產(chǎn)能周期日漸式微電解鋁盈利有望持續(xù)

1、前言：電解鋁行業(yè)當(dāng)前的高盈利是否可持續(xù)？2021 年以來電解鋁在下游需求旺盛帶動(dòng)，以及內(nèi)蒙古減產(chǎn)的雙重影響下價(jià)格實(shí)現(xiàn)較大漲幅，而成本端氧化鋁產(chǎn)能過剩導(dǎo)致其價(jià)格仍處低位，這明顯提升了電解鋁環(huán)節(jié)整體的盈利水平，電解鋁噸毛利持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)我們測算截至 2021 年 7 月 17 日，山東省電解鋁毛利水平約為 5381 元/噸，毛利率約為 27%，盡管較今年二季度約 30%毛利率的水平已有所下滑，但仍處歷史高位水平。圖 1：電解鋁噸毛利年初以來不斷擴(kuò)張20000800016000600012000400080002000400000(2000)資料來源：Wind，本文將對(duì)電解鋁供需情況進(jìn)行系統(tǒng)分析，以期

2、判斷電解鋁行業(yè)未來盈利的持續(xù)性。供給端：產(chǎn)能凈增已近尾聲，供給彈性在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢下或進(jìn)一步收縮“天花板”控總量：21 年電解鋁產(chǎn)能或達(dá) 4456 萬噸，產(chǎn)能凈增加接近尾聲20 年底我國電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能、產(chǎn)量分別達(dá) 3982、3724 萬噸，同比分別增長 8.7%、4.3%。21世紀(jì)以來我國電解鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張，在產(chǎn)產(chǎn)能近十年復(fù)合增速達(dá) 8.1%，其中僅 16-19 年在產(chǎn)產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯下滑，四年間電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能僅在 3600-3670 萬噸區(qū)間小幅變化，這主要是受 17年“656 號(hào)文”清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)方案文件影響，大量違規(guī)產(chǎn)能被清理整頓，而淘汰指標(biāo)置換和建成尚需些時(shí)日，直

3、至 20 年電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能才再次出現(xiàn)明顯增幅，同比增長 8.7%至 3982 萬噸，總產(chǎn)能達(dá) 4256 萬噸。圖 2：20 年我國在產(chǎn)產(chǎn)能和總產(chǎn)能均出現(xiàn)明顯增幅50009545004000903500300085250020008015001000755000702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）總產(chǎn)能（萬噸）開工率（右軸，%）資料來源：Wind，21年電解鋁產(chǎn)量或達(dá)3920萬噸，21年底電解鋁總產(chǎn)能或增至4456萬噸。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2021年我國或新增200.5萬噸電解鋁產(chǎn)能，全部來自西南地區(qū)。

4、結(jié)合前述20年我國4256萬噸的產(chǎn)能，則到2021年底我國電解鋁產(chǎn)能將達(dá)4456萬噸。我們?nèi)∧瓿鹾湍杲K總產(chǎn)能的均值作為全年平均總產(chǎn)能，盡管年初以來開工率處于高位，約93.8%，但5月份云南由于缺電導(dǎo)致當(dāng)?shù)卮罅侩娊怃X限產(chǎn)停槽，因此我們假設(shè)全年開工率或降至約90%，則21年電解鋁產(chǎn)量或達(dá)3920萬噸。表 1：2021 年新增電解鋁產(chǎn)能情況企業(yè)地區(qū)預(yù)期年度最終實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)產(chǎn)能指標(biāo)備注廣西田林百礦鋁業(yè)有限公司廣西17.5廣西特批指標(biāo)云南其亞金屬有限公司云南27產(chǎn)能置換 云南神火鋁業(yè)有限公司云南39產(chǎn)能置換 貴州興仁登高新材料有限公司貴州25產(chǎn)能置換云南宏泰新型材料有限公司云南37產(chǎn)能置換廣西德保百礦鋁業(yè)有

5、限公司 廣西10產(chǎn)能置換云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司 貴州30特批指標(biāo)廣元中孚高精鋁材有限公司 廣西5產(chǎn)能置換貴州元豪鋁業(yè)有限公司貴州10產(chǎn)能置換剩余 143 萬噸指標(biāo)，建成投產(chǎn)時(shí)山東魏橋?yàn)I州產(chǎn)能需相應(yīng)拆除甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司甘肅0產(chǎn)能置換二期 50 萬噸產(chǎn)能，尚未建成，已獲得 19.2 萬噸指標(biāo)內(nèi)蒙古錫林郭勒白音華煤電有 內(nèi)蒙古0產(chǎn)能置換40 萬噸產(chǎn)能已建成，但由于限責(zé)任公司鋁電分公司總計(jì) 200.5位于內(nèi)蒙，能否投產(chǎn)存疑資料來源：百川盈孚、公開資料整理、國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板約 4400-4500 萬噸，預(yù)計(jì) 20-21 年為新增產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，22 年或仍有少量新增產(chǎn)能投放，到 22 年底我國電

6、解鋁產(chǎn)能或?qū)⒂|及產(chǎn)能上限。根據(jù)我們?cè)?2021 年 12 月發(fā)布的2021 年有色鋼鐵行業(yè)年度策略報(bào)告：把握順周期，著眼新賽道，21 迎大年里提出，指標(biāo)置換下產(chǎn)能“天花板”約為 4400-4500 萬噸。如前所述，我國 20 年電解鋁總產(chǎn)能已達(dá) 4256 萬噸，21 年或新增 200.5 萬噸產(chǎn)能，假設(shè)甘肅中瑞和內(nèi)蒙古錫林郭勒白音華煤電公司已購買但未投產(chǎn)的淘汰產(chǎn)能指標(biāo) 59.2 萬噸終將投產(chǎn)，則我國電解鋁總產(chǎn)能或達(dá) 4516 萬噸，后續(xù)若有新投放產(chǎn)能或僅來自于現(xiàn)有產(chǎn)能的集團(tuán)內(nèi)部置換，并不貢獻(xiàn)凈增量?！疤紲p排”調(diào)結(jié)構(gòu)：火電鋁內(nèi)外承壓，產(chǎn)能將持續(xù)向云南轉(zhuǎn)移我國電解鋁產(chǎn)能區(qū)域性聚集特征非常顯著，縱觀

7、中國電解鋁產(chǎn)能區(qū)域遷徙歷程，主要是受政策和能源稟賦導(dǎo)向，目前我國電解鋁產(chǎn)能正發(fā)生第三次大規(guī)模的區(qū)域轉(zhuǎn)移：第一階段09年以前：21世紀(jì)初，根據(jù)我國鋁工業(yè)“十五”發(fā)展指導(dǎo)意見，河南和山西由于具備豐富的鋁土礦資源，并且靠近煤炭資源豐富的省份，成為鋁工業(yè)重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，兩省電解鋁產(chǎn)量之和占全國的比例從05-10年均保持在28-34%的水平，尤其是河南，在05-10年為全國第一大電解鋁生產(chǎn)省份。第二階段10-16年：電解鋁優(yōu)惠電價(jià)政策的取消抬高了河南省電力成本，而山東憑借自備電力和進(jìn)口鋁土礦海運(yùn)成本低的優(yōu)勢迅速崛起，新疆也因煤炭資源具備顯著的電力優(yōu)勢在14年均超越河南，分別成為第一和第二大電解鋁生產(chǎn)省份。

