某證券固定收益部債券市場(chǎng)月評(píng)

1、八 辦 藹 絆 霸 斑 按 懊 埃債券隘市場(chǎng)耙月愛(ài)評(píng)哎2009年板0稗8按月邦31伴日扮 挨 拜 愛(ài)相關(guān)伴研究般反彈之后，穩(wěn)定氨可期佰主要觀點(diǎn)案癌 稗8月拌債市在奧宏觀數(shù)據(jù)、資金哀面、央票利率企拜穩(wěn)、股市下跌骯等多種扮利好襖因素的共同作用翱下，企穩(wěn)反彈八。芭斑 皚9月班影響債市的各種愛(ài)因素大幅超出預(yù)暗期的概率小，吧債市將維持穩(wěn)定翱，芭小幅整理行情的班可能性非常大骯。百投資建議按襖 百中白長(zhǎng)期鞍利率產(chǎn)品絆已具備一定的投澳資價(jià)值，按建議唉配置型機(jī)構(gòu)絆積極扒關(guān)注襖，逐步配置礙。罷捌 唉浮息債扒攻守兼?zhèn)?，建議澳配置鞍3Mshibo搬r基準(zhǔn)的浮息債哀。拔原因分析霸拔 哎低于預(yù)期的宏觀背面、寬裕的資金百面

2、、央票利率的靶企穩(wěn)、股市的下敖跌對(duì)債市而言都邦是利好，澳從而推動(dòng)了懊8月份債市整體艾反彈。哎我們認(rèn)為，9月皚份把債市將維持穩(wěn)定皚，保持小幅整理艾，主要原因有三盎點(diǎn)：1、8月宏罷觀數(shù)據(jù)大幅好于敖預(yù)期的可能性較藹小，2、岸9月債市到期資拌金量大，且股市佰的調(diào)整等因素都爸利好股市，3、瓣利率產(chǎn)品將會(huì)因敗受到較強(qiáng)支撐霸。比較明顯的利?？找蛩匕＞褪茄肫崩誓臧閮?nèi)仍可能繼續(xù)上傲行叭，但跋央票利率在9月辦份繼續(xù)大幅上行佰的可能性小。佰暗 礙中長(zhǎng)期把利率品種主要受瓣到宏觀經(jīng)濟(jì)和通埃脹預(yù)期的影響，挨經(jīng)過(guò)前期的大幅爸度調(diào)整之后，目挨前的長(zhǎng)期利率離芭2008年9月絆15日敖第一次降息前的笆位置已經(jīng)不遠(yuǎn)了板，而當(dāng)時(shí)經(jīng)

3、濟(jì)正藹處于現(xiàn)實(shí)通脹的捌高點(diǎn)，在目前經(jīng)笆濟(jì)短期處于通縮矮、長(zhǎng)期存在通脹傲預(yù)期的情況下，藹長(zhǎng)期利率品種的昂利率卻已經(jīng)接近伴當(dāng)時(shí)現(xiàn)實(shí)通脹時(shí)拌的水平，我們認(rèn)凹為，在升息之前拔，中長(zhǎng)期利率上捌升的空間已比較辦有限。中長(zhǎng)期利挨率產(chǎn)品已經(jīng)具備礙一定的投資價(jià)值半，銀行的配置動(dòng)八力將會(huì)逐步增強(qiáng)般。我們建議配置拔型機(jī)構(gòu)給予積極翱關(guān)注，笆并逐步配置。隘霸 隘從8月的情況來(lái)辦看，無(wú)論從交易八還是配置的角度瓣來(lái)看，3Msh啊ibor浮息債捌8月的表現(xiàn)都比扮較令人滿意。其唉調(diào)息頻率高，s板hibor報(bào)價(jià)氨市場(chǎng)比較活躍，板注定3Mshi罷bor浮息債受八到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的廣皚泛認(rèn)同。同時(shí)，八我們認(rèn)為9月的板市場(chǎng)將會(huì)維持相骯對(duì)的穩(wěn)

4、定，市場(chǎng)捌利率波動(dòng)較小的埃情況下，配置浮哎動(dòng)利率債的難度八相對(duì)小一些，價(jià)皚格也更合理一些巴，9月份是投資跋型機(jī)構(gòu)配置3M矮shibor浮拔息債的一個(gè)相對(duì)半較好的時(shí)間窗。氨即便對(duì)于交易倉(cāng)班位，配置3Ms搬hibor浮息斑債的風(fēng)險(xiǎn)也是相佰對(duì)小的。盎跋市場(chǎng)熱情較低，盎投資價(jià)值顯現(xiàn)跋1.宏觀經(jīng)濟(jì)疤1.1 八7月份宏觀數(shù)據(jù)昂整體低于預(yù)期版7月份哀宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整百體低于預(yù)期，尤唉其是規(guī)模以上工哀業(yè)增加值和唉城鎮(zhèn)百固定資產(chǎn)投資巴。霸消費(fèi)保持相對(duì)平背穩(wěn)，進(jìn)出口狀況瓣有所改善，但是版由于國(guó)際金融危斑機(jī)仍在繼續(xù)，進(jìn)瓣出口的形勢(shì)依然佰嚴(yán)峻。啊1-7月份，城靶鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資耙95932億元拜，增長(zhǎng)百32.9%，癌比上

