當(dāng)前時點如何看待豬價和牧原股份

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 當(dāng)前時點如何看待豬價和牧原股份？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 年內(nèi)豬價底部已現(xiàn)，本輪豬價中樞預(yù)計明顯抬升 3 HYPERLINK l _TOC_250002 牧原股份有望延續(xù)高成長性，公司競爭優(yōu)勢正持續(xù)拉大 6 HYPERLINK l _TOC_250001 如何看待公司未來三年出欄量的增速？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 如何理解“做好生豬養(yǎng)殖行業(yè)過冬的準(zhǔn)備”？ 9圖表目錄圖 1：今年以來生豬價格回調(diào)幅度達到 47%左右 3圖 2：今年以來仔豬價格回調(diào)幅度達到 16%左右 4圖 3：2007-

2、2020 年歷史月度豬價平均來看 5 月份為全年最低月份 4圖 4：2021 年 5 月以來自繁自養(yǎng)生豬盈利大幅降低 4圖 5：2021 年 4 月以來外購仔豬育肥的虧損幅度持續(xù)增加 4圖 6：2021 年 4 月能繁母豬存欄量環(huán)比增長 2.83%左右 5圖 7：4 月份以來商品豬平均出欄體重快速提升 5圖 8：4 月份以來 90 公斤以下出欄生豬占比維持在 10%左右 5圖 9：一季度以來淘汰母豬數(shù)量快速增加 5圖 10：目前行業(yè)內(nèi)三元母豬占比仍然維持在 40%左右 5圖 11：牧原股份快速發(fā)展的核心要素 7圖 12：公司出欄量有望延續(xù)高增長態(tài)勢 8圖 13：2020 年中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)競爭

3、格局 8圖 14：2018 年美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)競爭格局 8圖 15：一季度公司能繁母豬存欄量維持高增長態(tài)勢 8圖 16：牧原股份成本優(yōu)勢進一步拉大（單位：元/公斤） 9表 1：豬肉供需平衡表與豬價測算 6表 2：近年來公司資本開支快速增長 9表 3：部分養(yǎng)殖企業(yè)頭均盈利情況 10當(dāng)前時點如何看待豬價和牧原股份？我們認為，當(dāng)前時點生豬價格已經(jīng)處于年內(nèi)底部區(qū)域，牧原股份的成本優(yōu)勢正進一步拉大，公司出欄量有望維持高增長態(tài)勢，建議重點關(guān)注。我們認為，由于大體重商品豬的集中拋售以及終端消費的不旺，短期豬價出現(xiàn)快速下跌，并且已經(jīng)跌破了大部分養(yǎng)殖企業(yè)自繁仔豬育肥的成本，今年二季度預(yù)計大多數(shù)養(yǎng)殖場均處于虧損狀

4、態(tài)。歷史復(fù)盤來看，每年 4 月和 5 月份都是年內(nèi)生豬價格的低點，不考慮疫情等其他因素的影響，年內(nèi)生豬價格的季節(jié)性反彈幅度基本都在 20%左右。由于 2020 年冬季北方地區(qū)受非洲豬瘟疫情導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)了一定程度的下滑，這部分產(chǎn)能反映到商品豬的出欄時間預(yù)計在今年三季度，因此我們預(yù)計三季度生豬價格會呈現(xiàn)明顯的上漲態(tài)勢。牧原一直深耕生豬養(yǎng)殖行業(yè)，專注于管理水平和養(yǎng)殖技術(shù)的提升，這也造就了公司較強的成本控制能力。非洲豬瘟疫情常態(tài)化背景下公司成本優(yōu)勢進一步拉大，這也有助于牧原跨越周期實現(xiàn)快速成長。年內(nèi)豬價底部已現(xiàn)，本輪豬價中樞預(yù)計明顯抬升4 月份以后生豬價格快速下跌，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)養(yǎng)殖場已經(jīng)處于虧損

