海外商品ETF研究及對國內(nèi)發(fā)展啟示

1、一、海外商品 ETF 市場概況、商品 ETF 介紹商品市場門檻相對較高、交易較為復雜，對普通投資者和許多機構而言很難通過買賣商品現(xiàn)貨的復雜交易或者通過門檻較高的期貨市場來參與商品資產(chǎn)的投資。商品指數(shù)化投資不僅可以使普通投資者以低門檻、低成本的方式參與大宗商品交易，還可以滿足機構多樣化的產(chǎn)品開發(fā)需求，是配置大類資產(chǎn)和對抗通脹風險的良好工具。商品指數(shù)化投資工具主要有商品指數(shù)期貨與期權、商品指數(shù)互換、商品 ETF，其中商品 ETF 是最主流的商品指數(shù)化產(chǎn)品。商品 ETF 指以商品類指數(shù)為跟蹤標的的 ETF 產(chǎn)品，一般以信托方式組建，法律結構、運作模式等均類似于股票指數(shù) ETF。不同的是商品 ETF

2、以市場某一商品指數(shù)為基準，通過復制指數(shù)的方法建立一籃子商品組合。商品 ETF 通常持有單一實物商品或者投資單一或者一系列商品期貨合約。按照持有資產(chǎn)標的類型分為持有實物資產(chǎn)的商品實物 ETF 和持有商品期貨合約的商品期貨 ETF。國內(nèi)當前共有 19 只商品 ETF 在滬深交易所上市交易，其中 16只為實物黃金 ETF，3 只為商品期貨 ETF。、商品 ETF 與商品 ETP商品 ETF 在廣泛意義上指的是 ETP（Exchange Traded Products），而不僅僅是 ETF 產(chǎn)品。商品 ETP 是指以大宗商品指數(shù)為跟蹤標的，且可以在交易所交易的產(chǎn)品的總稱。根據(jù)海外商品 ETP 法律結構

3、的不同，其主要有權益類和債務類兩種類型，權益類 ETP 為商品 ETF（Exchange Traded Funds），債務類 ETP 包含商品 ETN（Exchange Traded Notes）和 ETC（Exchange Traded Commodity）兩種。但市場和媒體一般將 ETF 和 ETP 作為完全可互換的術語，在本文中除特殊說明商品 ETF 均指代所有商品 ETP 產(chǎn)品。ETN 是指由證券投資機構發(fā)行、在到期時支付與所追蹤投資標的指數(shù)的關聯(lián)回報的債券類產(chǎn)品，由英國巴克萊銀行于 2006 年首次發(fā)行。該類產(chǎn)品在證券交易市場交易，投資人申購和賣出以現(xiàn)金形式交付。ETN 產(chǎn)品類似債券

4、，但不支付利息，到期時會支付基于標的指數(shù)表現(xiàn)的回報。ETN 的設計目的是讓投資者獲得各種市場基準的回報。ETN 的回報通常與市場基準或策略的表現(xiàn)掛鉤，投資費用較低。ETN 與 ETF 最主要不同在于，ETF 持有標的指數(shù)對應的資產(chǎn)，ETN 并不會持有任何資產(chǎn)，因此 ETN 會受到發(fā)行機構違約風險的影響。ETC 即交易所交易商品，最早誕生于 2003 年，早于 ETN。與商品 ETF 一樣追蹤商品市場的表現(xiàn)，其表現(xiàn)基于商品現(xiàn)貨價格或者期貨合約價格。結構上與 ETN一樣也是債券，都不直接持有標的資產(chǎn)，也無需展期，但是 ETC 是由所追蹤的商品指數(shù)對應的標的資產(chǎn)作為抵押的，而 ETN 完全由發(fā)行企業(yè)

5、信用背書。ETC 產(chǎn)品通常發(fā)行在倫敦和澳大利亞證券交易所，在美國交易所中并沒有此類型 ETP 產(chǎn)品。圖表 1：各類型商品ETP 區(qū)別商品 ETP商品 ETF商品 ETNETC當前規(guī)模（全球）1860 億美元37 億美元840 億美元當前數(shù)量（全球）259 只250 只528 只標的指數(shù)現(xiàn)貨或期貨指數(shù)期貨指數(shù)現(xiàn)貨或期貨指數(shù)法律結構權益?zhèn)瘋Y產(chǎn)支持/抵押是否是跟蹤誤差有無無資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所下文將從規(guī)模、持有結構兩個角度論述商品 ETF 市場的整體趨勢特征。、全球商品 ETF 整體規(guī)模特征商品 ETF 規(guī)模僅次于股票、債券 ETF，當前規(guī)模占比不大。根據(jù) Bloomb

6、erg數(shù)據(jù)顯示，截止 2022 年 7 月底，全球共有 9899 只活躍的 ETF 基金，總規(guī)模共9.46 萬億美元，活躍的商品類 ETF 基金共有 969 只，數(shù)量占比 9.8，規(guī)模達 2891億美元，規(guī)模占比 3.1。商品 ETF 規(guī)模整體處于上漲趨勢。根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模上，商品ETF 在 2007 年-2013 年經(jīng)歷了快速增長時期，總規(guī)模從 2006 年的 59 億美元達到2012 年的峰值 1847 億美元。隨后經(jīng)歷 3 年大幅回落，從 2018 年開始逐步回升，尤其在 2020 年增長 60，最近兩年整體規(guī)模趨于穩(wěn)定。截止 2022 年 7 月底，商品類 ET

