貼現(xiàn)估值法對中國上市公司估值的應(yīng)用

1、異常收益1 異常收益（Abnormal Earnings）是相關(guān)于正常收益（Normal Earnings）而提出的一個概念。公司獲得正常收益指的是公司的凈利潤正好彌補資本成本（即投資者要求的收益率與權(quán)益帳面值之積）；公司獲得異常收益指的是公司的凈利潤超過了資本成本，現(xiàn)在投資者情愿為公司的股票支付更高的價格。也有人將異常收益稱作經(jīng)濟利潤。1貼現(xiàn)估值法及其對中國上市公司估值的應(yīng)用港澳資訊投資研究中心 野新華摘要：本文要緊介紹了公司價值評估的一種方法異常收益貼現(xiàn)估值法（The Discounted Abnormal Earnings Valuation Method）的理論模型及其對中國上市公司的

2、應(yīng)用。與傳統(tǒng)的基礎(chǔ)價值估值法，包括股利貼現(xiàn)法和現(xiàn)金流量法相比，異常收益貼現(xiàn)估值法具有優(yōu)良的數(shù)據(jù)可獲性和預(yù)測簡便性之優(yōu)點。同時依照異常收益貼現(xiàn)估值法計算出的估值乘數(shù)也可被用來可能虧損型或現(xiàn)金流量為負的公司，而這一點市盈率或者價格/現(xiàn)金流乘數(shù)都無法做到。關(guān)鍵詞：股利貼現(xiàn)模型；異常收益貼現(xiàn)估值法；權(quán)益價值帳面值比率一般而言，在估算公司價值時有四種廣泛運用的方法，即內(nèi)含價值法，相對價值法，收購價值法及技術(shù)法。其中，內(nèi)含價值法指的是一家企業(yè)的價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值，因此內(nèi)含價值法也被成為“基礎(chǔ)價值法”或是“貼現(xiàn)的現(xiàn)金流法”；相對價值法是通過比較同類公司的價值來決定一家企業(yè)的價值；收購價值法通過確定一

3、家公司的股票關(guān)于第三方收購者而言的價值來計算股票的價格；而技術(shù)分析法是通過研究往常的交易行為計算以后的股票價格。前三種方法要緊應(yīng)用的分析方法為基礎(chǔ)分析法，最后一種方法顧名思義要緊應(yīng)用技術(shù)分析法。內(nèi)含價值法和相對價值法構(gòu)成了股票分析法中的主流，甚至相對價值法也是以內(nèi)含價值法為基礎(chǔ)的，因此內(nèi)含價值法構(gòu)成了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)。在內(nèi)含價值法中，有專門多計算公式，較常見的有股利貼現(xiàn)模型，自由現(xiàn)金流模型。本文介紹的異常收益貼現(xiàn)估值法屬于內(nèi)含價值法，依照的也是股利貼現(xiàn)模型，但與股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流模型相比，異常收益貼現(xiàn)估值法的優(yōu)越性在于獵取數(shù)據(jù)較容易，更加重視帳面值的分析，因而重視市值/帳面值比率，

4、而這一比率被越來越多的分析師認為是優(yōu)于市盈率的一個估值比率。一、 理論方法的介紹在介紹異常收益貼現(xiàn)法理論模型之前，有必要先介紹一下它的源泉模型股利貼現(xiàn)模型。（一）、股利貼現(xiàn)模型理論上，任何金融權(quán)的價值為對權(quán)利所有人現(xiàn)金支付的現(xiàn)值。因為股東從公司中收到的現(xiàn)金以股利形式支付，因此公司關(guān)于股東的價值（也確實是公司權(quán)益價值）為以后股利（包括破產(chǎn)時對股東的最終支付）的現(xiàn)值。即：權(quán)益價值=預(yù)期以后股利的現(xiàn)值將DIV定義為給定年份的預(yù)期以后股利，re為股權(quán)資本成本（也確實是相關(guān)的貼現(xiàn)率），則股票價值為：上述公式中暗含地假定了公司具有無限存續(xù)期（因此現(xiàn)實中公司會破產(chǎn)和被接管，現(xiàn)在股東會收到其股票的最終股利）。