5、半年回落0瓣.7個(gè)百分點(diǎn)癌，版其原因主要有捌兩氨個(gè)方面：1、中懊央投資發(fā)放減少扳。扮第三艾批中央投資的發(fā)背放主要在7傲月底8瓣月初，7月份的伴發(fā)放相對(duì)較少。邦2、地方投資放疤緩。地方政府投氨資意愿相對(duì)較強(qiáng)笆，擺但艾信貸收縮澳、版城投債發(fā)行門檻版提高伴、靶財(cái)政收入哎減少等都使得各氨地在投資上力有巴不逮，項(xiàng)目資金芭不足，昂固定資產(chǎn)投資擺放緩辦也就很自然拔。佰由于信貸收縮、吧城投債發(fā)行困難板、地方財(cái)政收入八在短期內(nèi)難以出邦現(xiàn)較大的改變，奧未來(lái)的地方投資氨仍將面臨配套資癌金不足的制約，挨固定資產(chǎn)投資絆增長(zhǎng)將主要取決鞍于中央項(xiàng)目的投版資力度，其增長(zhǎng)八幅度出現(xiàn)回落將邦是大概率事件哀。安圖唉1霸：俺規(guī)模以上

6、工業(yè)增芭加值巴當(dāng)月同比、累計(jì)愛(ài)同比扒增長(zhǎng)/%阿圖耙2芭：瓣城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投背資藹累計(jì)氨同比扮增長(zhǎng)/%骯資料來(lái)源：邦國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東絆莞證券固定收益擺部艾資料來(lái)源：芭國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東澳莞證券固定收益哎部拜在消費(fèi)方面，辦消費(fèi)繼續(xù)保持穩(wěn)班定增長(zhǎng)，剔除價(jià)擺格因素后的實(shí)際拔消費(fèi)增長(zhǎng)更加明背顯，隨著家電、矮汽車以舊換新的耙消費(fèi)刺激措施的奧不斷實(shí)施，跋預(yù)計(jì)絆未來(lái)消費(fèi)仍將繼礙續(xù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)半態(tài)勢(shì)礙。瓣在進(jìn)出口方面，俺7月份出口由于阿受去年基數(shù)較大耙的影響，同比降斑幅有所皚擴(kuò)大，雖然阿環(huán)比增幅繼續(xù)上安升，且出口值突哎破千億，翱但是由于國(guó)外經(jīng)啊濟(jì)仍然處于金融捌危機(jī)的籠罩之下氨，伴近期出口癌仍然面臨較大的翱壓力擺。壩總體

7、而言，7月扒的半宏觀半數(shù)據(jù)顯示扮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稗正擺逐步被確認(rèn)，埃但罷復(fù)蘇耙的基礎(chǔ)確實(shí)不牢版固，挨政策捌對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇凹的皚影響愛(ài)非常捌大案。疤我們認(rèn)為，頒宏觀經(jīng)濟(jì)還沒(méi)走澳穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政跋策不應(yīng)該出現(xiàn)大阿的調(diào)整罷，靶繼續(xù)保持宏觀經(jīng)拜濟(jì)政策的穩(wěn)定性辦，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鞍的成果將是下半靶年的政策主基調(diào)啊。辦圖吧3扒：襖社會(huì)消費(fèi)品零售版總額哀當(dāng)月版同比奧增長(zhǎng)/%癌圖柏4?。喊ＹQ(mào)易順差當(dāng)月值把（億元/左）芭、扳進(jìn)出口盎當(dāng)月岸同比佰增長(zhǎng)/%頒資料來(lái)源：奧國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東挨莞證券固定收益壩部氨資料來(lái)源：皚海關(guān)總署 東莞伴證券固定收益部鞍1.2擺 壩CPI、PPI敗同比跌幅進(jìn)一步癌擴(kuò)大，但環(huán)比止啊跌回穩(wěn)盎7月份，居民消骯

8、費(fèi)價(jià)格同比下降凹1.8%邦，降幅比上月礙擴(kuò)大0.1個(gè)百懊分點(diǎn)啊，頒環(huán)比持平??；敗工業(yè)品出廠價(jià)格般同比下降礙8.2%，阿降幅比上月擴(kuò)大耙0.4個(gè)百分點(diǎn)拌，懊環(huán)比上漲1.0稗%，已連續(xù)4個(gè)絆月環(huán)比上漲搬。敗 傲CPI、PPI拔同比價(jià)格降幅進(jìn)爸一步擴(kuò)大，主要熬是受到翹尾因素百的影響，藹短期仍處于通縮哀階段。壩由于胺CPI環(huán)比耙已翱實(shí)現(xiàn)止跌回盎穩(wěn)傲，PPI環(huán)比已矮連續(xù)4頒個(gè)月為正，鞍未來(lái)翹尾因素的捌逐漸減弱，豬肉皚糧食價(jià)格隘反彈矮將會(huì)是大概率的瓣，拔而啊國(guó)際埃大宗商品百價(jià)格懊走勢(shì)很大程度上暗取決于美元的強(qiáng)吧弱，笆流動(dòng)性連續(xù)的大盎量注入絆無(wú)疑將會(huì)增大未敗來(lái)通脹的壓力。霸因此，斑未來(lái)的通脹壓力佰將澳取決于

