網(wǎng)下打新歷史回溯、制度梳理及未來展望

1、核心觀點1報告源起：注冊制試點以來打新成為機構投資者增厚收益的重要來源注冊制改革加速， 新股發(fā)行量驚人： 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)， 截至9 月8 日， 今年A股IPO 規(guī)模為3165 億元， 是2018/2019年同期2.3/3.0倍新股上市表現(xiàn)較好：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)A股/創(chuàng)業(yè)板注冊制/科創(chuàng)板近兩月首日漲幅中樞為170%/172%/121%，無一首日破發(fā)機構參與網(wǎng)下打新熱情高漲：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近兩月傳統(tǒng)A股/科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板注冊制初步詢價的對象個數(shù)中位數(shù) 增至8331/5440/5014個，其中傳統(tǒng)主板及科創(chuàng)板分別較2019Q4上升22%/24.4%，參與度持續(xù)升高歷史打新的收益增厚效果突出

2、：近4個完整季度（2019Q32020Q2，對于2億5億規(guī)模的A類賬戶：中信證券研 究部金融工程組測算參與傳統(tǒng)A股打新的收益幅度在1.8%4.3%，參與科創(chuàng)板打新的收益幅度在7.5%14.5%各板塊網(wǎng)下打新制度梳理及打新產品策略構建傳統(tǒng)A股/科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板注冊制/新三板精選層詢價/定價/配售制度梳理（詳情請見正文）聚焦于打新的產品構建策略：以高股息、高ROE個股為權益底倉+固收類配置減少回撤+打新博取收益；以 指數(shù)增強策略的權益產品為底倉+股指期貨對沖+打新博取收益未來打新收益及報價趨勢展望25億A類賬戶，在中性預期條件下，預計未來一年參與網(wǎng)下打新的收益幅度約9.1%18%有效報價區(qū)間預計仍會

3、較窄；頭部機構產品參與占比穩(wěn)中有升，且報價成功率較高，或對報價有引領作用風險提示：相關制度設計進行再調整；新股發(fā)行節(jié)奏、網(wǎng)下參與者數(shù)量及結構、新股上市后表現(xiàn)等與歷史情況、情境假設情況出現(xiàn)較大偏差CONTENTS目錄注冊制試點以來打新成為機構投資者增厚收益的重要來源各板塊網(wǎng)下打新制度梳理及打新產品構建策略未來打新收益及報價趨勢展望21.注冊制試點以來打新成為機構投資者增厚收益的重要來源31.1 注冊制為資本市場改革重要抓手，近年來快速推進2019年起，A股注冊制改革以科創(chuàng)板為試驗田，現(xiàn)已拓展至創(chuàng)業(yè)板：2019年6月13日科創(chuàng)板正式開板，7月22日首批25家公司上市，中國資本市場注冊制試點正式開始

4、2020年7月27日市場化詢價的首批32只新三板精選層個股正式上市，“小IPO”流程也類似于注冊制2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板試點注冊制首批18家企業(yè)上市，自此注冊制已經推進至存量市場資料來源：Wind，中信證券研究部在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上，國務院 副總理劉鶴、上海市委書記李強、證監(jiān)會 主席易會滿、上海市市長應勇共同宣布科 創(chuàng)板正式開板市場化詢價的首批32只新三板精選層個股 正式上市2020.6.132019.7.22首批25家科創(chuàng)板股票正式上市，首日平均漲 幅為140%2019.6.132020.7.27 創(chuàng)業(yè)板試點注冊制首批18家企業(yè)上市，首日 平均漲幅為212%2020.8.24科創(chuàng)

5、板開板一周年，共上市110只股票。2020.6.12證監(jiān)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關制 度規(guī)則，創(chuàng)業(yè)板注冊制蓄勢待發(fā)近年來中國資本市場注冊制改革發(fā)展進程4資料來源：Wind，中信證券研究部；注：截至2020年9月8日注冊制推出后，A股IPO募資金額大幅上升1.1 注冊制推出以來新股發(fā)行速率明顯加快資料來源：Wind，中信證券研究部；注：截至2020年9月8日注冊制推出后，A股IPO公司數(shù)量大幅上升2018全年/2019H1/2019H2/2020年至今A股募資金額分 別為1378/603/1929/3165億元，今年前8個月平均每月 募資金額為378億元，是20 18年同期水平的近三倍20