5、假如公司有固定的無限期的股利增長率（gd），則權(quán)益價值公式可化簡為：以上的估值公式確實是股利貼現(xiàn)模型，該模型是大多數(shù)股票估值理論方法的基礎(chǔ)。本文接下去討論的異常收益貼現(xiàn)估值法也是基于股利貼現(xiàn)模型進展而來。（二）、異常收益貼現(xiàn)估值法（The discounted Abnormal Earnings Valuation Method）不管從理論上，依舊從實踐上而言，股利與收益都存在一定的聯(lián)系。假如所有對權(quán)益（除了資本交易）造成的阻礙都來自于損益表，那么年末股東權(quán)益預(yù)期帳面值（BVE1）為年初帳面值BVE0加上預(yù)期凈收益NI1減去預(yù)期股利。即將上述關(guān)系式代入股利貼現(xiàn)公式并整理得出股票價值的另一種形式

6、：異常收益為調(diào)整資本費用后的凈收益，資本費用指貼現(xiàn)率與期初權(quán)益帳面值的乘積。因此異常收益貼現(xiàn)公式為：其中，BVEi為期i權(quán)益帳面值，NI為凈收益，re為權(quán)益融資成本。在可能權(quán)益價值時也可通過先可能公司資產(chǎn)價值，再用資產(chǎn)價值減去負債得出。在異常收益貼現(xiàn)法下的資產(chǎn)價值公式為：其中， BVA0為期初資產(chǎn)帳面價值；NOPAT為息前稅后凈利潤； WACC為加權(quán)平均成本。上述權(quán)益價值和資產(chǎn)價值公式均假定公司可無限存續(xù)。異常收益貼現(xiàn)公式的內(nèi)在機理為：假如公司只能夠獲得基于帳面價值的正常利潤率，也確實是假如公司的盈利等于資本成本，那么投資者只會付出不高于股票帳面價值的價格；假如利潤超過正常水平，投資者才會付多

7、于公司帳面價值的價格。因此公司權(quán)益價值與帳面價值的差異取決于公司獲得異常盈利的能力。公式也表明公司股票價值反映了現(xiàn)存凈資產(chǎn)加上以后成長性的凈現(xiàn)值（表示于累積異常盈利）。利用異常收益貼現(xiàn)模型所可能出的股票價值假如高于當前股價，表明該股票具有正向的異常以后股票收益；而具有較低的價值/市價比率的公司則顯現(xiàn)負向的股票收益表現(xiàn)。（三）、基于異常收益貼現(xiàn)的乘數(shù)估值法使用乘數(shù)估值的要緊緣故在于它的簡便性。貼現(xiàn)模型均須預(yù)測多年的一系列的系數(shù)，包括成長性，盈利性和資本成本。利用乘數(shù)估值一般有三個步驟：選擇業(yè)績或價值衡量標準（如收益，銷售額，現(xiàn)金流，帳面股權(quán)，帳面資產(chǎn)等）作為乘數(shù)計算基礎(chǔ)；使用衡量標準可能可比公司

8、的價格乘數(shù)；應(yīng)用可比公司乘數(shù)可能目標公司價值。在這一方法下，分析者依靠市場分析長短期成長性、盈利性及其對可比公司價值的阻礙。然后假定其他公司的定價可依照可比公司進行。1. 有關(guān)乘數(shù)分析的幾個問題（1） 選擇可比公司：理論上講，價值乘數(shù)分析適用于具有類似業(yè)務(wù)和類似財務(wù)特征的公司。因此同一行業(yè)的公司往往成為首選。然而即使定義狹窄的公司仍然專門難找到相似公司乘數(shù)。許多公司多行業(yè)經(jīng)營，使之難以擁有真正意義上的可比公司。另外，即使同一行業(yè)中的企業(yè)也經(jīng)常具有不同的戰(zhàn)略，不同的成長性或盈利性，同樣會產(chǎn)生可比性問題。解決上述問題的一個方法為將行業(yè)中所有企業(yè)進行平均，這種做法內(nèi)在地假定了產(chǎn)生非可比性的各種要素相