8、第三階段17年至今：17年發(fā)布“656”號(hào)文對(duì)違規(guī)電解鋁產(chǎn)能進(jìn)行清理整頓，內(nèi)蒙、云南承接了大量淘汰落后產(chǎn)能，在17-20年期間產(chǎn)量快速擴(kuò)張，然而20年提出的“雙碳“目標(biāo)基本宣告火電鋁產(chǎn)能擴(kuò)張的終止，21年之后產(chǎn)能增量或?qū)⒅饕獊碜栽颇系人娰Y源豐富的省份。圖 3：新建、內(nèi)蒙、山東和云南電解鋁產(chǎn)能位居全國前列資料來源：百川盈孚，圖 4：我國電解鋁產(chǎn)能區(qū)域格局變遷40%35%30%25%20%15%10%5%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%河南+山西云南+廣西新疆山東資料來源：中國統(tǒng)計(jì)局，阿拉丁，受我

9、國火電占能源比例較高的影響，我國電解鋁排放強(qiáng)度高于全球平均水平 32.5%，碳排放總量在全國占比達(dá) 4.3%，減排壓力較大。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)于 2021 年 5 月發(fā)布的中國鋁冶煉產(chǎn)業(yè)月度景氣指數(shù)報(bào)告 2021 年 3 月報(bào)告顯示，我國電解鋁噸鋁二氧化碳排放約 11.7 噸，噸鋁碳排放量高于歐美（歐洲 1.9 噸、北美 2.7 噸、南美 3.8 噸）等依靠新能源保障供給的發(fā)達(dá)國家。排放強(qiáng)度較高與我國電解鋁用電以火電為主有關(guān)，根據(jù) Ember 咨詢報(bào)告顯示，煤電在我國電網(wǎng)電力中的份額從 2010 年的 77下降到 2019 年的 62，而在原鋁生產(chǎn)電力消費(fèi)中所占份額仍保持在 90左右。圖

10、 5：2010-2019 年電網(wǎng)和電解鋁電力消費(fèi)中煤電占比（%）9090909090909090898877787474706866656462959085807570656055502010201120122013201420152016201720182019電解鋁電力消費(fèi)煤電在電網(wǎng)能源結(jié)構(gòu)占比資料來源：中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)、IAI、火電鋁在“碳中和”下危機(jī)四伏，產(chǎn)能將繼續(xù)向南遷徙。我們認(rèn)為未來火電鋁面臨的經(jīng)營環(huán)境不確定性較高，需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是在于面臨的政策不確定性或抬升，我國歷次電解鋁大規(guī)模的遷移都伴隨著當(dāng)時(shí)電解鋁產(chǎn)量大省電價(jià)政策的變動(dòng)，抬高當(dāng)?shù)厣a(chǎn)成本以變相限制產(chǎn)能新增并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)

11、能退出，如 18 年自備電廠費(fèi)用征繳政策削弱了山東、新疆電力成本優(yōu)勢，21 年 2 月起取消蒙西地區(qū)優(yōu)惠電價(jià)政策同樣也抬升了當(dāng)?shù)仉娊怃X電力成本。表 2：2010 年以來關(guān)于電解鋁電力政策的主要文件時(shí)間對(duì)象文件名具體內(nèi)容（1）自 2021 年 2 月 10 日起，取消蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)基本電費(fèi)折算每2021 年 2 月 內(nèi)蒙古發(fā)改委、工信廳文件（【2021 千瓦時(shí) 3.39 分的電價(jià)政策，取消蒙西電網(wǎng)倒階梯輸配電價(jià)政策。115 號(hào)）文件（2）自 2021 年 2 月 10 日起，自備電廠按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，蒙西、蒙東電網(wǎng)征收標(biāo)準(zhǔn)分別為每千瓦時(shí) 0.01 元、0.02 元(含稅)。2

12、018 年 1 月 云南關(guān)于實(shí)施優(yōu)價(jià)滿發(fā)推動(dòng)水電自帶電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)的電解鋁企業(yè)前五年按照 0.25 元電價(jià)執(zhí)行，電解鋁產(chǎn)鋁材一體化發(fā)展專項(xiàng)用電方案能投產(chǎn)五年用電價(jià)格遞增，從第六年起每年增加 1.2 分，直至增加至 0.3 元的通知發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)省級(jí)2020 年 3 月 各省自備 封頂。可再生能源電力消納保障實(shí)施擁有自備電廠的企業(yè)，應(yīng)承擔(dān)與其年用電量相對(duì)應(yīng)的消納責(zé)任權(quán)重電廠方案編制大綱的通知國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布燃煤2018 年 3 月 各省自備 電廠2018 年 6 月 內(nèi)蒙古自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)分別對(duì)新建、違建建成以及合規(guī)建成三類自備電廠進(jìn)行規(guī)范管理治理方案（征求意見稿）內(nèi)蒙古自

13、治區(qū)發(fā)展和改革委員自 2018 年 6 月 1 日起，為了進(jìn)一步強(qiáng)化我區(qū)的電價(jià)“洼地”效應(yīng)，提升電解會(huì)關(guān)于統(tǒng)一規(guī)范蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)競爭力，決定統(tǒng)一規(guī)范蒙西地區(qū)電解鋁企業(yè)用電價(jià)格扶持政策，對(duì)鋁企業(yè)電價(jià)扶持政策的通知內(nèi)蒙西地區(qū)符合國家產(chǎn)業(yè)政策的所有電解鋁企業(yè)的基本電價(jià)折算為電度電發(fā)改價(jià)字2018505 號(hào)價(jià)，即按每千瓦時(shí) 3.39 分執(zhí)行2016 年 1 月 1 日起，擁有燃煤自備電廠的企業(yè)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確計(jì)量自備電廠自發(fā)2016 年 1 月 全國關(guān)于征收工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整自用電量，不能準(zhǔn)確計(jì)量的，由專員辦按其所在省份公共燃煤發(fā)電機(jī)組平專項(xiàng)資金有關(guān)問題的通知均利用小時(shí)的 1.2 倍核定自發(fā)自用電量，并計(jì)征

14、專項(xiàng)資金。2012 年 5 月 新疆2012 年 1 月 全國國家發(fā)展改革委印發(fā)了國家明確提出了“十二五”期間，在控制總量的前提下，引導(dǎo)電解鋁產(chǎn)業(yè)向具有清發(fā)展改革委關(guān)于支持新疆產(chǎn)業(yè)潔能源和資源優(yōu)勢的西部地區(qū)有序轉(zhuǎn)移，淘汰落后產(chǎn)能，支持新疆利用能健康發(fā)展的若干意見(發(fā)改產(chǎn)源優(yōu)勢，承接電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移業(yè)20121177 號(hào))國家工信部發(fā)布了有色金屬優(yōu)化有色金屬生產(chǎn)力布局。以滿足內(nèi)需為主，嚴(yán)格控制資源、能源、環(huán)境容工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃及鋁量不具備條件地區(qū)的有色金屬冶煉產(chǎn)能。積極引導(dǎo)能源短缺地區(qū)電解鋁及工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃鎂冶煉產(chǎn)能向能源資源豐富的西部地區(qū)有序轉(zhuǎn)移2010 年 5 月 全國三部委：限

