解析傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論分歧

1、解析傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論分歧摘要：以有效市場(chǎng)假說為核心的傳統(tǒng)金融學(xué)，通過設(shè)置理想的假設(shè)條件和推導(dǎo) 簡(jiǎn)明的數(shù)學(xué)公式來(lái)分析復(fù)雜的投資決策過程，其簡(jiǎn)潔完美的模型和結(jié)論曾是資本 市場(chǎng)運(yùn)作的主導(dǎo)力量，但卻難以解釋現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的諸多異象。關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)金融學(xué)；行為金融學(xué)；投資決策；理性人假設(shè)；有限套利引言：早期的金融理論主要通過對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的研究來(lái)識(shí)別市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，并解釋市場(chǎng)中 的投資選擇行為，因此，與銀行家們采用的信用分析具有很高的相似性，投資者進(jìn)行投資選 擇主要基于比率分析和財(cái)務(wù)報(bào)表分析。20世紀(jì)60年代前后，在理性投資人假設(shè)和金融數(shù)學(xué) 取得進(jìn)步的前提下，資本配置線、證券市場(chǎng)線、CAPM和A

2、PT模型得以確立，并以此解釋證 券市場(chǎng)中的投資選擇行為。隨著計(jì)算能力和數(shù)據(jù)可獲得性的迅猛進(jìn)步，金融統(tǒng)計(jì)學(xué)成為金融 市場(chǎng)研究的主流工具，有效市場(chǎng)假說成為金融理論的核心思想。在有效市場(chǎng)假說框架下，股 票市場(chǎng)價(jià)格反映了所有公開及非公開的可獲得信息，即使市場(chǎng)價(jià)格存在偏離，價(jià)值偏離程度 也不會(huì)太大，而且偏離也會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)被修正。1傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)金融是貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱，所謂金融，顧名思義就是 跟資金有關(guān)系的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的綜合。也可以認(rèn)為就是資金融通的一切活動(dòng)的綜合。從它的 定義就可以知道，凡是參與資金融通的過程，那些活動(dòng)和事情就可以稱為金融，價(jià)值的流通

3、是金融的本質(zhì)。金融產(chǎn)品種類非常多其中有證券、保險(xiǎn)、信托和銀行等，金融所涉及的學(xué)術(shù) 領(lǐng)域也是非常廣闊的，包含的種類主要有：財(cái)務(wù)、銀行學(xué)、投資學(xué)、會(huì)記、保險(xiǎn)學(xué)、證券學(xué)、 信托學(xué)等等。曾在解釋金融市場(chǎng)現(xiàn)象方面取得了巨大成功的傳統(tǒng)金融學(xué)，是以理性人和無(wú)摩擦市場(chǎng)假 設(shè)為理論前提，以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論為核心的一套金融學(xué)理論。傳統(tǒng)金 融學(xué)的核心理論假設(shè)是有效市場(chǎng)假說，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格可以迅速并充分反映所有與資產(chǎn) 相關(guān)的外部及內(nèi)部信息。傳統(tǒng)金融學(xué)理論把投資者看作是理性人，即投資者在從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 時(shí)總是理性的，試圖追求收益最大化以及成本最小化，并且投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，即面對(duì)不 同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度

4、一致，投資者對(duì)價(jià)格收益分布的估計(jì)是無(wú)偏的，且滿足貝葉斯過程，因此， 證券價(jià)格能夠充分反映所有交易參與者對(duì)信息的理解和認(rèn)同;價(jià)格則表現(xiàn)為隨機(jī)漫步，具有不 可預(yù)測(cè)性，市場(chǎng)投資者無(wú)法獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定超額利潤(rùn)。世界經(jīng)濟(jì)在飛速發(fā)展的步伐下，對(duì)金融的需求 日益加重，西方金融實(shí)業(yè)界和金融學(xué)界卻對(duì)其的概念存在著很大的分歧。前者認(rèn)為融資服務(wù) 就是金融，而后者則是對(duì)金融作出了具體的劃分，他們認(rèn)為金融有其中心點(diǎn)、和方法論”至 于中心點(diǎn)就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，方法論則是給金融找到相應(yīng)的替代物給其一個(gè)工具定價(jià)。總之，行為金融學(xué)認(rèn)為投資者并非理性人，而是普通的正常人，不具有同質(zhì)化特征，且 不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，而是損失厭惡型的，因此