6、18 全年/2019H10/2019H2/2020 年至今A股IPO個數(shù) 分別為105/66/137/243，今 年前8 個月平均每月IPO家 數(shù)為28.5家，是2018年同期 水平的三倍1200100080060040020002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02202

7、0/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09A股IPO募資金額（億元）8060402002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09A

8、股IPO個數(shù)5部分全球主要市場IPO募資金額及家數(shù)1.1 今年A股IPO規(guī)模在全球視角下都非常驚人今年以來部分全球市場超百億元IPO統(tǒng)計今年全部A股募資3165億元， 其中科創(chuàng)板貢獻1767 億元， 整體A股募資規(guī)模已經高于紐 交所的2422 億元及納斯達克 市場的2341億元A股京滬高鐵及中芯國際的 IPO規(guī)模分別達到了306/532 億元，在全球范圍內處于領先 地位，其中中芯國際更是創(chuàng)造 了A股近10年最大IPO300250200150100500香港股市募資金額（億元）個數(shù)（右軸）0100200300資料來源：Wind，中信證券研究部。注：截至2020年9月8日400500600京滬高鐵

9、 中芯國際-U小鵬汽車DUN & BRADSTREETROCKET CHURCHILL CAPITAL貝殼PERSHING SQUARE TONTINEPPD ROYALTY PHARMA華納音樂 泰格醫(yī)藥 渤海銀行網(wǎng)易 京東集團A股40003000200010000全部A股紐交所納斯達克科創(chuàng)板資料來源：Wind，中信證券研究部。注：截至2020年9月8日6傳統(tǒng)A股新股開板漲幅中樞統(tǒng)計1.2 新股上市后表現(xiàn)較好科創(chuàng)板新股上市首日漲幅中樞統(tǒng)計傳統(tǒng)A股開板漲幅中樞近期在150% 左 右 ， 近 4 個 季 度（ 2019Q32020Q2 ） 分別為169%、112%、139%、130%?？苿?chuàng)板新股

10、上市首日漲幅近期 在160%200%區(qū)間，2020Q1、 Q2分別為198%、167%。2020年8月24日，首批創(chuàng)業(yè)板 注冊制新股上市，首日漲幅中 樞為121%。44% 44% 44% 44%281%178%207%181%140%221%188%140%164%150%169%112%139%130%175%300%250%200%150%100%50%0%121.9%760.8%198.3%167.0%172.1%100%150%200%250%50%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8資料來源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；

11、2）僅統(tǒng)計包含網(wǎng)下發(fā)行 部分的樣本。資料來源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）這里的傳統(tǒng)A股 包括主板、中小板以及注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板；3）僅統(tǒng)計包含網(wǎng)下發(fā)行部分的樣本；4） 極少部分8月下半旬上市的新股截至9月初尚未開板，暫以7月的平均開板漲幅作為預測值 填充。資料來源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）這里的傳統(tǒng)A股包括主板、中小板以及注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板；3）僅統(tǒng)計包含網(wǎng)下發(fā)行部分的樣本。傳統(tǒng)A股的網(wǎng)下詢價情況1.3 機構參與度上升，注冊制新股報價難度相對較高科創(chuàng)板的網(wǎng)下詢價情況2020年78月，參與傳統(tǒng)A股 初步詢價的對象個

12、數(shù)中位數(shù)增 至8331個，23倍PE的“定價 模式”下有效報價比例極高， 始終在99%以上。2020年78月，參與科創(chuàng)板初 步詢價的對象個數(shù)中位數(shù)增至 5440 個， 注冊制新股報價難 度相對較高，有效報價比例中 樞約84%。參與首批創(chuàng)業(yè)板注冊制新股初 步詢價的對象個數(shù)中位數(shù)為 5014 個， 有效報價比例中樞 僅68%。99.9%99.8%99.7%99.6%99.5%99.4%99.3%99.2%99.1%99.0%9000800070006000500040003000200010000初步詢價對象個數(shù)中位數(shù)有效報價比例中位數(shù)（右軸）90%88%86%84%82%80%78%76%74%

13、60005000400030002000100002019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8資料來源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）僅統(tǒng)計包含網(wǎng)下發(fā)行 部分的樣本。初步詢價對象個數(shù)中位數(shù)有效報價比例中位數(shù)（右軸）8資料來源：Wind，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）這里的傳統(tǒng)A股包括主板、中小板以及注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板；3）僅統(tǒng)計包含網(wǎng)下發(fā)行部分的樣本。三類投資者參與傳統(tǒng)A股網(wǎng)下打新的中簽率統(tǒng)計1.4 注冊制下中簽率較高，且三類投資者差異較小三類投資者參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新的中簽率統(tǒng)計傳 統(tǒng) A 股 中 簽 率 中 樞（

