寬松正在起變化從寬貨幣到寬信用

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 資產(chǎn)價(jià)格驚人逆轉(zhuǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250003 兩種寬松意義不同 8 HYPERLINK l _TOC_250002 貨幣寬松一步到位 10 HYPERLINK l _TOC_250001 信用寬松直達(dá)實(shí)體 13 HYPERLINK l _TOC_250000 經(jīng)濟(jì)通脹有望回升 19圖目錄圖 11 季度全球主要資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅（%） 5圖 2美國(guó)歷史失業(yè)率（%） 6圖 32020 年 2 季度以來(lái)全球主要股市漲幅（%） 6圖 42020 年 2 季度以來(lái)全球主要商品期貨價(jià)格漲幅（%） 7圖

2、5美國(guó) Case-Shiller 房?jī)r(jià)指數(shù) 7圖 6中國(guó)百城住房均價(jià)（元/平方米） 7圖 72 季度全球主要安全資產(chǎn)漲跌幅（%） 8圖 8中證股票基金、債券基金漲跌幅 8圖 9寬松貨幣政策的兩種內(nèi)涵 9圖 10貨幣寬松的表現(xiàn)及其影響 9圖 11信用寬松的表現(xiàn)及其影響 10圖 12近幾輪主要經(jīng)濟(jì)體降息周期中降息次數(shù)（次） 10圖 13次貸危機(jī)時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體降息幅度（%） 11圖 14兩次危機(jī)前主要經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率對(duì)比（%） 11圖 15美國(guó)近三輪降息周期時(shí)長(zhǎng)（月） 12圖 16中國(guó) 1 年期存款基準(zhǔn)利率（%） 12圖 177 天逆回購(gòu)招標(biāo)利率、1 年期 MLF 中標(biāo)利率（%） 13圖 18中國(guó)銀行

3、間質(zhì)押回購(gòu)利率 R001（%） 13圖 19美國(guó)銀行信貸增速、最優(yōu)惠貸款利率（%） 14圖 20中國(guó)社融余額增速、人民幣貸款基準(zhǔn)利率（%） 14圖 21央行寬信用方式的變化 15圖 22財(cái)政赤字貨幣化與各類(lèi)量化寬松的區(qū)別 15圖 23日本本地銀行信貸與票據(jù)余額（萬(wàn)億日元） 15圖 24日本央行新增資產(chǎn)占比 GDP 16圖 25日本財(cái)政赤字率（%） 16圖 26美國(guó)新發(fā)國(guó)債、美聯(lián)儲(chǔ)新購(gòu)國(guó)債/GDP（%） 17圖 27美國(guó)貸款余額增速（%） 17圖 28中國(guó)央行今年以來(lái)主要寬信用政策 18圖 292020 年前 4 月社融及分類(lèi)同比多增（億元） 18圖 30社融同比多增額、社融余額增速（億元、%）

4、 19圖 31美國(guó)貸款增速、GDP 同比增速（%） 19圖 32歐元區(qū)信貸增速、GDP 同比增速（%） 20圖 33中國(guó)社融余額增速、發(fā)電量增速（%） 20圖 34中國(guó) M2 增速、CPI（%） 21圖 35不同寬松環(huán)境下資產(chǎn)配臵選擇 21資產(chǎn)價(jià)格驚人逆轉(zhuǎn)沒(méi)有人能想到，今年新冠肺炎疫情會(huì)突如其來(lái)，并迅速席卷全球。但更令人意想不到的，則是疫情爆發(fā)之后全球資產(chǎn)價(jià)格的驚人逆轉(zhuǎn)。季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)跌。從邏輯上說(shuō)，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的傷害，IMF 預(yù)測(cè)今年全球經(jīng)濟(jì)的衰退幅度將僅次于上個(gè)世紀(jì)的全球大蕭條，那么與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)的股市、房產(chǎn)和工業(yè)商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必然會(huì)受損，而黃金和國(guó)債等安全資產(chǎn)則會(huì)受益。事實(shí)上