5、，市場(chǎng)并不會(huì)有效。行為金融的理論基礎(chǔ)是投 資者實(shí)際決策模式，包含應(yīng)變性、偏好多樣化、追求滿意方案等，主張對(duì)投資者心態(tài)與行為 分析，認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)所主張的預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習(xí)和理性預(yù)期無(wú)法對(duì)個(gè)體行為人的 決策過程進(jìn)行有效描述?？傊?，由于人類行為的復(fù)雜性，行為金融學(xué)還沒有形成完整的理論 分析體系;而傳統(tǒng)金融理論因過于簡(jiǎn)化金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，也難以解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中廣泛存在的 (I 巳-fe 異象。2行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的挑戰(zhàn)在傳統(tǒng)金融范式中，理性投資者可以從如下兩個(gè)方面理解:一是主觀概率更新規(guī)則的貝葉 斯理性，是指投資主體收到信息后會(huì)，按照貝葉斯法則來(lái)更新事件發(fā)生的主觀概率，在接收 信息前，投資主

6、體對(duì)不確定事件具有先驗(yàn)概率；而接收信息后，投資主體會(huì)按照一定規(guī)則對(duì)不 確定事件進(jìn)行概率修正，并由此得到后驗(yàn)概率。二是期望效用最大化理性，是指在后驗(yàn)概率 給定的情況下，理性主體依照預(yù)期效用函數(shù)，在特定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平下形成自己的期望效用， 然后在財(cái)富預(yù)算約束下追求期望效用最大化，得到最優(yōu)的資產(chǎn)配置。因此，基于傳統(tǒng)金融理 論的理性投資者假設(shè)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值。也就是說，在傳統(tǒng)金融理論的 分析框架下，股票的市場(chǎng)價(jià)格在大多數(shù)時(shí)間等于其內(nèi)在價(jià)值，反映了股票所有的信息因素， 包括財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、產(chǎn)量、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、法律環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展前景、工業(yè) 要素等等。顯然，傳統(tǒng)金融理論并未考慮

7、投資者的心理因素，認(rèn)為大多數(shù)人是能夠公平估計(jì) 到股票的內(nèi)在價(jià)值的。群體行為是指因投資者之間行為的相互影響而導(dǎo)致的市場(chǎng)整體表現(xiàn)出的行為方式偏差。 有效市場(chǎng)假說的支持者認(rèn)為，即使投資者是非理性的，但因?yàn)榇罅客顿Y者交易之間是相互獨(dú) 立的，非理性行為的效果會(huì)相互抵消。但前景理論(Kahnman和Tversky， 1979)指出，非理性 投資者的決策并非是隨機(jī)的，他們通常向同一方向行動(dòng)，因此，他們的非理性行為不會(huì)相互 抵消，即與生物研究提出的羊群效應(yīng)”相一致。羊群效應(yīng)”是指在信息不確定條件下，證券 市場(chǎng)投資者的行為常受他人判斷以及市場(chǎng)輿論的影響。Shiller(1984)進(jìn)一步證明了基于投資者 非理性的

8、社會(huì)化，駁斥了有效市場(chǎng)假設(shè)提到的隨機(jī)性，他認(rèn)為，投資者的情緒不僅沒有抵消 非理性行為，往往還會(huì)使這種情形變得更為極端。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)研究發(fā) 現(xiàn)，美國(guó)的小公司股票交易具有輕微的“羊群效應(yīng)”，可能是與小公司的公開信息較少、基金 經(jīng)理無(wú)法判斷交易策略有關(guān)。Wermers(1999)指出，美國(guó)共同基金買入的股票更具同期與滯后 收益，從而認(rèn)為基金投資的“羊群效應(yīng)”是理性選擇的結(jié)果，并加速了信息在股價(jià)中的反映， 因此有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。由于投資者具有不完全且不對(duì)稱的信息，模仿他人行為可以節(jié)約自己 的信息搜尋成本，選擇與其他人相同的策略可以避免個(gè)人決策失誤帶來(lái)的