9、互抵消了了。另外為減少可比性問題，也可只集中于行業(yè)內(nèi)最相似的公司。（2）短暫性沖擊。另外為增加可比性，應(yīng)力圖將短暫性沖擊剔除。具體方法包括：將具有專門大短暫性沖擊效應(yīng)的公司從可比公司組中排除；找到造成短暫性沖擊的源泉（例如專門項目的注銷）并從乘數(shù)計算中將其去掉；或者使用以后預(yù)測值作為分母從而反映在歷史數(shù)據(jù)中的短暫性沖擊對今后的估值不造成阻礙。（3）調(diào)整杠桿乘數(shù)價格乘數(shù)應(yīng)保證分子分母計算的一致性。所謂一致性問題是指假如分母反映的是償還債務(wù)前的業(yè)績，如價格銷售額比率或者價格營業(yè)利潤或營業(yè)現(xiàn)金流比率等，那么分子應(yīng)采納既包括權(quán)益也包括負債的市場值。2. 價值/帳面值比率和權(quán)益價值收益乘數(shù)的比較假如異常

10、收益公式兩邊都除以帳面值，左邊變?yōu)闄?quán)益價值帳面值比率。即：其中g(shù)bvet=帳面值BE從年t-1到年t實現(xiàn)的增長，或者公式表明公司權(quán)益價值帳面值比受三個因素的阻礙：以后異常權(quán)益收益率，帳面值成長率和權(quán)益資本成本。異常權(quán)益收益率定義為ROE減去權(quán)益資本成本（即ROE-re）。具有正的異常權(quán)益收益率的公司能夠為股東帶來增值，因此價值/帳面值比大于1。當公司制造的收益小于資本成本時，其價值/帳面值比率低于1。公司價值帳面值乘數(shù)的大小也依靠于公司帳面值的增長。公司能夠通過發(fā)行新股或再投資利潤來增加權(quán)益基礎(chǔ)。假如新權(quán)益投資于正值方案，即該方案的ROE超過資本成本，那么公司權(quán)益帳面值乘數(shù)將增大。因此，關(guān)于R

11、OE低于資本成本的公司，權(quán)益的增長會進一步降低乘數(shù)。對資產(chǎn)價值公式兩邊同除以凈營業(yè)資產(chǎn)帳面值得出負債加權(quán)益價值帳面值比率：其中ROA=凈資產(chǎn)收益率=NOPAT/（運營資本+凈長期負債）WACC=負債和權(quán)益的加權(quán)平均成本gbvan=資產(chǎn)帳面值BVA從年t-1至年t的增長，即公司負債與權(quán)益對凈營業(yè)資產(chǎn)乘數(shù)因此取決于公司制造超過WACC的資產(chǎn)收益率的能力，及其增長資產(chǎn)基礎(chǔ)的能力。該方法下的權(quán)益價值可由可能乘數(shù)乘以當前資產(chǎn)帳面值減去債務(wù)市值。權(quán)益價值帳面值乘數(shù)也可用來創(chuàng)建價值收益乘數(shù)：換言之，阻礙公司權(quán)益價值帳面值乘數(shù)的因素也可用來解釋權(quán)益價值收益乘數(shù)的變動。要緊差不在于價值收益乘數(shù)也受公司當前ROE