15、期取消現(xiàn)行對(duì)電解自 2010 年 6 月 1 日起，將限制類企業(yè)執(zhí)行的電價(jià)加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)由現(xiàn)行每千瓦鋁、鐵合金、電石等高耗能企業(yè)時(shí) 0.05 元人民幣(下同)提高到 0.1 元，淘汰類企業(yè)執(zhí)行的電價(jià)加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)由用電價(jià)格優(yōu)惠現(xiàn)行每千瓦時(shí) 0.2 元提高到 0.3 元資料來源：公開資料整理、二是高端客戶強(qiáng)調(diào)ESG，火電鋁恐面臨下游的差異化定價(jià)和采購。新能源領(lǐng)域?qū)︿X的消費(fèi)占比正逐漸提升，而這一領(lǐng)域恰恰對(duì)ESG更為關(guān)注，部分企業(yè)正將“碳中和”納入公司的ESG報(bào)告中，如沃爾沃、大眾、寶馬等汽車廠商已開始關(guān)注供應(yīng)商的用電成分，將優(yōu)先進(jìn)口使用清潔能源材料、低碳生產(chǎn)技術(shù)的鋁鑄件。若這一現(xiàn)象繼續(xù)擴(kuò)散，將對(duì)火電鋁企業(yè)將造

16、成較大壓力。三是未來碳排放的外部效應(yīng)將內(nèi)化為生產(chǎn)成本，從成本端給火電鋁帶來壓力。2021 年 7 月 16 日，全國碳排放權(quán)交易市場在上海環(huán)境能源交易所正式啟動(dòng)，當(dāng)日收盤價(jià) 51.23 元/噸。雖然交易市場首批只納入了電力行業(yè)，隨著我國碳市場運(yùn)行機(jī)制不斷成熟和完善，電解鋁行業(yè)被納入只是時(shí)間問題，這將對(duì)電解鋁企業(yè)的競爭力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，水電鋁企業(yè)可能存在過剩碳排放配額用以出售相當(dāng)于變相降低生產(chǎn)成本，而火電鋁企業(yè)可能需要通過購買額外碳排放配額以維持產(chǎn)量。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)披露 2019 年單噸電解鋁碳排放結(jié)構(gòu)中，電力環(huán)節(jié)排放量約 10.7 噸。這意味著若未來碳排標(biāo)準(zhǔn)全行業(yè)統(tǒng)一，則火電鋁和水電鋁企業(yè)的碳

17、成本差異可達(dá) 548 元/噸，按當(dāng)前電解鋁價(jià)格，相當(dāng)于 2.8%的毛利率差異。而據(jù)清華大學(xué)能源環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究所估算，2030 年碳排放價(jià)格將達(dá)到 100 元/噸，這將進(jìn)一步拉大火電鋁與水電鋁企業(yè)的成本差距。云南新增產(chǎn)能投放或不及預(yù)期，供給彈性進(jìn)一步收縮云南省部分地區(qū)電解鋁產(chǎn)能投放進(jìn)度取決于配套電網(wǎng)建設(shè)。由于云南省工業(yè)基礎(chǔ)之前較為薄弱，部分地區(qū)的變電站容量并不充裕，在這類地區(qū)的新建電解鋁項(xiàng)目還需要配套的配電變壓站建設(shè)。如文山州電解鋁在20年底在建產(chǎn)能已達(dá)343萬噸，占全省在建產(chǎn)能50%，全國10%，未來用電需求將明顯提升。而根據(jù)文山電力在21年4月的投資者交流問答，文山州電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)薄弱，要保

18、障水電鋁項(xiàng)目用電，需要優(yōu)化調(diào)整文山州主網(wǎng)網(wǎng)架結(jié)構(gòu)，建設(shè)相應(yīng)的500kV、220kV輸變電工程。在云南220kV及以上線路設(shè)備屬于主網(wǎng)范疇，需要南方電網(wǎng)后期配合建設(shè)。但這與南方電網(wǎng)的跨省送電訴求相沖突，電解鋁項(xiàng)目的建設(shè)將導(dǎo)致云南省內(nèi)耗電量突增，或大幅影響現(xiàn)有“西電東送“格局，所以電網(wǎng)恐缺乏動(dòng)力加快配套的配電變壓站建設(shè)。圖 6：“西電東送”利潤貢獻(xiàn)大，反映在南方電網(wǎng)與其母公司凈利潤的差額（單位：億元）2502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020南方電網(wǎng)歸母凈利潤母公司歸母凈利潤母公司歸母凈利潤占比（右軸）200%1

19、50%100%50%0%注：南方電網(wǎng)超高壓輸電公司是南網(wǎng)負(fù)責(zé) “西電東送”的主要公司，作為分公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)入母公司，不計(jì)入南方電網(wǎng)；2016 至 2020 年 9月，云南送電量占南網(wǎng)西電東送量 63%。資料來源：Wind，水電存在豐水期、枯水期電力供應(yīng)不穩(wěn)定的問題，而電解鋁生產(chǎn)具有連續(xù)性特點(diǎn)，若因缺電停槽，設(shè)備重啟的時(shí)間和金錢成本較高。如今年5月因火電存煤持續(xù)下滑，又恰逢水電豐水期推遲至6月份才開啟，省內(nèi)火電、水電發(fā)電嚴(yán)重不及預(yù)期。根據(jù)上海有色網(wǎng)報(bào)道，南方電網(wǎng)通知5月23號(hào)前會(huì)壓低云南電解鋁廠用電負(fù)荷30%以上，預(yù)計(jì)持續(xù)至6月中旬。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，云南因電力供應(yīng)不足涉及減產(chǎn)產(chǎn)能在6月已達(dá)83萬

20、噸。圖 7：云南交易電價(jià)（元/度）：5-11 月一般為豐水期，21 年電價(jià)較往年有所抬升0.300.250.200.150.100.050.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201620172018201920202021資料來源：昆明電力交易中心，云南水電20年棄水量由最高峰的500億度下降到30億度，到23年云南省電力或出現(xiàn)供不應(yīng)求，關(guān)注云南未來新增電力來源。發(fā)改委、云南省能源局20年11月發(fā)布的云南省在適宜地區(qū)適度開發(fā)利用新能源規(guī)劃（簡稱規(guī)劃）明確表示，根據(jù)在建電源投產(chǎn)時(shí)序測算，2022年云南省電力供需基本平衡，2023年云南省將出現(xiàn)階段性電

21、力缺口。在電力供給偏緊的預(yù)期下，云南省時(shí)隔六年重啟新能源項(xiàng)目開發(fā)，20年11月一次公布了昆明、曲靖、昭通、紅河、文山、楚雄6個(gè)州市、合計(jì) 1090萬千瓦風(fēng)電光伏項(xiàng)目清單。云南省新能源電力的建設(shè)進(jìn)度將對(duì)后續(xù)產(chǎn)能投放和承接節(jié)奏產(chǎn)生影響，能源建設(shè)與電解鋁主體建設(shè)的節(jié)奏差將在“控總量”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步影響電解鋁的供應(yīng)彈性。項(xiàng)目供給或不達(dá)預(yù)期，輸變電配套的進(jìn)度和枯水期成為水電鋁項(xiàng)目投產(chǎn)的制約因素。一方面，云南省部分新建電解鋁項(xiàng)目需要配套的配電變壓站建設(shè)，對(duì)于所處位置配電變電站容量并不充裕的新建項(xiàng)目，需要南方電網(wǎng)后期配合建設(shè)，否則即使項(xiàng)目主體建設(shè)完成也無法放量投產(chǎn)。但這與南方電網(wǎng)的跨省送電訴求相沖突，電解鋁