5、，1 季度的各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)也確實(shí)如此。美股在 3 月份出現(xiàn)了五次熔斷，從 2 月中旬到 3 月下旬，美股的最大跌幅高達(dá) 35%。ICE 布油價(jià)格在 1 季度下跌了 61%，NYMEX 原油價(jià)格跌幅高達(dá) 67%。相比之下，黃金價(jià)格上漲 3.9%，10 年期美債利率下行 125bp、相當(dāng)于上漲了 12.5%。圖1 1 季度全球主要資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅（%）資料來(lái)源：Wind， 季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)漲。進(jìn)入 2 季度以來(lái)，全球疫情雖然有所改善，但遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)正常。美國(guó)上周公布的 5 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期增長(zhǎng)了 250 萬(wàn)，但美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局隨后發(fā)表聲明稱(chēng)這一數(shù)據(jù)存在誤差，且由于 4 月份非農(nóng)就業(yè)減少了創(chuàng)紀(jì)錄的 205

6、0 萬(wàn)，目前失業(yè)率依然高達(dá) 13.3%，2 季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅衰退依然是確定無(wú)疑。美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)在 6 月 5 日的最新預(yù)測(cè)顯示，美國(guó) 2 季度 GDP 將環(huán)比萎縮 25.5%。圖2 美國(guó)歷史失業(yè)率（%）資料來(lái)源：Wind， ，2020 年為 5 月份數(shù)據(jù)然而到了 2 季度，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)了大幅反彈。截止上周末，全球主要股票指數(shù)諸如美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)、日經(jīng) 225 指數(shù)、德國(guó) DAX 指數(shù)、中國(guó)滬深 300指數(shù)均大幅上漲，并且基本收復(fù)疫情導(dǎo)致的失地，都回到了疫情之前的點(diǎn)位水平。圖3 2020 年 2 季度以來(lái)全球主要股市漲幅（%）資料來(lái)源：Wind， ，數(shù)據(jù)截止 6 月 5 日在商品市

7、場(chǎng)，一度出現(xiàn)期貨負(fù)結(jié)算價(jià)的原油價(jià)格大幅上漲，ICE 布油價(jià)格已經(jīng)回升到 40 美元/桶以上，2 季度大漲了 60%。而 2 季度的鐵礦石期貨價(jià)格大漲了 32.6%，螺紋鋼和銅的期貨價(jià)格漲幅也都超過(guò)了 10%。圖4 2020 年 2 季度以來(lái)全球主要商品期貨價(jià)格漲幅（%）資料來(lái)源：Wind， ，數(shù)據(jù)截止 6 月 5 日在房地產(chǎn)市場(chǎng)，即便是在美國(guó)疫情最為嚴(yán)重的 3、4 月份，其 3 月的 Case-Shiller全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)、4 月的全國(guó)現(xiàn)房銷(xiāo)售中間價(jià)均創(chuàng)出歷史新高。圖5 美國(guó) Case-Shiller 房?jī)r(jià)指數(shù)資料來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)， 在中國(guó)，中指研究院公布的全國(guó)百城住宅均價(jià)在經(jīng)歷 2、3 月份

8、的小幅回落之后，在 4、5 月份也創(chuàng)出新高。圖6 中國(guó)百城住房均價(jià)（元/平方米）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)指數(shù)研究院， 在 2 季度，作為安全資產(chǎn)的黃金價(jià)格上漲 6.7%，雖然依舊上漲，但表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)不如同期的部分股市和工業(yè)商品。而在 2 季度表現(xiàn)最差的，其實(shí)是債券市場(chǎng)。截止上周末，10 年期中債、美債、德債和日債利率分別比 1 季度末上升 24、23、20 和 4bp，相當(dāng)于分別下跌了 2.4%、 2.3%、2%和 0.4%。圖7 2 季度全球主要安全資產(chǎn)漲跌幅（%）資料來(lái)源：Wind， ，數(shù)據(jù)截止 6 月 5 日如果在中國(guó)資本市場(chǎng)上投資并且分別購(gòu)買(mǎi)債券基金和股票基金，我們以中證基金指數(shù)來(lái)計(jì)算持