12、表現(xiàn)的阻礙。當前ROE較低的公司具有較高的價值收益乘數(shù)。假如公司ROE為零或負，其價值收益乘數(shù)不存在。從公式中也可看出價值收益乘數(shù)比價值帳面值乘數(shù)變動更大。（四）、進一步的討論異常收益貼現(xiàn)估值公式在一定的假設(shè)條件下可簡化。同樣權(quán)益價值帳面值公式也可在一定假設(shè)條件下化簡。1. 當前和以后異常收益的關(guān)系（1） 假定異常收益呈隨機游程分布。隨機游程模型暗示分析員對以后預(yù)期異常收益的最好可能為當前異常收益。模型假定過去的沖擊對異常收益的阻礙永久存在，但以后沖擊是隨機的或不可測的。隨機游程模型可寫成：預(yù)期AE1=AE0在此模型下，兩年后的預(yù)期異常收益簡單地為第一年的異常收益，或者進一步地推導為當前異常收

13、益。換言之，以后年度異常收益的最好可能是當前異常收益。因此：股票價值為年末權(quán)益的帳面值加上當前異常收益除以資本成本。（2）自回歸模型。因此，現(xiàn)實中，對異常收益的沖擊不可能永久存在。具有正沖擊的公司可能吸引競爭者進入從而減少以后獲得異常收益的可能性。公司具有負異常收益沖擊可能會破產(chǎn)會被兼并。異常收益因此取決于戰(zhàn)略性因素，如進入壁壘和轉(zhuǎn)移成本。為反映這一點，分析家通常假定當前對異常收益的沖擊隨時刻減少。在如此的條件下，異常收益被認為遵循自回歸模型。預(yù)期異常收益因此為：預(yù)期AE1=AE0為調(diào)整系數(shù)。假如沒有消耗，為1且異常收益遵循隨機游程。假如為0，異常收益一年內(nèi)就消耗殆盡。自回歸模型暗示股票價值可

14、寫成當前異常收益和帳面值的函數(shù)：2. ROE和成長性簡化通過一定假設(shè)對長期ROE和權(quán)益增長性進行化簡，可減少預(yù)測權(quán)益價值帳面值乘數(shù)的預(yù)測期。公司長期ROE受行業(yè)內(nèi)進入壁壘、生產(chǎn)或運輸技術(shù)的變動及治理質(zhì)量的阻礙，這些因素會隨時刻迫使異常ROE腐蝕。模型化這一腐蝕的方法之一為：假定ROE遵循均值回歸過程。一年后的預(yù)期ROE為：為靜態(tài)均衡ROE（或為公司資本成本或為行業(yè)長期ROE）；為調(diào)整速度因子，反映了ROE回到靜態(tài)均衡值的速度。權(quán)益成長率受許多因素阻礙。首先，公司規(guī)模。小公司能夠在一定時期內(nèi)保持專門高的增長率，而大公司則專門難。第二，行業(yè)壁壘或進入成本。高成長率的公司會吸引競爭者進入，這會降低其

15、增長率。因此，帳面值增長率呈現(xiàn)均值回歸。ROE的長期走勢及權(quán)益帳面值增長率特點表明大多數(shù)公司優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)不超過3-5年。市場力量使得公司業(yè)績向行業(yè)或市場平均值回歸。關(guān)于靜態(tài)均衡的公司，即預(yù)期有穩(wěn)定ROE和權(quán)益帳面值增長率（gbve），價值帳面值乘數(shù)公式化簡為：因此，關(guān)于目前取得異常收益的公司，其以后預(yù)測可取得異常收益的時期不超過3-5年，此后該公司獲得穩(wěn)定的靜態(tài)的權(quán)益帳面值乘數(shù)。二、 利用異常收益貼現(xiàn)法對中國上市公司估值將異常收益模型貼現(xiàn)估值法應(yīng)用于中國市場的分析至少從數(shù)據(jù)的可獲性上來講是可行簡便的。由于中國大多數(shù)公司專門少派發(fā)覺金股利，或者即使派發(fā)其比例也專門不穩(wěn)定，因此傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)法在