14、 2020Q2）： A類為0.023%，B類為0.02%， C類為0.009%。科創(chuàng)板中簽率中樞（ 2020Q2）： A類為0.067%，B類為0.061%，C類為0.053%。創(chuàng)業(yè)板注冊制首批新股中簽率 中樞：A類為0.057%，B類為 0.056%，C類為0.053%。0.045%0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%A類中簽率中位數(shù)B類中簽率中位數(shù)C類中簽率中位數(shù)0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020M7M8資料來源：Wi

15、nd，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)截至2020年8月底；2）僅統(tǒng)計包含網(wǎng)下發(fā)行 部分的樣本。A類中簽率中位數(shù)B類中簽率中位數(shù)C類中簽率中位數(shù)91.5 歷史打新收益增厚效果突出（1/2）10打新收益測算公式：打新收益率=（申購規(guī)模*中簽率*賣出實現(xiàn)收益率*有效報價比例）/ 賬戶總規(guī)模。1）考慮到申購規(guī)模既不能超過賬戶的資產管理規(guī)模，也不能超過個股的最大申購規(guī)模， 因此測算中的申購規(guī)模取賬戶總規(guī)模與頂格申購規(guī)模的最小值。2）根據(jù)網(wǎng)下分類配售的明細數(shù)據(jù)，分別計算A、B、C三類投資者的中簽率數(shù)據(jù)。3）考慮到傳統(tǒng)A股有漲跌停板限制，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（注冊制）新股上市前5日不設 漲跌幅限制，因此對于傳統(tǒng)A

16、股，假設賣出價為新股開板日收盤價，對于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè) 板（注冊制）新股，假設賣出價為新股上市首日收盤價，最后據(jù)此計算賣出實現(xiàn)收益 率。4）由于傳統(tǒng)A股錨定23倍PE報價，報價入圍率極高，因此有效報價比例設為1；對于 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板（注冊制）新股，報價難度相對較高，根據(jù)Wind歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)，設定 科創(chuàng)板有效報價比例為80%，創(chuàng)業(yè)板（注冊制）有效報價比例為70%。理想狀態(tài)下，從近4個完整季度（2019Q32020Q2）的累計結果來看，對于2億5億規(guī) 模的A類賬戶： 中信證券研究部金融工程組測算參與傳統(tǒng)A股打新的收益幅度在 1.8%4.3%，參與科創(chuàng)板打新的收益幅度在7.5%14.5%。1.5 歷史打

17、新收益增厚效果突出（2/2）11A類B類C類2億3億5億10億2億3億5億10億2億3億5億10億傳統(tǒng)A股2016Q10.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.1%2016Q20.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%2016Q30.3%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%2016Q40.6%0.5%0.4%0.2%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%2017Q13.0%2.2%1.4%0.7%2.8%2.0%1

18、.3%0.7%0.8%0.6%0.3%0.2%2017Q21.5%1.0%0.6%0.3%1.3%0.9%0.5%0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%2017Q31.6%1.1%0.7%0.3%1.4%1.0%0.6%0.3%0.4%0.3%0.2%0.1%2017Q41.5%1.0%0.6%0.3%1.2%0.9%0.5%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%2018Q10.9%0.6%0.4%0.2%0.8%0.5%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%2018Q21.5%1.2%0.9%0.7%1.0%0.7%0.5%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%2018Q30

19、.7%0.5%0.3%0.1%0.7%0.5%0.3%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%2018Q40.5%0.3%0.2%0.1%0.5%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%2019Q10.8%0.5%0.3%0.2%0.8%0.5%0.3%0.2%0.3%0.2%0.1%0.1%2019Q20.6%0.4%0.3%0.1%0.6%0.4%0.3%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%2019Q31.5%1.0%0.6%0.3%1.4%1.0%0.6%0.3%0.7%0.5%0.3%0.1%2019Q40.6%0.4%0.2%0.1%0.5%0.4%0.2%0.1

20、%0.2%0.1%0.1%0.0%2020Q11.6%1.1%0.6%0.3%1.6%1.1%0.6%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%2020Q20.6%0.4%0.3%0.1%0.5%0.4%0.2%0.1%0.3%0.2%0.1%0.1%2020M7M80.4%0.3%0.2%0.1%0.3%0.2%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%科創(chuàng)板2019Q38.3%5.9%3.8%2.3%7.9%5.7%3.7%2.2%7.0%5.0%3.2%1.8%2019Q41.8%1.2%0.7%0.4%1.7%1.2%0.7%0.4%1.4%1.0%0.6%0.3%2020Q12.