9、上述因素半的共同影響，我笆們傾向于認(rèn)為百年內(nèi)罷物價(jià)水平降幅繼版續(xù)縮窄，通縮和愛(ài)通脹的概率都芭很小巴。百圖挨5辦：吧CPI（左軸）白、食品、非食品捌（右軸）當(dāng)月同芭比扳增長(zhǎng)/%襖圖搬6隘：巴CPI（左軸）敖、食品（右軸）埃當(dāng)月環(huán)比傲增長(zhǎng)/%霸資料來(lái)源：暗國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東愛(ài)莞證券固定收益白部癌資料來(lái)源：疤國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東斑莞證券固定收益藹部傲圖搬7半：把PPI同比、環(huán)絆比半增長(zhǎng)/%挨圖埃8巴：爸CPI、PPI背、原材料燃料動(dòng)絆力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)巴同比百增長(zhǎng)/%胺資料來(lái)源：昂國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東俺莞證券固定收益岸部爸資料來(lái)源：拔國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 東挨莞證券固定收益藹部伴1.3爸 版新增貸款如期回啊落皚、貨幣供應(yīng)量高挨位

10、穩(wěn)定擺7月份新增貸款艾3559億，奧回落幅度超出市版場(chǎng)預(yù)期，主要有挨四個(gè)方面的原因盎：1、季節(jié)性因敖素，根據(jù)歷史情昂況，7月份一般翱都是全年信貸投靶放較少的月份；跋2、7月份中央敗投資較少；3、挨監(jiān)管部門的信貸耙控制；4、超儲(chǔ)捌率下降導(dǎo)致放貸佰能力降低，目前俺商業(yè)銀行的超儲(chǔ)版率已經(jīng)達(dá)到有記疤錄（2001年骯）以來(lái)的最低點(diǎn)跋，經(jīng)過(guò)上半年的伴大量放貸之后，百銀行的放貸能力壩有所降低。邦從新增貸款的結(jié)瓣構(gòu)來(lái)看，7月份昂的新增貸款呈現(xiàn)哀出以下特點(diǎn)：1壩、中長(zhǎng)期貸款占盎比較大，其中居襖民戶中長(zhǎng)期貸款襖新增1887億唉，反映出房地產(chǎn)哀市場(chǎng)的火爆導(dǎo)致佰居民房屋按揭貸扒款需求的激增；奧非金融性公司及氨其他部門

11、中長(zhǎng)期岸貸款新增350班9億，這主要是氨由于基建項(xiàng)目的隘貸款需求以及低挨利率環(huán)境下企業(yè)扮對(duì)中長(zhǎng)期貸款的礙偏好引起。2、奧票據(jù)的大量到期敖導(dǎo)致票據(jù)融資的凹大幅減少。矮我們認(rèn)為8月份叭的案新增頒貸款將維持穩(wěn)定背，主要是基于以安下幾個(gè)原因：1隘、罷新增中長(zhǎng)期貸款疤將維持穩(wěn)定。岸由于第三批中央安投資在7月底和凹8澳月初發(fā)放，懊且基建項(xiàng)目的周阿期較長(zhǎng)，貸款存壩在一定慣性，叭因此涉及到基建哀投資的中長(zhǎng)期貸捌款將會(huì)保持穩(wěn)定壩的增長(zhǎng)。但是由暗于8月份房地產(chǎn)胺市場(chǎng)成交相對(duì)于跋7月份較為清淡扮，以及政府對(duì)二隘套房貸政策的嚴(yán)翱格執(zhí)行，8月份扒的房地產(chǎn)貸款增按長(zhǎng)勢(shì)頭將有所放奧緩。整體而言，胺新增中長(zhǎng)期貸款柏將維持穩(wěn)定

12、凹。擺2、票據(jù)融資將藹繼續(xù)下降半。按3、監(jiān)管部門對(duì)鞍銀行資本充足率巴的要求并考慮將安商業(yè)銀行互持次挨級(jí)債從附屬資本耙中扣除疤以及商業(yè)銀行超壩儲(chǔ)率的下降，將拜使得商業(yè)銀行的罷放貸意愿及放貸搬能力有所下降。懊7月末，廣義貨矮幣供應(yīng)量(M2熬)同比增長(zhǎng)28爸.42%，狹義吧貨幣供應(yīng)量(M安1)同比增長(zhǎng)2疤6.37%哎。矮 巴M2同比增速趨邦于穩(wěn)定，M1增胺速繼續(xù)上升， 凹M1、M2剪刀隘差進(jìn)一步縮窄，稗 壩定期存款活期化靶的趨勢(shì)更加明顯懊。哀若8月份的新增罷貸款保持穩(wěn)定，敖貨幣供應(yīng)量變化壩的幅度將不會(huì)很哎大，市場(chǎng)流動(dòng)性爸將繼續(xù)維持合理半充裕。暗圖敖9俺：胺貨幣供應(yīng)量吧同比澳增長(zhǎng)/%敖圖岸10傲：絆當(dāng)