9、后悔和痛苦，屬于 群體動(dòng)物的人類一旦偏離大多數(shù)人會(huì)產(chǎn)生恐慌感，因此會(huì)導(dǎo)致金融決策中羊群行為的普遍存 在。有效市場(chǎng)假說的支持者進(jìn)一步提出，即使非理性投資者也的行為不能相互抵消，投資者 應(yīng)該能夠從以前的錯(cuò)誤中獲取教訓(xùn)，避免陷入類似的非理性中，并最終達(dá)成理性行為。金融 學(xué)基本定理的分析結(jié)論表明，并不存在上面提到的套利機(jī)會(huì)。有效市場(chǎng)假說的支持者們進(jìn)一 步提出，即使投資者非理性且影響不能相互抵消，投資工具的價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值存在偏離，理 性投資者可以通過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利獲益，而套利仍會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格在極短時(shí)間內(nèi)拉回內(nèi)在價(jià)格。套 利是利用投資工具的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差價(jià)進(jìn)場(chǎng)交易，以牟取暴利的手段。假設(shè)市場(chǎng)上 一種證券

10、由于非理性投資者的存在而被高估，理性套利者將會(huì)發(fā)現(xiàn)這種價(jià)格的偏離，套利者 出售或賣空這種相對(duì)昂貴”的證券，同時(shí)購(gòu)買其他相同或本質(zhì)上類似的廉價(jià)”證券，以此對(duì) 沖套利獲利。換句話說，只要這種替代證券能夠獲得且套利者能對(duì)其進(jìn)行交易，就能夠獲得 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，而賣空效應(yīng)將使被高估或者低估的證券價(jià)格恢復(fù)到內(nèi)在價(jià)值。因此，只要替代 證券隨時(shí)可得、套利交易迅速有效且套利者為獲取利潤(rùn)而相互競(jìng)爭(zhēng)，那么證券的價(jià)格將永遠(yuǎn)不會(huì)偏離其基本價(jià)值太遠(yuǎn)，而套利者本身最終也不會(huì)獲取大量的超常收益。3投資決策模型方面的分歧在傳統(tǒng)金融理論中，絕大多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格或交易行為模型均假設(shè)投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)是 預(yù)期效用理論框架。預(yù)期效用理論認(rèn)

11、為，人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度始終不變，其效用函數(shù)自始至 終為凹形，即默認(rèn)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，更愿接受確定收益，而不是任何預(yù)期收益行為的 風(fēng)險(xiǎn)性期望，即在不確定性條件下，投資者會(huì)基于最終財(cái)富和結(jié)果發(fā)生的概率大小做出投資 決策。Markowitz在1952年提出了均值一方差投資組合理論，考慮了投資者如何由多種單一 資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合，并從所有的資產(chǎn)組合中選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合的問題，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合 理論(MPT)的開端。兼顧人類行為特征和經(jīng)典理論的行為金融決策模型逐漸發(fā)展起來(lái)。首先， Shefrin和Statman(1994)提出的行為資產(chǎn)定價(jià)理論(BAPM)作為行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融CAPM模 型的改良代

12、表，投資者被分為信息交易者和噪聲交易者兩類，在強(qiáng)調(diào)理性趨利的同時(shí)也突出 了價(jià)值感受的特性，以均值方差有效資產(chǎn)組合代替CAPM模型中的市場(chǎng)組合，證券的預(yù)期收 益由“行為Beta”決定。在BAPM的一般均衡模型中，資產(chǎn)價(jià)格具有內(nèi)生性，即投資者的最優(yōu) 決策行為不僅決定自身的消費(fèi)水平和持有的投資組合，也決定了各個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。4結(jié)語(yǔ)雖然行為金融學(xué)因能夠解釋市場(chǎng)異象而獲得了普遍認(rèn)可，但正如Stephen指出的那樣， 所謂傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的反常經(jīng)驗(yàn)觀察結(jié)果往往有四個(gè)特點(diǎn)一是從資本市場(chǎng)規(guī)模來(lái)說， 異象”涉及金額不大，且規(guī)模占比通常都很小;二是異象”在統(tǒng)計(jì)學(xué)上難以獲得有力支撐;三是 異象”都較為短暫，且發(fā)現(xiàn)之后都存在迅速消失的趨勢(shì);四是異象”不容易被用作交易策略的 基礎(chǔ)，尤其是在考慮買賣差價(jià)和信息成本等因素之后，贏利將會(huì)是十分困難的。顯然，當(dāng)行 為金融學(xué)理論逐漸深入人心，投資者會(huì)更加趨于理性，市場(chǎng)異象也就會(huì)逐漸從市場(chǎng)中消失。因此，即使行為金融學(xué)理論的前提假設(shè)條件更加貼近現(xiàn)實(shí)市