9、有期回報(bào)率。1 季度債基回報(bào)率為 1.8%，遠(yuǎn)好于股基的下跌 4.9%。但 2 季度的股基回報(bào)率高達(dá) 12.3%，遠(yuǎn)高于債基的 0.3%。截止目前年內(nèi)股基的累計(jì)收益率為 6.8%，遠(yuǎn)好于債基的 2%。圖8 中證股票基金、債券基金漲跌幅資料來(lái)源：Wind， ，數(shù)據(jù)截止 6 月 5 日為什么資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)會(huì)發(fā)生如此驚人的逆轉(zhuǎn)？?jī)煞N寬松意義不同我們知道，任何一類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，都離不了資金的支持，也就是寬松的貨幣環(huán)境。而且我們也見(jiàn)證了 3 月份美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了史無(wú)前例的寬松貨幣政策，包括重啟了零利率，以及宣布不限量的量化寬松貨幣政策。為什么在寬松的貨幣環(huán)境之下，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)如此大的差異？如果

10、大家仔細(xì)想一想，寬松其實(shí)有兩種含義：一種是貨幣的價(jià)格很便宜、也就是利率很低；另一種是貨幣的數(shù)量很多，這兩種寬松其實(shí)并不一樣。與此相應(yīng)，寬松貨幣政策其實(shí)也有兩種內(nèi)涵：一種是貨幣寬松，另一種是信用寬松。圖9 寬松貨幣政策的兩種內(nèi)涵資料來(lái)源： 貨幣寬松資金入虛。貨幣寬松主要體現(xiàn)為金融市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的資金充裕、利率下降。在任何一個(gè)國(guó)家的金融體系中，中央銀行都高高在上，可以看做銀行背后的銀行。也就是說(shuō)，中央銀行往往不直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生交易，而只與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)打交道，相當(dāng)于直接作用于金融體系，并間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，首先需要把資金注入金融體系。而在金融體系中，隨著資

11、金供給的增加，往往利率也會(huì)下降。所以，可以把“貨幣寬松”看做是央行實(shí)施寬松貨幣政策的第一步，通常體現(xiàn)為金融體系中的資金充裕，利率下行進(jìn)而推動(dòng)債市上漲。圖10 貨幣寬松的表現(xiàn)及其影響資料來(lái)源： 信用寬松資金入實(shí)。但是，央行實(shí)施寬松貨幣政策的最終目標(biāo)并非是把資金注入虛擬經(jīng)濟(jì)，而是希望商業(yè)銀行把資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這就是寬松貨幣政策的第二步“信用寬松”。在正常情況下，隨著金融體系中資金的充裕，商業(yè)銀行可以用于放貸的資金也會(huì)增加，同時(shí)隨著利率的下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于信貸的需求也會(huì)回升，最終資金就會(huì)從虛擬經(jīng)濟(jì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，體現(xiàn)為信貸投放的增長(zhǎng)。而一旦開(kāi)始了信用寬松，意味著資金持續(xù)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而股市、房市以及

12、工業(yè)商品大多與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)有關(guān)，因而信用寬松有利于這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。圖11 信用寬松的表現(xiàn)及其影響資料來(lái)源： 因此，全球資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)，說(shuō)明寬松貨幣政策的重心發(fā)生了變化，從貨幣寬松過(guò)度到了信用寬松的階段。貨幣寬松一步到位過(guò)去降息周期很長(zhǎng)。過(guò)去全球的利率水平相對(duì)比較正常，因而降息周期往往可以持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，這意味著貨幣寬松持續(xù)的時(shí)間也比較長(zhǎng)。以美國(guó)為例，前兩輪加息周期時(shí)利率的峰值分別為 6.5%和 5.25%，由于利率水平足夠高，因而美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的時(shí)間和空間來(lái)下調(diào)利率。在科網(wǎng)股泡沫破滅之后，美國(guó)從 01 年 1 月開(kāi)始降息，到 03 年 6 月最低將利率降至 1%，降息周期長(zhǎng)達(dá) 29 個(gè)月，期

13、間一共降息 13 次，合計(jì)降息 550bp。在次貸危機(jī)時(shí)期，美國(guó)從 07 年 9 月開(kāi)始降息，到 08 年 12 月正式實(shí)施零利率，降息周期也達(dá)到了 15 個(gè)月，期間一共降息 10 次，合計(jì)降息 500bp。圖12 近幾輪主要經(jīng)濟(jì)體降息周期中降息次數(shù)（次）資料來(lái)源：Wind， ，橫軸時(shí)間為降息起始年份在上一輪降息周期之前，全球主要央行都在實(shí)施正利率，因而主要央行在 08年都有過(guò)降息，例如歐央行降息 325bp，中國(guó)央行降息 189bp，即便連日本央行也降息了 40bp。圖13 次貸危機(jī)時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體降息幅度（%）資料來(lái)源：Wind， ，橫軸時(shí)間為降息起始年份如今降息周期很短。而在這一次的疫情沖