7、F 總規(guī)模達 2891 億美元。從數(shù)量上看，商品 ETF 在 2015 年后增速有所放緩，但仍逐年穩(wěn)步增加。分地區(qū)來看，商品 ETF 上市地主要集中在美英兩國交易所。在美國交易所上市的商品類 ETF 共 147 只，總規(guī)模 1478.99 億美元，規(guī)模占比高達 51。而且產(chǎn)品結構類型只有 ETF 和 ETN 兩種。其次是英國，規(guī)模 629 億美元，占比約 22。中國商品 ETF 總規(guī)模排名 7，規(guī)模較小，未來有很大增長空間。圖表 2：全球ETF 數(shù)量與規(guī)模穩(wěn)步增長單位：十億美元單位：只圖表 3：全球商品 ETF 規(guī)模增長曲折上行單位：十億美元單位：只規(guī)模數(shù)量規(guī)模數(shù)量12000100008000

8、600040002000120001000080006000400020003503002502001501005012001000800600400200002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所圖表 4：全球各交易所商品ETF 規(guī)模比較單位：十億美元350300250200150100500WORLDUSLNGRSWFPKSCHJPINAUCNSJOTHER資料來

9、源：Bloomberg 中信期貨研究所、全球商品 ETF 分類規(guī)模特征本文從兩個角度對商品 ETF（即 ETP）分類，一是以投資標的分類，二是以 ETP 三種產(chǎn)品結構形式分類。投資標的分類：上文已知商品 ETF 規(guī)模波動較大，下文將細分商品 ETF 分類，并說明規(guī)模波動主要源自對應類別商品行情的變化。根據(jù) Bloomberg 對商品投資標的的劃分，商品 ETF 可分為綜合指數(shù)、能源、農(nóng)業(yè)、工業(yè)金屬、畜牧業(yè)、貴金屬六大類。橫向來看，商品 ETF 分類雖然較多，但資金配置非常集中，主要配置在貴金屬實物 ETF：首先，貴金屬類商品 ETF 規(guī)模最大，截止 2022 年 7 月管理規(guī)模達 2215.0

10、9 億美元，占比 76.6，這其中主要是持有現(xiàn)貨資產(chǎn)的商品實物 ETF。最近一年規(guī)模有所下降，主要是因為 2020 年下半年后金價大幅下行。其次，綜合指數(shù)類商品 ETF 規(guī)模排第二，在持有非現(xiàn)貨資產(chǎn)的商品期貨 ETF中規(guī)模第一。近年來規(guī)模增速較快，2021 年規(guī)模翻了一倍，達到 320.10 億美元，占比 11.75，今年上半年繼續(xù)上行，占比達到歷史最高值 16，這得益于綜合指數(shù)的大幅上行，如標普高盛商品全收益指數(shù)從年初的 2774 點上漲到 6 月 10 日的4251 點。再其次，能源類商品 ETF 規(guī)模占比在 6左右，其他類型占比相對較少?？v向來看，各類商品 ETF 規(guī)模與其標的指數(shù)表現(xiàn)高

11、度相關，規(guī)模波動較大。近兩年來綜合指數(shù)類 ETF 需求大幅增加，而黃金 ETF 的需求有所下滑。由于商品綜合指數(shù)與通脹高度相關，商品綜合指數(shù) ETF 成為機構投資者對抗通脹的重要工具。從圖表 7、圖表 8 可以看到，行情表現(xiàn)好時，投資者對商品的配置意愿增強，對應商品 ETF 的規(guī)模大幅增加。行情差時，資金流出，商品 ETF 規(guī)模大幅下降。商品 ETF 只能單方向做多或者做空，與美股股指常年上行趨勢不同，商品市場波動較大，市場行情與持有 ETF 方向相違背時會大量贖回，致使規(guī)模下降。特別說明的是，盡管貴金屬 ETF 大多為持有現(xiàn)貨標的的，但黃金現(xiàn)貨與期貨價格趨勢一致，這里用標普高盛貴金屬全收益指

12、數(shù)來反映貴金屬價格變動趨勢。圖表 5：商品 ETF 分類資產(chǎn)管理規(guī)模占比單位： 圖表 6：商品 ETF 分類資產(chǎn)管理規(guī)模（除貴金屬） 單位：十億美元能源5.84貴金屬77.67工業(yè)1.03畜牧0.01綜合指數(shù)14.14農(nóng)業(yè)1.24農(nóng)業(yè)綜合指數(shù)能源工業(yè)畜牧其他4540353025201510502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所圖表 7：貴金屬類商品ETF 規(guī)模與貴金屬指數(shù)圖表 8：綜合指數(shù)類商品 ETF 規(guī)模與綜合商品指數(shù)單位：十億美元單位：點單位：十億

13、美元單位：點300250200150100500貴金屬 ETF規(guī)模標普高盛貴金屬全收益指數(shù)30002500200015001000500020082010201220142016201820202022綜合指數(shù) ETF規(guī)模標普高盛商品全收益指數(shù)4540353025201510502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021120001000080006000400020000資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所ETP 分類：商品 ETP 產(chǎn)品共有三種類型，商品 ETF、商品 ETN 及 ETC。這三