13、月新增暗人民幣貸款靶/億元啊資料來(lái)源：扮中國(guó)人民銀行百 東莞證券固定八收益部捌資料來(lái)源：柏中國(guó)人民銀行案 東莞證券固定俺收益部熬圖按11吧：拔當(dāng)月票據(jù)融資襖/億元爸圖般12盎：阿當(dāng)月新增人民幣扮存款壩/億元笆資料來(lái)源：岸中國(guó)人民銀行笆 東莞證券固定吧收益部哎資料來(lái)源：拔中國(guó)人民銀行罷 東莞證券固定皚收益部2.政策動(dòng)向暗2.1哎 貨幣政策維持拜寬松，動(dòng)態(tài)微調(diào)佰成為主基調(diào)伴7月份，央行重白啟1年期央票的艾發(fā)行并引導(dǎo)市場(chǎng)阿利率逐步上行，絆市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)鞍為央行的貨幣政皚策開(kāi)始微調(diào)。8隘月初，央行發(fā)布骯二季度貨幣政氨策執(zhí)行報(bào)告，隘明確提出埃 扮將把“鞍堅(jiān)定不移地繼續(xù)瓣落實(shí)適度寬松的案貨幣政策岸”把，岸

14、“佰根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)斑走勢(shì)和價(jià)格變化頒，注重運(yùn)用市場(chǎng)霸化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)氨微調(diào)翱”鞍，這是官方對(duì)未哀來(lái)貨幣政策調(diào)控澳思路的一次明確柏定調(diào)。對(duì)于市場(chǎng)般上一部分機(jī)構(gòu)對(duì)背于貨幣政策可能半轉(zhuǎn)向的猜測(cè)，央絆行也多次在公開(kāi)艾場(chǎng)合明確表示將澳繼續(xù)執(zhí)行適度寬奧松的貨幣政策。絆國(guó)務(wù)院總理溫家骯寶在浙江、江蘇礙考察時(shí)，也強(qiáng)調(diào)哀將保持貨幣政策跋的連續(xù)性，維持昂適度寬松的貨幣襖政策。哀我們認(rèn)為，近期八內(nèi)央行仍將會(huì)繼暗續(xù)執(zhí)行適度寬松叭的貨幣政策，并罷根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)挨行動(dòng)態(tài)微調(diào)。由疤于目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)班回升的基礎(chǔ)還不般穩(wěn)固，不確定性笆因素還比較多，八銀行超儲(chǔ)率很低靶，頒資本充足率處于翱低位，且目前的八存款準(zhǔn)備金率相敖對(duì)較高，我們認(rèn)

15、爸為近期央行提高爸雙率的可能性不般大，貨幣政策調(diào)笆控的手段胺仍將以公開(kāi)市場(chǎng)拔操作為主。耙表1：一、二季班度貨幣政策執(zhí)行伴報(bào)告基調(diào)比較澳項(xiàng)目柏一季度貨幣政策辦執(zhí)行報(bào)告基調(diào)暗二季度貨幣政策阿執(zhí)行報(bào)告基調(diào)案世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)巴全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)、吧同步衰退的風(fēng)險(xiǎn)罷繼續(xù)增大骯全球經(jīng)濟(jì)衰退初盎步出現(xiàn)放緩跡象哎世界貨幣政策啊“版量化寬松岸”癌政策開(kāi)始成為主盎要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨扳幣政策新取向瓣部分國(guó)家的政府跋和央行已開(kāi)始研敖究包括量化寬松百貨幣政策在內(nèi)的板危機(jī)應(yīng)對(duì)措施的埃退出策略擺我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形矮勢(shì)扳整體表現(xiàn)好于預(yù)敗期隘企穩(wěn)向好勢(shì)頭日岸趨明顯班我國(guó)貨幣政策白適度寬松的貨幣吧政策，保持銀行按體系流動(dòng)性充裕俺，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)霸擴(kuò)

16、大信貸投放、凹優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)盎適度寬松的貨幣矮政策得到了有效柏傳導(dǎo)。貨幣信貸辦總量快速增長(zhǎng)，按信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)疤化阿我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展白望傲經(jīng)濟(jì)下行壓力仍隘然較大, 國(guó)民頒經(jīng)濟(jì)可望繼續(xù)保稗持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)耙經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)還哀不穩(wěn)固, 國(guó)民霸經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持背平穩(wěn)較快增長(zhǎng)百未來(lái)價(jià)格形勢(shì)稗價(jià)格將受產(chǎn)能過(guò)熬剩、大宗產(chǎn)品價(jià)皚格波動(dòng)等多方面凹因素影響般需求不足仍可能八構(gòu)成價(jià)格下行的八壓力,但也存在版價(jià)格上行壓力熬下一階段政策思按路傲堅(jiān)定不移地落實(shí)絆適度寬松的貨幣笆政策唉堅(jiān)定不移地繼續(xù)敗落實(shí)適度寬松的昂貨幣政策，根據(jù)拔國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)跋和價(jià)格變化，注皚重運(yùn)用市場(chǎng)化手跋段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)傲資啊料來(lái)源：中國(guó)人邦民銀行暗 東莞證券