14、擊之前，在全球主要央行中，實(shí)施正利率的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)所剩無(wú)幾，這意味著可以降息的空間相對(duì)有限，因而降息周期普遍很短。例如，日本和歐元區(qū)早已深陷負(fù)利率，因而其降息周期還沒(méi)有開(kāi)始就已經(jīng)結(jié)束了。圖14 兩次危機(jī)前主要經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率對(duì)比（%）資料來(lái)源：Wind， ，中國(guó)為 1 年期定存基準(zhǔn)利率美國(guó)在本輪降息周期之前，基準(zhǔn)利率最高達(dá)到 2.25-2.5%，利率水平不到以往兩輪降息周期前峰值的一半。因而從美國(guó) 19 年 7 月末開(kāi)始降息，到今年 3 月實(shí)施零利率，一共才降了 4 次息，降息周期的時(shí)長(zhǎng)不足 8 個(gè)月。圖15 美國(guó)近三輪降息周期時(shí)長(zhǎng)（月）資料來(lái)源：Wind， ，橫軸時(shí)間為降息起始年份而中國(guó)在疫情發(fā)

15、生之前，1 年期存款基準(zhǔn)利率早已降至 1.5%的歷史最低位，考慮到通脹之后，已經(jīng)是實(shí)際負(fù)利率。和 08 年時(shí)存款利率高達(dá) 4.14%相比，本輪的降息空間也要小得多。圖16 中國(guó) 1 年期存款基準(zhǔn)利率（%）資料來(lái)源：Wind， 本輪中國(guó)央行并未下調(diào) 1 年期存款基準(zhǔn)利率，而是下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，其中標(biāo)志性的 7 天逆回購(gòu)招標(biāo)利率從去年 11 月開(kāi)始下調(diào)，到今年 6 月份一共下調(diào)了 3次，利率從 2.55%降至 2.2%。圖17 7 天逆回購(gòu)招標(biāo)利率、1 年期 MLF 中標(biāo)利率（%）資料來(lái)源：Wind， 雖然與 1 年期存款基準(zhǔn)利率相比，央行的公開(kāi)市場(chǎng)利率貌似還有下調(diào)空間。但從市場(chǎng)利率來(lái)觀察，交

16、易量最大的隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率 R001 在 5 月份最低降至 0.75%，已經(jīng)低于 08 年金融危機(jī)時(shí)期創(chuàng)下的 0.8%左右的歷史最低值，說(shuō)明貨幣進(jìn)一步寬松的空間非常有限。圖18 中國(guó)銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率 R001（%）資料來(lái)源：Wind， ，為日度數(shù)據(jù)信用寬松直達(dá)實(shí)體過(guò)去信用傳導(dǎo)順暢。由于過(guò)去的利率水平足夠高，因而從寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)順暢，央行只要有足夠的耐心，等到利率下降一定程度之后必然會(huì)刺激信貸需求回升，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。以美國(guó)為例，在科網(wǎng)股泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)從 01 年 1 月開(kāi)始降息，到了 02年 6 月份信貸增速開(kāi)始見(jiàn)底回升，其經(jīng)濟(jì)增速也在 02 年開(kāi)始逐漸回升。在 08 年次貸危

17、機(jī)破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零，之后到 09 年末美國(guó)的信貸增速見(jiàn)底回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也是從 09 年下半年開(kāi)始逐漸復(fù)蘇。圖19 美國(guó)銀行信貸增速、最優(yōu)惠貸款利率（%）資料來(lái)源：Wind， 從中國(guó)來(lái)看，在 08 年之后曾經(jīng)發(fā)生過(guò) 3 次降息周期，目前是第 4 次。而在前三輪降息周期結(jié)束之后，均出現(xiàn)了社會(huì)融資總量余額增速的回升，以及經(jīng)濟(jì)增速的階段性反彈。圖20 中國(guó)社融余額增速、人民幣貸款基準(zhǔn)利率（%）資料來(lái)源：Wind， ，19 年 8 月后基準(zhǔn)利率為 LPR本輪央行直接上場(chǎng)。與以往寬松周期的最大區(qū)別在于，本輪主要經(jīng)濟(jì)體的利率已經(jīng)降無(wú)可降，這也意味著靠降息來(lái)刺激信貸需求的傳統(tǒng)模式已經(jīng)失效，出現(xiàn)了流