5、狀態(tài)。截至 5月底，今年以來生豬價格回調(diào)幅度達到 47%左右，短期豬價的快速回調(diào)也導(dǎo)致大多數(shù)養(yǎng)殖場面臨虧損的局面。我們認為，由于大體重商品豬的集中拋售以及終端消費的不旺，短期豬價出現(xiàn)快速下跌，并且已經(jīng)跌破了大部分養(yǎng)殖企業(yè)自繁仔豬育肥的成本，今年二季度預(yù)計大多數(shù)養(yǎng)殖場均處于虧損狀態(tài)。從仔豬價格來看，今年以來仔豬價格回調(diào)幅度達到 16%左右，當(dāng)前時點外銷仔豬仍然具有較好的盈利，而隨著生豬價格的快速回落，養(yǎng)殖企業(yè)外購仔豬的積極性正在快速降低。歷史復(fù)盤來看，每年 4 月和 5 月份都是年內(nèi)生豬價格的低點，不考慮疫情等其他因素的影響，年內(nèi)生豬價格的季節(jié)性反彈幅度基本都在 20%左右。由于 2020 年冬

6、季北方地區(qū)受非洲豬瘟疫情導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)了一定程度的下滑，這部分產(chǎn)能反映到商品豬的出欄時間預(yù)計在今年三季度，因此我們預(yù)計三季度生豬價格會呈現(xiàn)明顯的上漲態(tài)勢，反彈幅度有望達到 20%以上。我們認為，隨著飼料等原材料價格的快速上漲以及防疫費用和人工成本的剛性提升，當(dāng)前時點全行業(yè)自繁仔豬育肥的成本預(yù)計將明顯高于前兩輪豬周期，因此這也將帶動本輪豬價中樞的明顯抬升。 圖 1：今年以來生豬價格回調(diào)幅度達到 47%左右今年以來生豬價格已經(jīng)回調(diào)47%左右；當(dāng)前價格行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)養(yǎng)殖場均處于虧損狀態(tài)454035302520151052006-072007-012007-072008-012008-072009-01

7、2009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01022省市生豬平均價（元/公斤）資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，圖 2：今年以來仔豬價格回調(diào)幅度達到 16%左右圖 3：2007-2020 年歷史月度豬價平均來看 5 月份為全年最低月份今年以來生豬價格已經(jīng)回調(diào)16%左右；當(dāng)前價格銷售仔豬仍然具有較好的盈利160140

8、12010080604020018.0 生豬均價（元/公斤）17.4 17.517.717.1 17.116.616.215.715.615.114.7 14.717.517.016.516.015.515.014.52009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-0322省市仔豬平均價（元/公斤）1

9、4.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，圖 4：2021 年 5 月以來自繁自養(yǎng)生豬盈利大幅降低圖 5：2021 年 4 月以來外購仔豬育肥的虧損幅度持續(xù)增加3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬（元/頭）3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-01201

10、3-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-12 2016-042016-082016-122017-042017-082

11、017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04養(yǎng)殖利潤:外購仔豬（元/頭）資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們認為，大體重商品豬的拋售或?qū)е露唐谏唐坟i產(chǎn)能的快速出清，豬價三季度或?qū)⒂瓉砜焖偕蠞q。2021 年 4 月，能繁母豬存欄量環(huán)比增長 2.83%，同比增長 3.65%，行業(yè)能繁母豬同比增長幅度仍然較低，由于 5 月份養(yǎng)殖行業(yè)面臨虧損局面，預(yù)計當(dāng)月能繁母豬存欄量或?qū)⒕S持相對穩(wěn)定，產(chǎn)能恢復(fù)周期預(yù)計將進一步拉長。從商品豬出欄體重來看，4 月份以來商品豬平均出欄體重快速上升，截至 5

12、月底商品豬平均出欄體重已經(jīng)達到 138 公斤左右，其中 150 公斤以上的大體重商品豬出欄占比達到 27%左右，相比于 2 月底凈提升 18 個百分點。綜合來看，大體重商品豬的拋售是 4 月份以來生豬價格快速下跌的主要原因。由于養(yǎng)殖戶普遍存在“賣跌不賣漲”的心態(tài)，因此短期豬價的快速下跌或?qū)?dǎo)致商品豬產(chǎn)能的快速出清，這有望帶動三季度生豬價格的快速上漲。從淘汰母豬量來看，今年一季度畜牧司的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示樣本點淘汰母豬數(shù)量達到 2020 年以來的高點，而行業(yè)內(nèi)三元母豬占比仍然維持在 40%左右，我們預(yù)計能繁母豬存欄結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍然需要較長時間，非洲豬瘟疫情常態(tài)化背景下行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)相對緩慢。根據(jù)歷史豬肉供