16、中國專門難得到廣泛的應(yīng)用。在本文介紹的異常收益貼現(xiàn)估值法中，需要獲得權(quán)益帳面值，帳面值增長率，凈資產(chǎn)收益率，權(quán)益資本成本等數(shù)據(jù)。其中，權(quán)益帳面值和凈收益均可從歷史的資產(chǎn)負債表中獲得；帳面值的增長率可依照公司以往和目前的業(yè)績表現(xiàn)結(jié)合行業(yè)前景加以預(yù)測；權(quán)益資本成本可依照資本資產(chǎn)定價模型公式或者行業(yè)預(yù)期收益率結(jié)合各公司表現(xiàn)得出。由于篇幅所限，本文在利用異常收益貼現(xiàn)估值法對中國上市公司進行估值時，只列舉三個例子，它們分不應(yīng)用存續(xù)期無限和存續(xù)期有限的權(quán)益帳面值比率估值公式及權(quán)益價值估值公式。案例1：華聯(lián)商廈（600632）。本文以華聯(lián)商廈為例來講明假定企業(yè)存續(xù)期無限時如何利用異常收益貼現(xiàn)估值法進行估值。

17、這時最簡單的例子是假定被估值公司通過若干年歷史的異常收益調(diào)整后，從被估值時期開始處于穩(wěn)定靜態(tài)均衡狀態(tài)，那么可采取如下公式表1 華聯(lián)商廈1997-2000財務(wù)數(shù)據(jù)華聯(lián)商廈2000199919981997凈資產(chǎn)收益率10.779.589.6710.88凈資產(chǎn)增長率7.726.119.663.82數(shù)據(jù)來源：港澳資訊財經(jīng)證券數(shù)據(jù)庫華聯(lián)商廈從1997至2000年的數(shù)據(jù)如下表。從表中能夠看出華聯(lián)商廈最近幾年的凈資產(chǎn)收益率的增長較穩(wěn)定，維持在10左右；凈資產(chǎn)增長率自1998年的9.66高峰以后開始降至6-7左右，講明華聯(lián)商廈資產(chǎn)增加速度減慢，我們假定華聯(lián)商廈2000年后的凈資產(chǎn)增長率為7%。關(guān)于商業(yè)行業(yè)整體

18、收益率均比較穩(wěn)定，上升空間較有限，因此我們假定投資者對其要求的收益率（即資本成本）為7%，這一可能是比照當年國債收益率再加上一些貼水得出。假定華聯(lián)商廈存續(xù)期無限。如此利用估值公式能夠計算出華聯(lián)商廈的權(quán)益價值帳面值比率為4。將股權(quán)帳面價值比率乘以2001年期初（即2000年末）權(quán)益帳面值1066447233.16得出華聯(lián)商廈的價值為1066447233.164=4265788933元。由此可能出華聯(lián)商廈的股價為11.09元。案例2：原水股份（600649）。以原水股份為例講明企業(yè)存續(xù)期有限時如何進行估值。原水股份屬于自來水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)，該行業(yè)的風險較小，收入較穩(wěn)定，這一點也可從原水股份199

19、7-2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)中看出?；谠煞莸倪@一特點以及其所處的地理優(yōu)勢（位于上海），我們認為其2001年后的財務(wù)數(shù)據(jù)會優(yōu)于以往。因此假定原水股份存續(xù)期30年，凈資產(chǎn)收益率為11%，凈資產(chǎn)增長率為4%，投資者對其要求的收益率為6%。如此，將上述數(shù)據(jù)帶入下面的公式中能夠得出原水股份的權(quán)益價值/帳面值比率為2.088。因此原水股份的權(quán)益價值為2.0884498731640=9393351664；股票價值為2.0882.39=4.99元。表2 原水股份1997-2000年有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)日期2000199919981997每股凈資產(chǎn)2.392.572.412.69銷售毛利率58.1656.8958.5