22、項(xiàng)目的建設(shè)將導(dǎo)致云南省內(nèi)耗電量突增，或大幅影響現(xiàn)有“西電東送“格局，所以電網(wǎng)恐缺乏動(dòng)力加快配套的配電變壓站建設(shè)。另一方面，云南水力發(fā)電量因豐水期、枯水期分布不均，對(duì)水電一體化項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)行構(gòu)成威脅。成本端：氧化鋁過剩延續(xù)，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移降電價(jià)，電解鋁盈利難以向上傳遞電解鋁工藝：氧化鋁和電力是最主要的成本分項(xiàng)電解鋁產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資源、能源密集型產(chǎn)業(yè)，氧化鋁和電力是電解鋁最主要的成本分項(xiàng)。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，生產(chǎn)1噸電解鋁平均需要消耗約1.9-2噸氧化鋁、14000度電力，需要的輔料包括0.5噸預(yù)焙陽極、以及50千克冰晶石和25千克干法氟化鋁等。圖 8：電解鋁生產(chǎn)工藝圖資料來源：Wind，氧化鋁和電力是最大的成

23、本分項(xiàng)，以山東省電解鋁為例，2020 年氧化鋁、電力分別占其電解鋁成本為 42%、35%。圖 9：2011 年以來山東省電解鋁成本結(jié)構(gòu)（元/噸）1800015000120009000600030000氧化鋁電力預(yù)焙陽極氟化鋁冰晶石折舊與人工資料來源：Wind，鋁土礦-氧化鋁供應(yīng)鏈：產(chǎn)能仍在擴(kuò)張，氧化鋁價(jià)格或進(jìn)一步下探氧化鋁產(chǎn)能由于是備案制，相對(duì)于電解鋁天然過剩。截至20年底，根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，我國氧化鋁總產(chǎn)能達(dá)8812萬噸，按照鋁行業(yè)規(guī)范要求的噸鋁耗氧化鋁1.92噸計(jì)算，當(dāng)前產(chǎn)能已超過我國電解鋁“天花板”4500萬噸所需要的氧化鋁產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)能開工率也因此處于較低水平，19、 20年開工率

24、分別僅為83%、80%。受開工率不斷下降影響，氧化鋁行業(yè)毛利水平也較低，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，19、20年我國氧化鋁行業(yè)毛利率分別為-3.6%、1.6%（噸毛利-83、39元/噸），電解鋁同期毛利率分別為-1.1%、5.2%（噸毛利-158、717元/噸），鋁土礦同期毛利分別為55.5%、 54.3%（噸毛利188、184元/噸）?？梢姷V端盈利始終較強(qiáng)，具備鋁土礦資源的氧化鋁企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。圖 10：2019-2021H1 單噸電解鋁利潤分配（元/噸）201920202021H15,0004,0003,0002,0001,000-1,000鋁土礦氧化鋁電解鋁注：按 2.5 噸鋁土礦產(chǎn) 1

25、噸氧化鋁，2 噸氧化鋁產(chǎn) 1 噸電解鋁比例進(jìn)行折算資料來源：百川盈孚，我國已形成海外鋁土礦+沿海氧化鋁廠、本地鋁土礦+內(nèi)陸氧化鋁廠兩類電解鋁原材料供應(yīng)鏈。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，我國氧化鋁產(chǎn)能集中在山東、山西、河南和廣西四省，截至20年底四省氧化鋁總產(chǎn)能之和占比全國產(chǎn)能88%，分別為32%、29%、15%和12%，除山東鋁土礦資源較為貧乏外，其余三省均擁有豐富鋁土礦資源，山東憑借海外優(yōu)質(zhì)鋁土礦進(jìn)口優(yōu)勢為國內(nèi)第一大氧化鋁生產(chǎn)省份。圖 11：2017 年主要省份鋁土礦儲(chǔ)量（萬噸）：廣西、河南、貴州和山西鋁土礦資源豐富60,00050,00040,00030,00020,00010,000圖 12：各

26、省份氧化鋁產(chǎn)能：集中在山東、山西、河南、廣西和貴州五省350030002500200015001000500-0廣西 河南 貴州 山西 重慶 云南 湖北 湖南 山東山東 山西 河南 廣西 貴州 云南 重慶 內(nèi)蒙資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：百川盈孚，結(jié)構(gòu)上，沿海氧化鋁廠毛利較高，內(nèi)陸山西和河南氧化鋁產(chǎn)量大省盡管持續(xù)虧損，但多為上下游一體化企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部具有上下游產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能因此較為剛性。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，山西、河南氧化鋁平均毛利明顯低于山東和廣西兩省，并且近一年均處于虧損狀態(tài)，開工率也明顯低于全國平均水平。盡管如此，據(jù)統(tǒng)計(jì)山西、河南氧化鋁產(chǎn)能中分別僅7%、4%為獨(dú)立運(yùn)營主體，其余氧化鋁企業(yè)

27、所屬集團(tuán)公司或主要股東均有配套電解鋁或鋁土礦產(chǎn)能，這帶動(dòng)當(dāng)?shù)匮趸X業(yè)務(wù)單元抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，產(chǎn)能或較為剛性。圖 13：氧化鋁噸毛利（元/噸）：山西和河南明顯低于山東和廣西4002000-2002020第27周2020第30周2020第33周2020第36周2020第39周2020第42周2020第45周2020第48周2020第51周2021第1周2021第4周2021第7周2021第10周2021第13周2021第16周2021第19周2021第22周2021第25周-400圖 14：氧化鋁開工率（%）：山西河南明顯低于山東廣西11010090807060502016-062016-10201

28、7-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-0240廣西河南山東山西來源：百川盈孚，ALD:氧化鋁:開工率山東河南山西廣西資料來源：阿拉丁，表 3：山西和河南的氧化鋁企業(yè)多為上下游配套產(chǎn)能（截至 2021 年 6 月）山西省河南省氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能（萬噸） 關(guān)聯(lián)鋁土礦或電解鋁企業(yè)氧化鋁企業(yè)產(chǎn)能（萬噸） 關(guān)聯(lián)鋁土礦或電解鋁企業(yè)中鋁山西260中國鋁業(yè)中鋁河南190中國鋁業(yè)兆豐鋁業(yè)110信發(fā)集團(tuán)中鋁礦業(yè)190中國鋁業(yè)中電投山西300中電投中鋁中州180中國鋁業(yè)興安化工280錦江

29、集團(tuán)開曼鋁業(yè)200錦江集團(tuán)信發(fā)交口280信發(fā)集團(tuán)東方希望鋁業(yè)( 三門250峽)東方希望山西信發(fā)340信發(fā)集團(tuán)香江萬基140河南萬基山西華興220中國鋁業(yè)河南匯源鋁業(yè)80神火集團(tuán)中國鋁業(yè)中美鋁業(yè)40登封市陳樓鋁土礦、石道鄉(xiāng)樂交口興華90華鋁、河南中美鋁業(yè)金樓鋁礬山西復(fù)晟100錦江集團(tuán)義翔鋁業(yè)55土有限公司柳林森澤120呂梁市多士礦業(yè)、金明礦業(yè)、柳林縣森澤昌盛鋁業(yè)晉中鋁業(yè)300孝義田園40孝義泰興40山西奧凱達(dá)40港源焦化10孝義華慶45山西省產(chǎn)能合計(jì)2575河南省產(chǎn)能合計(jì)1325上下游一體的氧化鋁產(chǎn)能占比93%上下游一體的氧化鋁產(chǎn)能占比95.6%資料來源：百川盈孚、公開資料整理、鋁土礦-氧化鋁供

