前景分析-評(píng)價(jià)課件

1、第 7 章前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念7.1 定義股東價(jià)值7.2 超常盈餘折現(xiàn)評(píng)價(jià)法7.3 超常盈餘成長折現(xiàn)評(píng)價(jià)法7.4 價(jià)格乘數(shù)評(píng)價(jià)法7.5 盈餘基礎(chǔ)評(píng)價(jià)法的簡要模型7.6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型7.7 各評(píng)價(jià)法之比較Chapter 7企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念評(píng)價(jià) (1/2)評(píng)價(jià)乃是將預(yù)測轉(zhuǎn)換為公司(或是公司某一部分)價(jià)值估計(jì)的程序。 評(píng)價(jià)的方法很多。以評(píng)估購併價(jià)格為例，投資銀行常用五到十個(gè)不同的評(píng)價(jià)方法，例如股利折現(xiàn)分析超常盈餘折現(xiàn)分析超常盈餘成長折現(xiàn)分析價(jià)格乘數(shù)分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀

2、念Chapter 7評(píng)價(jià) (2/2)上述的評(píng)價(jià)方法以兩種角度來進(jìn)行第一種是直接評(píng)價(jià)公司股東權(quán)益的價(jià)值。第二種是評(píng)價(jià)公司的資產(chǎn)，也就是股東權(quán)益和淨(jìng)負(fù)債的總和，然後再扣除淨(jìng)負(fù)債，得到股東權(quán)益。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.1 定義股東價(jià)值 (1/3)股東從公司所得到的現(xiàn)金流量就是股利。股東權(quán)益的價(jià)值就是未來股利的現(xiàn)值(包括清算股利)。 股東權(quán)益價(jià)值 = 預(yù)期未來股利的現(xiàn)值企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7定義股東價(jià)值 (2/3)令DIV表未來的預(yù)期股利、re表股東權(quán)益成本(攸關(guān)的折現(xiàn)率)，則股價(jià)如下

3、如果未來的股利成長率為固定常數(shù)gd的話，公式可簡化 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7定義股東價(jià)值 (3/3)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.2 超常盈餘折現(xiàn)評(píng)價(jià)法 (1/4) 預(yù)期股利(DIV1) =預(yù)期淨(jìng)利(NP1)+期初股東權(quán)益帳面值(BV E0) 第一年底預(yù)期的股東權(quán)益帳面值(BV E1)將此一股利形式代入股利折現(xiàn)模式，並加以整理，股票價(jià)值可表達(dá)如下權(quán)益價(jià)值=權(quán)益帳面值+預(yù)期未來超常盈餘現(xiàn)值 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現(xiàn)評(píng)價(jià)法 (2

4、/4)折現(xiàn)異常盈餘的評(píng)價(jià)公式如下企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現(xiàn)評(píng)價(jià)法 (3/4)股東權(quán)益價(jià)值也可先對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià)，扣除淨(jìng)負(fù)債的價(jià)值而得之。在盈餘基礎(chǔ)評(píng)價(jià)法下，這代表資產(chǎn)的價(jià)值等於企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現(xiàn)評(píng)價(jià)法 (4/4)BVA是公司資產(chǎn)的帳面值，NOPAT是息前稅後的營運(yùn)淨(jìng)利，WACC是公司加權(quán)平均資金成本。將資產(chǎn)價(jià)值減為負(fù)債市價(jià)，即得到權(quán)益價(jià)值估計(jì)。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.2.1會(huì)計(jì)方法與超常盈餘折現(xiàn)法 (1

5、/2)會(huì)計(jì)選擇會(huì)同時(shí)影響盈餘和帳面值。複式會(huì)計(jì)擁有自動(dòng)校正的特質(zhì)，所以超常盈餘折現(xiàn)法的價(jià)值估計(jì)不會(huì)受到會(huì)計(jì)選擇本身的影響。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7只要分析師了解因保守和積極態(tài)度的選擇，導(dǎo)致會(huì)計(jì)資料偏差，超常盈餘評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)法的評(píng)價(jià)結(jié)果就不會(huì)受到影響。 會(huì)計(jì)方法與超常盈餘折現(xiàn)法 (2/2)Chapter 77.3 超常盈餘成長折現(xiàn)評(píng)價(jià)法 (1/2)超常盈餘，係指公司所創(chuàng)造的盈餘大於權(quán)益資金機(jī)會(huì)成本的部份?？梢员磉_(dá)如下式：指實(shí)際盈餘成長減去上期保留盈餘乘上正常報(bào)酬率。企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7股

