房地產(chǎn)行業(yè)信托：短期影響創(chuàng)造長(zhǎng)期機(jī)會(huì)

1、目錄房地產(chǎn)信托 1 HYPERLINK l _TOC_250020 重點(diǎn)圖表 3 HYPERLINK l _TOC_250019 房托基金長(zhǎng)期跑贏指數(shù)，調(diào)整后整體估值仍低于美日發(fā)達(dá)市場(chǎng) 4 HYPERLINK l _TOC_250018 危機(jī)中波動(dòng)加大，但同時(shí)機(jī)會(huì)如影隨形 6 HYPERLINK l _TOC_250017 寫字樓賽道擁擠，但商業(yè)物業(yè)租金保持穩(wěn)定增速 8 HYPERLINK l _TOC_250016 估值與同業(yè)比較 14 HYPERLINK l _TOC_250015 國(guó)內(nèi)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs） 15 HYPERLINK l _TOC_250014 領(lǐng)展

2、房產(chǎn)基金 (823 HK) 16 HYPERLINK l _TOC_250013 重點(diǎn)圖表 17 HYPERLINK l _TOC_250012 公司亮點(diǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_250011 估值及盈利預(yù)測(cè) 23 HYPERLINK l _TOC_250010 公司物業(yè) 28 HYPERLINK l _TOC_250009 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 32 HYPERLINK l _TOC_250008 越秀房地產(chǎn)信托基金 (405 HK) 33 HYPERLINK l _TOC_250007 重點(diǎn)圖表 34 HYPERLINK l _TOC_250006 公司物業(yè) 35 HYPERLINK

3、 l _TOC_250005 估值及盈利預(yù)測(cè) 40財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 45 HYPERLINK l _TOC_250004 招商局商業(yè)房托基金 (1503 HK) 46 HYPERLINK l _TOC_250003 重點(diǎn)圖表 47 HYPERLINK l _TOC_250002 公司簡(jiǎn)介 48 HYPERLINK l _TOC_250001 分派政策 55 HYPERLINK l _TOC_250000 公司物業(yè) 56財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表 59重點(diǎn)圖表 美國(guó)日本香港 圖 1：港股上市房托基金與恒生指數(shù)表現(xiàn)比較 圖 2：香港上市房托基金估值與美日同業(yè)比較恒生指數(shù) 港股房托基金平均600%37480%29360%

4、21240%13120%0%2005-052008-052011-052014-052017-052020-0552008-052011-052014-052017-052020-05資料來源：WIND、 （香港）資料來源：WIND、 （香港）圖 3：港股上市房托基金估值與 DPU 復(fù)合增速回歸分析圖 4：一、二線城市寫字樓平均空置率與房屋新開工增速占 GDP 增速對(duì)比3年平均市息率31282421y = 106.17x + 18.1241714DPU復(fù)合增速30%25%20%15%10%5%0%4.0一線城市平均空置率二線城市平均空置率寫字樓房屋新開工增速/GDP增速（右軸）3.02.01.

5、00.0(1.0)10-10.0% -7.5% -5.0% -2.5% 0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 10.0%2007-032010-062013-082016-102019-12資料來源：WIND、 （香港）資料來源：WIND、 （香港） 圖 5：辦公樓與商業(yè)用房房屋新開工同比 圖 6：一、二線城市商業(yè)平均空置率房屋新開工面積:辦公樓累計(jì)同比房屋新開工面積:商業(yè)營(yíng)業(yè)用房累計(jì)同比二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率80%12%60%9%40%20%6%0%3%-20%-40%2007-032009-102012-052014-112017-062019-12

6、0%2007-032011-062015-092019-12資料來源：WIND、 （香港）資料來源：WIND、 （香港）房托基金長(zhǎng)期跑贏指數(shù)，調(diào)整后整體估值仍低于美日發(fā)達(dá)市場(chǎng)從歷史上看，主要房地產(chǎn)信托基金的股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期跑贏恒生指數(shù)。我們通過市值、上市時(shí)間和活躍程度三個(gè)維度選取了以下幾家港股上市房地產(chǎn)信托公司：領(lǐng)展（823 HK）、越秀房托（405 HK）、陽(yáng)光房地產(chǎn)基金（435 HK）、冠君產(chǎn)業(yè)信托（2778 HK）、置富產(chǎn)業(yè)信托（778 HK）。該組合在 2007 年以來的最高漲幅為 425%，恒指為 64%。在疫情爆發(fā)后，房托基金累計(jì)漲幅仍超過 260%，遠(yuǎn)高于恒生指數(shù)表現(xiàn)。房地產(chǎn)信托基金

7、的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相對(duì)簡(jiǎn)單，其收入主要來自于所有物業(yè)的租金收入，而根據(jù)信托條款規(guī)定每年可分派收入的 90%必須分派給基金單位持有人，即每股分派（DPU）。對(duì)投資者而言，投資房地產(chǎn)信托基金相當(dāng)于間接獲得了對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的租金收入權(quán)。房托基金派發(fā)的可分派受益，其實(shí)質(zhì)和股票派息一致。我們?cè)谛袠I(yè)估值比較中會(huì)使用市息率，即“股價(jià)/每股分派”或股息率的倒數(shù)。 圖 7：香港上市主要房地產(chǎn)信托基金與恒生指數(shù)收益率對(duì)比恒生指數(shù) 港股房托基金平均600%480%360%240%120%0%2005-052008-052011-052014-052017-052020-05資料來源：Wind、 （香港）在 2007-2019 年

8、的 12 年時(shí)間里，香港主要房地產(chǎn)信托基金的每股分派復(fù)合增速為 3.4%。投資者除了享受到房地產(chǎn)信托基金分派金額的增長(zhǎng)之外，同樣享受到房地產(chǎn)信托基金的估值增長(zhǎng)。房地產(chǎn)信托基金的估值從 2008 年末的 8 倍市息率（股價(jià)/每股分派）提升到 2019 年末峰值的 22 倍左右，而目前市息率在 16 倍左右。港股上市的房托基金的整體估值水平較房托基金發(fā)展更成熟的美國(guó)和日本有明顯差距。美國(guó)和日本在 2011-2019 年的平均房托基金市息率為 29.7和 27.8（計(jì)算中剔除了明顯超過平均水平的極值），美日水平明顯高于港股。 美國(guó)日本香港 圖 8：不同市場(chǎng)間房托基金市息率比較 圖 9：港股房托基金市

9、息率與美日市場(chǎng)差值美國(guó)vs香港日本vs香港37182914211013652008-052011-052014-052017-052020-0522014-052016-052018-052020-05 資料來源：Bloomberg、 （香港）資料來源：Bloomberg、 （香港）在 2014 年至 2019 年上半年的時(shí)間里，美國(guó)和日本的房托基金估值整體平穩(wěn)，而港股房托基金的估值保持穩(wěn)中略有向上，與日本的差距正在逐步縮小，但與美國(guó)的差距在加大。我們認(rèn)為這是港股投資需求不斷多元化，房托基金市場(chǎng)不斷成熟的表現(xiàn)。2019 年下半年港股房托基金估值下滑主要是由于香港本地社會(huì)事件對(duì)香港本地的物業(yè)組合