21、4%2.1%1.7%1.0%2.3%2.0%1.6%1.0%1.9%1.6%1.3%0.8%2020Q22.1%1.7%1.3%0.7%1.9%1.6%1.2%0.6%1.6%1.4%1.1%0.6%2020M7M85.6%4.9%3.8%2.8%5.3%4.7%3.7%2.8%4.8%4.2%3.4%2.5%創(chuàng)業(yè)板注冊制2020M81.2%1.0%0.7%0.4%1.1%0.9%0.6%0.3%1.0%0.8%0.6%0.3%傳統(tǒng)A股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（注冊制）的歷史打新收益測算資料來源：Wind，中信證券研究部測算；注：數(shù)據(jù)截至2020年8月底。2.各板塊網(wǎng)下打新制度梳理及打新產品策略構建1

22、22.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（詢價）參與主體機構投資者+個人投資者機構投資者機構投資者機構投資者+個人投資者市值門檻公募基金、基本養(yǎng)老保險基 金、社會保障基金1000萬， 其余6000萬科創(chuàng)主題封閉運作基金與 封閉運作戰(zhàn)略配售基金 1000萬，其余6000萬創(chuàng)業(yè)板主題封閉運作基金與封 閉運作戰(zhàn)略配售基金1000萬， 其余6000萬無申購方式信用申購信用申購信用申購，保證金申購（市場 發(fā)生重大變化時，20%）全額繳付（現(xiàn)行）、保證 金申購等其他形式（另行 安排）初步詢價網(wǎng)下投資者在報價應當包含 每股價格和該價格對應的擬 申購股數(shù)，且只能有一個報 價。同一網(wǎng)下投資者全部報價 中的不同擬申購價格不超

23、 過3個，最高價格與最低價 格的差額不得超過最低價 格的20%。同一網(wǎng)下投資者全部報價中的 不同擬申購價格不超過3個， 且最高價不得高于最低價的 120%。同一網(wǎng)下投資者全部報價 中的不同擬申購價格不超 過3個，最高價格與最低 價格的差額不得超過最低 價格的20%。資料來源：上交所、深交所、股轉中心，中信證券研究部13傳統(tǒng)A股（主板、中小板、 注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊制）新三板精選層各板塊網(wǎng)下打新詢價部分制度梳理2.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（定價）剔除規(guī)則剔除擬申購總量中報價最高 剔除擬申購總量中報價最 的部分，比例不得低于擬申 高的部分，比例不得低于 購總量的10%。擬申購總量

24、的10%。剔除擬申購總量中報價最高的 部分，比例不得低于擬申購總 量的10%。剔除擬申購總量中報價最 高的部分，比例不得低于 擬申購總量的5%。當網(wǎng) 下投資者擬申購總量超過 網(wǎng)下初始發(fā)行量15倍時， 剔除比例不得低于10%。定價預警發(fā)行價格（或發(fā)行價格區(qū)間發(fā)行價格（或者發(fā)行價格上限）市盈率高于同行業(yè)上區(qū)間中值）超過規(guī)定各類 市公司二級市場平均市盈率。 投資者報價的中位數(shù)、加權平均數(shù)的孰低值。發(fā)行價格超過同行業(yè)上市公 司二級市場平均市盈率；發(fā)行價格超過參考境外市場價格（對于已經或同時境外發(fā) 行的企業(yè)）；發(fā)行價格超過剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和 加權平均數(shù)以及剔除最高報價 后五類機構的中

25、位數(shù)和加權平 均數(shù)的孰低值。超過歷史交易價格或歷 史發(fā)行價格1倍；超過網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)或加權平均數(shù)入圍價格報價未被當做高價被剔除，也不低于主承銷商規(guī)定的價格下限資料來源：上交所、深交所、股轉中心，中信證券研究部14傳統(tǒng)A股（主板、中小板、 注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊制）新三板精選層。各板塊網(wǎng)下打新定價部分制度梳理2.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（配售）網(wǎng)下投資者分類A類：公募基金、社?；?、 養(yǎng)老金；B類：企業(yè)年金基金、保險資 金；C類：除A、B類外的機構類配 售對象；D類：個人配售對象。A類：公募基金、社?；稹?A類：公募基金、社?；?、養(yǎng) 養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保老金、