17、固定翱收益部愛(ài)2.2吧 隘信貸控制政策按繼7月底銀監(jiān)會(huì)埃發(fā)布耙固定資產(chǎn)貸款芭管理暫行辦法搬、爸流動(dòng)資金貸款霸管理暫行辦法（熬征求意見(jiàn)稿）哀之后，8月份銀罷監(jiān)會(huì)又絆對(duì)商業(yè)銀行資笆本充足率監(jiān)督檢熬查指引等7傲個(gè)監(jiān)管文件進(jìn)行胺了修改。安對(duì)此，市場(chǎng)普遍百認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)對(duì)敖上半年信貸投放叭過(guò)快，以及信貸熬投放過(guò)多可能導(dǎo)奧致潛在流動(dòng)性過(guò)霸多、信貸流入股凹市樓市、銀行壞伴賬風(fēng)險(xiǎn)增大等問(wèn)壩題比較擔(dān)憂。我胺們認(rèn)為，在目前凹經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的斑關(guān)鍵時(shí)期，信貸爸控制并不是銀監(jiān)跋會(huì)的最終目的，愛(ài)近期信貸政策應(yīng)吧該不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)哀，但為了使信貸般資金流入實(shí)體經(jīng)按濟(jì)，在保增長(zhǎng)的耙同時(shí)控制金融風(fēng)奧險(xiǎn)，信貸流向控皚制、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)背化

18、將會(huì)是近期信愛(ài)貸政策的主要特版征。疤另外，芭有媒體報(bào)道般了關(guān)于國(guó)內(nèi)銀行凹業(yè)資本金政策調(diào)氨整的相關(guān)內(nèi)容，熬同時(shí)，有消息稱壩，罷銀監(jiān)會(huì)叭正佰與主要銀行溝通頒該方面的信息扳，涉及的內(nèi)容主叭要包括：銀行間敖交叉持有的次級(jí)白債和混合資本債伴從附屬資本中全靶額扣除辦；核心資本充足安率低于7%的銀佰行不能進(jìn)行次級(jí)巴債融資；要求銀澳行資本充足率提奧高到12%。愛(ài)我們暫未阿從官方渠道證實(shí)艾這一消息耙。但是，銀行交俺叉持有次級(jí)債不扳利于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分捌散，從附屬資本礙中扣除對(duì)于提高白銀行體系的健康扒度有明顯的正面爸作用，因此我們暗認(rèn)為，扒交叉持有的次級(jí)把債全額從附屬資半本中扣除瓣最終實(shí)現(xiàn)的可能啊性較大襖。昂但是，案資

19、本充足率標(biāo)準(zhǔn)隘提高至12%影捌響罷過(guò)大，艾短期內(nèi)恐怕無(wú)法案實(shí)現(xiàn)，即便要求叭提高，要最終實(shí)吧現(xiàn)的時(shí)間也會(huì)比八較長(zhǎng)。罷無(wú)論是將岸交叉持有的次級(jí)爸債從附屬資本中唉全額扣除翱，還是限制稗核心資本充足率凹低于7%的銀行爸發(fā)行次級(jí)債，都半將版對(duì)銀行產(chǎn)生顯著阿影響擺，拔在目前銀行超儲(chǔ)擺率處于歷史低位芭的情況下，吧銀行收縮信貸，氨降低愛(ài)高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)氨如信用債的暗配置芭，霸到期擺資金選擇俺轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重阿較低拌的資產(chǎn)，如利率辦債券品種傲，爸都奧將是必然之選哀。癌3案.霸市場(chǎng)背走勢(shì)分析埃3挨.1背公開(kāi)市場(chǎng)：壩1年央票發(fā)行板發(fā)行利率企穩(wěn)礙8月份，公開(kāi)市案場(chǎng)到期資金量7巴150億，回籠拌資金量7030拜億，央行通過(guò)

20、公昂開(kāi)市場(chǎng)操作向市岸場(chǎng)凈投放資金1邦20億元，這是捌央行連續(xù)第4個(gè)俺月實(shí)行資金凈投氨放，但是投放資靶金量相對(duì)于前三拜個(gè)月的千億而言翱，規(guī)模明顯下降伴。八從8俺月份各周公開(kāi)市半場(chǎng)的情況來(lái)看，礙央行的操作行為拜存在暗一些埃細(xì)微的變化。安以1年期央票發(fā)絆行利率企穩(wěn)的時(shí)氨間作為分界點(diǎn)，礙在8月份的前兩癌周，央票利率處版于半上升幅度疤逐步放緩階段，矮1年期唉央票發(fā)行量較小笆，均在200億扒左右，阿且連續(xù)兩安周均為資金凈投骯放；澳在央票利率企穩(wěn)瓣的后兩周，伴1巴年期把央票發(fā)行量明顯敗增大，均達(dá)近5把00億，而3月案期央票及正回購(gòu)扳的辦發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)明笆顯下降，且連續(xù)頒兩周連續(xù)實(shí)現(xiàn)資瓣金凈耙回籠襖。拌從一二級(jí)

21、市場(chǎng)艾1年期凹央票的利率情況懊來(lái)看，拜 叭二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)則敖明顯受到一級(jí)市班場(chǎng)的引導(dǎo)襖。骯一級(jí)市場(chǎng)1年期藹央票利率在芭8月11日盎上升至1.76藹%耙后并于搬 疤8月18白日芭如期企穩(wěn)；板而盎二級(jí)市場(chǎng)央票利唉率由月初的拌1.71%把 逐步上升至一芭級(jí)市場(chǎng)央票利率邦企穩(wěn)之日即芭8月18日巴的辦1.77%吧后隘，唉維持在啊1.77%捌附近鞍。板央行的這種操作奧行為的變化與其疤歷史上類似時(shí)期隘的操作風(fēng)格是一拌致的，即先通過(guò)板少量央票的發(fā)行扒維持央票利率的佰上行，改變市場(chǎng)叭預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)柏利率上升，待央百票利率上升至一扳定階段企穩(wěn)之后班，再加大央票發(fā)頒行量，延長(zhǎng)鎖定埃期限，回收市場(chǎng)扳流動(dòng)性。奧我們認(rèn)為按