10、產(chǎn)生了負(fù)面的影響。而 2020 年以來全球的房托基金下滑主要是由于疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是對(duì)零售業(yè)產(chǎn)生了短期的明顯負(fù)面影響，同時(shí)伴隨流動(dòng)性枯竭和恐慌情緒造成的全球資產(chǎn)價(jià)格下降。我們同時(shí)比較了港股上市的房托基金和其美日同業(yè)分派的復(fù)合增長(zhǎng)率（2007-19），香港、美國(guó)和日本分別為 3.7%， 5.8%和 1.9%，港股上市的房托基金的分派增長(zhǎng)率在美國(guó)和日本之間。我們假設(shè)美國(guó)和日本的房托基金估值是其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的真實(shí)反映，則港股的房托基金分派增速所對(duì)應(yīng)的市息率水平應(yīng)在 28 倍左右。過去三年港股房托基金的平均市息率應(yīng)處于 20 倍左右。而目前港股房托基金平均估值在 16 倍，與 3 年平均值間有

11、25%的上漲空間，較成熟市場(chǎng)估值水平有 75%的上漲空間。 圖 10：香港房托基金DPU 平均增速 圖 11：全球房托基金股息率比較40%30%20%10%0%-10%-20% DPU平均增速2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E250% 中國(guó)美國(guó)日本200%150%100%50%20072008200920102011201220132014201520162017201820190% 資料來源：Bloomberg、 （香港）資料來源：Bloomberg、 （香港）危機(jī)中波動(dòng)加大，但同時(shí)機(jī)會(huì)如影隨形從美日的經(jīng)驗(yàn)來看，房托基金的股價(jià)在金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)會(huì)出

12、現(xiàn)較市場(chǎng)更大的波動(dòng)，但長(zhǎng)期修復(fù)的確定性高，金融危機(jī)創(chuàng)造了良好的買入機(jī)會(huì)。而針對(duì)新冠疫情的影響，由于 2003 年非典時(shí)期港股尚未有房托基金上市，且非典對(duì)美日影響較小，其表現(xiàn)缺乏歷史類比數(shù)據(jù)，但我們可以視其為一個(gè)幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短的金融危機(jī)。美國(guó)和日本市場(chǎng)在 2008 年金融危機(jī)中，房托基金的平均跌幅較大盤多至少 10 個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)（標(biāo)普 500 指數(shù)）和日本（東京交易所指數(shù)）市場(chǎng)年內(nèi)最高跌幅為 31%/27%，而房托基金的年內(nèi)最大跌幅分別為 34%/47%。在國(guó)內(nèi)疫情集中爆發(fā)期間，年初以來港股的最大跌幅為 24%，而房托基金的平均最大跌幅為 31%。截止 5 月 18 日，港股的市場(chǎng)總體

13、跌幅收窄至 15%，而港股房托基金的跌幅收窄至 21%。市場(chǎng)已出現(xiàn)明顯回暖跡象。我們認(rèn)為港股房托基金的投資機(jī)會(huì)已現(xiàn)，但仍需持續(xù)關(guān)注疫情的變化。 圖 12：美國(guó)房托基金與標(biāo)普 500 收益率對(duì)比 圖 13：日本房托基金與東京股票價(jià)格指數(shù)對(duì)比 標(biāo)普500指數(shù)美國(guó)房托基金平均 東京交易所指數(shù)日本房托基金平均1400%480%1050%360%700%240%350%120%0%2005-05 2008-05 2011-05 2014-05 2017-05 2020-050%2005-052008-052011-052014-052017-052020-05 資料來源：Wind、 （香港）資料來源：W

14、ind、 （香港）回顧美國(guó)、日本和港股上市的房托基金在危機(jī)中的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)房托基金在歷次危機(jī)中均較市場(chǎng)指數(shù)的跌幅更為明顯。以 2008 年金融危機(jī)中各市場(chǎng)的最大跌幅來看，房托基金的最大跌幅均比其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)平均指數(shù)高 10%左右。我們認(rèn)為這主要是兩方面的原因：1）房托基金的收入為租金，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)的情況下，租金收入和物業(yè)價(jià)格（由于決定物業(yè)價(jià)格的一個(gè)核心因素是租金收入，所以上述兩點(diǎn)二位一體）均會(huì)明顯受到影響，所以房托基金在金融危機(jī)的情況下會(huì)受到盈利和估值的雙重打擊；2）由于房托基金的固定收益屬性，持有房托基金的投資者往往偏向長(zhǎng)期持有，所以房托基金受流動(dòng)性枯竭的影響也更明顯。但我們強(qiáng)調(diào)，雖然房托

15、基金在金融危機(jī)中的股價(jià)波動(dòng)較大，但并不等于其長(zhǎng)期盈利能力和投資價(jià)值弱化。我們看到2008 年金融危機(jī)觸底后各個(gè)市場(chǎng)中房托基金均實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超大盤的表現(xiàn)。我們同時(shí)觀察到房托基金的股價(jià)表現(xiàn)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)有正相關(guān)關(guān)系，但并非線性。我們認(rèn)為雖然房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)房托基金估值有一定影響，但最重要的因素仍是租金收益水平。而租金收益水平和房地產(chǎn)價(jià)格之間則取決于供需，政策和市場(chǎng)情緒等多方面的因素。 圖 14：香港主要房托基金股價(jià)與恒生指數(shù)波動(dòng)對(duì)比 圖 15：全球商業(yè)物業(yè)價(jià)格對(duì)比恒生指數(shù) 港股房托基金平均日本:城市土地價(jià)格指數(shù):東京圈:商業(yè)中國(guó)內(nèi)地平均地價(jià):商業(yè)用途美國(guó)中心商務(wù)區(qū)辦公室價(jià)格指數(shù)600%6480%5436

16、0%3240%2120%10%2005-052008-052011-052014-052017-052020-0502001-032004-122008-092012-062016-032019-12 資料來源：Bloomberg、 （香港）資料來源：Bloomberg、 （香港）美國(guó)日本香港市場(chǎng)指數(shù)-52%-59%-59%2008 年金融危機(jī)前房托基金股價(jià)-60%-68%-75%高點(diǎn)至金融危機(jī)低點(diǎn)物業(yè)價(jià)格-35%-40%n.a.2008 年金融危機(jī)低市場(chǎng)指數(shù)564%155%157%點(diǎn)至 2020 年初房托基金股價(jià)639%293%796%物業(yè)價(jià)格118%54%n.a.圖16：2008年金融危機(jī)