13、需平衡表來測算，我們預(yù)計今年全年生豬均價或?qū)⑦_到 23.5 元/公斤左右1。1 備注：根據(jù)預(yù)計的生豬出欄量和豬肉進口量并結(jié)合豬肉需求量進行綜合測算，現(xiàn)實情況中可能因為出欄量增加以及非洲豬瘟疫情的影響造成偏差，測算結(jié)果僅供參考。 圖 6：2021 年 4 月能繁母豬存欄量環(huán)比增長 2.83%左右15%30%10%5%20%10%0%0%-10%-5%-10%-20%-30%-40%2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020

14、-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04-15%-50%左軸：能繁母豬存欄量環(huán)比（%）右軸：能繁母豬存欄量同比（%）資料來源：涌益咨詢，圖 7：4 月份以來商品豬平均出欄體重快速提升圖 8：4 月份以來 90 公斤以下出欄生豬占比維持在 10%左右14020%13513018%16%14%12512%1201152020-102020-11 2020-122021-012021-02 2021-032021-04 2021-05出欄平均體重（kg）10%8%6%2020-102020-112020-122021-012021-02

15、 2021-032021-042021-0590kg以下出欄生豬占比資料來源：涌益咨詢，資料來源：涌益咨詢，圖 9：一季度以來淘汰母豬數(shù)量快速增加圖 10：目前行業(yè)內(nèi)三元母豬占比仍然維持在 40%左右 淘汰母豬量（萬頭）25.0020.0015.0010.005.000.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月

16、2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月0%2016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02二元母豬 三元母豬資料來源：畜牧司，資料來源：涌益咨詢，斤）（億頭） （元/公yoy量（億頭）yoy頭）噸）斤）（萬頭）頭均出肉進口豬肉量折 生豬

17、供給 供給量 生豬需求 需求量 供需缺口 生豬價格量（萬 MSY 量（公 算成生豬頭數(shù) 量（億欄變化 （萬噸）頭）頭）生豬出欄 年均能繁母豬 母豬存 豬肉產(chǎn)量 豬肉進口年份量（萬存欄量（萬表 1：豬肉供需平衡表與豬價測算22010667004705-507020-76.02636.7-6.715.32%-0.0111.820116617048243%50534714.176.46126.68-0.30%6.71-0.01%-0.0317.120126962850094%53355214.476.66827.035.30%6.92.76%0.13152013715574981-1%5493581

18、4.376.87607.232.90%7.143.58%0.0914.82014735104467-10%56715614.877.27327.422.70%7.210.90%0.2113.32015708253870-13%54877815.977.510047.18-3.30%7.270.82%-0.0915.32016685023715-4%529916217.777.420947.06-1.70%7.280.16%-0.2218.52017688613520-5%534012218.577.615697.04-0.20%7.21-1.00%-0.16152018693823128-11

19、%540411919.777.915317.090.70%6.99-3.00%0.112.72019544192196-30%425519917.478.225505.70-19.65%6.64-5.00%-0.9421.8202052704296735%411348024.078.061515.893.31%6.44-3.00%-0.5634.02021E59340-486630020.082.036596.307.04%7.0910.00%-0.7923.5資料來源：國家統(tǒng)計局，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，海關(guān)總署，牧原股份有望延續(xù)高成長性，公司競爭優(yōu)勢正持續(xù)拉大生豬養(yǎng)殖行業(yè)成長空間廣闊，牧原股份仍然具有