26、企業(yè)年金基金、保險資 險資金；金；B類：合格境外機構投資者； B類：合格境外機構投資者； C類：除A、B類外的網(wǎng)下投C類：除A、B類外的網(wǎng)下投資 資者。者。A類：公募基金和其他偏 股型資管產品、社?；?、 養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、 保險資金；B類：除A類外的網(wǎng)下投資 者。分類配售1.不低于40%的比例優(yōu)先向公 募基金、社?；?、養(yǎng)老金、 企業(yè)年金基金、保險資金配售； 2.公募基金、社保基金、養(yǎng)老 金、企業(yè)年金基金、保險資金 的配售比例應當不低于其他投 資者。不低于50%比例優(yōu)先向公 募基金、社?；?、養(yǎng)老金、 企業(yè)年金、保險資金配售；優(yōu)先向為滿足不符合科創(chuàng)1.公募基金、社保基金、養(yǎng)老板投資者適當

27、性要求的投資金、企業(yè)年金和保險資金的配 者投資需求而設立的公募基售比例不低于其他投資者； 金配售；2.保證合格境外機構投資者資 3.保證合格境外機構投資者金的配售比例不低于其他投資 資金的配售比例不低于其他者；投資者；3.應當安排不低于70%的比例優(yōu)4.發(fā)展初期，建議安排不低 先向公募基金、社?；?、養(yǎng) 于70%的比例優(yōu)先向公募基 老金、企業(yè)年金基金、保險資 金、社?；?、養(yǎng)老金、企 金配售。業(yè)年金基金、保險資金和合 格境外機構投資者資金等6類 中長線資金對象配售。公開募集方式設立的證券 投資基金和其他偏股型資 產管理產品、全國社會保 障基金、基本養(yǎng)老保險基 金、企業(yè)年金基金和保險 資金的配售

28、比例應當不低 于其他投資者。搖號限售無可以采用搖號限售方式或比例 通過搖號抽簽方式抽取6類中限售方式，安排一定比例的網(wǎng)長線資金對象中10%的賬戶， 下發(fā)行證券設置不低于 6 個月中簽賬戶獲配股份鎖定6個月。的限售期，搖號抽取10%的賬戶鎖定或各賬戶的全部獲配股 票中有10%被鎖定。無15資料來源：上交所、深交所、股轉中心，中信證券研究部傳統(tǒng)A股（主板、中小板、注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊制）新三板精選層各板塊網(wǎng)下打新配售部分制度梳理2.1 各板塊網(wǎng)下打新制度（配售）回撥機制網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過 50 倍且不超過 100 倍的，應當從網(wǎng)下向網(wǎng) 上回撥，回撥比例為20%；網(wǎng)上投資

29、者有效申購倍數(shù)超過100倍的，回撥比例為40%;網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回撥后無鎖定期網(wǎng)下發(fā)行比例 不超過發(fā)行數(shù)量的10%。網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過 50倍且不超過 100 倍的，應當從網(wǎng)下 向網(wǎng)上回撥，回撥比例為5%；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100倍的，回撥比例為10%;回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù) 量的80%。1.網(wǎng)下有效申購數(shù)量低于網(wǎng)下初 始發(fā)行量的，不得將網(wǎng)下發(fā)行部1.網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過 50 倍 分向網(wǎng)上回撥，應當中止發(fā)行； 且不超過 100 倍的，應當從網(wǎng)下向網(wǎng)上 2.網(wǎng)上投資者有效申購數(shù)量不足 回撥，回撥比例為10%；網(wǎng)上初

30、始發(fā)行量的，不足部分可 2.網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100 倍 以向網(wǎng)下投資者回撥；的，回撥比例為20%;3.網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過3.回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則 15倍，不超過50倍的，應當從網(wǎng) 上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。 下向網(wǎng)上回撥，回撥比例為5%；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50 倍的，回撥比例為10%。戰(zhàn)略配售首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4 億股以 上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售；戰(zhàn)略投資者獲配股票的鎖定期為12個月。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以 上的，戰(zhàn)略投資者獲配比例原則上 不得超過30%；首次公開發(fā)行股票 數(shù)量不足1億股的，戰(zhàn)略投資者獲配 比例不得超過20%；鎖定