17、及之后美、日及香港股票市場(chǎng)、房托基金股價(jià)和物業(yè)價(jià)格變化情況比較資料來源：Bloomberg、 （香港） *數(shù)據(jù)均基于月末值計(jì)算最后，新冠疫情對(duì)房托基金帶來了明顯的影響，但由于 2003 年港股還沒有房托基金上市，而美國(guó)和日本受非典的影響并不大，所以我們并不能從非典時(shí)期的數(shù)據(jù)得到有效的類比。但是，我們認(rèn)為疫情的影響可以認(rèn)為是一次幅度較小且持續(xù)時(shí)間更短的金融危機(jī)。由于我們主要關(guān)注的公司物業(yè)均在中國(guó)地區(qū)，而目前來看，中國(guó)地區(qū)的疫情已經(jīng)明顯得到了控制。短期房托基金做出了一定的免租，我們認(rèn)為這可以視為一次性損失。大部分公司預(yù)計(jì) 2020 年的續(xù)租租金提升水平會(huì)較往年有所下降，但該降幅預(yù)計(jì)僅影響 1/3-

18、1/4 的出租物業(yè)，且影響時(shí)間僅限于租約到期前，其潛在差價(jià)預(yù)計(jì)將在下一輪續(xù)租中得到調(diào)整。我們認(rèn)為，在不產(chǎn)生惡性連鎖反應(yīng)的情況下，租金收入從新冠疫情影響中復(fù)蘇的速度將遠(yuǎn)快于 2008 年金融危機(jī)，所以新冠疫情的影響可以視同為一次相對(duì)較弱的金融危機(jī)。而截至 5 月中旬，港股和房托基金平均表現(xiàn)均已觸底反彈。我們認(rèn)為目前已現(xiàn)右側(cè)交易機(jī)會(huì)，房托基金的長(zhǎng)期估值邏輯并沒有改變，對(duì)應(yīng)我們認(rèn)為 20 倍估值中樞，目前行業(yè)平均有 25%的上漲空間。寫字樓賽道擁擠，但商業(yè)物業(yè)租金保持穩(wěn)定增速寫字樓：空置率提升拖累租金增長(zhǎng)，但已現(xiàn)改善跡象我們認(rèn)為北京、上海和深圳均面臨空置率提升的問題，且伴隨貿(mào)易戰(zhàn)的后續(xù)影響和新冠疫情

19、等不利因素，租金增長(zhǎng)預(yù)計(jì)出現(xiàn)停滯。但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)判斷，我們認(rèn)為租金下降的空間并不大。同時(shí)，我們認(rèn)為中國(guó)寫字樓的建設(shè)節(jié)奏已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩的跡象，空置率不斷上升的情況很可能在近期出現(xiàn)拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì) 2021/22 年中國(guó)寫字樓的租金平均增長(zhǎng)在 1%左右。隨著中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的快速發(fā)展，寫字樓的全國(guó)供應(yīng)量也在快速提升，空置率逐漸成為市場(chǎng)擔(dān)憂的問題。回顧歷史，我們認(rèn)為寫字樓的租金與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較強(qiáng)，與空置率的關(guān)系相對(duì)較弱，但整體有較強(qiáng)的韌性。首先，從四個(gè)一線城市和第二梯隊(duì)城市（天津、沈陽(yáng)、大連、南京、杭州、寧波、青島、武漢、重慶和成都）平均數(shù)據(jù)來看，空置率和租金水平的整體關(guān)聯(lián)性并不高，其僅在 2008-

20、09 年金融危機(jī)期間表現(xiàn)出了較高的相關(guān)性。我們認(rèn)為2008-09 年的空置率和租金的變化都是受到了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)情況的影響才表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。而我們看到 2015 年以來，北京、上海和深圳的空置率有明顯的上升，但其租金水平整體保持了穩(wěn)定。我們并不認(rèn)為新冠疫情的影響達(dá)到了 2008年金融危機(jī)的級(jí)別，同時(shí)政府采取了極為主動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施，所以我們更傾向于業(yè)務(wù)會(huì)采取短期減租，而不是在長(zhǎng)期租賃合同降價(jià)的應(yīng)對(duì)措施。2018-2019空置率極值變化租金水平極值變2008-2009空置率極值變化租金水平極值變化北京3.0ppt0.6%7.6ppt(7.3%)上海4.0ppt0.6%11.4ppt(22.8%)廣州(

21、1.1ppt)4.0%6.0ppt(15.8%)深圳7.1ppt(2.6%)6.8ppt(9.3%)二線城市平均0.7ppt(1.7%)2.6ppt(11.1%)圖17：一線城市與二線城市寫字樓空置率與租金水平對(duì)比資料來源：Wind、 （香港）元/平方米/月北京優(yōu)質(zhì)寫字樓租金北京優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（右軸）元/平方米/月上海優(yōu)質(zhì)寫字樓租金上海優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（右軸） 圖 18：優(yōu)質(zhì)寫字樓租金與空置率對(duì)比 北京 圖 19：優(yōu)質(zhì)寫字樓租金與空置率對(duì)比 上海50024%36024%37518%27018%25012%18012%1256%906%00%00%2007-032011-062015-0920

22、19-122007-032011-062015-092019-12資料來源：Wind、 （香港）資料來源：Wind、 （香港）元/平方米/月廣州優(yōu)質(zhì)寫字樓租金廣州優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（右軸）元/平方米/月深圳優(yōu)質(zhì)寫字樓租金深圳優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率（右軸） 圖 20：優(yōu)質(zhì)寫字樓租金與空置率對(duì)比 廣州 圖 21：優(yōu)質(zhì)寫字樓租金與空置率對(duì)比 深圳20024%28024%15018%21018%10012%14012%506%706%00%00%2007-032011-062015-092019-122007-032011-062015-092019-12資料來源：Wind、 （香港）資料來源：Wind、 （

23、香港） 圖 22：二線城市平均租金與空置率對(duì)比元/平方米/月二線城市平均租金二線城市平均空置率（右軸）11027%10024%9021%8018%7015%2007-03 2009-10 2012-05 2014-11 2017-06 2019-12資料來源：Wind、 （香港）如果空置率進(jìn)一步提升，顯然會(huì)對(duì)租金水平產(chǎn)生影響。但我們認(rèn)為空置率水平很可能在近期出現(xiàn)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為影響空置率的兩個(gè)核心因素是新樓投放情況（供應(yīng)端）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（需求端）。我們以 2007 年為基點(diǎn)，使用（房屋新開工增速/GDP 增速）來反映供需結(jié)構(gòu)的變化。我們可以看到 2011-2015 年之間，該比值明顯高于 1。