14、種產(chǎn)品結構不同，適應的監(jiān)管規(guī)則和地區(qū)也有所差異，下文從產(chǎn)品數(shù)據(jù)來展示其中差異。根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，當前活躍且可獲得規(guī)模數(shù)據(jù)的全球商品 ETP 數(shù)量為 935只，其中商品 ETF 共 215 支，平均規(guī)模 8.89 億美元，總規(guī)模 1910.74 億美元，占比達 66.8；商品 ETN 共 223 只，平均規(guī)模 0.40 億美元，總規(guī)模 88.89 億美元，僅占 3.1；ETC 共 497 只，平均規(guī)模 1.73 億美元，總規(guī)模 861.3 億美元，占比30.1。從產(chǎn)品平均排名來看，商品 ETF 平均排名靠前，ETC 平均排名 597 落后于商品 ETN，這說明 ETC 產(chǎn)品規(guī)模既能

15、比肩商品 ETF，也可僅有不到百萬美元的小規(guī)模，非常靈活?？梢?，商品 ETF 是全球主要的商品投資形式，普遍規(guī)模較大，商品 ETN 數(shù)量雖然很多，但普遍規(guī)模較小，ETC 數(shù)量更多，規(guī)模分布范圍更廣，相對靈活。圖表 9：商品ETP 分類特征商品 ETP商品 ETF商品 ETNETC當前數(shù)量215223497平均規(guī)模（億美元）8.890.401.73規(guī)模占比66.83.130.1平均規(guī)模排名218422597資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所最后，從前二十大產(chǎn)品角度來展示各分類的特征，前二十的總規(guī)模占比達 69，可反一定程度映全球主要資金的投資偏好，下圖展示了全球前二十大商品 ETF 列

16、 表。從標的分類來看，頭部大都為貴金屬類實物 ETF。貴金屬 ETF 占據(jù) 14 席，且前十位占有 9 席，都采用實物投資策略，規(guī)模遠超其他類型商品 ETF。其他基本都為綜合指數(shù)類商品 ETF，持有標的為期貨合約。從 ETP 分類來看，ETF 與 ETC 平分秋色。12 只 ETF 產(chǎn)品，8 只 ETC 產(chǎn)品，沒有 ETN 產(chǎn)品。規(guī)模前二十的 ETC 產(chǎn)品的標的均為實物貴金屬，而 ETF 產(chǎn)品的標的更廣泛，既有實物貴金屬，也包括綜合指數(shù)及能源類指數(shù)的期貨合約。圖表 10：全球前二十大商品 ETF產(chǎn)品名稱成立日期規(guī)模（億美元）類型實物投資標的分類SPDR 黃金信托2004/11/18567ETF

17、Y貴金屬iShares 黃金信托2005/1/28282ETFY貴金屬Invesco 實物黃金 ETC2009/6/16152ETCY貴金屬iShares 安碩實物黃金 ETC2011/4/11142ETCY貴金屬Xetra-Gold2007/12/14138ETCY貴金屬iShares 安碩白銀信托2006/4/2897ETFY貴金屬ZKB 黃金 ETF2006/3/1590ETFY貴金屬景順優(yōu)化收益多元化商品策略 No K2014/11/782ETFN綜合指數(shù)SPDR Gold MiniShares Trust2018/6/2652ETFY貴金屬智慧樹實物黃金2007/4/2451ETCY

18、貴金屬第一信托全球戰(zhàn)略商品策略基金2013/10/2345ETFN綜合指數(shù)Amundi Physical Gold ETC2019/5/2844ETCY貴金屬景順德銀商品指數(shù)追蹤基金2006/2/336ETFN綜合指數(shù)GBS Bullion Securities Ltd2004/3/3135ETCY貴金屬Xtrackers IE Physical Gold ETC2020/4/2235ETCY貴金屬WisdomTree 實物瑞士黃金2009/12/1629ETCY貴金屬安碩商品精選策略 ETF2014/10/1626ETFN綜合指數(shù)安本標準實物黃金股票 ETF2009/9/924ETFY貴金屬

19、瑞銀 ETF - CMCI 綜合 SF UCITS ETF2011/1/1824ETFN綜合指數(shù)美國石油基金有限合伙企業(yè)2006/4/1023ETFN能源資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所、全球商品 ETF 規(guī)模集中度特征當前商品 ETF 規(guī)模整體較為集中，不同分類稍有差異。海外現(xiàn)存 935 只活躍的且可獲得規(guī)模數(shù)據(jù)的商品 ETF 中，當前百億美元規(guī)模以上的僅有 5 只，十億美元規(guī)模以上的有 43 只，一億美元規(guī)模以上的有 175 只，大多數(shù) ETF 產(chǎn)品規(guī)模較小。排名前十的商品 ETF 規(guī)模占比高達 57.8，排名前二十的規(guī)模占比達 69.0，行業(yè)集中度較高。下表展示了各分類商品

20、ETF 的集中度情況，整體來看各分類產(chǎn)品規(guī)模都有較高集中度。從ETP 分類看，商品ETC 產(chǎn)品的集中度最高，前5的產(chǎn)品規(guī)模占比高達90.1，商品 ETN 集中度相對較低，前 5的規(guī)模占比僅 54.1。從標的分類看，貴金屬類集中度最高，綜合指數(shù)類集中度最低，說明綜合指數(shù)類ETF 的競爭較為激烈，這可能說明資金對綜合指數(shù)類 ETF 的投資回報更敏感。圖表 1：商品ETP 分類特征分類數(shù)量前 20前 1前 5前 10前 50全部93569.057.882.291.299.6商品 ETF21577.749.569.479.398.2商品 ETN22363.926.754.166.292.1ETC497