6、利折現(xiàn)模型也可以轉(zhuǎn)換為下期盈餘的資本化價(jià)值加上往後超常盈餘成長的折現(xiàn)值總和。超常盈餘成長折現(xiàn)評(píng)價(jià)模型表示如下：權(quán)益價(jià)值 7.3 超常盈餘成長折現(xiàn)評(píng)價(jià)法 (2/2)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.4 價(jià)格乘數(shù)評(píng)價(jià)法 (1/2)步驟步驟一：選擇一個(gè)績效或價(jià)值的衡量指標(biāo)，做為乘數(shù)計(jì)算的基礎(chǔ)。步驟二：對(duì)照公司的該項(xiàng)指標(biāo)估計(jì)其價(jià)格乘數(shù)。步驟三：將對(duì)照公司的乘數(shù)應(yīng)用於被評(píng)價(jià)公司該項(xiàng)指標(biāo)上。乘數(shù)法似乎很簡單，不幸的是實(shí)際上它並不如同外表看來這般容易。例：可供比較的基準(zhǔn)公司就十分困難計(jì)算過程有關(guān)的議題也有待解決最後，要能解釋為什麼不同的公司存在不同的乘數(shù) 企業(yè)

7、分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7價(jià)格乘數(shù)評(píng)價(jià)法 (2/2)7.4.1 選取比較基準(zhǔn)公司7.4.2 績效不佳公司之乘數(shù)7.4.3 調(diào)整槓桿乘數(shù)7.4.4 市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.4.1 選取比較基準(zhǔn)公司使用對(duì)照公司的價(jià)格乘數(shù)進(jìn)行分析時(shí)，只能使用營運(yùn)或財(cái)務(wù)特性類似的公司。許多公司同時(shí)屬於多個(gè)不同產(chǎn)業(yè)，很難找到具代表性的比較基準(zhǔn)。 解決辦法之一是將同產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司取平均值 。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.4.2 績效不

8、佳公司之乘數(shù)當(dāng)分母變數(shù)表現(xiàn)很差時(shí)，會(huì)影響到價(jià)格乘數(shù)，特別是當(dāng)分母為一個(gè)流量指標(biāo)時(shí)尤其明顯。 如果營運(yùn)表現(xiàn)較差是因?yàn)闀簳r(shí)性衝擊的話，將其從產(chǎn)業(yè)對(duì)照名單中排除掉，即可免去此一衝擊造成的干擾。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.4.3 調(diào)整槓桿乘數(shù)計(jì)算價(jià)格乘數(shù)時(shí)，分子分母間應(yīng)具有一致性。當(dāng)分母係償債前的績效指標(biāo)時(shí)，一致性尤其重要。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.4.4 決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(1/8)即使是性質(zhì)相近的公司，價(jià)格乘數(shù)也可能變化很大。如果超常盈餘的公式以帳面值平減，評(píng)價(jià)公式如

9、下 ：企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(2/8) 其中g(shù)bvet =股東權(quán)益帳面值從t-1年到t年的成長率：此一公式隱含股東權(quán)益市價(jià)淨(jìng)值比是三個(gè)因素的函數(shù)：未來的超常ROE、權(quán)益值成長率，以及股東權(quán)益資金成本。超常ROE定義為ROE減去權(quán)益資金成本(ROEre)。擁有正向超常ROE的公司就有能力將其淨(jìng)資產(chǎn)用於投資，為股東創(chuàng)造價(jià)值，並使市價(jià)淨(jìng)值比大於1。企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(3/8)乘數(shù)評(píng)價(jià)法另外一個(gè)可能的架構(gòu)是表現(xiàn)為舉債

10、加上股東權(quán)益的市價(jià)淨(jìng)值比，也就是將超常NOPAT利用淨(jìng)營運(yùn)資產(chǎn)加以平減。改寫後的公式如下： 舉債加上股東權(quán)益之市價(jià)帳面值比企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(4/8)ROA=營運(yùn)資產(chǎn)報(bào)酬率=稅後淨(jìng)營業(yè)利益(NOPAT)(營運(yùn)性營運(yùn)資金+淨(jìng)長期資產(chǎn))WACC=舉債與權(quán)益之加權(quán)平均資金成本gbvat=從t-1到t年的資產(chǎn)帳面值(BVA)成長率。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(5/8)公司舉債加股東權(quán)益的價(jià)值相對(duì)於淨(jìng)營運(yùn)資產(chǎn)的乘數(shù)取決於