24、由于新開工數(shù)據(jù)是前瞻指標(biāo)，從開工到出租的時(shí)間普遍在 2-4 年之間（隨著技術(shù)的進(jìn)步，該時(shí)間在逐步縮短），所以看到 2015年之后國(guó)內(nèi)寫字樓空置率出現(xiàn)了明顯的提升。但前述比值在 2015 年后便出現(xiàn)了明顯的下降，雖然在 2019 年出現(xiàn)小幅上揚(yáng)，但峰值仍在 1 以下，且很快又拐頭向下。按照新開工前瞻 2-4 年的情況判斷，我們認(rèn)為空置率的拐點(diǎn)或在近期出現(xiàn)。 圖 23：一、二線城市平均空置率與房屋新開工增速占 GDP 增速對(duì)比30%25%20%3.5一線城市平均空置率二線城市平均空置率寫字樓房屋新開工增速/GDP增速（右軸）3.02.52.015%1.510%5%1.00.50.00%(0.5)2

25、007-032009-012010-112012-092014-072016-052018-032019-12資料來源：Wind、 （香港）商業(yè)物業(yè)：短期受經(jīng)濟(jì)影響更明顯，但長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)更明顯我們認(rèn)為商業(yè)物業(yè)租金受短期因素影響更多，但長(zhǎng)期來看，租金增速快于寫字樓，供需格局也更健康。我們預(yù)計(jì)2021/22 年中國(guó)商業(yè)物業(yè)的租金平均增長(zhǎng)在 3%左右。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，國(guó)內(nèi)寫字樓過去 5 年和 10 年的租金平均復(fù)合增長(zhǎng)率為 2%/5%，而商業(yè)物業(yè)過去 5 年和 10 年的租金復(fù)合增長(zhǎng)率為 9%/16%，商業(yè)物業(yè)的收益率增長(zhǎng)水平明顯優(yōu)于寫字樓。我們認(rèn)為，造成寫字樓和商業(yè)物業(yè)租金增長(zhǎng)差異的主要是兩種業(yè)

26、態(tài)的核心屬性不同。寫字樓對(duì)企業(yè)來說并不直接產(chǎn)生收益，所以其定價(jià)往往向成本端靠攏；而商業(yè)物業(yè)是商戶產(chǎn)生收入的主要來源，所以其定價(jià)取決于其產(chǎn)生收入的能力。從供需的角度來看，在社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速持續(xù)跑贏 GDP 增速的同時(shí)，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房新開工面積增速持續(xù)低于辦公樓新開工面積增速，零售物業(yè)供需格局優(yōu)于寫字樓。寫字樓商業(yè)物業(yè)5 年10 年5 年10 年北京0.5%8.3%9.7%9.5%上海2.3%3.6%10.2%15.2%廣州4.6%6.0%3.4%19.2%深圳2.7%6.2%13.6%20.3%二線城市平均0.0%2.1%9.4%16.6%總平均2.0%5.2%9.3%16.2%圖24：一、

27、二線寫字樓與商業(yè)物業(yè)租金復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)比資料來源：Wind、 （香港） 圖 25：GDP 與社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比 圖 26：辦公樓與商業(yè)應(yīng)用用房房屋新開工同比GDP不變價(jià)累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比房屋新開工面積:辦公樓累計(jì)同比房屋新開工面積:商業(yè)營(yíng)業(yè)用房累計(jì)同比25%80%20%60%15%10%5%40%20%0%-20%0%2007-032009-102012-052014-112017-062019-12-40%2007-032009-102012-052014-112017-062019-12 資料來源：Wind、 （香港）資料來源：Wind、 （香港）在長(zhǎng)期租金增長(zhǎng)更強(qiáng)勁的同

28、時(shí)，由于其租金和銷售情況相關(guān)，零售物業(yè)的劣勢(shì)在于其租金波動(dòng)較寫字樓更加明顯。 2018 年零售物業(yè)租金出現(xiàn)比較明顯的增幅，而 2019 年零售租金出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，我們認(rèn)為這與整體經(jīng)濟(jì)不確定性加劇有關(guān)。2020 年由于新冠疫情的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)零售租金情況會(huì)受到進(jìn)一步的打擊。但拉長(zhǎng)來看，零售物業(yè)租金變動(dòng)仍處于上升通道之中。2012-17 年期間，零售物業(yè)租金出現(xiàn)一個(gè)相對(duì)的停滯期。我們認(rèn)為主要原因是互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物的興起擠占了零售物業(yè)的空間。我們認(rèn)為 2018 年之后零售物業(yè)租金重回增長(zhǎng)主要是其自身也在網(wǎng)購(gòu)的沖擊下實(shí)現(xiàn)了自我進(jìn)化。大部分的商業(yè)物業(yè)在傳統(tǒng)售賣商品的基礎(chǔ)上提升了售賣體驗(yàn)，比如更多的體驗(yàn)類場(chǎng)景、不

29、斷推出網(wǎng)紅打卡地標(biāo)，以及早教和餐飲等行業(yè)占比的提升。零售業(yè)本身也在不斷升級(jí)，品牌不斷網(wǎng)紅化，同時(shí)增加線下的獨(dú)特環(huán)節(jié)以增加人流和店鋪收入?？罩寐史矫?，零售物業(yè)相對(duì)穩(wěn)定，且絕大部分時(shí)間處于較低水平。這是由于零售物業(yè)如果空置率過高會(huì)導(dǎo)致商場(chǎng)感官上的蕭條，所以零售物業(yè)業(yè)主更愿意主動(dòng)調(diào)整租金以達(dá)到滿租的狀態(tài)。這也間接增加了零售物業(yè)租金波動(dòng)的區(qū)間。 圖 27：商鋪?zhàn)饨鹋c零售物業(yè)空置率對(duì)比 北京 圖 28：商鋪?zhàn)饨鹋c零售物業(yè)空置率對(duì)比 上海元/平方米/日 北京商鋪?zhàn)饨鸨本?優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（右軸）元/平方米/日 上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（右軸）1014%1014%12%8810%

30、68%646%44%222%12%10%8%6%4%2%00%00%2007-032011-062015-092019-122007-032011-062015-092019-12資料來源：Wind、 （香港）資料來源：Wind、 （香港） 圖 29：商鋪?zhàn)饨鹋c零售物業(yè)空置率對(duì)比 廣州 圖 30：商鋪?zhàn)饨鹋c零售物業(yè)空置率對(duì)比 深圳元/平方米/日 廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（右軸）元/平方米/日 深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率（右軸）1014%1014%12%8810%68%646%44%222%12%10%8%6%4%2%00%00%2007-032