21、88.461.190.196.399.9貴金屬28584.245.680.189.299.5綜合指數(shù)8887.719.750.566.599.1能源25566.424.456.172.898.2農(nóng)業(yè)13785.851.173.281.799.4工業(yè)15076.931.360.772.797.8畜牧業(yè)19100.055.955.974.799.9資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所、美國商品 ETF 投資者結構特征此處初步討論在美國上市的商品 ETF 的機構投資者持有情況，以探討機構投資者的持有需求。美國現(xiàn)存 147 只活躍商品 ETP 產(chǎn)品，包括 73 只商品 ETF 和 74只商品

22、ETN，下文分析整體以及各標的分類 ETP 產(chǎn)品的投資者結構情況。橫向來看，不同標的類型商品 ETF 機構持有比例差異較大。下圖給出了美國共 147 只商品 ETF 在 2021 年平均機構投資者持倉比例數(shù)據(jù)，其中，綜合指數(shù)、貴金屬、能源這三類商品 ETF 更受機構的青睞，年平均機構持有比例較高，均在35以上?？v向來看，美國整體商品 ETF 機構年平均持倉比例呈現(xiàn)隨行情波動特征，但波動不大。整體來看，年平均持倉比例大約在 30左右，不同年份機構持有比例變動較大，跟商品行情較為相關。在 2014-2015 年強勢美元和國際原油價格近乎腰斬的背景下，整個商品板塊行情跌勢兇猛，機構對商品 ETF 的

23、持有比例也有所下滑，由 36.1下降到 34.1。這可能說明了部分投資機構能是出于以短期盈利為目的的投機需求，但大多數(shù)機構投資者持有商品 ETF 還是配置需求，分散風險降低資產(chǎn)組合波動。圖表 11：美國各類商品 ETF 的機構投資者占比單位： 圖表 12：美國商品ETF 的機構投資者占比趨勢單位： 單位：點45403550304540253520301525201015510050商品ETF機構投資者占比標普高盛商品全收益指數(shù)6000500040003000200010000 資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所進一步的，按規(guī)模劃分，可以發(fā)現(xiàn)

24、機構投資者更傾向于持有規(guī)模大的基金。比較規(guī)模高于均值、規(guī)模前 50、全部樣本這三組商品 ETF 的機構持有者比例。其中高于均值的僅有 15 家，頭部效應明顯，機構持有比例也較高。整體呈現(xiàn)規(guī)模越大的 ETF 機構持有比例越高。按 ETP 分類劃分來看，商品 ETF 更受機構投資者歡迎。商品 ETF 的機構持有比例維持高位，而商品 ETN 機構持有比例呈下降趨勢，二者剪刀差持續(xù)擴大中。尤其在 2021 年商品 ETF 的機構占比大幅增加，而商品 ETN 的機構占比反而有所下降。圖表 13：美國不同 ETP 類型商品 ETF 機構占比單位： 圖表 14：美國不同ETP 類型商品 ETF 機構占比單位

25、：所有樣本高于均值前50所有樣本ETNETF7060605050404030302020101000資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所二、美國商品 ETF：實物ETF、美國實物 ETF 產(chǎn)品概況美國當前商品實物 ETF 均為貴金屬類 ETF，共有 16 只，平均規(guī)模 68.74 億美元，詳細產(chǎn)品信息如下表所示?？梢娺@些產(chǎn)品大都是持有單資產(chǎn)的 ETF，多數(shù)持有黃金或白銀，規(guī)模共有約 1080 億美元。此外持有資產(chǎn)鈀、鉑的僅有 3 只，規(guī)模較小，共 14.3 億美元。GLTR 基金是第一個持有一籃子實物資產(chǎn)的商品 ETF，持有金、銀、鈀、鉑，規(guī)

26、模達 10 億美元。實物 ETF 的規(guī)模集中度非常高，前三 ETF 規(guī)模占比接近 90。其中當前規(guī)模最大的實物 ETF 產(chǎn)品 SPDR Gold Trust 為黃金 ETF，規(guī)模約 573 億美元，占全部實物 ETF 規(guī)模的 52，獨占半壁江山。圖表 15：美國商品實物 ETF 列表產(chǎn)品名稱代碼費用率資產(chǎn)規(guī)模（百萬USD）標的類型杠桿SPDR 黃金信托GLD US Equity0.457347.29Precious MetalsNiShares 黃金信托IAU US Equity0.2528596.72PreciousMetalsNiShares 安碩白銀信托SLV US Equity0.59

27、842.43PreciousMetalsNSPDR Gold MiniShares TrustGLDMUSEquity0.15200.73PreciousMetalsN安本標準實物黃金股票 ETFSGOLUSEquity0.172478.52PreciousMetalsNiShares Gold Trust MicroIAUMUSEquity0.151075.28PreciousMetalsN安本鉑 ETF 信托PPLTUSEquity0.61030.71PreciousMetalsNabrdn Precious Metals Basket EGLTRUSEquity0.61018.90Pre

28、ciousMetalsN安本白銀 ETF 信托SIVRUSEquity0.3954.85PreciousMetalsNGraniteshares Gold TrustBARUSEquity0.1749904.96PreciousMetalsNVanEck Merk 黃金股票基金OUNZUSEquity0.25635.50PreciousMetalsNGoldman Sachs Physical Gold ETAAAUUSEquity0.18475.73PreciousMetalsN安本鈀 ETF 信托PALLUSEquity0.6346.78PreciousMetalsNGraniteShar

