黃金半年度報告：迷途未遠(yuǎn)黃金筑底

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 1、上半年黃金走勢復(fù)盤 5 HYPERLINK l _TOC_250008 2、基本面：美國經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，通脹持續(xù)性或超預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、后疫情時代經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時刻已過 6 HYPERLINK l _TOC_250006 、通脹持續(xù)性：高度不確定性和分歧 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、就業(yè)市場的恢復(fù)按部就班 11 HYPERLINK l _TOC_250004 3、美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹，財(cái)政政策繼續(xù)“大政府”路線 14 HYPERLINK l _

2、TOC_250003 、貨幣政策收緊預(yù)期打壓黃金，已有所定價 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、大政府路線延續(xù)，財(cái)政政策繼續(xù)推進(jìn) 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4、投資建議：黃金筑底，前高可期 17 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風(fēng)險提示 182期貨研究報告圖表目錄圖表 1：上半年美債收益率先揚(yáng)后抑，美元波動加大 5圖表 2：黃金交易仍在實(shí)際利率框架內(nèi)運(yùn)行 5圖表 3：歐美主要國家新增確診病例 7 日平均值 5圖表 4：歐美主要國家疫苗接種率（完全接種） 5圖表 5：美國 GDP 增速料將沖高回落 6圖表 6：企業(yè)投資意愿不高

3、 6圖表 7：政府對個人的轉(zhuǎn)移支付效應(yīng)逐漸消退 7圖表 8：美國零售開始均值回歸 7圖表 9：美國商品消費(fèi)已經(jīng)觸頂回落 7圖表 10：美國餐館就餐數(shù)據(jù)已經(jīng)回到疫情前水平 8圖表 11：旅客出行數(shù)據(jù)恢復(fù)了 8 成 8圖表 12：調(diào)查顯示家庭通脹預(yù)期走高 8圖表 13：消費(fèi)者信心受到通脹預(yù)期抬升的打壓 8圖表 14：美聯(lián)儲顯著上調(diào)年內(nèi)通脹預(yù)測值 9圖表 15：通脹預(yù)期與持續(xù)攀升的油價出現(xiàn)一定背離 9圖表 16：通脹預(yù)期和通脹的同步性較高 9圖表 17：未來通脹的不確定性高企 9圖表 18：美國制造業(yè) PMI 觸頂回落，物價分項(xiàng)創(chuàng)新高 10圖表 19：服務(wù)業(yè)同樣面臨通脹壓力 10圖表 20：美國 C

4、PI 下半年可能處于持續(xù)處于高位 11圖表 21：美國核心 PCE 顯著超調(diào) 11圖表 22：租金上漲滯后于房價上海，給后續(xù)核心通脹構(gòu)成上行壓力 11圖表 23：隨著額外失業(yè)救濟(jì)金臨近到期，首申回落 12圖表 24：6 月失業(yè)率不降反升 12圖表 25：勞動參與率較疫情前低 1.6%，結(jié)構(gòu)性問題增加 12圖表 26：工資成本增加 12圖表 27：美國服務(wù)業(yè)各行業(yè)新增就業(yè)分布，主要貢獻(xiàn)來自餐飲住宿行業(yè) 13圖表 28：生產(chǎn)部門招工困難，單月就業(yè)降至 2 萬人，低于疫情前 5 萬均值 13圖表 29：6 月會議后短端債券收益率回升，長端回落 14圖表 30：美債收益率曲線陡峭程度緩解 14圖表 3

5、1：本輪加息周期可能面臨經(jīng)濟(jì)增長和通脹的錯配 15圖表 32：當(dāng)前金融狀況依賴于寬松的貨幣政策 15圖表 33：美元指數(shù)和美債收益率走勢震蕩 16圖表 34：美股波動率降至低位，未來料將回升 16圖表 35：實(shí)際利率下限可能因通脹回升而被突破 16圖表 36：黃金基本見底 17圖表 37：黃金 ETF 持有量止跌 17圖表 38：通脹環(huán)境中，白銀表現(xiàn)好于黃金 18圖表 39：內(nèi)盤黃金受益于人民幣走弱 181、上半年黃金走勢復(fù)盤上半年，黃金經(jīng)歷了先抑后揚(yáng)再度探底的走勢，從年初的 1903 美元/盎司跌 6.7%至 1770美元/盎司。一季度美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)勁、市場對美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買的預(yù)期濃厚