18、動(dòng)性陷阱。再加上新冠疫情的巨大沖擊，美國(guó)失業(yè)率創(chuàng)下 1940 年代以來(lái)的新高，中國(guó) 1季度 GDP 增速也出現(xiàn)了改革開(kāi)放以來(lái)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)，各國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)迫在眉睫，因而央行不能再坐等商業(yè)銀行放貸，而是通過(guò)各種創(chuàng)新直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放信貸。圖21 央行寬信用方式的變化資料來(lái)源： 美國(guó)財(cái)政貨幣聯(lián)手。在美國(guó)，直接開(kāi)啟了財(cái)政赤字貨幣化，也就是財(cái)政和央行聯(lián)手創(chuàng)造信貸需求。需要注意的是，財(cái)政赤字貨幣化與量化寬松并不一樣，關(guān)鍵區(qū)別在于財(cái)政赤字率是否大幅上升，以及央行購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)規(guī)模是否足夠大。圖22 財(cái)政赤字貨幣化與各類(lèi)量化寬松的區(qū)別資料來(lái)源： 例如日本曾經(jīng)實(shí)施了 20 年的量化寬松貨幣政策，但未能增加信

19、貸需求。截止2020 年 3 月，日本國(guó)內(nèi)銀行信貸余額為 498.5 萬(wàn)億日元，只比 2000 年增加了 10%，年均增幅不到 0.5%。圖23 日本本地銀行信貸與票據(jù)余額（萬(wàn)億日元）資料來(lái)源：Wind， 原因在于，在頭 12 年日本央行的量化寬松購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)太少，這一期間的財(cái)政赤字主要被私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)，形成了擠出效應(yīng)而未增加總需求。圖24 日本央行新增資產(chǎn)占比 GDP資料來(lái)源：Wind， 而在后 8 年日本央行雖然大幅增加了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，但同期財(cái)政赤字率大幅壓縮，央行購(gòu)買(mǎi)的主要是存量的國(guó)債，因而央行投放的資金主要形成了金融市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，而非能增加窮人的財(cái)富和消費(fèi)。圖25 日本財(cái)政赤字率（%）資

20、料來(lái)源：Wind， 在 08 年金融危機(jī)之后，美國(guó)也曾出臺(tái)了 3 輪量化寬松政策，但在其第一輪量化寬松期間，僅購(gòu)買(mǎi)了 3000 億美元的國(guó)債，而美國(guó)在 09 年就發(fā)行了 1.6 萬(wàn)億美元的國(guó)債，這意味著大量的國(guó)債被私人部門(mén)用儲(chǔ)蓄買(mǎi)走了，其實(shí)也是嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。而在 QE2 期間，美國(guó)大幅增加了國(guó)債購(gòu)買(mǎi)力度，同時(shí)財(cái)政赤字率保持高位，之后 信貸增速明顯回升。圖26 美國(guó)新發(fā)國(guó)債、美聯(lián)儲(chǔ)新購(gòu)國(guó)債/GDP（%）資料來(lái)源：Wind， ，20 年數(shù)據(jù)截止 5 月末而這一次美國(guó)財(cái)政直接出臺(tái)了 4 輪刺激計(jì)劃，合計(jì)刺激總規(guī)模達(dá)到 3 萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)全年財(cái)政赤字將達(dá)到 3.7 萬(wàn)億美元，而這些財(cái)政刺激直接發(fā)給居