20、很大的發(fā)展?jié)摿?，公司有望維持出欄量的高成長性。我們認為，牧原股份發(fā)展的基礎(chǔ)是技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，從豬舍設(shè)計的一代代革新和改善，再到飼料與獸醫(yī)防疫的技術(shù)迭代，牧原在創(chuàng)新中發(fā)展壯大，實現(xiàn)了養(yǎng)豬的規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化、機械化，并向信息化和智能化邁進。隨著生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級加速，未來中國規(guī)?；B(yǎng)豬或還將經(jīng)歷高速發(fā)展階段，這也給牧原帶來快速發(fā)展的機遇。從歷史出欄量來看，牧原股份通過持續(xù)的產(chǎn)能擴張來實現(xiàn)公司市場份額的快速提升，2020 年公司商品豬出欄量達到 1812 萬頭，市場份額為 3.4%左右，根據(jù)公司能繁母豬存欄量測算，我們預(yù)計 2021 年公司商品豬出欄量有望達到 4000 萬頭左右3，市場份額有望實現(xiàn)

21、進一步提升。對比中美生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展格局，我們認為中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度仍然具有很大的提升空間，對標(biāo)史密斯菲爾德在美國的市場份額，假設(shè)中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)穩(wěn)態(tài)出欄量為 6.5 億頭左右，中國生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)的出欄量還有很大的提升空間，我們認為，牧原股份仍然具有很大的發(fā)展?jié)摿?，公司出欄量有望延續(xù)高增長態(tài)勢。2 備注：年均能繁母豬存欄為前一年 3 月到當(dāng)年 2 月的能繁母豬存欄量平均。3 備注：公司年報預(yù)計 2021 年出欄量為 3600-4500 萬頭，按照 2020 年年底 262 萬頭能繁母豬存欄量測算，2021 年出欄量有望達到 4000 萬頭左右。 圖 11：牧原股份快速發(fā)展的核心要素牧原股

22、份實現(xiàn)快速發(fā)展的核心要素牧原發(fā)展的基礎(chǔ)是技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新。從豬舍設(shè)計的 一代代革新和改善，再到飼料與獸醫(yī)防疫的技術(shù)迭 代，牧原在創(chuàng)新中發(fā)展壯大，實現(xiàn)了養(yǎng)豬的規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化、機械化，并向信息化和智能化邁進。企圖心創(chuàng)始人和管理團隊的進取精神：企業(yè)家的冒險、擔(dān) 當(dāng)精神，敢于思考和嘗試；能力公司對于先進技術(shù)的推崇和嘗試：公司通過不斷提高技術(shù)降低成本、提高價值；人才公司對于人才的重視：企業(yè)發(fā)展壯大只靠自 己不行，必須有一個 成熟的人才隊伍；資本公司主動借力資本進行快速發(fā)展：企業(yè)要實現(xiàn)快速發(fā)展光靠自己的利潤是不行的，特別是養(yǎng)豬業(yè)這種重資產(chǎn)行業(yè)；企業(yè)文化公司核心價值觀引領(lǐng)：牧 原公司的核心價值觀是 “創(chuàng)造價值

23、，服務(wù)社會； 內(nèi)方外正，推動社會進步”資料來源：新牧網(wǎng)，公司官網(wǎng)，如何看待公司未來三年出欄量的增速？目前市場普遍認為未來三年牧原股份出欄量的增速會明顯放緩，我們認為，無論是從能繁母豬存欄量還是公司資本開支來看，牧原未來三年出欄量高增長仍會持續(xù)。根據(jù)公司公告，今年一季度養(yǎng)殖場建成產(chǎn)能已經(jīng)超過 6000 萬頭，預(yù)計年底達到 8000 萬頭，因此我們判斷公司的產(chǎn)能的建設(shè)和項目的投產(chǎn)仍會繼續(xù)。從能繁母豬存欄量來看，牧原股份商品豬出欄量仍將維持較快的增長態(tài)勢。截至 2020 年年底，公司能繁母豬存欄量達到 262 萬頭左右，同比增長 105%，今年一季度末公司能繁母豬存欄量達到 285 萬頭左右，同比增