11、資產(chǎn)報(bào)酬率能否大於WACC的能力，以及讓資產(chǎn)基礎(chǔ)成長的能力。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(6/8)Chapter 7股東權(quán)益市價(jià)淨(jìng)值比的公式也可以用來建構(gòu)股東權(quán)益的本益比決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(7/8)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7釋例說明：汽車零售商的資料，藉以說明ROE、淨(jìng)值成長率、市價(jià)淨(jìng)值比、本益比之間的關(guān)係 決定市價(jià)淨(jìng)值比與本益比乘數(shù)之決定因子(8/8)公司ROE市價(jià)淨(jìng)值比本益比Ford Motor17.30%0.975.61Daimle

12、rChrysler7.81%1.0413.35Motor12.99%1.9615.05Renault17.54%1.257.13企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.5 盈餘基礎(chǔ)評(píng)價(jià)法的簡要模型 7.5.1 目前和未來超常盈餘之關(guān)係7.5.2 ROE與成長率之簡化企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 77.5.1 目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (1/4)有幾項(xiàng)假設(shè)常常被用到，以簡化超常盈餘模型。假設(shè)超常盈餘服從隨機(jī)漫步。隨機(jī)漫步模型可以用下式表達(dá)預(yù)測AE1=AE0預(yù)期第一年的超常盈餘=本期的異常盈餘企業(yè)分析與評(píng)價(jià) C

13、hapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7超常盈餘如果遵行隨機(jī)漫步表示未來所有的超常盈餘預(yù)測值都等於目前的超常盈餘，故價(jià)值可以表達(dá)為下式當(dāng)超常盈餘遵行隨機(jī)漫步時(shí)，股價(jià)就等於股東權(quán)益帳面值加上本期超常盈餘除以資金成本，二者之和。實(shí)際上，正向超常盈餘不太可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去 目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (2/4)Chapter 7由於正向超常盈餘不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，分析師常假設(shè)超常盈餘將遵循自我回歸模型，現(xiàn)在的盈餘衝擊會(huì)隨著時(shí)間而消減，以數(shù)學(xué)式表達(dá)如下 預(yù)測AE1=AE0第一年的超常盈餘預(yù)=本期超常盈餘乃是捕捉超常盈餘隨著時(shí)間消減的速度參數(shù)，如果沒有消減，=1，超常盈餘即遵循隨機(jī)漫步。

14、如果=0，超常盈餘在一年內(nèi)即完全消失。 目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (3/4)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7自我回歸模型意味著股票價(jià)值可以寫成本期超常盈餘和帳面值的函數(shù)此公式代表股票價(jià)值等於目前帳面值加上經(jīng)過權(quán)益成本以及超常盈餘持續(xù)性資本化後的本期超常盈餘。目前和未來超常盈餘之關(guān)係 (4/4)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7對(duì)長期ROE和權(quán)益成長率做簡化假設(shè)，以減少估計(jì)市價(jià)淨(jìng)值比所需的預(yù)測期間。 將消減過程納入模型的方法之一是，假設(shè)ROE服從均數(shù)復(fù)歸過程，此時(shí)第一期的ROE預(yù)測如下其中 是穩(wěn)定狀況下的R

15、OE，是速度調(diào)整因子。 7.5.2 ROE與成長率之簡化(1/3)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7就一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)下的公司，股東權(quán)益市價(jià)淨(jìng)值比的公式可以簡化如下：ROE與成長率之簡化(2/3)企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7圖 7-1 ROE與PB比之關(guān)係ROE與成長率之簡化(3/3)Chapter 77.6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (1/5) 股利=營運(yùn)現(xiàn)金流量資本流出+來自於債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量股利=屬於股東的自由現(xiàn)金流量=NIBV A+ BVN DNI為淨(jìng)利，BVA代表淨(jìng)營運(yùn)資產(chǎn)帳面價(jià)值的改變，BVND代

16、表淨(jìng)舉債帳面值的變化。 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (2/5)股利折現(xiàn)模型因此可以表示為股東自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值股東權(quán)益價(jià)值=屬於股東之自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (3/5)舉債加股東權(quán)益的價(jià)值如下舉債加股東權(quán)益的價(jià)值=屬於債權(quán)人和股東之自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 企業(yè)分析與評(píng)價(jià) Chapter 7 前景分析：評(píng)價(jià)理論與觀念Chapter 7現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 (4/5)步驟預(yù)測某段時(shí)間內(nèi)(通常為五至十年)股東(或所有資本提供者)可獲得的自由現(xiàn)金流量。預(yù)測該時(shí)段以後的現(xiàn)金流量，通常以一些簡單的假設(shè)來處理即可。將屬於股東(融資債權(quán)人加股東)的自