30、給仍在擴(kuò)張，21-22年國內(nèi)預(yù)計(jì)新增1240萬噸氧化鋁產(chǎn)能，全球和中國鋁土礦產(chǎn)量未來三年復(fù)合增速或在3.8%、2.1%，氧化鋁或持續(xù)過剩，電解鋁的高盈利難以向其轉(zhuǎn)移。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，21-22年預(yù)計(jì)新增1240萬噸氧化鋁產(chǎn)能，兩年復(fù)合增速或達(dá)6.8%，產(chǎn)能主要來自西南和沿海地區(qū)，利用的是西南地區(qū)本土礦和進(jìn)口礦。礦端同樣供給偏松，根據(jù)惠譽(yù)5月4日發(fā)布的Global Bauxite Mining Outlook，預(yù)計(jì)2021-2023年全球鋁土礦產(chǎn)量將達(dá)3.9、4.1、 4.2億噸，三年復(fù)合增速達(dá)3.8%。其中中國鋁土礦產(chǎn)量或達(dá)6132、6267、6392萬噸，三年復(fù)合增速達(dá)2.1%。并且盡

31、管年初以來海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，但多由礦山承擔(dān)，鋁土礦到岸價(jià)仍處低位。隨著鋁土礦-氧化鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)氧化鋁行業(yè)成本曲線有望進(jìn)一步下移，氧化鋁價(jià)格仍有下降空間。表 4：21-22 年氧化鋁新增產(chǎn)能地區(qū)公司在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間山東山東魯北海生生物有限公司（二期）1002021山東山東魯渝博創(chuàng)鋁業(yè)有限公司（二期）802021貴州貴州廣鋁氧化鋁有限公司（一期二段）302021廣西靖西天桂鋁業(yè)有限公司（二期）1702021廣西廣西龍州新翔生態(tài)鋁業(yè)有限公司1002021廣西北海東方希望材料科技有限公司1602022重慶重慶市九龍萬博新材料科技有限公司3602021-2022河北河北文豐新材料有限公司2402

32、021資料來源：百川盈孚，圖 15：全球鋁土礦產(chǎn)量（百萬噸）：預(yù)計(jì)全球鋁土礦產(chǎn)量到 30 年將逾 5 億噸資料來源：National sources，F(xiàn)itch Solutions，圖 16：海運(yùn)費(fèi)（美元/噸）：21 年以來海運(yùn)費(fèi)持續(xù)漲價(jià)資料來源：CM Group，圖 17：鋁土礦 CIF 價(jià)（美元/噸）：21 年以來仍處低位資料來源：CM Group，3.3 電力：云南具有電價(jià)成本優(yōu)勢，但需關(guān)注其持續(xù)性我國電解鋁行業(yè)綜合加權(quán)平均電價(jià)近三年在0.30-0.31元/度，但地區(qū)間用電成本差異較大，是電解鋁生產(chǎn)成本差異的主要來源。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)生產(chǎn)1噸電解鋁平均需要消耗14000度電力，0.1元/度

33、的電價(jià)差異帶來的成本差異即達(dá)1400元/噸，相當(dāng)于滬鋁現(xiàn)價(jià)的7.4%。根據(jù)遼寧晚報(bào)21年2月報(bào)導(dǎo)，遼寧電解鋁企業(yè)的用電價(jià)格是0.48元/千瓦時(shí)，神火股份投資者交流問答中披露其新疆神火的電價(jià)成本低至0.17元/度，可見我國電解鋁區(qū)域間電力成本差異之大。圖 18：行業(yè)產(chǎn)能（橫軸，萬噸）及電費(fèi)（縱軸，元/度）對(duì)比圖資料來源：愛澤咨詢，當(dāng)前云南電解鋁具有電價(jià)成本優(yōu)勢，但需關(guān)注隨著云南棄水量的快速下降對(duì)當(dāng)?shù)厮娚暇W(wǎng)價(jià)的影響，以及優(yōu)惠電價(jià)的可持續(xù)性。我國電價(jià)從發(fā)電端開始各環(huán)節(jié)成本加成，影響電價(jià)最為關(guān)鍵的因素是上網(wǎng)電價(jià)即發(fā)電廠類型，水電平均上網(wǎng)電價(jià)最低，云南的工業(yè)用電因此在全國范圍內(nèi)也較具有優(yōu)勢。不僅如此，

34、云南為支持綠色水電鋁材一體化產(chǎn)業(yè)，給予自帶產(chǎn)能指標(biāo)的電解鋁企業(yè)優(yōu)惠電價(jià)，按照云南省發(fā)展和改革委、云南省物價(jià)局、云南省能源局關(guān)于印發(fā)實(shí)施優(yōu)價(jià)滿發(fā)推動(dòng)水電鋁材一體化發(fā)展專項(xiàng)用電方案的通知（云發(fā)改產(chǎn)業(yè)201880號(hào)）文件顯示，自帶產(chǎn)能指標(biāo)的電解鋁企投產(chǎn)后前五年實(shí)施0.25元/度（上網(wǎng)電價(jià)0.13元/度+過網(wǎng)費(fèi)0.12元/度）的含稅電價(jià)，從企業(yè)投產(chǎn)第6年起，含稅電價(jià)在0.25元/度的基礎(chǔ)上每年增加0.012元/度，直至增加到0.3元/度封頂。云南電解鋁當(dāng)前的電力成本優(yōu)勢顯而易見，即使是封頂電價(jià)也低于行業(yè)平均水平。但如前所述，隨著高耗能產(chǎn)業(yè)的引進(jìn)，云南棄水量已快速收縮，甚至到23年電力或存缺口，并且歷史

35、上也屢次出現(xiàn)部分地區(qū)電價(jià)優(yōu)惠政策的取消，因此還需關(guān)注云南水電低上網(wǎng)電價(jià)和優(yōu)惠政策的持續(xù)性。圖 19：10 千伏電壓等級(jí)大工業(yè)電價(jià)（元/度）：云南電價(jià)僅高于新疆、青海、寧夏和貴州0.70.60.50.40.30.20.1安徽海南湖南 湖北 浙江 江蘇 四川 內(nèi)蒙古甘肅 遼寧 陜西 北京 云南 寧夏青海0圖 20：各發(fā)電方式平均上網(wǎng)電價(jià)（元/度）：水電電價(jià)最低1.201.000.800.600.400.200.00201320142015201620172018風(fēng)電核電水電燃煤太陽能資料來源：智匯光伏，資料來源：Wind，潛在供給：再生鋁發(fā)展?jié)摿Υ?，海外電解鋁增幅有限，產(chǎn)能出海任重道遠(yuǎn)再生鋁：21

36、-23 年再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速約 16.7%現(xiàn)狀：我國再生鋁發(fā)展較快，但占原鋁產(chǎn)量的比例與發(fā)達(dá)國家存在明顯差距有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示20年我國再生鋁產(chǎn)量達(dá)735萬噸，占全國原鋁產(chǎn)量的19.7%，近十年復(fù)合增速約5.3%。2011-2020年，我國再生鋁產(chǎn)量由440萬噸增長至735萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)到5.3%，產(chǎn)量逐年提升。圖 21：2011-2020 年我國再生鋁產(chǎn)量及增速80070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020再生鋁產(chǎn)量（萬噸）同比增速（右軸）12%10%8%6%4%2%0