31、011-062015-092019-122007-032011-062015-092019-12資料來源：Wind、 （香港）資料來源：Wind、 （香港）圖 31：二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率與平均商鋪?zhàn)饨饘?duì)比510%48%36%24%12%00%元/平方米/日二線城市平均商鋪?zhàn)饨鸲€城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均空置率（右軸）2007-032011-062015-092019-12資料來源：Wind、 （香港）圖 32：香港私人零售業(yè)樓宇 12 個(gè)月每月平均租金與超市零售業(yè)銷貨價(jià)值總計(jì)對(duì)比中國(guó)香港的零售物業(yè)供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，其租金水平和其超級(jí)市場(chǎng)的零售業(yè)銷售貨物價(jià)值呈明顯正相關(guān)。但我們認(rèn)為港島和九龍受

32、旅游業(yè)影響更明顯，所以在近期香港本地社會(huì)事件和新冠疫情的負(fù)面影響也會(huì)更大。1,80016,0001,50013,0001,20010,0009007,0006004,000港元/平方米百萬港元港島九龍新界香港超市零售業(yè)銷貨價(jià)值總計(jì)（右軸）2007-032011-062015-092019-12資料來源：Wind、 （香港）估值與同業(yè)比較橫向比較中，我們認(rèn)為每股分派增速和每股分派的波動(dòng)性是影響港股房地產(chǎn)信托公司估值的兩個(gè)關(guān)鍵因素。而估值是通過市息率或（股息率的倒數(shù)）來衡量的。較高的估值意味著較低的預(yù)計(jì)股息率，反之亦然。我們使用 3 年 CAGR 來衡量每基金單位分派的增長(zhǎng)率，并使用歷史 10 年

33、每基金單位分派的 R 平方來衡量其波動(dòng)性。在回歸模型中，R 平方是衡量因變量的全部變異能被自變量解釋的比例。在本例中，我們使用 R 平方來衡量實(shí)際每基金單位分派與 10 年回歸模型的匹配程度。R 平方越接近 1，匹配越接近，波動(dòng)性越小。領(lǐng)展是低波動(dòng)率的例子，冠君產(chǎn)業(yè)信托是高波動(dòng)率的例子。我們認(rèn)為，每基金單位分派增長(zhǎng)率與估值之間存在正相關(guān)關(guān)系，而其波動(dòng)率與估值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。更高的增長(zhǎng)率意味著投資者可以獲得更多的長(zhǎng)期回報(bào)，而較低的波動(dòng)率意味著公司處于良好的管理之下，持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低。每基金單位分派的增長(zhǎng)率是主要影響因素。投資者通常會(huì)給予增長(zhǎng)率較高的公司更高的估值（或較低的預(yù)計(jì)股息率）。而當(dāng)

34、增長(zhǎng)率相似時(shí)，投資者傾向于對(duì)每基金單位分派波動(dòng)性較小的公司給予更高的估值，因?yàn)橥顿Y者對(duì)持有波動(dòng)性較 小的資產(chǎn)更有信心。從下表可以看出，領(lǐng)展（823 HK）穩(wěn)健快速的增長(zhǎng)率（3 年的 CAGR 為 8.0%）以及極低的波動(dòng)率（R 平方為 1.00）支撐起公司在業(yè)內(nèi)最高的估值。我們對(duì)房托基金的估值及其分派增長(zhǎng)率進(jìn)行了擬合，其表現(xiàn)出了明顯的線性關(guān)系。根據(jù)擬合數(shù)據(jù)，行業(yè)股息率代碼公司市值3 年復(fù)合10 年 R22020 年3 年平均(十億港元)派息增速預(yù)測(cè)市息率市息率823 HK領(lǐng)展房產(chǎn)基金137.28.0%99.7%21.829.62778 HK冠君產(chǎn)業(yè)信托25.45.1%12.3%16.822.5

35、87001 HK匯賢產(chǎn)業(yè)信托13.5(7.5%)n.a. 12.711.9778 HK置富產(chǎn)業(yè)信托14.41.4%89.9%14.318.6405 HK越秀房產(chǎn)信托基金11.8(1.7%)79.2%16.115.6435 HK陽(yáng)光房地產(chǎn)基金6.32.3%95.9%14.018.5平均1.3%75.4%16.019.5=106.17*分派復(fù)合增長(zhǎng)率+18.124。圖33：同業(yè)比較資料來源：Bloomberg、 （香港）、基于2020年5月18日數(shù)據(jù) 圖 34：股息率與派息增速回歸分析2020年市息率31282421y = 106.17x + 18.1241714DPU復(fù)合增速10-10.0% -

36、7.5% -5.0% -2.5% 0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 10.0%資料來源：Bloomberg、 （香港）港元2009201020112012201320142015201620172018201910y-R23 年CAGR823 HK0.971.101.301.461.661.832.062.282.502.712.881.008.0%2778 HK0.260.220.220.210.210.200.200.230.240.260.270.125.1%87001 HKn.a.n.a.n.a.0.240.250.260.270.280.270.270.22n.a.-7.5%7

37、78 HK0.300.240.260.320.360.420.470.490.510.510.510.901.4%405 HK0.220.210.220.220.220.240.250.290.280.280.270.79-1.7%435 HK0.140.180.170.180.200.220.240.260.270.270.270.962.3%圖35：每基金單位派息同業(yè)比較資料來源：Bloomberg、 （香港）我們認(rèn)為資產(chǎn)折讓和資產(chǎn)回報(bào)率在房地產(chǎn)信托估值中僅起到次要作用。主要是兩者的核心假設(shè)是資產(chǎn)價(jià)格的準(zhǔn)確，但在實(shí)際操作中資產(chǎn)價(jià)格存較大的酌情空間，并不能實(shí)時(shí)準(zhǔn)確反映物業(yè)的價(jià)值。同時(shí)我們認(rèn)為

38、大部分房托基金是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其核心是運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)而產(chǎn)生收益，在可見的范圍內(nèi)實(shí)際出售資產(chǎn)或清盤的可能性極低，物業(yè)的實(shí)際價(jià)值對(duì)公司的估值影響不大。同時(shí)投資者持有房托基金的主要目的也是收取分紅。國(guó)內(nèi)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）2020 年 4 月 24 日，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)改委發(fā)布了名為國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知的證監(jiān)發(fā)202040 號(hào)文件。文件指出：基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤 活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本

39、市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化 投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。并遵循市場(chǎng)原則，堅(jiān)持權(quán)益導(dǎo)向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場(chǎng)化原則推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，依托基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過 REITs 實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易。優(yōu)先支持的地區(qū)為：京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃

40、圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。中國(guó)之前并沒有純粹的 REITs，大部分為類 REITs 的產(chǎn)品本質(zhì)為 ABS 或 CMBS 等固收工具，或配合一部分的私募REITs。此次通知的推出將有助于提升加速中國(guó)真正公募 REITs 的推進(jìn)，雖然在范圍上仍有一定的局限。我們認(rèn)為，證監(jiān)發(fā)202040 號(hào)文件的簽發(fā)，主要是為了盤活數(shù)量巨大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。由于之前使用 ABS 等債權(quán)工具，基礎(chǔ)設(shè)施的出表成本較高，而如果使用 REITs 等股權(quán)工具后，則可以更有效地使用市場(chǎng)機(jī)制，提升基礎(chǔ)設(shè)施表現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益匹