6、，美債收益率凌厲上行帶動實(shí)際利率走高，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金大跌；二季度市場交易重心轉(zhuǎn)移到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時逐漸接受通脹是暫時性的，美債收益率回落美元指數(shù)走低，黃金觸底反彈。但 6 月利率會議美聯(lián)儲礙于通脹壓力有鴿派轉(zhuǎn)為鴿派，市場加息預(yù)期抬升推動短期美債收益率走高，美元指數(shù)反彈，黃金迅速下探，長端債券收益率短線沖高后再度回落，市場通脹預(yù)期下降，實(shí)際利率走低，黃金止跌。展望下半年，黃金有望開啟筑底之路。圖表 1：上半年美債收益率先揚(yáng)后抑，美元波動加大 圖表 2：黃金交易仍在實(shí)際利率框架內(nèi)運(yùn)行美元指數(shù)美債10年期收益率 右軸國際黃金現(xiàn)貨價格 美元/盎司美國實(shí)際利率 右軸952.0%1.8%941.6

7、%931.4%921.2%1.0%910.8%900.6%0.4%890.2%意大利美國英國20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0620/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05880.0%2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3000.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%21/06-1.2%資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg圖表 3：歐美主要國家新增確診病例 7 日平均值圖表 4：歐美

8、主要國家疫苗接種率（完全接種）300,000250,00060%50%法國德國200,00040%150,00030%100,00020%50,00010%法國英國德國美國意大利00%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0620/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06資料來源：資料來源：隨著歐美疫苗接種的推進(jìn)，上半年疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐漸淡化，一季度美國在疫苗接種方面領(lǐng)先優(yōu)勢非常明顯，但二季度疫苗接種速度下降，與歐洲的差距縮小，

9、官方預(yù)計(jì)距離全民免疫所需要的疫苗覆蓋率實(shí)現(xiàn)時間要推遲幾周，整體上來看歐美實(shí)現(xiàn)疫苗覆蓋問題不大。近期一個不好的情況是，Delta 變異病毒引發(fā)英國疫情反彈，在疫苗接種率領(lǐng)先的情況下英國新增確診病例從不到 2 千人回升至 2 萬人，并引發(fā)了市場對歐洲的擔(dān)憂，變異病毒使得經(jīng)濟(jì)完全擺脫疫情影響的時間拉長。2、基本面：美國經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，通脹持續(xù)性或超預(yù)期、后疫情時代經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的時刻已過由于低基數(shù)效應(yīng)的緣故，全球主要經(jīng)濟(jì)體 2021 年的經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)沖高而后回落的趨勢，時間上中國經(jīng)濟(jì)同比增速在一季度見頂，美國經(jīng)濟(jì)大概率在二季度見頂然后逐漸回歸至常規(guī)增速，歐洲緊隨美國之后。排除低基數(shù)的影響，從環(huán)比增速

10、來看，美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度與財(cái)政刺激政策節(jié)奏高度相關(guān)，背后邏輯是本輪疫情危機(jī)美國通過財(cái)政轉(zhuǎn)移支付創(chuàng)造了居民部門的購買力，推動商品和服務(wù)消費(fèi)的增長，進(jìn)而美國經(jīng)濟(jì)得以錄得大幅反彈，從消費(fèi)的角度看美國復(fù)蘇強(qiáng)度明顯高于缺乏大規(guī)模財(cái)政刺激的歐元區(qū)和中國。然而這種快速增長的弊端是缺少了財(cái)政刺激的加持后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長動能并不強(qiáng)，未來復(fù)蘇路徑和通脹存在較高的不確定性，也會壓制居民的消費(fèi)意愿以及企業(yè)的投資意愿。圖表 5：美國 GDP 增速料將沖高回落圖表 6：企業(yè)投資意愿不高個人消費(fèi) 政府支出 私人總投資凈出口美國實(shí)際GDP年化季環(huán)比建筑40%30%20%10%10%5%知識產(chǎn)權(quán)其他設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備工業(yè)設(shè)備信息處理