37、% 資料來源：有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)、海關(guān)總署、盡管我國再生鋁規(guī)發(fā)展較快，但與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。再生鋁產(chǎn)量占比方面，根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，20年中國再生鋁產(chǎn)量僅為原鋁產(chǎn)量的19.7%，而美國再生鋁產(chǎn)量已是電解鋁產(chǎn)量的三倍；日本方面，根據(jù)楊富強(qiáng)等于2019年在新材料產(chǎn)業(yè)上發(fā)表的我國再生鋁產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展方向一文，自20世紀(jì)80年代日本就開始再生鋁生產(chǎn)，具備完善的再生鋁回收體系，并已于2014年全面停止電解鋁的生產(chǎn)；歐洲鋁工業(yè)界早在20世紀(jì)20年代開始即對(duì)廢鋁的再生利用有了共識(shí)，90年代再生鋁工業(yè)已有較大規(guī)模。消費(fèi)方面，據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)發(fā)布2020年中國再生鋁市場現(xiàn)狀分析報(bào)告，美國再生鋁用量占全部用鋁量（

38、電解鋁+再生鋁+進(jìn)口）的70%，歐洲再生鋁用量大概占全部用鋁量的60%，日本占比90%。圖 22：中國再生鋁與電解鋁產(chǎn)量對(duì)比4000300020001000020152016201720182019202020%19%18%17%圖 23：美國再生鋁與電解鋁產(chǎn)量對(duì)比400300200100020152016201720182019600%500%400%300%200%100%0%中國再生鋁產(chǎn)量（萬噸）中國電解鋁產(chǎn)量（萬噸）比例美國再生鋁產(chǎn)量（萬噸）美國電解鋁產(chǎn)量(萬噸）比例資料來源：Wind、有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)、資料來源：Wind、制約因素：原料供應(yīng)有限、技術(shù)水平落后、行業(yè)格局分散盡管我國鋁消

39、費(fèi)已達(dá)世界第一，但國內(nèi)再生鋁產(chǎn)業(yè)相較落后，主要原因有三：一是原料端，隨著我國環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，廢鋁進(jìn)口量逐年下滑，國內(nèi)廢鋁成為主要的原料來源，但由于我國工業(yè)起步較晚，存量鋁服役時(shí)間較短，當(dāng)前供應(yīng)有限。根據(jù)順博合金招股說明書，我國鋁制品的平均報(bào)廢周期為15年-18年，按照20年國內(nèi)回收占比81.2%和20年再生鋁735萬噸產(chǎn)量可推斷出，我國廢鋁回收貢獻(xiàn)了約597萬噸產(chǎn)量，介于04-05年我國原鋁表觀消費(fèi)量585-672萬噸之間，因此盡管當(dāng)前我國鋁消費(fèi)量已達(dá)3900萬噸，但因報(bào)廢周期的存在，短時(shí)間無法進(jìn)入供應(yīng)鏈，在鋁供應(yīng)的占比較低。圖 24：2010-2019 年我國廢鋁國內(nèi)回收量及進(jìn)口量對(duì)比70

40、060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內(nèi)廢鋁回收量（萬噸）進(jìn)口廢鋁量（萬噸）資料來源：有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)、海關(guān)總署、二是國內(nèi)再生鋁生產(chǎn)技術(shù)較為落后，難以實(shí)現(xiàn)保級(jí)回收，多數(shù)用于生產(chǎn)鑄造鋁合金，消費(fèi)領(lǐng)域與原鋁較為割裂。根據(jù)楊富強(qiáng)等于2020年在再生期刊上發(fā)表的再生鋁產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵詞一文顯示，國內(nèi)回收的廢鋁大多數(shù)用于生產(chǎn)鑄造鋁合金，目前每年只有不到 10%的廢鋁被用于生產(chǎn)變形鋁合金，很多優(yōu)質(zhì)的變形鋁合金廢料被降級(jí)使用。而在發(fā)達(dá)國家的再生鋁產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，變形鋁合金占比超過一半以上。三是國內(nèi)再生鋁行業(yè)格局

41、分散，這也是導(dǎo)致行業(yè)利潤水平低的另一主要原因。根據(jù)順博合金的招股說明書，國內(nèi)再生鋁企業(yè)2019年CR6為28.7%，前三名立中集團(tuán)、華勁集團(tuán)和新格集團(tuán)的市占率分別為6.4%、4.8%、3.9%，市場仍較為分散，但在政策推動(dòng)下，已開始呈現(xiàn)企業(yè)數(shù)量減少、產(chǎn)能規(guī)?；内厔荨?013年工業(yè)和信息化部發(fā)布的鋁行業(yè)規(guī)范條件明確提出，新建再生鋁項(xiàng)目的產(chǎn)能規(guī)模在年產(chǎn)10萬噸以上，現(xiàn)有再生鋁企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模不小于年產(chǎn)5萬噸，這一規(guī)范的提出帶動(dòng)了我國廢鋁回收行業(yè)格局的明顯優(yōu)化。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)再生金屬分會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國再生鋁企業(yè)已經(jīng)由2008年的2000家左右下降到目前約200家，但是產(chǎn)能規(guī)模由250萬t/a增

42、長到1200萬t/a，行業(yè)集中度較08年已有顯著提升。趨勢：廢鋁供應(yīng)提速，變形產(chǎn)品占比提升，再生鋁行業(yè)將迎快速發(fā)展未來三年國內(nèi)廢鋁供應(yīng)量增速較高，年復(fù)合增速約35%。如前所述，我國20年廢鋁供應(yīng)約處在04- 05年消費(fèi)量的水平，05-07三年的表觀消費(fèi)量分別為672、862和1222萬噸或?qū)⒃谖磥砣陥?bào)廢，這意味著未來三年廢鋁供應(yīng)量增速較大，21年或貢獻(xiàn)約100萬噸廢鋁增量。國外廢鋁進(jìn)口方面，部分國外廢鋁資源尋找到新的進(jìn)口方式，即先加工成再生合金錠再進(jìn)入國內(nèi)，也能夠作為國內(nèi)再生鋁原料的有力補(bǔ)充。圖 25：中國精煉鋁消費(fèi)量（萬噸）2019年國內(nèi)廢鋁回收量600萬噸4,0003,5003,0002

43、,5002,0001,5001,00050020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-資料來源：Wind、Statista、圖 26：未鍛軋的鋁合金進(jìn)口量大增（噸）：部分國外廢鋁資源以該形式進(jìn)口到國內(nèi)200,000150,000100,00050,000- 201620172018201920202021資料來源：Wind、再生鋁產(chǎn)品向高端市場發(fā)展，對(duì)原鋁的替代性逐漸加強(qiáng)。根據(jù)順博合金照顧說明書，先進(jìn)高效、精細(xì)化的預(yù)處理技術(shù)是實(shí)現(xiàn)廢鋁料保級(jí)利用、再生鋁產(chǎn)品高端化的基本前提。近年來，國內(nèi)主要的再生鋁企