29、es Platinum TrustPLTMUSEquity0.544.73PreciousMetalsNFranklin Responsibly Sourced GFGLDUSEquity0.1528.65PreciousMetalsNwShares Enhanced Gold ETFWGLDUSEquity0.650.50PreciousMetalsN資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所跟蹤情況分析，以 GLD、IAU、SLV、PPLT 四只產(chǎn)品為例，前兩只持有黃金， SLV 持有白銀，PPLT 持有鉑?？梢钥吹剿闹划a(chǎn)品與其相應的標的指數(shù)相關系數(shù)都在 0.97 以上，相關程度高。但平

30、均超額匯報均為負，與下文商品期貨 ETF 產(chǎn)品相比平均超額回報較低。跟蹤誤差方面，黃金 etf 較低，SLV 白銀 etf 最高，相較于下文商品期貨 ETF 跟蹤誤差偏大。圖表 16：實物 ETF 產(chǎn)品跟蹤情況指標GLDIAUSLVPPLTAlpha-0.049-0.036-0.08-0.062Beta0.9540.9500.9540.975相關系數(shù)0.9700.9700.9710.976平均超額回報-0.668-0.520-0.930-0.672跟蹤誤差3.3523.3546.3704.256資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所、與貴金屬期貨 ETF 比較貴金屬實物 ETF 規(guī)模遠大

31、于貴金屬期貨 ETF。貴金屬類 ETF 并不一定都是持有實物資產(chǎn)的，貴金屬類 ETF 中還包含 27 只非實物 ETF，平均規(guī)模 0.57 億美元，其中 15 只采用了杠桿策略，其平均規(guī)模 0.64 億美元。這些 ETF 規(guī)模遠小于實物 ETF 的管理規(guī)模。圖表 17：美國貴金屬 ETF 分類比較貴金屬實物ETF貴金屬期貨ETF302520151050數(shù)量平均規(guī)模（億）資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所其中，規(guī)模最大的貴金屬期貨 ETF 為 AGQ，規(guī)模達 3 億多美元，采用兩倍杠桿做多白銀策略。規(guī)模第二的為 UGL，規(guī)模達 2 億多美元，采用兩倍杠桿做多黃金策略。二者都采用了杠桿策

32、略，規(guī)模共占貴金屬期貨 ETF 總規(guī)模的 35，規(guī)模集中度相對較低。貴金屬實物 ETF 費率低于貴金屬實物 ETF。下表比較了前四大貴金屬實物 ETF與前四大貴金屬期貨 ETF 產(chǎn)品的相關特征。前四大貴金屬實物 ETF 的規(guī)模均在十億規(guī)模以上，費率都在 0.5以下。而前四大貴金屬期貨 ETF 的規(guī)模較小，只有 AGQ、UGL 達到一億美元以上規(guī)模，其費率也偏高，均在 0.6以上。圖表 18：前四大貴金屬實物、期貨 ETF 的規(guī)模、費率比較代碼產(chǎn)品名稱費率資產(chǎn)規(guī)模代碼產(chǎn)品名稱費率資產(chǎn)規(guī)模GLDSPDR Gold Trust0.40$59.62BAGQProShares Ultra Silver0

33、.95$0.32BIAUiShares Gold Trust0.25$29.44BUGLProShares Ultra Gold0.75$0.22BSLViShares Silver Trust0.50$10.42BDBPInvesco DB PreciousMetals Fund0.60$0.09BGLDMSPDR Gold MiniSharesTrust0.1$5.09BDGPDB Gold Double LongExchange Traded Notes0.95$0.08B資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所三、美國商品 ETF：期貨ETF下文主要考察美國上市的非實物支持商品 E

34、TF 產(chǎn)品情況。、美國商品期貨 ETF 分類特征非實物支持類 ETF，即商品期貨 ETF，也可根據(jù)標的資產(chǎn)類別分為六類，除貴金屬類外，其他幾類都是持有期貨合約標的的非實物支持類 ETF。下文對美國的商品期貨 ETF 進行了分類統(tǒng)計。規(guī)模最大的兩個期貨類 ETF 分別是綜合指數(shù)類和能源類，分別占比 57和 27。而貴金屬類期貨 ETF 規(guī)模占比僅 7。而在 2015、2016 兩年能源類期貨 ETF 的規(guī)模小幅超過綜合指數(shù)類 ETF，位居第一。這與當時整個大宗商品行情大幅走低有關。商品期貨 ETF 的規(guī)模與對應商品期貨指數(shù)密切相關。例如，綜合指數(shù)類 ETF在 2021 年規(guī)模翻了一倍多，達到 1

35、63 億美元，由前文知這與商品整體市場行情高漲密切相關。同樣的，工業(yè)金屬類期貨 ETF 縱然規(guī)模較小，但去年規(guī)模增幅最高，達 277，由圖表 22 可見 2021 年工業(yè)金屬指數(shù)大幅攀升，帶來相應 ETF 規(guī)模的資金流入，而 2022 年工業(yè)金屬指數(shù)回撤明顯，工業(yè)金屬 ETF 的規(guī)模也隨之下降。但能源類期貨 ETF 規(guī)模與行情關聯(lián)不大。尤其是在 2014 年原油價格帶動大宗商品價格大幅下滑，而能源 ETF 規(guī)模在 2015 年仍大幅增加。圖表 19：美國商品期貨 ETF 分類規(guī)模占比單位： 圖表 20：美國商品期貨ETF 分類規(guī)模趨勢單位：百萬美元貴金屬綜合指數(shù)工業(yè)能源農(nóng)業(yè)畜牧業(yè)貴金屬綜合指數(shù)