11、設(shè)備住宅企業(yè)固定投資對GDP貢獻(xiàn)度0%0%-10%-20%-5%-30%-40%16/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/03-10%資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg進(jìn)入到二季度，財(cái)政轉(zhuǎn)移支付效應(yīng)開始消退，疫情期間整體居民的工資收入微增，政府直接轉(zhuǎn)移支付和失業(yè)保險福利是超額收入的最主要來源，截止 5 月份的數(shù)據(jù)

12、看到補(bǔ)貼的收入開始減少，額外的失業(yè)救濟(jì)金已有部分共和黨所在的州開始停止發(fā)放，政府初始計(jì)劃是 9 月到期。補(bǔ)貼減少后開始看到居民消費(fèi)支出增速開始回落，對耐用品的需求已經(jīng)見頂回落，除了收入以外，通脹壓力也會打壓消費(fèi)。其他個人經(jīng)常轉(zhuǎn)賬收入退伍軍人福利政府失業(yè)保險福利醫(yī)療補(bǔ)助醫(yī)療保險社保政府對個人的社會福利 十億美元圖表 7：政府對個人的轉(zhuǎn)移支付效應(yīng)逐漸消退圖表 8：美國零售開始均值回歸10,0008,0006,0004,0002,00016/01060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%美國銷售零售環(huán)比 右軸美國零售銷售同比 美國家庭消費(fèi)支出同比20%15%10%5%0%-5

13、%-10%-15%-20%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0516/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/01資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg機(jī)動車與零件 保健和護(hù)理線上零售建材與園藝加油站食品服務(wù)食品飲料日用品零售銷售名義總額圖表 9：美國商品消費(fèi)已經(jīng)觸頂回落1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%資料來源：Bloomberg，基期為 2020 年 1 月對服務(wù)的需求隨

14、著疫苗的覆蓋和限制措施的減少逐漸恢復(fù)到疫情前的水平，美國的餐飲指標(biāo)已經(jīng)回到疫情前的水平，TSA 檢票數(shù)據(jù)恢復(fù)到疫情前的 8 成左右。未來服務(wù)方面帶動經(jīng)濟(jì)大幅增長的可能性非常低，一方面是服務(wù)業(yè)并非從谷底反彈，而是接近修復(fù)的尾聲，目前服務(wù)業(yè)距離疫情前的缺口大約是 4%；二是服務(wù)消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重約為商品的二倍，商品需求較疫情前提高了 14%左右然后回落，單靠服務(wù)業(yè)補(bǔ)足缺口并進(jìn)一步擴(kuò)張難以對沖商品需求的下降，整體的經(jīng)濟(jì)增長高峰還是有商品需求推動的，長期來看經(jīng)濟(jì)增速將逐漸回到 3%左右的均值水平。圖表 10：美國餐館就餐數(shù)據(jù)已經(jīng)回到疫情前水平圖表 11：旅客出行數(shù)據(jù)恢復(fù)了 8 成60%40%20%0%-

15、20%-40%-60%-80%-100%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06-120%GlobalUnited States2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002021 Traveler ThroughputTraveler Throughput 2021/2019 右軸100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21/0121/02 21/0321/0421/0521/06資料來源：資料

16、來源：TSA、通脹持續(xù)性：高度不確定性和分歧對于下半年經(jīng)濟(jì)增速的邊際回落市場的分歧不算大，但通脹的發(fā)展路徑卻是高度不確定的，從居民到市場再到美聯(lián)儲，對通脹持續(xù)性的判斷存在較大分歧，且目前從三個維度來看通脹持續(xù)超調(diào)的可能性在增加。首先，從各部門的通脹預(yù)期來看，家庭部門的短期通脹預(yù)期顯著走高，并已經(jīng)對消費(fèi)者信心構(gòu)成打壓。美聯(lián)儲在 3 月和 6 月利率會議兩度大幅上調(diào)年內(nèi)的通脹預(yù)測值，6 月利率會議也因通脹走高而由鴿派轉(zhuǎn)為鷹派，均說明通脹的回升速度超出了官方此前預(yù)期。圖表 12：調(diào)查顯示家庭通脹預(yù)期走高圖表 13：消費(fèi)者信心受到通脹預(yù)期抬升的打壓4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5

