滑的時候，中低等級、含有政府信用的信用債相對更具投資價值。 圖表9、1年期銀行間固息企業(yè)債利差（%）數(shù)據(jù)截至2013年6月26日數(shù)據(jù)來源：同花順，諾亞研究 818 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 8.007.006.005.004.003.002.001.000.002011-01-042012-01-042013-01-04AAA級

39、AA級A級18億元 信托篇摘要llll信托業(yè)增長的極限。靜態(tài)來看，信托產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位與成熟市場有較大差距。差距隱含增長潛力，但應(yīng)該考慮到結(jié)構(gòu)差異；動態(tài)來看，信托產(chǎn)業(yè)增長空間在于對信托制度（工具）的靈活多樣性的充分挖掘和運用。貸款信托倚重基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)。以貸款運用方式為主的資金信托仍將是信托公司的主要業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托新增占比已開始增加，存量占比雖繼續(xù)下降但卻放緩；信政合作余額創(chuàng)新高，占比持續(xù)上升。市場化的信托產(chǎn)品風(fēng)險與收益率。信托產(chǎn)品平均收益率下行趨勢結(jié)束，下半年有望緩慢上升。信托產(chǎn)品收益率體現(xiàn)了市場化利率的均衡水平，其風(fēng)險相當(dāng)于市場平均風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者是信托業(yè)的藍(lán)海。在新的大資管格局

40、下，信托公司可以考慮借鑒日本的經(jīng)驗，數(shù)據(jù)來源：信托業(yè)協(xié)會、諾亞研究19 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013Q1信托資產(chǎn)規(guī)模 9491.53 12231.03 20163.18 30404.55 48114.38 74705.55 87302.230為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，從而建立比較優(yōu)

41、勢。單一信托資金是供給產(chǎn)業(yè)資本的較優(yōu)選擇，而機(jī)構(gòu)投資者是重要的單一信托資金來源。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，財富管理機(jī)構(gòu)通過FOF等形式扮演機(jī)構(gòu)投資者角色，有助于價值提升。 信托業(yè)增長的極限2007年至2012年，信托資產(chǎn)規(guī)模從9491億元增長到7.47萬億，年均復(fù)合增長率為51%；信托業(yè)務(wù)收入從48億元增長到471億元，增長近十倍。截至2013年1季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8.73萬億元（見圖表10）。至此，信托理財超越銀行理財躍居第一大理財資產(chǎn)，市場愈加關(guān)注信托業(yè)增長的極限在哪里。 圖表10、信托資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L90000800007000060000500004000030000200001000019

42、靜 態(tài) 來 看 ， 信 托 產(chǎn) 業(yè) 在 國 民 經(jīng) 濟(jì) 中 的 地 位 與 成 熟 市 場 有 較 大 差 距 。 從信托資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重來看，日本為1.6，中國為0.14，二者相差10倍以上9；從人均信托服務(wù)規(guī)模來看，美國（2005）為6.75萬美元，日本（2012）為7.24萬美元，中國（2012）為0.13萬美元10。 差 距 隱 含 增 長 潛 力 ，但 應(yīng) 該 考 慮 到 結(jié) 構(gòu) 差 異 。中國與其他主要國家在信托業(yè)務(wù)經(jīng)營主體方面存在較大差異（見圖表11）；業(yè)務(wù)種類和結(jié)構(gòu)也有較大差別，如日本信托資產(chǎn)中44%為有價證券（包括國債、公司債和股票等），33%為信托受益權(quán)；而中國的信托

43、資產(chǎn)中43%為貸款，有價證券和信托受益權(quán)的占比都很小。 圖表11、各國信托業(yè)務(wù)經(jīng)營主體差異數(shù)據(jù)來源：中國信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路，諾亞研究動 態(tài) 來 看 ，信 托 產(chǎn) 業(yè) 增 長 空 間 在 于 對 信 托 制 度（ 工 具 ）的 靈 活 多 樣 性 的 充 分 挖 掘和 運 用 。 具體來說，經(jīng)濟(jì)較快增長將提供投融資需求，信托法律關(guān)系與資金投資方式的組合千變?nèi)f化，可以滿足各類非標(biāo)融資需要。 貸款信托倚重基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)以貸款運用方式為主的資金信托仍將是信托公司的主要業(yè)務(wù)。截至2013年1季度末，貸款信托占資金信托余額的46%?；A(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)是最主要的投資領(lǐng)域，余額占比分別為26%和9%；2013年