36、工業(yè)能源農(nóng)業(yè)畜牧業(yè)工業(yè)3能源27綜合指數(shù)57農(nóng)業(yè)6畜牧業(yè)貴金屬0 71800016000140001200010000800060004000200002008201020122014201620182020資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所圖表 21：美國能源期貨 ETF 規(guī)模變化單位： 圖表 22：美國金屬期貨ETF 規(guī)模變化單位：百萬美元能源 ETF規(guī)模標普高盛能源全收益指數(shù)工業(yè)金屬 ETF規(guī)模標普高盛工業(yè)金屬全收益指數(shù)103500930008725006200054150031000250011.21.00.80.60.40.225

37、0020001500100050000200820102012201420162018202020220.0020082010201220142016201820202022資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所、美國主要商品期貨 ETF 產(chǎn)品詳解前二十大商品期貨 ETF 特征根據(jù)Bloomberg 提供的數(shù)據(jù)，在下圖中展示了基于衍生品的前二十大商品ETF產(chǎn)品列表，不包含直接持有現(xiàn)貨的實物支持商品 ETF，管理規(guī)模合計 463 億美元，占比約 63.6。其中，大多數(shù)都是綜合商品指數(shù)類 ETF，數(shù)量上占 12 支，且獨占前四席，發(fā)行公司主要集中在

38、 Invesco 景順、iShares 安碩、First Trust 第一信托等公司。行業(yè)類指數(shù) ETF 最主要的是能源類，其中 USO 規(guī)模居首，規(guī)模達 20 億美元。其次，農(nóng)業(yè)板塊中規(guī)模最大的景順 DB 農(nóng)業(yè)基金，規(guī)模為 14.8 億美元，位居行業(yè)類 ETF 第二位。商品期貨 ETF 費用大幅高于實物 ETF，前二十名的平均費用為 0.75，全部期貨 ETF 平均費用也有 0.74，遠高于實物 ETF 的 0.35的平均費用率。圖表 23：基于衍生品的前二十大商品 ETF產(chǎn)品名稱代碼成立日期資產(chǎn)規(guī)模（百萬美元）ETP 類型基金策略杠桿費用景順優(yōu)化收益多元化商品策略 NoKPDBC2014/

39、11/77905.08ETF綜合指數(shù)N0.59第一信托全球戰(zhàn)略商品策略基金FTGC2013/10/234341.75ETF綜合指數(shù)N0.95景順德銀商品指數(shù)追蹤基金DBC2006/2/33492.04ETF綜合指數(shù)N0.88安碩商品精選策略 ETFCOMT2014/10/162512.59ETF綜合指數(shù)N0.48美國石油基金有限合伙企業(yè)USO2006/4/102099.68ETF能源N0.72iShares 安碩標普 GSCI 商品指數(shù)信GSG2006/7/211689.05ETF綜合指數(shù)N0.75景順 DB 農(nóng)業(yè)基金DBA2007/1/51483.55ETF農(nóng)業(yè)N0.94KraneShare

40、s Global Carbon StraKRBN2020/7/301050.96ETF能源N0.79abrdn Bloomberg All CommodityBCI2017/3/271006.52ETF綜合指數(shù)N0.25iPath 彭博商品指數(shù)總回報 ETNDJP2006/6/6872.85ETN綜合指數(shù)N0.7Proshares Ultra 彭博原油UCO2008/11/25821.26ETF能源Y0.95Proshares 兩倍做空彭博原油SCO2008/11/25562.64ETF能源Y0.95美國天然氣基金有限合伙企業(yè)UNG2007/4/18557.03ETF能源N0.7X-Links

41、 Crude Oil Shares CoverUSOI2017/4/25393.43ETN能源N0.85ProShares 兩倍做多白銀AGQ2008/12/4383.44ETF貴金屬Y0.95景順德銀石油基金DBO2007/1/5376.06ETF能源N0.77景順德銀基本金屬基金DBB2007/1/5348.88ETF工業(yè)金屬N0.84Direxion Auspice Broad CommodiCOM2017/3/30326.43ETF綜合指數(shù)N0.7ProShares 超級彭博天然氣 ETFBOIL2011/10/6315.95ETF能源Y0.95GraniteShares Bloomb

42、erg CommodCOMB2017/5/22315.28ETF綜合指數(shù)N0.25資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所主要商品期貨 ETF 產(chǎn)品詳情非實物支持的商品 ETF 大部分是通過投資期貨來追蹤標的商品或指數(shù)的價格走勢，當期貨合約即將到期時，該合約會被替換為到期日更遠的相同標的合約，也就是展期。如果這些合約的期限結構是“contango”結構，即近月合約價格低于遠月合約價格，展期時就會產(chǎn)生虧損；反之期限結構是“back”結構時，展期會有額外收益。頭部綜合指數(shù)類商品期貨 ETF 主要跟蹤第二代商品指數(shù)，且不乏采用主動管理的基金。以往商品期貨 ETF 跟蹤的是純被動的一代商品指數(shù)，如

43、國內(nèi)已上市的商品指數(shù)基金跟蹤的指數(shù)標的，會提前公布未來一年的合約對照表。而海外策略型商品指數(shù)基金廣泛采用展期策略優(yōu)化展期收益，一般分為擇合約和擇時展期策略，目標是選擇潛在展期收益率最大的合約或時點?，F(xiàn)在投資者越來越傾向于投資跟蹤第二代商品指數(shù)的 ETF 產(chǎn)品，接下來將主要介紹規(guī)模前四位商品期貨 ETF產(chǎn)品的信息。首先，景順優(yōu)化收益多元化商品策略 No K-1 ETF（PDBC US）基金，為當前非實物支持商品 ETF 中規(guī)模最大，同時也是綜合商品指數(shù)類 ETF 基金。其是由 Invesco 景順資產(chǎn)管理公司發(fā)行的一只在美國注冊成立的主動管理型 ETF 基金，以 DBIQ 優(yōu)化收益多元化商品指數(shù)