20、970.87主營業(yè)務(wù)利潤率58.1956.5758.4870.7銷售凈利率50.2748.1846.1954.83凈資產(chǎn)收益率9.04109.6510.52股東權(quán)益(元)4498731640440117777141348848484001180293凈資產(chǎn)增長率2.224.695.97數(shù)據(jù)來源：港澳資訊財經(jīng)證券數(shù)據(jù)庫案例3：深萬科（0002）。以深萬科為例講明如何利用權(quán)益價值公式進行估值。深萬科屬于地產(chǎn)行業(yè)中的佼佼者，從表3中也能夠看出深萬科的業(yè)績也比較穩(wěn)定。假定深萬科取得異常收益的時期為2001-2010年，此后深萬科獲得正常收益。在2001-2010這段時刻內(nèi)，深萬科的主營業(yè)務(wù)收入呈30%

21、速率增長；主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入中的比重為73%；營業(yè)治理財務(wù)費用占主營業(yè)務(wù)利潤的56%；稅率33%；假定凈資產(chǎn)增長率為8%（為簡化起見，假定深萬科凈資產(chǎn)穩(wěn)步擴張）；股權(quán)成本為8%。依照上文提到的股權(quán)價值公式及表3-4的數(shù)據(jù)能夠計算出深萬科的權(quán)益價值為743138.1萬元，價值帳面值乘數(shù)為2.56，股票價值為16.41元。表3 深萬科（0002）1997-2000有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)日期2000199919981997每股凈資產(chǎn)4.613.843.954.01主營業(yè)務(wù)收入3873296707291238556122686908051955851064主營業(yè)務(wù)成本283992797721409637

22、4916330501091403607372主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比例73.3273.5171.9871.76主營業(yè)務(wù)利潤815156873.8626286592.2530140650.1470765756.3其它業(yè)務(wù)利潤12235740.4912458722.4219070598.24營業(yè)利潤356753157.8266254119234263920.8152894280.1營業(yè)利潤與利潤總額的比例92.390.9290071910.9502896280.670229521投資收益12133460.554522715.75-18154548.5759360956.79投資收益占利潤總額

23、的比例3.140.02-0.070.26補貼收入-2107393.7929502504.427120051.6補貼收入占利潤總額的比例-0.0070.120.12營業(yè)外收支17255198.2213716578.73906567.6311054092.63營業(yè)外收支占利潤總額的比例6.180.050.0040.048利潤總額386141816.6286600708.3246518444.2228122270.5所得稅46473917.8439579266.5247835100.23凈利潤301231499.6229142287.5197835865.1164816884.4凈利潤占利潤總額的比

24、例78.01銷售毛利率26.6826.4928.0228.24主營業(yè)務(wù)利潤率21.0521.523.3724.07銷售凈利率7.787.878.728.43凈資產(chǎn)收益率10.3710.9510.19.11股東權(quán)益2906198743209303025919584533951809799388股本630971941主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)32.9928.371666.07凈資產(chǎn)增長率38.856.878.2135.74凈利潤增長率31.4615.8220.0310.13企業(yè)所得稅率3315%15%33%數(shù)據(jù)來源：港澳資訊財經(jīng)證券數(shù)據(jù)庫表4 深萬科2001-2010年的有關(guān)預(yù)測數(shù)據(jù) 單位：億元日期2001200220032004200520062007200820092010主營業(yè)務(wù)收入凈額49.263.983.1108.1140.5182.6237.4308.6401.2521.6減：主營業(yè)務(wù)成本35.946.760.778.9102.6133.3173.3225.3292.9380.8主營業(yè)務(wù)利潤13.317.322.429.237.949.364.183.3108.3140.8營業(yè)治理財務(wù)費用7.49.712.616.321.227.635.946.760.778.9三費/收入0.560.560.560.560.560.560.560.560.560.56利