17、%1.0%0.5%0.0%1年通脹預(yù)期中值3年通脹預(yù)期中值1301201101009080706015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0550密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境消費(fèi)者預(yù)期13/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/05資料來源：資料來源：Bloomberg其次，從通脹預(yù)期和

18、實(shí)際通脹之間的關(guān)系看，二者正相關(guān)并且通脹預(yù)期不會明顯領(lǐng)先于實(shí)際通脹水平，也就是說在看到實(shí)際通脹走高后，通脹預(yù)期上行，二者相輔相成，目前尚處于正循環(huán)的階段。調(diào)查顯示的通脹預(yù)期目前處于高位，由 TIPS 推導(dǎo)出的通脹預(yù)期在美聯(lián)儲 6 月利率會議召開后出現(xiàn)回落，并且與高度正相關(guān)的原油價格出現(xiàn)背離，由于是交易出來的結(jié)果，將通脹預(yù)期的高點(diǎn)剛性的限定在 2.5%存在低估通脹的風(fēng)險。圖表 14：美聯(lián)儲顯著上調(diào)年內(nèi)通脹預(yù)測值圖表 15：通脹預(yù)期與持續(xù)攀升的油價出現(xiàn)一定背離4.0%3.5%3.0%3.0%2.5%美國10年期盈虧平衡利率布倫特原油價格 美元/桶右軸2.5%2.0%2.0%1.5%1.0%0.5%

19、0.0%2021年6月PCE預(yù)測值 2021年3月PCE預(yù)測值2020年12月PCE預(yù)測值140120100806040200202120222023Longer run1.5%1.0%0.5%14/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/010.0%資料來源：FED資料來源：Bloomberg圖表 16：通脹預(yù)期和通脹的同步性較高圖表 17：未來通脹的不確定性高企美國1年后通脹預(yù)期中值美國CPI同比 右軸未來一年通脹不確定性未來三年通脹不確定性6%6%5%5%4%4%3%2%3%1%2%0%-1%1%-2%00/0101/0102/0103/0104/0105/

20、0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/010%-3%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%13/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/120.0%資料來源：Bloomberg資料來源：最后，從目前面臨的實(shí)際通脹壓力來看，企業(yè)端的原材料成本和人工成本壓力還沒有明顯緩解，美國 ISM 制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 的物價支付指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)歷史

21、新高，目前的基準(zhǔn)預(yù)期是供應(yīng)鏈緊張的問題需要半年時間才能解決，在此過程中由于需求尚可上游的通脹壓力還將繼續(xù)向下游傳導(dǎo)。圖表 18：美國制造業(yè) PMI 觸頂回落，物價分項(xiàng)創(chuàng)新高 圖表 19：服務(wù)業(yè)同樣面臨通脹壓力新訂單產(chǎn)出 就業(yè) 物價100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%08/0509/0109/0910/0511/0111/0912/0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/010%美國ISM制造業(yè)PMI90%80%70%60%50%40%30%20%10%08/0408/1209/0

22、810/0410/1211/0812/0412/1213/0814/0414/1215/0816/0416/1217/0818/0418/1219/0820/0420/120%美國ISM非制造業(yè)PMI 商業(yè)活動新訂單就業(yè) 物價資料來源：Wind資料來源：Wind從大宗商品價格來看，原油價格對美國通脹的影響顯著高于黑色金屬和有色金屬，在需求預(yù)期降溫和中國實(shí)施政策打壓后，金屬商品價格在 5、6 月份出現(xiàn)回調(diào)緩解了一部分對通脹的擔(dān)憂，但直到目前原油價格還在持續(xù)攀升，從歷史價格來看目前油價處于中等水平，2020 年下半年布倫特油價均值只有 40 美元/桶，在油價不發(fā)生大跌的情況下，近原油及能源消費(fèi)帶來