44、為業(yè)績基準，該指數(shù)包含黃金、原油、糖、大豆、玉米等 14 種交易量最大、最重要的商品，指數(shù)目的在于選擇合約時降低負的展期收益。盡管 PDBC 的基準為 DBIQ 指數(shù)，但并非是被動型指數(shù)追蹤基金，而是追求超越基準指數(shù)，其投資標的范圍不局限于基準指數(shù)的成分標的。PDBC 總資產(chǎn)規(guī)模當前月 80 億美元，占全部非實物支持商品 ETF 總規(guī)模的 20。其次，規(guī)模排名第二的商品期貨 ETF 為 DBIQ 優(yōu)化收益多元化商品指數(shù)（FTGC）基金，也是主動管理型基金，不過該基金結構有些特殊。該基金不直接持有期貨合約，通過其持有的開曼群島一家持有期貨合約的子公司獲得商品敞口。該基金還可以做空期貨、持有商品

45、ETF 以及與商品相關的結構性產(chǎn)品。 由于該基金將其在子公司的持股限制在 25，因此它的目標是獲得受監(jiān)管的投資公司的資格，并且其結構為 1940 年法案開放式基金，而不是商品池。總體而言，F(xiàn)TGC 的結構更像其他股權類基金，并且不向其投資者分發(fā) K-1 表格。再次，景順德銀商品指數(shù)追蹤基金（DBC）同為 invesco 景順旗下的商品指數(shù) ETF，與 PDBC 主動管理型不同，DBC 基金是被動追蹤型指數(shù)基金，旨在追蹤 DBIQ優(yōu)化收益率多元化商品指數(shù)的超額回報水平的變化，無論是盈利還是虧損。DBC 的標的指數(shù)DBIQ 優(yōu)化收益多元化商品指數(shù)，也是 PDBC 的基準指數(shù)。采用了展期優(yōu)化策略，該

46、策略目前也是海外上市的商品指數(shù) ETF 最主要的策略類型。在編制方法上，入選的期貨品種根據(jù)產(chǎn)量和流動性確定權重，展期時放開合約選擇限制，選擇隱含展期受益最大的合約，以尋求最小化遠月升水品種移倉損失，最大化遠月貼水品種移倉收益。所選合約期限范圍限定在當前合約到期后的 1-13 個月之間，若存在隱含展期收益相同的合約，則選擇期限最短的合約。最后，安碩商品精選策略 ETF（COMT）與景順德銀商品指數(shù)追蹤基金（DBC）類似，當前屬于被動跟蹤性基金，提供從標準普爾 GSCI 指數(shù)中選出的六種廣泛商品類別的敞口。每年 1 月，該指數(shù)根據(jù)全球生產(chǎn)水平和商品價格從廣泛的商品標的中選擇 14 種商品。該基金通

47、過商品掛鉤投資（如期貨合約、期貨期權和掉期期權）獲得風險敞口。COMT 通過依賴全資擁有的開曼子公司獲得商品衍生品來避免發(fā)行 K-1。在 2021 年 3 月 1 日之前，基金名稱為 iShares 商品精選策略 ETF。基金采用代表性抽樣的指數(shù)策略來管理基金，選取部分成分合約來反映指數(shù)整體的特征。COMT 的標的指數(shù)標普高盛動態(tài)展期指數(shù)也是一種采用了展期優(yōu)化策略的指數(shù)，其算法識別每月滾動策略的最佳隱含收益率。此外，除了綜合指數(shù)類 ETF，介紹下單行業(yè)商品指數(shù)基金ETF 景順 DB 農(nóng)業(yè)基金（DBA），其實農(nóng)業(yè)領域規(guī)模最大的商品 ETF，追蹤 DBIQ 多元化農(nóng)業(yè)指數(shù)，指數(shù)由流動性最強、交易最

48、廣泛的農(nóng)產(chǎn)品的 11 份期貨合約組成，這些商品包括玉米、大豆、小麥、堪薩斯城小麥、糖、可可、咖啡、棉花、活牛、飼養(yǎng)牛和瘦肉豬。展期策略方面，最佳展期收益策略與非最佳展期收益策略并行，其中玉米、大豆、小麥、堪薩斯城小麥和糖這些品種采用最佳展期收益策略，其余品種采用非最佳展期收益策略。最佳展期收益策略于每月第一個交易日對合約判斷是否展期，展期的話選擇展期收益率最大的遠期合約。圖表 24：美國主要商品期貨 ETF 產(chǎn)品詳情項目PDBCDBCCOMTDBA管理方式主動管理型被動跟蹤型被動跟蹤型被動跟蹤型跟蹤DBIQ 優(yōu)化收益多元化商品無標的指數(shù)標普高盛動態(tài)展期指數(shù)DBIQ 多元化農(nóng)業(yè)指數(shù)商品期貨、期權