44、1季度這兩個領(lǐng)域的新增占比分別為27%和10%。與以往各季度相比，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)的占比呈上升趨勢（見圖表12）。 9億元，2012年底信托資產(chǎn)規(guī)模為74705.55億元 1020 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 由信托公司特許經(jīng)營以銀行業(yè)機(jī)構(gòu)信托部經(jīng)營為主，特許經(jīng)營的信托公司為輔由信托銀行專營，信托銀行還兼營銀行業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)銀行、保險公司、資產(chǎn)管理公

45、司等均可直接或通過附屬機(jī)構(gòu)經(jīng)營信托業(yè)務(wù)中國美國日本英國以全能銀行經(jīng)營信托業(yè)務(wù)為主，以專營信托投資公司為輔德國20 圖表12、信托資金投資領(lǐng)域（當(dāng)年累計新增） 數(shù)據(jù)來源：信托業(yè)協(xié)會、諾亞研究信 政 合 作 余 額 創(chuàng) 新 高 ， 占 比 持 續(xù) 上 升 。 自從2010年6月國務(wù)院下發(fā)關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知以來，銀監(jiān)會每年都會出臺幾份指導(dǎo)文件來規(guī)范和限制地方政府融資，2012年1季度之前政策效果明顯，信政合作余額從2010年3季度的3800多億降至2012年1季度的2500多元；但之后信政合作余額和占比開始上升，余額升至2013年1季度的6500多億（見圖表14）。 21

46、 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 100%80%60%40%20%0% 數(shù)據(jù)來源：信托業(yè)協(xié)會、諾亞研究隨著房地產(chǎn)開工和銷售的回暖，房 地 產(chǎn) 信 托 新 增 占 比 已 開 始 增 加 。這導(dǎo)致房地產(chǎn)信托存量在長期保持基本不變之后，2013年1季度大幅增加；房地產(chǎn)信托存 量 占 比 雖 繼 續(xù) 下降 但 卻 放 緩 （見圖表13）。 圖表13、房地產(chǎn)信托

47、存量規(guī)模與占比基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)債券房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)股票工商企業(yè)基金其他20%16%12%8%4%0%1000080006000400020000房地產(chǎn)信托規(guī)模（億元）占比-右21 圖表14、信政合作存量規(guī)模與占比 數(shù)據(jù)來源：信托業(yè)協(xié)會、諾亞研究此外，信托產(chǎn)品買入返售或受讓企業(yè)對地方政府的應(yīng)收賬款也是緩解地方債務(wù)的常見方式之一，而此類產(chǎn)品應(yīng)該沒有統(tǒng)計到“信政合作”科目之中。因此，與地方政府信用“擔(dān)保”有關(guān)的信托產(chǎn)品存量規(guī)模應(yīng)大于6500億元。 10號文只是近兩年來常規(guī)性的文件之一。10號文更加細(xì)化，但嚴(yán)格程度并未超越463號文，甚至比之前的10號文討論稿要寬松。這表明，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，監(jiān)管層擔(dān)

48、憂去杠桿過快導(dǎo)致流動性風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險爆發(fā)。因此，地方債務(wù)積累仍在繼續(xù)。 與地方政府信用“擔(dān)?！庇嘘P(guān)的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)抵押是最常見的風(fēng)險控制措施，而且很多地方政府的收入重頭戲是國有土地使用權(quán)出讓收入。房地產(chǎn)調(diào)控如果加碼，將對地方政府收入和抵押品價值產(chǎn)生不利影響，但這個可能性較小。 在對地方政府債務(wù)問題的擔(dān)憂之下，金融機(jī)構(gòu)（包括信托公司）對地方政府融資項目的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)會趨嚴(yán)。我們建議在開發(fā)與地方政府信用有關(guān)的各類融資性業(yè)務(wù)中，除了關(guān)注地方財政收入與支出結(jié)構(gòu)之外，還需重點關(guān)注融資主體的資產(chǎn)質(zhì)量問題（是否利用土地虛增價值計入無形資產(chǎn)與存貨）和負(fù)債情況（包括擔(dān)保等或有負(fù)債）。 市場化的信托產(chǎn)

49、品風(fēng)險與收益率上期策略報告中我們提醒投資者，今年上半年信托產(chǎn)品平均收益率將繼續(xù)下行。目前來看，下行趨勢結(jié)束，下半年有望緩慢上升。 信托產(chǎn)品收益率與貸款利率相比較高，并不表示其風(fēng)險較高。貸款利率是被人為壓低的，信托產(chǎn)品收益率體現(xiàn)了市場化利率的均衡水平，其風(fēng)險相當(dāng)于市場平均風(fēng)險。 22 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 14%12%10%8%6%4%2%0%7