23、的通脹壓力也將在下半年持續(xù)存在。由于低基數(shù)的原因，市場預(yù)期美國 5 月 CPI 的 5%基本是通脹高點(diǎn)，問題是通脹可能持續(xù)處于高位，而不是快速回落。此外，美國通脹還要考慮服務(wù)成本，油價的走高會推動運(yùn)輸?shù)确?wù)成本的抬升，更重要是核心通脹中占比更大的租金成本。經(jīng)歷了 2020 年房價的上漲后，租金成本也開始從底部起來，租金相對房價存在一年左右的滯后，因而核心通脹也是受到支撐的，除非需求端出現(xiàn)大面積走弱，那么經(jīng)濟(jì)再度衰退或者陷入滯脹。圖表 20：美國 CPI 下半年可能處于持續(xù)處于高位圖表 21：美國核心 PCE 顯著超調(diào)6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%09/03-3%140美國CPI同比美

24、國核心CPI同比布倫特原油價格 美元/桶右軸1201008060402021/0304.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美國PCE同比美國核心PCE同比10/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0312/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg圖表 22：租金上漲滯后于房價上海，給后續(xù)核心通脹構(gòu)成上行壓力租金同比美國舊宅中間價格同比 右軸5%4%3%2%1%0%01/0702/0703/0

25、704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/07-1%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：Bloomberg2.3、就業(yè)市場的恢復(fù)按部就班通脹已經(jīng)獲得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，那么美聯(lián)儲行動的另一個關(guān)注點(diǎn)就落到了就業(yè)市場的進(jìn)展上，6 月美聯(lián)儲利率會議及鮑威爾發(fā)布會講話對于就業(yè)市場的預(yù)期是非常樂觀的。一是得益于經(jīng)濟(jì)活動尤其是服務(wù)業(yè)的重啟，二是額外的失業(yè)救濟(jì)金到期將迫使人們重返就業(yè)市場，導(dǎo)致 FED 預(yù)期秋季將會出現(xiàn)勞動力市場的強(qiáng)勁復(fù)蘇，對此我

26、們持有懷疑態(tài)度。樂觀的一面是看到首申數(shù)據(jù)已經(jīng)有明顯回落到 40 萬人以下，6 月非農(nóng)新增就業(yè)錄得 85萬人，上半年平均每月新增非農(nóng) 54 萬人，按照目前的速度要等到 2022 年會補(bǔ)足疫情帶來的就業(yè)缺口。但除了新增就業(yè)以外的其它指標(biāo)差強(qiáng)人意，目前失業(yè)人員重返就業(yè)市場的速度還是比較慢的，勞動參與率仍較疫情前低 1.6%，同時結(jié)構(gòu)性問題突顯，企業(yè)面臨招工困難，體現(xiàn)在不斷走高的職位空缺數(shù)量上，除了餐飲和住宿行業(yè)供大于求以外，其它行業(yè)職位空缺數(shù)量明顯增加，即便疫情期間失業(yè)的人員全部回到就業(yè)崗位，職位空缺數(shù)量也在 500-600 萬之間，結(jié)構(gòu)性問題是一個偏長期的問題，經(jīng)歷疫情是加劇問題而非緩解問題。圖表

27、 23：隨著額外失業(yè)救濟(jì)金臨近到期，首申回落 圖表 24：6 月失業(yè)率不降反升7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美國當(dāng)周首申 千人美國當(dāng)周續(xù)申 千人 右軸25,0002520,0002015,0001510,000105,00050010,000美國非農(nóng)新增就業(yè) 千人 右軸美國失業(yè)率U6就業(yè)不足率5,0000-5,000-10,000-15,000-20,00018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04-25,00015/0115/0615/1116/0416

28、/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/04資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg圖表 25：勞動參與率較疫情前低 1.6%，結(jié)構(gòu)性問題增加圖表 26：工資成本增加美國勞動參與率美國職位空缺 千人 右軸小時工資環(huán)比 右軸小時工資同比67%66%65%64%63%62%61%08/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0460%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00