49、、互換等商品期貨、期權、互換等商品期貨、期權、互換等商品期貨、期權、互換等，不局限于基準指數(shù)成分標的投資范圍業(yè)績DBIQ 優(yōu)化收益多元化商品比較指數(shù)基準DBIQ 優(yōu)化收益多元化商品指數(shù)標普高盛動態(tài)展期指數(shù)DBIQ 多元化農(nóng)業(yè)指數(shù)展期最佳展期收益策略與非最展期策略優(yōu)化，每月的第展期策略優(yōu)化，每月的第策略展期策略優(yōu)化，跟隨標的佳展期收益策略并行，每2 和第 6 個工作日之間展2 和第 6 個工作日之間展指數(shù)展期月的第 2 和第 6 個工作日期期之間展期申購僅有授權買方（AP）可以僅有授權買方（AP）可以僅有授權買方（AP）可以僅有授權買方（AP）可以贖回在一級市場申購贖回，起購數(shù)量為 10 萬股，

50、通常為現(xiàn)金申贖在一級市場申購贖回，起購數(shù)量為 10 萬股，通常為現(xiàn)金申贖在一級市場申購贖回，起購數(shù)量為 10 萬股，通常為現(xiàn)金申贖在一級市場申購贖回，起購數(shù)量為 10 萬股，通常為現(xiàn)金申贖費用0.590.880.480.94資料來源：Bloomberg invesco 官網(wǎng) iShare 官網(wǎng) 中信期貨研究所綜上，當前海外商品綜合指數(shù)類基金在非實物支持商品 ETF 中占比最高，規(guī)模占比大約 57，且近年來伴隨商品指數(shù)行情整體上行繼續(xù)蓬勃發(fā)展。當前規(guī)模前列的商品指數(shù) ETF 跟蹤的指數(shù)標的，均采用了展期優(yōu)化策略，而非純被動的一代商品指數(shù)，主動管理型商品指數(shù) ETF 在這方面采用了更進一步的優(yōu)化策

51、略。展期優(yōu)化策略大多會在同一品種不同期限合約中選擇展期收益率最高的合約，這對不同期限合約的流動性提出了更高的要求，需要商品市場足夠活躍以滿足展期時的需求。且國外衍生金融市場有著完善的商品指數(shù)體系，使 ETF 基金可以進行跟蹤和復制，就有了商品指數(shù) ETF 發(fā)展的堅實基礎。、運作情況分析本文以 PDBC、DBC 兩個商品指數(shù)基金為例進行分析比較。PDBC 與 DBC 業(yè)績比較基準相同，投資范圍相似，但 DBC 是跟蹤第二代指數(shù)的被動 ETF 基金產(chǎn)品，而 PDBC 是以第二代指數(shù)為基礎進行主動型管理的 ETF 基金，具有更高的策略靈活性。規(guī)模DBC 基金成立時間較早，在 2018 年之前規(guī)模上位

52、居第一，之后規(guī)模萎縮較為明顯。PDBC 基金成立稍晚，在 2014 年末成立，成立后規(guī)模迅速增加，后來者居上，PDBC 基金規(guī)?，F(xiàn)已達到 80 億美元，遠超 DBC 基金的 35 萬億美元，穩(wěn)居龍頭。2019 年二者規(guī)模差異首次明顯擴大，商品市場整體行情平淡，整體規(guī)模有所下降，但 PDBC 規(guī)模下滑有限，投資者對二者的需求偏好發(fā)生變化。在 2020 年疫情后 PDBC 基金規(guī)模迅速增加，二者規(guī)模差距進一步拉大，投資者更偏向于持有主動管理的 PDBC 基金。圖表 25：PDBC 規(guī)模后來者居上單位：百萬美元PDBC DBC1800016000140001200010000800060004000

53、200002014/11/62015/11/62016/11/62017/11/62018/11/62019/11/62020/11/62021/11/6資料來源：Bloomberg 中信期貨研究所跟蹤情況由于基金存在分紅拆分等行為，直接利用收盤價計算基金每日收益率存在一定問題，需要考慮賦權后的紅利再投資收益率。根據(jù) Bloomberg 提供的數(shù)據(jù)，于下圖所示商品指數(shù)基金及其基準指數(shù)的累計收益和跟蹤偏離度，并計算了 ETF 跟蹤指標。結果可以看到這兩個商品指數(shù)基金與標的指數(shù)均擬合較好，相關系數(shù)均接近1。跟蹤誤差方面，PDBC 略大約 DBC，這也是由于 PDBC 并不完全跟蹤指數(shù)，會通過主動策

54、略進行主觀優(yōu)化，從而導致基金凈值偏離業(yè)績基準。這與 Alpha 相呼應，反映了 PDBC 主動管理確實相對于 DBC 獲得了一定額外收益。但在 2020 年疫情之后兩只基金的累積跟蹤偏誤持續(xù)擴大，持續(xù)弱于標準指數(shù)，導致超額回報為負。圖表 26：PDBC 及基準指數(shù)的累計收益單位： 圖表 27：DBC 及基準指數(shù)的累計收益單位： 累計表現(xiàn) +/-累計表現(xiàn) 投資組合累計表現(xiàn) 基準累計表現(xiàn) +/-累計表現(xiàn) 投資組合累計表現(xiàn) 基準603403304022202011102014-11-282015-04-282015-09-282016-02-282016-07-282016-12-282017-05

55、-282017-10-282018-03-282018-08-282019-01-282019-06-282019-11-282020-04-282020-09-282021-02-282021-07-312021-12-312022-05-312014-11-28 2015-04-28 2015-09-282016-02-282016-07-282016-12-282017-05-282017-10-282018-03-282018-08-282019-01-282019-06-282019-11-282020-04-282020-09-282021-02-282021-07-312021-12-312022-05-310000-20-40-10-1-1-20-2-2-30-60-3-40