21、民和企業(yè)使用，從而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了不限量的量化寬松貨幣政策，今年以來(lái)購(gòu)買(mǎi)了 3 萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，買(mǎi)走了大部分的新發(fā)國(guó)債。這就相當(dāng)于央行和財(cái)政聯(lián)手，直接創(chuàng)造出了信貸需求。在 2020 年 2 月，美國(guó)銀行信貸增速為 5.6%，而在 3 月份天量財(cái)政刺激和量化寬松生效之后，美國(guó)銀行信貸增速連續(xù)兩月回升，其中 3 月增速升至 8.7%，4 月增速升至 11%，這一增速也創(chuàng)下了 06 年以來(lái)的新高。圖27 美國(guó)貸款余額增速（%）資料來(lái)源：Wind， 中國(guó)央行直達(dá)實(shí)體。在中國(guó)，央行為了防控疫情，推出了多項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，其中涉及的新增貸款規(guī)模為 2.8 萬(wàn)億，涉及的貸款本

22、金延期規(guī)模為 3.7 萬(wàn)億。其中有 3000 億是抗疫專(zhuān)項(xiàng)再貸款，1.5 萬(wàn)億是普惠性再貼現(xiàn)再貸款。這部分貸款在資金投放上采取“先貸后借”的報(bào)銷(xiāo)制管理，金融機(jī)構(gòu)先向企業(yè)發(fā)放符合要求的貸款，再等額向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款，這其實(shí)相當(dāng)于央行在提供貸款。還有 1 萬(wàn)億是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃。央行提供 4000 億的再貸款資金，通過(guò)特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計(jì)劃合同的方式，購(gòu)買(mǎi)符合條件的地方法人銀行 2020 年 3 月 1 日至 12 月 31 日期間新發(fā)放普惠小微信用貸款的 40%，相當(dāng)于激勵(lì)地方法人銀行用 6000 億的資金發(fā)放 1 萬(wàn)億的貸款。還有 400 億再貸款資

23、金，通過(guò)特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協(xié)議的方式，向地方法人銀行提供激勵(lì)，激勵(lì)資金約為地方法人銀行延期貸款本金的 1%，預(yù)計(jì)可以支持地方法人銀行延期貸款本金約 3.7 萬(wàn)億元。除了央行創(chuàng)造各種直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具以外，今年以來(lái)央行 3 次降準(zhǔn)，給商業(yè)銀行提供了 1.75 萬(wàn)億資金，也可以額外用來(lái)放貸。圖28 中國(guó)央行今年以來(lái)主要寬信用政策資料來(lái)源：央行官網(wǎng)， 而在融資需求方面，今年我國(guó)預(yù)計(jì)新增財(cái)政赤字 8.5 萬(wàn)億，比去年增加 3.6 萬(wàn)億。同時(shí)從前 4 個(gè)月的融資數(shù)據(jù)來(lái)看，城投債凈發(fā)行 9500 億，同比多增 4500 億；新增企業(yè)貸款 7 萬(wàn)億，同比多增 2.2 萬(wàn)億，

24、而通常企業(yè)貸款中的 80%左右都是國(guó)有企業(yè)貸款。圖29 2020 年前 4 月社融及分類(lèi)同比多增（億元）資料來(lái)源：Wind， 這相當(dāng)于一面是財(cái)政顯性和隱性信用背書(shū)之下的融資擴(kuò)張，另一面是央行通過(guò)降準(zhǔn)、再貼現(xiàn)再貸款、以及各種創(chuàng)新的直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具來(lái)配合，其結(jié)果就是 4 月份的社融增速回升到 12%，連續(xù)兩月出現(xiàn)明顯回升。圖30 社融同比多增額、社融余額增速（億元、%）資料來(lái)源：Wind， 經(jīng)濟(jì)通脹有望回升因此，本輪全球央行貨幣政策與 08 年金融危機(jī)時(shí)期存在明顯區(qū)別，當(dāng)時(shí)主要央行利率仍有較大下行空間，因而貨幣政策主要體現(xiàn)為大幅降息，雖然美國(guó)和日本當(dāng)年也啟動(dòng)了量化寬松，但央行購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債規(guī)模非常有限，并沒(méi)有直接創(chuàng)造出明顯的信貸增長(zhǎng)。而這一次的全球貨幣政策很快就碰到了零利率的利率地板，但主要央行很快就啟動(dòng)了大規(guī)模的量化寬松，同時(shí)配合財(cái)政大幅舉債，直接創(chuàng)造出了巨額的信貸增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)有望緩慢復(fù)蘇。在美國(guó)，無(wú)論是在 02 年還是 09 年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，信貸增速的回升都發(fā)揮了重要的作用。