41、配，并加速資金的回流。雖然該文件所涉及的資產(chǎn)與港股上市的房托基金并沒有交集，直接受益的將為擁有大量基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的公司，而非傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)信托基金。但我們認(rèn)為該文件的簽發(fā)，將從三個(gè)方面利好港股房地產(chǎn)信托行業(yè)：1）有助于加快 REITs 的底層法律架構(gòu)的搭建，為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托基金的推出鋪平道路；2）當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 投資逐漸普及，相關(guān)投資者的投資范圍更容易拓展至港股房托基金，提升市場(chǎng)對(duì)房托基建的認(rèn)知和市場(chǎng)活躍度；3）港股房托基金的估值仍較美日水平偏低，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) REITs 定價(jià)機(jī)制的形成有助于提升港股房托基金的整體估值水平。2020 年 5 月 20 日 (星期三)公司報(bào)告 （香

42、港）有限公司證券研究部領(lǐng)展房產(chǎn)基金 (823 HK)持續(xù)親民路線，長(zhǎng)期增長(zhǎng)之王！焦一丁, CFA FRM趙安博公司香港業(yè)務(wù)以居民區(qū)附近的商業(yè)物業(yè)為主，餐飲和超市業(yè)務(wù)占香港地+86 755 8290 8475+86 755 8385 2939區(qū)收入的 64%，租金收入韌性大，長(zhǎng)期有增長(zhǎng)空間公司努力拓展香港以外市場(chǎng)，2025 年非香港收入占比預(yù)計(jì)提升至 25%- 30%，目前內(nèi)地業(yè)務(wù)租金增速明顯快于香港業(yè)務(wù)我們認(rèn)為短期負(fù)面影響已反映在股價(jià)中，公司在房地產(chǎn)信托行業(yè)中的龍頭地位沒有改變，首次覆蓋，給予公司83.8港元的目標(biāo)價(jià)和買入評(píng)級(jí)全方位領(lǐng)先的行業(yè)龍頭 HYPERLINK mailto:jiaoyd

43、zhaoab jiaoyd zhaoab 首次覆蓋買入領(lǐng)展是香港最早上市的房地產(chǎn)信托基金，也是亞洲唯一內(nèi)部管理房托基 金，按市值計(jì)是亞洲最大的房地產(chǎn)信托基金。過去五年公司每基金單位分派的復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.5%。公司的負(fù)債率水平保持在 10%左右，為港股上市的房托基金中最低；公司獲得主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“AAA”評(píng)級(jí)，優(yōu)于所有港股同業(yè)。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其有豐富的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)， 真正實(shí)現(xiàn)收購(gòu)，運(yùn)營(yíng)、提升至出售的閉環(huán)，而大部分的同業(yè)僅專注于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。香港業(yè)務(wù)仍是主戰(zhàn)場(chǎng)，親民物業(yè)構(gòu)成提升收入韌性香港業(yè)務(wù)是公司的主要收入來源，2019 年香港物業(yè)收入占總收入的 90%。按估值計(jì)，公司的香港物業(yè)中零售物業(yè)

44、、停車場(chǎng)和寫字樓的占比分別為 76%/18%/6%。同時(shí)公司的零售物業(yè)主要為處于住宅區(qū)附近的親民物業(yè)，租戶中提供必需消費(fèi)品的占比高，零售物業(yè)收入中 63.4%來自于餐飲、街市和超市。親民的物業(yè)組合幫助其租客在 2019 年后三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng) 0.4%，而香港整體零售收入同期下降 13.6%。公司 2019 年二至三季度的零售物業(yè)續(xù)租租金調(diào)整為 18%，上一財(cái)年為 22.5%，長(zhǎng)期租金增長(zhǎng)趨勢(shì)依然穩(wěn)定。為應(yīng)對(duì)疫情，公司制定了 8 千萬港元的紓困計(jì)劃，用于減免租金，我們認(rèn)為這是一次性開支，不影響公司長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)。中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)增勢(shì)迅猛，外延式增長(zhǎng)空間巨大公司計(jì)劃 2025 年將公司香港外業(yè)務(wù)收

45、入占比提升至 25%-30%，其中內(nèi)地和海外分別占 1/3 和 2/3，目前內(nèi)地和海外業(yè)務(wù)收入占比低于 15%。公司內(nèi)地和海外物業(yè)租金回報(bào)率為 4.1%/4%，香港業(yè)務(wù)為 4.4%。內(nèi)地業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)續(xù)租租金調(diào)整率為 28%/12%。外延式增長(zhǎng)質(zhì)量與香港業(yè)務(wù)匹配。首次覆蓋，目標(biāo)價(jià) 83.8 港元，買入評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)公司 2020-22 財(cái)年的每基金分派為 2.75/3.02/3.29 港元，但由于疫情的影響，2020 年的實(shí)際分派不確定性較大，我們以 2021 年分派作為基數(shù)，給予公司 27.8 倍 2021 年預(yù)測(cè)市息率，對(duì)應(yīng) 83.8 港元目標(biāo)價(jià)。我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)確定性高，外延增長(zhǎng)空

46、間充足。目前公司股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，投資機(jī)會(huì)浮現(xiàn)， 給予公司買入評(píng)級(jí)，為我們房托基金板塊首選。盈利預(yù)測(cè)及估值股價(jià)66.7港元12個(gè)月目標(biāo)價(jià)83.8港元（+26%） (上漲空間) 股價(jià)表現(xiàn)(%) 10領(lǐng)展恒生指數(shù)0-10-20-30-4019年5月19年9月20年1月20年5月資料來源：彭博 %1m6m12m823 HK(4.1)(13.4)(27.4)恒生指數(shù)(1.6)(9.8)(14.4) 行業(yè)： 房地產(chǎn)信托恒生指數(shù)23,935國(guó)企指數(shù)9,726 重要數(shù)據(jù)52 周股價(jià)區(qū)間（港元） 62.65-98.06港股市值（百萬港元）137,159日均成交量（百萬股） 3.9每股凈資產(chǎn)（港元） 89.71

47、 主要股東 BlackRock9.02% The Capital Group7.04% State Street5.95% 總股數(shù) （百萬股）2,110 自由流通量77.99% 港幣百萬元201820192020E2021E2022E資料來源：彭博營(yíng)業(yè)額10,02310,03710,10610,86311,598同比增長(zhǎng)8.3%0.1%0.7%7.5%6.8%凈利潤(rùn)47,76120,32913,32914,01515,239同比增長(zhǎng)169.7%-57.4%-34.4%5.1%8.7%每基金分派（港元）2.502.712.753.023.29同比增長(zhǎng)9.4%8.6%1.3%9.8%9.2%市息率