29、09.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%15/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/06-2.0%資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg就業(yè)市場面臨的真正問題是結(jié)構(gòu)性的不匹配，大量的職位空缺和失業(yè)人員同時存在的原因在于企業(yè)難以招到合適技能的人，相對具有一些技術(shù)含量的職位都存在這個問題，對比各行業(yè)空缺的職位數(shù)量分布以及疫情造成的各行業(yè)就業(yè)缺口可以看出

30、，餐飲住宿行業(yè)是勞動力最“過?！钡男袠I(yè)，也是后疫情時代就業(yè)恢復(fù)的主力軍，而其它行業(yè)職位數(shù)量多數(shù)高于疫情造成的缺口，經(jīng)過疫情，就業(yè)市場原本的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步被放大了，而就業(yè)技能的提高需要時間更長且需要政府做出幫助，例如提供技能培訓(xùn)，提高教育等，因此即便到了秋季就業(yè)爆發(fā)式恢復(fù)的可能性也是比較低的。除此之外，還有一個結(jié)果是會提升工資的上升壓力，提高企業(yè)的人工成本，以往衰退過程中，失業(yè)率抬升、工資增速下降，但本次危機(jī)中，首先是沖擊了低端服務(wù)業(yè)導(dǎo)致平均工資增速反而走高，隨后由于招工困難，工資增速回落后再度上漲，這也增加了就業(yè)市場的復(fù)蘇難度。圖表 27：美國服務(wù)業(yè)各行業(yè)新增就業(yè)分布，主要貢獻(xiàn)來自餐飲住宿行

31、業(yè)5000貿(mào)易、運(yùn)輸與公用事業(yè)金融活動教育及醫(yī)療服務(wù)其他服務(wù)信息專業(yè)與商業(yè)服務(wù)餐飲和住宿私人服務(wù)業(yè)就業(yè)增減 千人40003000200010000-100020/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06資料來源：Bloomberg圖表 28：生產(chǎn)部門招工困難，單月就業(yè)降至 2 萬人，低于疫情前 5 萬均值采礦與伐木業(yè)建筑耐用品非耐用品生產(chǎn)部門就業(yè)人數(shù)增減 千人8007006005004003002001000-10020/05 20/06 20/07 20/08 20/09

32、20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06資料來源：Bloomberg3、美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹，財(cái)政政策繼續(xù)“大政府”路線3.1、貨幣政策收緊預(yù)期打壓黃金，已有所定價6 月美聯(lián)儲利率會議有此前的鴿派轉(zhuǎn)為鷹派，背后原因主要有二，一是通脹的超預(yù)期回升，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測中除了小幅上修年內(nèi) GDP 增速以外，最值得注意的是美聯(lián)儲對年內(nèi) PCE以及核心 PCE 的上調(diào)，3 月利率會議較 12 月明顯上調(diào)，6 月利率會議較 3 月利率會議再度顯著上調(diào)，即便聯(lián)儲認(rèn)為通脹走高是暫時性的，但還是迫于通脹壓力給出了未來可能加息的信號，點(diǎn)陣圖顯示的利率路徑表明美聯(lián)

33、儲內(nèi)部的分歧非常大，鷹派委員支持 2022年開始加息，但美聯(lián)儲主席等核心票委在會后的表態(tài)相對鴿派；二是聯(lián)儲預(yù)期經(jīng)濟(jì)在疫苗的幫助下進(jìn)一步修復(fù)，后續(xù)會有更強(qiáng)的增長，尤其是對于就業(yè)市場的判斷，聯(lián)儲認(rèn)為在服務(wù)業(yè)需求的帶動下，疊加額外的失業(yè)救濟(jì)金到期，使得人們加快回到就業(yè)市場，在通脹已然超調(diào)的背景下，就業(yè)市場達(dá)到實(shí)質(zhì)性的修復(fù)便給出了收緊的理由。市場方面對于聯(lián)儲收緊貨幣政策早有預(yù)期，對于年底可能開始縮減資產(chǎn)購買在一季度美債收益率快速上行時已有所定價，6 月利率會議后對于加息也有部分定價體現(xiàn)在短端債券收益率的走高上，同時對于加息帶來的負(fù)面影響也有擔(dān)憂，整個債券收益率曲線相較于此前的陡峭化有所平緩。圖表 29