50、0006000500040003000200010000信政合作規(guī)模（億元）占比-右222012年1月2012年2月2012年3月2012年4月2012年5月2012年6月2012年7月2012年8月2012年9月2012年10月2012年11月2012年12月2013年1月2013年2月2013年3月2013年4月2013年5月2013年6月 在充分競爭的市場中（即實現(xiàn)了利率市場化），資金長期平均成本與資金長期平均回報應(yīng)該大致相等。資金的平均利率等于名義貸款利率減去通貨膨脹率，資金的平均回報等于經(jīng)濟(jì)平均增長率。2011年國際貨幣基金的一份工作報告表明，在1999-2008期間，發(fā)達(dá)國家的平均

51、實際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個百分點，兩者基本相等，其中7國集團(tuán)為1.26個百分點。發(fā)展中國家的平均實際利率與GDP增長率之差為-7.96個百分點，其中新興經(jīng)濟(jì)體為-4.15個百分點，中國為-8個百分點左右11。 近兩年，信托產(chǎn)品的平均收益率的中樞值大概為8.5%，加上各種費用，信托資金成本平均為12%左右，減去3.5%的通貨膨脹率（政策目標(biāo)值），等于8.5%左右；今年GDP預(yù)期增長目標(biāo)為7.5%。二者較為接近。需要指出的是，房地產(chǎn)信托和信政合作產(chǎn)品融資成本高于平均水平，前者是因為對房價上行的預(yù)期，后者是因為對資金成本不敏感（見圖表15）。 圖表15、房地產(chǎn)信托與基礎(chǔ)設(shè)施信托產(chǎn)品

52、收益率房地產(chǎn)信托平均收益率基礎(chǔ)設(shè)施信托平均收益率信托產(chǎn)品平均收益率10.009.509.008.508.007.50 數(shù)據(jù)來源：財匯，諾亞研究機(jī)構(gòu)投資者是信托業(yè)的藍(lán)海如果說2012年之前銀 信 合 作 余 額 占 比 下 降 主要是因為商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表和信托公司實施凈資本管理，那么2012年之后銀信合作余額占比繼續(xù)下降則主要是因為大資管時代的競爭。券商資管和基金子公司紛紛涉足融資性業(yè)務(wù)，其憑借更少的限制和更低的通道成本，“搶走”了不少原屬于信托公司的銀行通道業(yè)務(wù)。銀信合作余額占比從2010年3季度的64%降至2013年1季度的24%（見圖表16）。 1123 重要聲明：本報告僅作提供資料之

53、用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 23 圖表16、銀信合作存量規(guī)模與占比 數(shù)據(jù)來源：信托業(yè)協(xié)會、諾亞研究在新的大資管格局下，信托公司在集合信托業(yè)務(wù)方面，不論是被動融資類還是主動投資類，都受到券商和基金的蠶食。信托公司可以考慮借鑒日本的經(jīng)驗，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，從而建立比較優(yōu)勢。 日本信托協(xié)會業(yè)務(wù)委員長白山昭彥在2010年中國信托業(yè)峰會的演講中曾指出：“二戰(zhàn)以后日本政府認(rèn)識到了為

54、了發(fā)展產(chǎn)業(yè)，長期穩(wěn)定地資金供給是必不可少的，于是從普通國民那里吸收長期資金，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，具體措施之一就是由信托公司提供貸款信托這樣一種服務(wù)。貸款信托通過發(fā)行5年的長期運作產(chǎn)品來募集資金，以設(shè)備投資為核心提供長期的投資，另外銀行通過提供2年以下的存款服務(wù)，主要提供短期流動資金貸款，這就是所謂的長短分離政策。由于貸款信托發(fā)售時為等額金額的信托產(chǎn)品，每信托產(chǎn)品一萬日元起，并且附有保本協(xié)議，同存款相比收益較高，作為一種儲蓄手段受到了中產(chǎn)階層的好評?！?隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，城鎮(zhèn)化過程需要大量的、期限較長的產(chǎn)業(yè)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施（動輒十年、二十年），在信托受益權(quán)尚不能上市流通交