48、 (x)26.724.624.322.120.2市凈率 (x)0.80.70.70.70.7資料來源：公司資料、 （香港）預(yù)測(cè)，基于 2020 年 5 月 18 日收盤價(jià)重點(diǎn)圖表 圖 36：2019-2020 財(cái)年半年報(bào)公司物業(yè)估值對(duì)比 圖 37：公司收入及預(yù)測(cè)中國(guó)內(nèi)地零售商鋪9%中國(guó)內(nèi)地辦公室3%香港停車場(chǎng)17%香港零售商鋪67%百萬元港幣零售租金總計(jì)停車場(chǎng)其他14,00012,000香港辦公室4%10,0008,0006,0004,0002,0000F2017F2018F2019 F2020E F2021E F2022E資料來源：公司資料、 （香港）資料來源：公司資料、 （香港）預(yù)測(cè)圖 3

49、8：2019/20 財(cái)年前三季度公司香港零售行業(yè)組合（占每月租金分類）圖 39：公司每基金單位分派及預(yù)測(cè)其他19%個(gè)人護(hù)理醫(yī)療 6%服務(wù)11%街市熟食檔位 14%飲食29%超級(jí)市場(chǎng)及食品 21%3.62.71.80.90.0港元2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E資料來源：公司資料、 （香港）資料來源：公司資料、WIND、 （香港）預(yù)測(cè) 圖 40：每股分派預(yù)測(cè)及市場(chǎng)預(yù)期 圖 41：前瞻市息率3.42.8100港元港元DPUCMS預(yù)測(cè)市場(chǎng)一致預(yù)期8531.0 x28.0 x25.0 x2.27022.0 x1.619.0 x551.020

50、1820192020E2021E2021E402015-082016-102017-122019-032020-05資料來源：公司資料、WIND、 （香港）預(yù)測(cè)資料來源：公司資料、WIND、 （香港）預(yù)測(cè)公司亮點(diǎn)成熟的香港房地產(chǎn)信托龍頭領(lǐng)展是香港最早上市的房地產(chǎn)信托基金，同時(shí)也是亞洲唯一內(nèi)部管理的房托基金。按市值計(jì)算是亞洲最大的房地產(chǎn)信托基金。公司截至 2019 年第三季度的管理資產(chǎn)規(guī)模約 2,200 億元港幣，遠(yuǎn)超港股上市的其他信托基金。公司上市以來，一直保持著穩(wěn)定的分派增長(zhǎng)水平。自 2006/07 財(cái)年以來，公司 12 年的分派復(fù)合增長(zhǎng)率為 12%，且每年保持較高的分派增長(zhǎng)率。最近 5 年

51、的分派復(fù)合增長(zhǎng)為 9.5%，港股上市的房托基金平均為 3.6%，且領(lǐng)展的分派增長(zhǎng)波動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。 圖 42：領(lǐng)展股價(jià)表現(xiàn)與香港行業(yè)平均對(duì)比 圖 43：領(lǐng)展分派增速與行業(yè)平均對(duì)比 領(lǐng)展REITs 股價(jià)波動(dòng) DPU平均增速領(lǐng)展1000%40%800%30%600%20%400%10%200%0%0%-10%-200%2007-032010-062013-102017-012020-05-20%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E資料來源：WIND、 （香港）資料來源：WIND、公司資料、 （香港）我們認(rèn)為其長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異的原因?yàn)椋?）平臺(tái)定位

52、；2）平臺(tái)策略；3）物業(yè)組合。從平臺(tái)定位的角度，領(lǐng)展是完全獨(dú)立的，領(lǐng)展沒有任何控制性產(chǎn)業(yè)資本的參與。而其他大部分房地產(chǎn)信托公司均有明顯的利益關(guān)聯(lián)方。如招商局商業(yè)房地產(chǎn)信托是招商局集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方，越秀房地產(chǎn)信托基金是越秀集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。利益關(guān)聯(lián)方往往擁有資產(chǎn)，而關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)信托基金可以幫助關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。在這種情況下，房托基金在獲得資產(chǎn)的時(shí)候往往會(huì)獲得一定的優(yōu)惠或保證，但在物業(yè)的選擇上有一定的局限性，并在利益分配中也有一定的權(quán)衡。平臺(tái)策略的不同，由于平臺(tái)定位的不同，大部分房地產(chǎn)信托基金的核心策略是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)并等待新的資產(chǎn)注入。但領(lǐng)展的核心策略是“收購(gòu)-提升-管理-發(fā)展-出售”的循環(huán)。領(lǐng)展會(huì)首先選擇

53、富有潛力但運(yùn)營(yíng)效率不高的物業(yè)，公司香港地區(qū)的主要物業(yè)為居民區(qū)附近的商業(yè)物業(yè)。有別于核心地區(qū)的高端商場(chǎng)，此類商業(yè)物業(yè)由于往往缺乏較好的管理，運(yùn)營(yíng)能力較弱，價(jià)格也偏低。從下圖可見，公司在香港島核心區(qū)域并沒有物業(yè)，但在其他人口聚集區(qū)有充分布局。圖 44：公司香港物業(yè)分布資料來源：公司資料、 （香港）公司買入資產(chǎn)后對(duì)其進(jìn)行翻修。公司上市以來已完成超過 80 個(gè)翻新項(xiàng)目，每個(gè)翻新項(xiàng)目的預(yù)期投資回報(bào)均在 15%以上。下圖中列示了公司 2018/19 財(cái)年中完成的翻新項(xiàng)目。其中預(yù)計(jì)回報(bào)是按照完成項(xiàng)目后的預(yù)期物業(yè)收入凈額減去項(xiàng)目實(shí)施前的物業(yè)收入凈額，并除以項(xiàng)目預(yù)計(jì)資本開支及租金損失而計(jì)算。公司每年均會(huì)有數(shù)個(gè)新

54、項(xiàng)目推進(jìn)，公司預(yù)計(jì)近期每年的投資額在 8 億港元左右，但 2020 年受疫情影響推進(jìn)情況不確定。圖 45：公司赤柱項(xiàng)目翻新前后對(duì)比資料來源：公司資料、 （香港）港幣（百萬元）項(xiàng)目開支預(yù)計(jì)回報(bào)富善商場(chǎng)9825.9何文田廣場(chǎng)11624.2三圣商場(chǎng)3520.9環(huán)翠商場(chǎng)15413.8長(zhǎng)發(fā)廣場(chǎng)10821.8彩園廣場(chǎng)4518.1富泰商場(chǎng)5826.7啟田商場(chǎng)2235.6樂富廣場(chǎng)15916.6順利商場(chǎng)7015.2禾輋廣場(chǎng)15415.4合計(jì)1019圖46：截至2019年3月31日公司完成的資產(chǎn)提升項(xiàng)目的投資回報(bào)資料來源：公司資料、 （香港）百萬港元項(xiàng)目數(shù)預(yù)計(jì)開支進(jìn)行中的項(xiàng)目4580待相關(guān)部門審批的項(xiàng)目6516其