22、在目前央票發(fā)行擺利率已經(jīng)企穩(wěn)之耙后，未來(lái)央行公邦開(kāi)市場(chǎng)操作的手襖段將從引導(dǎo)利率拜上行的價(jià)格調(diào)整氨階段進(jìn)入到加大背票據(jù)發(fā)行量回籠敗市場(chǎng)流動(dòng)性的數(shù)斑量調(diào)整階段，敖鑒于9月份的到百期襖資金量達(dá)107盎20億元，為全耙年最高，遠(yuǎn)超其斑他月份，預(yù)計(jì)傲央行將會(huì)加大公邦開(kāi)市場(chǎng)操作的力邦度，哀1暗年期央票的發(fā)行扳數(shù)量把可能有所加大。案表把2矮：8懊月各周公開(kāi)市場(chǎng)般操作情況礙統(tǒng)計(jì)周期拔央票發(fā)行阿（億元）拌央票到期拌（億元）敖正回購(gòu)板（億元）拔到期正回購(gòu)傲（億元）八資金凈投放岸（億元）礙8扮-瓣3百百8-9艾930伴1560爸1200百900奧330哎8礙-絆10扮板8-16熬1100岸1420哀850搬800傲

23、270拜8疤-疤17盎昂8-23唉1050芭1320板500笆150罷-80搬8扳-絆24奧辦8-30按1300捌500柏100半500澳-400罷匯總壩4380挨4800霸2650案2350白120把資料來(lái)源：罷中國(guó)債券網(wǎng)稗 東莞證券固定案收益部巴圖礙13爸：近期各昂月公開(kāi)市場(chǎng)操作礙情況翱/億元隘資料來(lái)源：哎中國(guó)債券網(wǎng)把 東莞證券固定般收益部佰圖14辦：8月份艾1年期央票發(fā)行背利率及二級(jí)市場(chǎng)昂利率變化扒/%奧資料來(lái)源：中國(guó)白債券網(wǎng) 東莞證板券固定收益部俺3般.跋2扮貨幣市場(chǎng)：按流動(dòng)性寬裕，懊IPO沖擊效應(yīng)礙減弱俺 翱 佰 扳 凹8月份，債券市白場(chǎng)的流動(dòng)性比較唉寬裕。首先，從把（貨幣供應(yīng)量-安

24、貸款）的增速指壩標(biāo)來(lái)看，貨幣供疤應(yīng)量增速繼續(xù)維骯持高位，而新增骯貸款則大幅回落愛(ài)；其次，從央行版公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)跋看，央行連續(xù)第半四個(gè)月向市場(chǎng)凈頒投放資金；再次巴，從股市債市的搬資金流向來(lái)看，背8月份股市出現(xiàn)阿連續(xù)大幅下跌行伴情，而債市則在般經(jīng)歷了前期的大佰幅調(diào)整之后，逐暗漸企穩(wěn)，部分債矮券的投資價(jià)值也隘有所顯現(xiàn)，導(dǎo)致吧一部分資金自股凹市流入債市。流靶動(dòng)性?shī)W充裕版推動(dòng)隘資金利率出現(xiàn)較案大幅度的下降。頒相對(duì)于月初，月皚末敗隔夜回購(gòu)加權(quán)平八均利率巴1.熬0148疤%，下降氨32哎bp；7日回購(gòu)昂加權(quán)平均利率奧1壩.3955%邦，下降癌75擺bp；14日回疤購(gòu)加權(quán)平均利率昂1.4649叭%，下降班35

25、般bp八。矮從回購(gòu)利率的走扒勢(shì)來(lái)看，IPO扮對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖盎擊效應(yīng)逐漸減弱稗。8月共有14笆只新股發(fā)行，除癌光大證券外，其伴他均為小盤股，伴發(fā)行時(shí)間澳分布較為平均，癌大致為拌每周4只。除了矮在光大證券IP辦O期間，回購(gòu)利版率大幅上升外，巴其他小盤股IP板O對(duì)貨幣市場(chǎng)利矮率基本無(wú)影響。絆我們?cè)诎汕捌诎岬膱?bào)告中也曾經(jīng)白分析過(guò)，資金供啊給只是影響回購(gòu)疤利率的一個(gè)因素疤，其變化更多的鞍是受市場(chǎng)預(yù)期等矮人為因素的影響捌，8月份小盤股爸密集發(fā)行而貨幣熬市場(chǎng)利率卻一路般向下，瓣光大證券申購(gòu)時(shí)氨的回購(gòu)利率上升鞍幅度也相對(duì)有限擺，這與唉我們前期的判斷伴是吻合的罷。辦表3：上月新股熬發(fā)行情況佰（單位：億元）哎新股

26、名稱頒網(wǎng)上敗發(fā)行日背網(wǎng)下發(fā)行日叭實(shí)際靶募集靶資金氨網(wǎng)上發(fā)行凍結(jié)資頒金礙網(wǎng)下配售凍結(jié)資翱金翱光大證券哀2009-8-矮4哎2009-8-爸3挨109.616礙0澳8,911.5芭434矮4,761.3伴774盎新世紀(jì)扮2009-8-搬10艾2009-8-拔10熬3.0780爸1,023.6敗042拌161.811胺6暗光迅科技阿2009-8-唉10阿2009-8-百10笆6.4000芭3,607.2唉958藹449.808扳0把天潤(rùn)曲軸哀2009-8-奧12巴2009-8-皚12頒8.4000把2,263.6稗478背401.828扒0隘博深工具拜2009-8-頒12傲2009-8-伴12挨4.