24、長 68%。在一季度北方非洲豬瘟疫情的擾動下牧原仍然實現(xiàn)了能繁母豬存欄量的凈增長，這也顯示出公司對于長期發(fā)展的堅定信心。與此同時，公司資本開支仍然保持較快增速，2020 年公司資本開支達到 461 億，同比增長 251%，今年一季度公司資本開支達到 145 億左右，同比增長 86%，預(yù)計全年資本開支不低于 300 億元，這也為公司出欄量的持續(xù)高增長打下了堅實的基礎(chǔ)。我們認為，牧原股份敢于在豬價下行期進行快速擴張的基礎(chǔ)來自于公司的綜合成本優(yōu)勢，公司一直深耕生豬養(yǎng)殖行業(yè)，專注于管理水平和養(yǎng)殖技術(shù)的提升，這也造就了公司較強 的成本控制能力。綜合來看，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了非洲豬瘟疫情來臨時的恐慌以及豬

25、 價上漲帶來盈利能力快速提升等階段，牧原股份一直穩(wěn)步提升公司綜合競爭力，這也使 得公司在經(jīng)歷豬價周期波動的過程中始終心無旁騖，從而跨越周期實現(xiàn)快速成長。圖 12：公司出欄量有望延續(xù)高增長態(tài)勢4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050007%400018121101 1025724366192131186 1923116%5%4%3%2%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E出欄量（萬頭）市場份額資料來源：公司公告，圖 13：2020 年中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)競爭格局圖

26、14：2018 年美國生豬養(yǎng)殖行業(yè)競爭格局3.4%1.8%1.8%1.0% 0.8%15%6%4%55%4%3%3%3%3%2% 2%Smithfield Foods1.6%0.6%87.78% 0.4%0.4%0.4%牧原股份正邦科技溫氏股份新希望 雙胞胎 正大集團天邦股份揚翔中糧德康其他Seaboard Foods Pipestone System Iowa Select Farms The Maschhoffs Prestage Farms Carthage System JBSChristensen FarmsAMVC Management Services其他資料來源：正邦集團公眾號

27、，資料來源：USDA，公司公告，圖 15：一季度公司能繁母豬存欄量維持高增長態(tài)勢28526212847626420300160%25020015010050140%120%100%80%60%40%20%0201520162017201820190%20202021Q1能繁母豬存欄量（萬頭）yoy資料來源：公司公告，表 2：近年來公司資本開支快速增長201620172018201920202021Q1在建工程（億元） 8.51536.886148160yoy12%76%146%134%73%63%固定資產(chǎn)（億元） 65106135.4188.6585702yoy118%63%28%39%215

28、%210%生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（億元）9.81414.638.47481yoy136%43%4%162%94%68%資本開支（億元） 43.662.850.5131.2460.7144.9yoy142%44%-20%160%251%86%資料來源：Wind，如何理解“做好生豬養(yǎng)殖行業(yè)過冬的準(zhǔn)備”？我們認為，豬價周期性波動是行業(yè)規(guī)律，真正具有成本優(yōu)勢的企業(yè)可以跨越周期實現(xiàn)快速成長。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，當(dāng)下養(yǎng)殖行業(yè)隨著產(chǎn)能的恢復(fù)（不考慮未來南方非瘟爆發(fā)的情況下），不排除 2022-2023 年在豬周期下行階段且出現(xiàn)底部的可能，目前生豬價格已經(jīng)跌破 18 元/公斤，行業(yè)某種程度上已經(jīng)處于階段性冬天（周期性

29、底部），而考慮產(chǎn)能恢復(fù)，明后年行業(yè)出現(xiàn)周期性底部也完全有可能。從企業(yè)發(fā)展角度來看，牧原股份提出要做好行業(yè)過冬的準(zhǔn)備一方面來自于公司管理團隊居安思危的考慮，另一方面也對于公司的成本管理提出了更高的要求。公司目標(biāo)是在 2021 年年底實現(xiàn)完全養(yǎng)殖成本降低至 14 元/公斤以下。我們認為，如果公司能夠順利達到既定的成本目標(biāo)，即使在周期底部公司仍然具有較強的盈利能力。圖 16：牧原股份成本優(yōu)勢進一步拉大（單位：元/公斤）30.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.020142015201620172018201920202021Q1E牧原股份溫氏股份正邦科技天邦股份行業(yè)平均散養(yǎng)平均規(guī)模養(yǎng)殖平均資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編4，公司公告，非洲豬瘟疫情常態(tài)化背景下公司成本優(yōu)勢進一