55、他規(guī)劃中的項(xiàng)目18750總計(jì)281846圖47：公司翻新項(xiàng)目計(jì)劃資料來源：公司資料、 （香港）公司在物業(yè)運(yùn)營(yíng)中亦表現(xiàn)出色。我們認(rèn)為領(lǐng)展的管理能力體現(xiàn)在兩方面：1）租金增速水平高于香港平均；2）公司租戶的收入表現(xiàn)也好于香港平均水平。圖 48：香港整體租金和領(lǐng)展租金對(duì)比圖 49：2019/20 財(cái)年前三季度香港零售與領(lǐng)展租客零售情況比較300% 中國(guó)香港:平均每月租金:私人零售業(yè)樓宇:港島:當(dāng)季值中國(guó)香港:平均每月租金:私人零售業(yè)樓宇:九龍:當(dāng)季值10%250%200%150%100%50%0%中國(guó)香港:平均每月租金:私人零售業(yè)樓宇:新界:當(dāng)季值領(lǐng)展5%0%-5%-10%-15%-20%領(lǐng)展香港飲

56、食超級(jí)市場(chǎng)一般零售總計(jì)2009-032012-102016-052019-12及食品資料來源：WIND、公司資料、 （香港）資料來源：公司資料、 （香港）根據(jù)香港差餉物業(yè)估價(jià)署和公司的公告，公司 2019/20 財(cái)年上半年平均租金水平為 69.6 港元/平方英尺，而香港新界、香港島和九龍的平均租金為 139/148/181 港元/平方英尺。公司長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)升級(jí)仍有空間。我們認(rèn)為公司的商業(yè)物業(yè)大多處于居民區(qū)附近，且餐飲等必需消費(fèi)品的商戶占比高，幫助公司在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)有更強(qiáng)的韌性。我們同時(shí)強(qiáng)調(diào)，上述原因均是公司強(qiáng)大運(yùn)營(yíng)管理能力的表現(xiàn)。這也是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的所在，其他公司不能通過簡(jiǎn)單復(fù)制領(lǐng)展模式且長(zhǎng)期

57、跑贏市場(chǎng)的最核心原因是領(lǐng)展可以幫助運(yùn)營(yíng)能力不強(qiáng)的物業(yè)提升運(yùn)營(yíng)能力，通過有計(jì)劃的改造，引入更有競(jìng)爭(zhēng)力的租戶，實(shí)現(xiàn)物業(yè)和商戶的正向循環(huán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)超過行業(yè)平均的收入增長(zhǎng)。而公司租客收入表現(xiàn)優(yōu)于香港整體的原因?yàn)椋?）公司有目的的甄選了更優(yōu)質(zhì)的租客，所以其自身的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)于行業(yè)平均；2）僅憑上述策略但不具備相應(yīng)的管理能力，則不會(huì)成功。出售物業(yè)是公司平臺(tái)策略的最后一環(huán)。公司 2018/19 財(cái)年出售 12 項(xiàng)非核心物業(yè)，其作價(jià)高于 2018 年 9 月 30 日的估值 32%?；厥召Y金 27.6 億元港幣。從購(gòu)買到出售，公司完成了物業(yè)價(jià)值提升的閉環(huán)。公司低價(jià)購(gòu)入運(yùn)營(yíng)效率低的物業(yè)，再通過翻新和運(yùn)營(yíng)管理使其升值

58、，最后通過出售鎖定利潤(rùn)并回收現(xiàn)金，這比僅僅依靠租金收入可以更快地驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，提升公司資金使用效率。但由于關(guān)聯(lián)方的牽制，其他大部分房地產(chǎn)信托平臺(tái)不能完成收入-增值-出售的閉環(huán)。公司于 2018/19 財(cái)年購(gòu)入了北京京通羅斯福廣場(chǎng)和深圳怡景中心城，重新開啟了新一輪的投資周期。 圖 50：公司歷年資產(chǎn)買入與出售10059億港元購(gòu)入一幅土地買入41億港元出售66億元人民幣 購(gòu)入深圳怡景中心城50 14億港元購(gòu)入西城都薈廣場(chǎng)27億元人民幣購(gòu)入1項(xiàng)香港物業(yè)025億元人民幣購(gòu)入北京歐美匯購(gòu)物中心購(gòu)入北京京通羅斯福廣場(chǎng)(50)30億港元37億港元36億港元28億港元出售9項(xiàng)香港物業(yè)(100)66億元人民

59、幣 購(gòu)入上海企業(yè)天地出售9向物業(yè)出售5項(xiàng)物業(yè)出售香港12項(xiàng)物業(yè)(150)(200)(250)230億港元出售17項(xiàng)物業(yè)2014年9月2015年10月2016年12月2018年2月2019年4月資料來源：公司資料、 （香港）領(lǐng)展香港業(yè)務(wù)的物業(yè)組合專注于居民區(qū)附近的親民物業(yè)，同時(shí)租戶中提供必需消費(fèi)品的占比高，幫助公司實(shí)現(xiàn)租金收入增速的低波動(dòng)。根據(jù)公司資料顯示，公司香港業(yè)務(wù) 96%的收入來自于零售和停車場(chǎng)業(yè)務(wù)。公司在香港僅有一間寫字樓物業(yè)，為公司與第三方共同開發(fā)，目前由公司運(yùn)營(yíng)，且公司目前的香港總部位于該物業(yè)內(nèi)。公司物業(yè)組合中，食物相關(guān)的收入占比為 63%。此種物業(yè)組合幫助公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)。圖

60、 51：2019/20 財(cái)年前三季度公司香港零售行業(yè)組合（占每月租金分類）圖 52：2019/20 財(cái)年公司香港物業(yè)組合收益結(jié)構(gòu)其他其他4%停車場(chǎng)22%零售租金總計(jì)74%19%個(gè)人護(hù)理醫(yī)療 6%服務(wù)11%飲食29%超級(jí)市場(chǎng)及食品 21%街市熟食檔位 14%資料來源：公司資料、 （香港）資料來源：公司資料、 （香港）公司非香港地區(qū)的寫字樓占比明顯高于香港物業(yè)，我們認(rèn)為這是由于：1）非香港地區(qū)的商業(yè)物業(yè)管理成本更高，寫字樓的管理成本相對(duì)較低，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小，適合外延性投資需求；2）非香港地區(qū)的可選擇物業(yè)規(guī)模巨大，公司有更大的幾率甄選符合公司要求和回報(bào)預(yù)期的物業(yè)。估值及盈利預(yù)測(cè)估值根據(jù)我們?cè)谛袠I(yè)部分的