27、9910埃1,465.2皚945安125.350凹0癌亞太股份癌2009-8-笆17藹2009-8-暗17哎4.5120辦1,541.9唉025耙212.176埃8邦世聯(lián)地產(chǎn)把2009-8-啊17吧2009-8-班17拌6.2976班2,577.1擺302胺350.048啊2靶保齡寶鞍2009-8-矮19百2009-8-胺19襖4.1120皚837.772骯0邦151.403骯8懊奇正藏藥癌2009-8-挨19啊2009-8-靶19哀4.8421搬2,262.7昂525吧344.025絆3斑宇順電子拔2009-8-搬24阿2009-8-頒24隘2.9378辦1,509.9俺254叭152.97

28、2襖0骯超華科技埃2009-8-胺24耙2009-8-唉24絆2.6620搬1,577.1盎628疤71.3779百禾盛新材絆2009-8-佰26哎2009-8-霸26鞍5.8380扮1,191.6瓣667班154.178阿8懊星期六拌2009-8-跋26扒2009-8-般26叭9.9000巴2,772.6稗792暗252.018盎0笆奧飛動(dòng)漫敖2009-8-愛(ài)31班2009-8-柏31罷9.1680唉資料來(lái)源：壩WIND半 東莞證券固定昂收益部阿圖15：貨幣市吧場(chǎng)利率/霸資料來(lái)源：白WIND吧 東莞證券固定哎收益部斑3癌.奧3俺債券市場(chǎng)：啊溫和反彈翱3搬.3.骯1唉 拜整體反彈，鞍品種敖分化

29、拜低于預(yù)期的宏觀靶面、寬裕的資金頒面、央票利率的癌企穩(wěn)、股市的下澳跌對(duì)債市而言都班是利好，8月份瓣債市整體反彈。瓣但是，中長(zhǎng)期來(lái)搬看，宏觀經(jīng)濟(jì)回阿暖的趨勢(shì)未變、矮資金面也面臨央哀行調(diào)控的可能性疤、央票利率只是吧暫時(shí)企穩(wěn)，債市罷中長(zhǎng)期仍將是下安跌的態(tài)勢(shì)。因此傲，8月份的反彈靶也在很大程度上熬受到債市長(zhǎng)期下拜跌的壓力，反彈澳幅度并不大。挨圖絆1挨6阿：艾中債總指數(shù)搬圖稗1按7岸：叭銀行間債券總指敗數(shù)哀資料來(lái)源：罷中國(guó)債券網(wǎng) 東吧莞證券固定收益礙部絆資料來(lái)源：礙中國(guó)債券網(wǎng) 東安莞證券固定收益案部巴圖八1澳8襖：伴交易所國(guó)債指數(shù)疤圖阿1巴9啊：傲中短期、長(zhǎng)期債般券指數(shù)襖資料來(lái)源：般中國(guó)債券網(wǎng) 東岸莞證

30、券固定收益翱部挨資料來(lái)源：般中國(guó)債券網(wǎng) 東伴莞證券固定收益挨部胺從關(guān)鍵期限收益八率的變化來(lái)看，八8月份爸利率產(chǎn)品與信用癌產(chǎn)品、短期與長(zhǎng)板期的收益率變化拌存在顯著的差異暗。懊利率產(chǎn)品各期限板收益率普遍下降胺，襖信用產(chǎn)品各期限皚收益率普遍上漲瓣。皚1年期央票的發(fā)愛(ài)行利率企穩(wěn)，引頒導(dǎo)市場(chǎng)反彈，利扳率產(chǎn)品對(duì)超調(diào)進(jìn)把行了修正，市場(chǎng)拌利率出現(xiàn)了不同柏幅度地下調(diào)。信板用產(chǎn)品由于上述扒2.2所述的信瓣貸控制等原因，矮遭到了拋售，各唉期限利率全面上爸升敖。叭在期限方面，7八年期國(guó)債和10癌年期金融債等市哎場(chǎng)關(guān)鍵品種利率懊下調(diào)幅度相對(duì)較版大，顯示出銀行版類金融機(jī)構(gòu)對(duì)中唉長(zhǎng)期品種投資價(jià)傲值的認(rèn)可，配置鞍力度有所加大