55、易（如REITs一樣）的情況下，單一信托資金是供給產(chǎn)業(yè)資本的較優(yōu)選擇。2012年1季度開始，在銀信合作占比下降的同時，單一信托占比卻在上升，這表明機(jī)構(gòu)12與大客戶資金愈加成為信托投資的主力。 單一信托對接基礎(chǔ)設(shè)施投資會吸引一些社會保障與管理資金，比如養(yǎng)老金。3月份，人力資源和社會保障部下發(fā)關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知，明確規(guī)定了養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資范圍和發(fā)行管理細(xì)則，使養(yǎng)老金管理更加市場化和效益化。5月下旬，中國首只企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品由海富通基金與昆侖信托聯(lián)合發(fā)行的“海富通昆侖信托型養(yǎng)老金產(chǎn)品”獲得人力資源和社會保障部批復(fù)。該產(chǎn)品投資對象是昆侖信托中石油管道項目單一資金信托，存續(xù)期為20年

56、。 12業(yè)資金，但我們無法統(tǒng)計到相關(guān)數(shù)據(jù)。 24 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 70%60%50%40%30%20%10%0%2500020000150001000050000銀信合作規(guī)模（億元）占比-右2425 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果

57、承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 成熟經(jīng)濟(jì)體中，養(yǎng)老基金是重要的機(jī)構(gòu)投資者。以美國市場為例，隨著20世紀(jì)70年代之后養(yǎng)老基金的發(fā)展，機(jī)構(gòu)客戶成為信托與財富管理機(jī)構(gòu)重要的成長動力。如著名的美國北方信托（Northern Trust Corporation），這家1889年成立的信托機(jī)構(gòu)在2006年末時管理個人客戶資產(chǎn)1350億美元，機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)5650億美元，機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)占到80%。 從大資管產(chǎn)業(yè)（價值）鏈來看，機(jī)構(gòu)投資者愈加成為資產(chǎn)管理市場的重要角色，這有利于財富管理機(jī)構(gòu)價值的提升。過往，個人

58、客戶是資管業(yè)務(wù)的主要資金來源，財富管理機(jī)構(gòu)更多扮演資金募集渠道的角色；未來，財富管理機(jī)構(gòu)可以通過FOF等形式為客戶提供更直接的資產(chǎn)配置管理服務(wù)，也就是說扮演機(jī)構(gòu)投資者角色。 25 2013年下半年二級市場策略報告袁源報告摘要 lllllll從短期看，股市暴跌之后，市場情緒已得到宣泄。而根據(jù)以往IPO停發(fā)歷史，超跌市場不具備重啟IPO條件。因此短期股市存在反彈可能從中期看，企業(yè)整體盈利不佳，而其中創(chuàng)業(yè)板盈利下降明顯。創(chuàng)業(yè)板盈利下降主要由其剛性費用過高，杠桿率過低所造成。而其他板塊則由于其銷售凈利率較低所導(dǎo)致，因此短期內(nèi)企業(yè)盈利改善概率較低從資金層面看，隨著美國逐漸退出QE，美國利率上行趨勢顯現(xiàn)，

59、有可能導(dǎo)致資金撤出國內(nèi)，回流美國的風(fēng)險從央行意愿看，有意引導(dǎo)人民幣相對強(qiáng)勢地位，從而防止熱錢大規(guī)模流出，對沖美國利率上行風(fēng)險。而目前我國貿(mào)易仍為順差，不需要人民幣貶值。因此流動性不會過度緊縮，資金成本會相對穩(wěn)定從成長性看，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，對未來增長預(yù)期下降。且中國政府將出臺一系列改革方案，而從歷史經(jīng)驗看，大規(guī)模改革會帶來諸多不確定性，從而導(dǎo)致股市下跌。由于企業(yè)盈利下降，資金成本相對穩(wěn)定，中期內(nèi)未來增長預(yù)期下降，將導(dǎo)致中國股市在下半年形勢不樂觀，建議適當(dāng)減少股票配置從長期看，中國股市是否會迎來大牛市取決于中國是否能夠成功進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是否能夠成功，一旦中國改革成功，將迎來一波大幅上漲26

60、重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 2627 重要聲明：本報告僅作提供資料之用，客戶并不能盡依賴此報告而取代行使獨立判斷。本公司力求報告內(nèi)容準(zhǔn)確完整，但不對因使用本報告而產(chǎn)生的任何后果 承擔(dān)法律責(zé)任，本報告的版權(quán)歸上海諾亞投資管理有限公司所有，如需引用和轉(zhuǎn)載，需征得版權(quán)所有人的同意，任何人使用本報告，視為同意以上聲明。 上期策略報告回顧：在去年年末的策略報告