44、業(yè)更加注重機(jī)械化、自動(dòng)化的預(yù)處理工藝，應(yīng)用了破碎、篩分、風(fēng)選、磁選、渦電流分選等一系列預(yù)處理技術(shù)，廢料預(yù)處理效率大為提升，材料質(zhì)量提高。如河南艾浦生再生新材料有限公司鋁合金扁錠（10萬t/a）和鋁合金棒(10萬t/a)項(xiàng)目，將廢舊變形鋁合金與電解鋁混合使用生產(chǎn)鋁合金扁錠和圓棒，實(shí)現(xiàn)了廢鋁的保級(jí)利用。鋁加工企業(yè)開始提高廢鋁替代原鋁的比例，如2019年廢鋁生產(chǎn)重熔鋁棒產(chǎn)量超過100萬噸，河南鋁加工企業(yè)廢鋁使用量增長超過25%。圖 27：再生鋁原料的生成與使用流程資料來源：全國有色金屬標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)，國內(nèi)再生鋁與原鋁產(chǎn)量之比或在23年達(dá)19.7%，30年達(dá)42.0%，在鋁供應(yīng)鏈的地位顯著提升。隨

45、著國內(nèi)回收舊廢鋁量不斷增長，再生鋁行業(yè)的規(guī)范化和規(guī)?；?，我國再生鋁行業(yè)將迎來快速發(fā)展期，據(jù)安泰科預(yù)計(jì)，再生鋁到23年產(chǎn)量將突破1000噸，相較20年增加逾265萬噸。至2030年將達(dá)到 1700萬噸，年復(fù)合增長率為8.2%。而國內(nèi)原鋁由于產(chǎn)能“天花板”的存在，23年原鋁產(chǎn)能或至多 達(dá)4500萬噸，參考20年90%的開工率，國內(nèi)原鋁在23年產(chǎn)量或在4050萬噸，若23、30年再生 鋁產(chǎn)量達(dá)上述的1000、1700萬噸，則屆時(shí)再生鋁相對(duì)于原鋁產(chǎn)量將由20年的19.7%上升至逾24.7%和42.0%，再生鋁在國內(nèi)鋁市場地位將顯著提升。海外電解鋁：資本開支處于上行周期，但產(chǎn)量增幅有限20 年除中國以外

46、的其他國家原鋁產(chǎn)量為 2800 萬噸，占全球原鋁產(chǎn)量 43%， CR10 約 73%。根據(jù)海外主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)量指引，21 年海外十大電解鋁企業(yè)或增產(chǎn) 128-168 萬噸，21 年除中國以外其他國家電解鋁產(chǎn)量或達(dá) 2924-2964 萬噸，同比增加 4.6%-6%。圖 28：20 年各國電解鋁產(chǎn)量占比圖 29：20 年海外主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)量占比14%6%4%6%2%57%2%2%5%2%27%9%14%11%8%1%4%8%7%3%4%中國美國加拿大澳大利亞巴林冰島挪威俄羅斯阿聯(lián)酋印度其他資料來源：IAI、6%俄鋁力拓美鋁挪威海德魯Aluminium BahrainCentury Alumi

47、num Hindalco韋丹塔South32阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)其他資料來源：Wind、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、表 5：海外主要電解鋁企業(yè) 19-21E 年產(chǎn)量情況海外電解鋁企業(yè)201920202021E擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃俄鋁341380Taishet 鋁廠計(jì)劃于 21 年啟動(dòng)，第一階401.50段產(chǎn)能 43 萬噸，全部投產(chǎn)后年產(chǎn)能 75力拓317320萬噸310-330Bcancour 鋁冶煉廠在 19 年 7 月簽訂美鋁194230290-300 了六年的新勞動(dòng)合同，并于 2020 年三季度完成 16.5 萬噸/年閑置產(chǎn)能的重啟工作挪威海德魯22521023420 年 11 月，海德魯重啟了位于挪威西部的 Husne

48、s 工廠 B 線，產(chǎn)能 9.5 萬噸/年136155154808181Aluminium Bahrain CenturyAluminumHindalco131123131韋丹塔190197210-220South32999999Al Taweelah 冶煉廠擴(kuò)建項(xiàng)目一期已運(yùn)阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)260250261.50營，年產(chǎn)能將達(dá) 3 萬噸。三條產(chǎn)線均擴(kuò)建完成后，預(yù)計(jì)將增加產(chǎn)能約 7.8 萬噸。其他827752752合計(jì)280027962924-2964數(shù)據(jù)來源：彭博、公司公告、圖 30：海外主要電解鋁企業(yè) 21 年資本開支將大幅增長（左軸，百萬美元）12,00010,0008,0006,0004,

49、0002,000- 俄鋁美鋁挪威海德魯Aluminium BahrainCentury AluminumHindalco力拓韋丹塔LME鋁價(jià)（右軸，美元/噸）2,500 2,3002,1001,9001,7001,500資料來源：彭博、公司公告，受鋁市回暖，海外鋁企 21 年資本開支大幅上行，但產(chǎn)量整體增幅有限。觀察海外主要電解鋁企業(yè)資本開支和鋁價(jià)變動(dòng)趨勢，可以發(fā)現(xiàn)，鋁價(jià)在 2000 美元/噸以上時(shí)，會(huì)促使海外電解鋁企業(yè)擴(kuò)大資本開支。但即使在 2017-2018 年鋁價(jià)上行時(shí)期，海外主要電解鋁企業(yè)同樣擴(kuò)大資本開支，但帶來的產(chǎn)能增量有限，如下圖所示，供給周期約滯后資本開支周期 2-3 年，16-

50、18 年資本開支上行周期帶動(dòng)或體現(xiàn)在 19-21 年產(chǎn)量增幅上，如上文所述，21 年海外電解鋁產(chǎn)量或哎 2924-2964 萬噸，則19-21 年產(chǎn)量年增速或在 2.8%，年均增產(chǎn) 79 萬噸，難以形成較大的供給沖擊。圖 31：海外電解鋁產(chǎn)量資本開支上行時(shí)期增幅也較為有限2010年資本開支低點(diǎn)2012年資本開支高點(diǎn)3,0002,7502,5002,2502,000 海外電解鋁產(chǎn)量（左軸，萬噸）同比增幅（右軸）9%6%3%0%-3%-6%-9%-12%資料來源：Wind，國內(nèi)鋁企海外擴(kuò)張：未來 1-2 年產(chǎn)能海外轉(zhuǎn)移難有增量目前我國鋁企的海外布局主要集中在幾內(nèi)亞和印尼，印尼由于工業(yè)基礎(chǔ)更加完善，

51、或成為國內(nèi)鋁企海外擴(kuò)張的首選。我國鋁企“走出去”以開發(fā)鋁土礦資源為主，氧化鋁產(chǎn)能海外建設(shè)近年增多，電解鋁產(chǎn)能尚未有海外產(chǎn)能。在印尼，由于 2015 年“禁礦令”產(chǎn)品以氧化鋁為主，更有利于鋁企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈后端延伸。而在幾內(nèi)亞，盡管我國鋁企更為活躍，但產(chǎn)品以鋁土礦為主，由于幾內(nèi)亞政府明確要求，凡是在幾內(nèi)亞開采鋁土礦、年開采量超過 1500 萬噸的外資礦企，必須承諾在幾內(nèi)亞投資建設(shè)氧化鋁廠，未來幾年幾內(nèi)亞氧化鋁產(chǎn)能將隨之增加。表 6：我國鋁企在幾內(nèi)亞和印尼布局的主要項(xiàng)目時(shí)間項(xiàng)目名稱產(chǎn)品中資企業(yè)2015 年 9 月首批裝船 幾內(nèi)亞“贏聯(lián)盟”項(xiàng)目鋁土礦山東魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)2018 年 5 月公告幾內(nèi)亞 Bof