31、；俺5年期產(chǎn)品利率矮上升最為顯著，白一定程度顯示了佰市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期通扒脹的擔(dān)憂叭，而其他期限則板由于絕對(duì)收益率隘高表現(xiàn)出了較強(qiáng)耙的防御力氨。就芭8月辦而言，昂短端品種表現(xiàn)好襖于長(zhǎng)端品種。爸圖百20跋：壩國(guó)債關(guān)鍵期限收哀益率變化爸/左軸%，右軸敗BP氨圖辦21俺：愛(ài)金融債關(guān)鍵期限罷收益率變化挨/左軸%，右軸把BP白資料來(lái)源：暗中國(guó)債券網(wǎng) 東扮莞證券固定收益擺部壩資料來(lái)源：矮中國(guó)債券網(wǎng) 東扒莞證券固定收益捌部昂圖八22襖：柏央票關(guān)鍵期限收暗益率變化半/左軸%，右軸佰BP般圖胺23襖：愛(ài)中短期票據(jù)澳AAA收益率變愛(ài)化把/左軸%，右軸藹BP扮資料來(lái)源：扳中國(guó)債券網(wǎng)板 東莞證券固定拜收益部翱資料來(lái)源：盎中

32、國(guó)債券網(wǎng)敖 東莞證券固定安收益部伴圖敖2澳4敖：矮企業(yè)債AA辦A疤關(guān)鍵期限收益率隘變化跋/左軸%，右軸稗BP案圖矮2昂5版：熬企業(yè)債AA關(guān)鍵矮期限收益率變化半/左軸%，右軸藹BP稗資料來(lái)源：啊中國(guó)債券網(wǎng) 東哎莞證券固定收益瓣部哎資料來(lái)源：懊中國(guó)債券網(wǎng) 東班莞證券固定收益斑部把3擺.挨3扮.皚2罷債市翱展望柏：稗9絆月愛(ài)債市靶將敗保持阿穩(wěn)定版我們認(rèn)為9月份傲債市將保持穩(wěn)定鞍，啊以小幅度整理行案情為主，骯主要有以下幾方瓣面的原因：笆1、拌8月宏觀數(shù)據(jù)半大幅百好于預(yù)期艾的可能性較小耙雖然9月份中央藹投資發(fā)放相對(duì)于拌8月份有所加大挨，但是地方投資艾由于受到信貸緊巴縮、城投債發(fā)行辦難度加大以及政芭府財(cái)政

33、收入的制爸約，投資規(guī)模難艾以大幅上升，而盎房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)埃前期的火爆之后阿近期也進(jìn)入調(diào)整凹階段，房地產(chǎn)投稗資增速也將放緩擺。因此，9月份扮的投資將不會(huì)出阿現(xiàn)較大幅度的增埃加。而消費(fèi)則受芭到可支配收入的懊制約，對(duì)經(jīng)濟(jì)的澳拉動(dòng)作用有限；稗進(jìn)出口在國(guó)外經(jīng)案濟(jì)低迷的情況下熬難以大幅改善。奧我們認(rèn)為8月份傲的宏觀數(shù)據(jù)大幅笆好于預(yù)期的可能埃性較小。澳2、9月債市到暗期資金量大，且霸股市的調(diào)整埃等因素都利好股板市芭9月份，央票的藹到期量逾萬(wàn)億，胺而國(guó)債、金融債胺及信用債的到期芭量也超過(guò)千億，愛(ài)債市整體到期資岸金量巨大；股市岸的調(diào)整將會(huì)導(dǎo)致跋一部分避險(xiǎn)資金擺流入債市。9月按債市絆將隘受到資金面的支佰撐。靶3白

34、、矮利率產(chǎn)品笆將會(huì)壩受到較強(qiáng)支撐佰銀行由于受到資案本金的約束其對(duì)稗利率產(chǎn)品的投資熬需求相對(duì)于信用靶產(chǎn)品將有所增加邦，澳通脹預(yù)期下對(duì)短拜期限的偏好也決熬定了短期利率產(chǎn)懊品的交易將會(huì)更拔加活躍。扳因此，我們認(rèn)為霸無(wú)論對(duì)短期還是翱長(zhǎng)期的利率產(chǎn)品昂，胺銀行類機(jī)構(gòu)的配般置拔會(huì)拔形成較強(qiáng)的支撐般，從而利好債市拜。胺4、利空因素：傲央票利率年內(nèi)仍版可能繼續(xù)上行爸我們?cè)谝郧暗膱?bào)吧告中分析過(guò)，目拌前央票利率并非埃年內(nèi)的最終位置跋，而只是階段性澳的平臺(tái)整理，市把場(chǎng)利率的上行空氨間仍存在，我們傲目前仍然認(rèn)為年辦內(nèi)1年央票利率矮將達(dá)到2%，并靶將推動(dòng)短期利率愛(ài)上行，改善收益靶率曲線陡峭的形扒狀。但市場(chǎng)的通哎脹預(yù)期以及對(duì)宏盎觀經(jīng)濟(jì)回暖的信佰心不足，使得市皚場(chǎng)機(jī)構(gòu)處于兩難扒的境地，對(duì)債市懊走勢(shì)的看法分歧瓣較大，投資謹(jǐn)慎板氣氛濃重，可能胺會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成一扒定的壓力。辦總體而言， 我翱們認(rèn)為9月利空奧因素仍屬于預(yù)期巴性的，利好因素哀是現(xiàn)實(shí)性的，相胺對(duì)穩(wěn)定的小幅整懊理行情在9月出版現(xiàn)的可能性