34、：6 月會議后短端債券收益率回升，長端回落圖表 30：美債收益率曲線陡峭程度緩解2.5%2.0%1.5%2年期10年期美債利差10年-2年0.8%0.6%0.4%美債期限溢價1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年2021/6/302021/3/302021/1/41.0%0.2%0.5%0.0%-0.2%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/070.0%-0.4%-0.6%資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomber

35、g對于聯(lián)儲來說，加息面臨兩個尷尬的問題，且時間的推移加息會變得更加進(jìn)退兩難，首先是通脹和經(jīng)濟(jì)增長的錯配，疫情后時代，由于財(cái)政效應(yīng)和供給端同樣受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)后趨于平穩(wěn)，而通脹壓力已經(jīng)高企，后續(xù)加息時將面臨的是經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇走弱而通脹超調(diào)，加息則會進(jìn)一步壓制需求，屬于類滯脹的環(huán)境下的被動加息；其次是除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲需要維護(hù)金融市場的穩(wěn)定性，長債將繼續(xù)交易增長和通脹，后續(xù)通脹預(yù)期如果反彈，將會再度帶動長端債券收益率走高，處于高位的美股也對美聯(lián)儲收緊政策變得敏感，只有在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)的情況下，美股才可以消化通脹壓力和加息的利空，但目前來看是向著不利的方向發(fā)展，那么可能出現(xiàn)的情況是當(dāng)美聯(lián)儲縮減

36、或引導(dǎo)加息預(yù)期時，市場風(fēng)險下降，股市調(diào)整，出現(xiàn)類似 2016 年初的情況。對于黃金而言，上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)快、緊縮預(yù)期強(qiáng)構(gòu)成的最利空環(huán)境接近尾聲，下半年壓力緩解。圖表 31：本輪加息周期可能面臨經(jīng)濟(jì)增長和通脹的錯配美國PCE同比聯(lián)邦基金利率美國GDP年化季環(huán)比 右軸7%6%5%4%3%2%1%0%-1%00/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-2%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%資料來源：Bloomberg圖表 3

37、2：當(dāng)前金融狀況依賴于寬松的貨幣政策RiskCreditLeverage全美金融狀況指數(shù)0.60.40.20-0.2-0.4-0.615/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04-0.8資料來源：Chicago Fed下半年的交易重點(diǎn)在于通脹的持續(xù)性以及市場對于美聯(lián)儲政策的預(yù)期，在收緊預(yù)期緩解階段美元指數(shù)走弱，長端美債收益率下行，實(shí)際利率回落，黃金獲得反彈上漲機(jī)會；當(dāng)通脹超預(yù)期持續(xù)時，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，那么通脹和

38、加息預(yù)期將會推動名義利率和實(shí)際利率同時上漲，黃金將會下跌，如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度遜于預(yù)期，市場交易滯脹邏輯，名義利率因通脹回升而走高，實(shí)際利率走低，美元指數(shù)走低，黃金上漲。此外，美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇節(jié)奏和政策推進(jìn)上領(lǐng)先歐元區(qū)一個季度左右，歐元區(qū)邊際復(fù)蘇交易將推動歐元走強(qiáng)而美元指數(shù)回落，持續(xù)性按季度進(jìn)行觀察可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，使得下半年難以出現(xiàn)單邊持續(xù)行情。圖表 33：美元指數(shù)和美債收益率走勢震蕩圖表 34：美股波動率降至低位，未來料將回升美元指數(shù)美債10年期收益率 右軸標(biāo)普500指數(shù)VIX指數(shù)右軸952.0%1.8%941.6%931.4%921.2%1.0%910.8%900.6%0.4%890.2%20/0

39、820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06880.0%4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,00045%40%35%30%25%20%15%10%5%21/060%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg圖表 35：實(shí)際利率下限可能因通脹回升而被突破美國盈虧平衡利率10年期TIPS10年期收益率黃金價格 美元/盎司 右軸3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%04/1205/0706/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/04-1.5%2,5002,0001,5001,0005000資料來源：Bloomberg3.2、大政府路線延續(xù)，財(cái)政政策繼續(xù)推進(jìn)