52、fa 鋁土礦項(xiàng)目鋁土礦中國鋁業(yè)2018 年 11 月簽約幾內(nèi)亞博凱地區(qū)鋁土礦項(xiàng)目鋁土礦中國河南國際合作集團(tuán)、遼寧忠旺集團(tuán)2018 年 11 月獲采礦權(quán)幾內(nèi)亞博凱地區(qū) Fria 省鋁土礦項(xiàng)目 鋁土礦中國淄博潤迪鋁業(yè)2018 年 12 月公告氧化鋁項(xiàng)目氧化鋁新疆眾和2019 年 4 月簽約200 萬噸氧化鋁的項(xiàng)目氧化鋁杭州錦江集團(tuán)2013 年簽約Kendawangan 鋁土礦-氧化鋁一氧化鋁中國宏橋體化項(xiàng)目2017 年投資印尼賓坦南山工業(yè)園氧化鋁項(xiàng)目氧化鋁南山鋁業(yè)2020 年簽訂設(shè)計(jì)合同 印尼華青鋁業(yè)鋁電一體化項(xiàng)目電解鋁華峰集團(tuán)、青山實(shí)業(yè)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、公司公告、電解鋁方面，我國鋁企尚未在

53、海外新建產(chǎn)能，華青鋁業(yè)或成為我國首個(gè)電解鋁“走出去”企業(yè)。中鋁早在 08 年就在沙特、馬來西亞嘗試，但在與合作方簽訂框架協(xié)議后并無下文。華峰集團(tuán)和青山實(shí)業(yè)合資的華青鋁業(yè)將在印尼的青山工業(yè)園區(qū)建設(shè) 100 萬噸/年電解鋁(500kA)配套及 50 萬噸/年預(yù)焙陽極項(xiàng)目，貴陽鋁鎂院在 20 年 12 月與其簽訂了項(xiàng)目設(shè)計(jì)合同，考慮到該項(xiàng)目的股東背景，以及所處的青山工業(yè)園區(qū)工業(yè)基礎(chǔ)較好，該項(xiàng)目未來建成可能性較大，或成為我國首個(gè)海外布局的電解鋁項(xiàng)目。海外電解鋁單噸投資大，項(xiàng)目建設(shè)一般需要至少兩年，我國電解鋁海外擴(kuò)張短期內(nèi)難有明顯增量。海外新建電解鋁大多需要自備電廠建設(shè)，單噸投資額較大。如下表所示，根據(jù)

54、中國鋁業(yè)與合作伙伴簽訂的框架協(xié)議，其在沙特、馬來西亞計(jì)劃建設(shè)的電解鋁廠單噸投資均逾 2 萬元/噸，印尼本地的電解鋁產(chǎn)能改造升級(jí)單噸投資額也超過 2 萬元/噸。相較而言，我國近期在云南新建的電解鋁產(chǎn)能單噸投資不到 1 萬元/噸，可見海外投資密度之大，在成本上吸引力不足。而電解鋁建設(shè)周期一般為 2 年，海外由于人力資源、交通運(yùn)輸不及國內(nèi)發(fā)達(dá)，耗時(shí)或更長，因此未來兩年電解鋁海外擴(kuò)張或難有成效。表 7：云南電解鋁和海外電解鋁單噸投資額對(duì)比公告或進(jìn)展時(shí)間項(xiàng)目名稱產(chǎn)能投資額單噸投資 （元/噸）2008 年公告，后續(xù)無跟進(jìn)信息中國鋁業(yè)在沙特合資建設(shè) 100 萬噸的電解鋁廠及自備電廠100 萬噸45 億美元

55、315002010 年公告，后續(xù)無跟進(jìn)信息中鋁與馬來西亞 GIIG 合建電解鋁廠37 萬噸11 億美元 208112021 年公告印尼國家鋁業(yè)公司電解鋁廠升級(jí)改造項(xiàng)目 27 升級(jí)到 30 萬噸1 億美元 233332020 年公告印尼華青鋁業(yè)鋁電一體化項(xiàng)目100 萬噸尚在設(shè)計(jì)中2018 年建設(shè)，2020 年 5 月投產(chǎn)云南文山鋁業(yè) 50 萬噸綠色鋁材一體化項(xiàng)目50 萬噸44 億元88662016 年建設(shè)，一期于 18 年 7 月投產(chǎn)70 萬噸/年 水電鋁項(xiàng)目（一期）35 萬噸30 億元85712018 年 7 月建設(shè)，2019 年 12 月投產(chǎn)云南神火綠色水電鋁材一體化項(xiàng)目90 萬噸54 億元

56、6000注：美元人民幣匯率按 7 折算；資料來源：公司公告、公開資料整理、需求端：21 年我國、海外原鋁消費(fèi)量或分別增5%、8%國內(nèi)：地產(chǎn)、基建和汽車市場 21 年顯著回暖，21 年鋁消費(fèi)量或增 5%根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，20年我國精煉鋁實(shí)際消費(fèi)量約為3786萬噸，同比增長5.7%，十年復(fù)合增速9.4%。根據(jù)彭博和Statista數(shù)據(jù)顯示，我國鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，建筑用鋁占比較重，占比達(dá)33%，其次是交通運(yùn)輸和電力行業(yè)，分別占比25%和16%，而全球鋁消費(fèi)中建筑領(lǐng)域占比僅為25%，交通運(yùn)輸和電力用鋁分別占比23%和21%。圖 32：我國精煉鋁消費(fèi)量和同比增速4,5003,6002,7001,8009

57、00-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020精煉鋁消費(fèi)量（左軸，萬噸）同比增幅（右軸）30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：Statista，百川盈孚、圖 33：20 年我國鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)7%7%33%25%16%9%3%圖 34：20 年全球鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)6%6%9%25%8%12%23%11%建筑電力機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸業(yè)包裝耐用消費(fèi)品資料來源：彭博、建筑電力機(jī)械與設(shè)備交通包裝鋁箔資料來源：Statista、21年建筑用鋁預(yù)計(jì)明顯增加。截至21年6月，我國房屋新開工面積和竣工面積累計(jì)同比增幅分別為3.8%、17.9%

58、，基建固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增幅為7.15%，較去年同期分別增加11.4、36.2和7.2PCT，預(yù)計(jì)我國全年建筑用鋁需求量將明顯增加。圖 35：我國房屋新開工和竣工面積（左軸，萬平方米）及累計(jì)同比（右軸，%）圖 36：我國基建固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3525000020000015000010000050000080604025200-2015-40-602016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-065竣工面

59、積累計(jì)值新開工面積累計(jì)值新開工累計(jì)同比竣工累計(jì)同比資料來源：Wind、-52015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05資料來源：Wind、汽車產(chǎn)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，新能源汽車產(chǎn)量大幅增加，交通用鋁消費(fèi)量增長可期。截至21年6月，我國汽車和新能源汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增幅分別為26.4%、205%，較去年同期提升43、243PCT。根據(jù)俄鋁公司披露，2019年歐洲單輛純電動(dòng)和混合電動(dòng)車相較于傳統(tǒng)汽車的鋁用量將分別提升148.7、