31、期為12個月；首次公開發(fā)行股票數(shù)量4億股以上 的，戰(zhàn)略投資者應不超過30名；1億 股以上且不足4億股的，戰(zhàn)略投資者 應不超過20名；不足1億股的，戰(zhàn)略 投資者應不超過10名；發(fā)行人的高管與核心員工可以設 立專項資產管理計劃參與本次發(fā)行 戰(zhàn)略配售，獲配比例不得超過10%， 且鎖定期為12個月；主承需要跟投，比重為2%至5%，并對獲配股份設定24個月的限售期。戰(zhàn)略投資者不得超過10名；公開發(fā)行股票數(shù)量在5000萬股首次公開發(fā)行證券數(shù)量1億股以上的，以上的，戰(zhàn)略投資者獲配比例原戰(zhàn)略投資者原則上不超過35名，配售比則上不得超過30%；公開發(fā)行股例原則上不超過30%；票數(shù)量不足5000萬股的，戰(zhàn)略投首次

32、公開發(fā)行證券數(shù)量不足1億股的，資者獲配比例原則上不得超過戰(zhàn)略投資者應不超過10名，配售比例不20%；超過20%；戰(zhàn)略投資者本次獲配股票的鎖對于未盈利企業(yè)、存在表決權差異安定期為6個月；排企業(yè)、紅籌企業(yè)以及發(fā)行價格超過主發(fā)行人高管與核心員工可以通要機構中位數(shù)與加權平均數(shù)孰低值的企過專項資產管理計劃、員工持股業(yè)，試行保薦機構相關子公司跟投制度，計劃等參與戰(zhàn)略配售，獲配比例認購比例為2%5%，限售期為24個月。不得超過10%，且股票鎖定期為12個月。16資料來源：上交所、深交所、股轉中心，中信證券研究部傳統(tǒng)A股（主板、中小板、 注冊制改革前的創(chuàng)業(yè)板）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（注冊制）新三板精選層各板塊網(wǎng)下打新配

33、售部分制度梳理（續(xù)）2.2 打新產品的策略構建17隨著科創(chuàng)板、新三板精選層的設立以及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的深化，新股上市數(shù)量及規(guī)模 不斷增加，參與股票打新成為機構賬戶的重要收益來源之一。參與打新的產品分為兩類：1）在主要投資策略的基礎上，兼顧打新實現(xiàn)收益增厚；2）主要聚焦于打新收益獲取。對于主要聚焦于打新收益獲取的產品，通常包括兩種模式：1）權益底倉+固收+打新：權益底倉以低估值、低波動、高ROE、高股息的個股為主， 以保持相對穩(wěn)定的“打新門檻”，并疊加固收資產以降低由于權益資產下跌帶來的回 撤，例如靈活配置型基金；2）權益底倉+股指期貨對沖+打新：權益底倉以指數(shù)增強策略為主，通過量化或主動手 段

34、構建增強組合，再通過股指期貨對沖，在保持“打新門檻”穩(wěn)定的同時獲取相對于 300/500指數(shù)的超額收益，例如量化對沖型基金。3.未來打新收益及報價趨勢展望183.1 未來一年的打新收益預測（1/2）19保守中性樂觀有效報價比例發(fā)行數(shù)量新股賣出漲幅發(fā)行數(shù)量新股賣出漲幅發(fā)行數(shù)量新股賣出漲幅主板+中小板100%8090%110120%140150%科創(chuàng)板80%8090%110110%140130%創(chuàng)業(yè)板70%7090%100110%130130%未來1年主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏及新股上市表現(xiàn)的情境假設在總結盤點傳統(tǒng)A股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（注冊制）歷史打新情況的基礎上，結合對未來新 股市場的

35、預期判斷，從新股發(fā)行節(jié)奏、新股賣出漲幅（截至開板日累計漲幅/上市首日漲 幅）兩個角度對未來新股市場做出情境假設，分為保守、中性、樂觀三個情境，具體情 境假設結果如下表所示。特別地，考慮到科創(chuàng)板發(fā)展初期個股平均發(fā)行規(guī)模相對較高， 預計后續(xù)平均發(fā)行規(guī)模將有所下降，測算中設定后續(xù)平均發(fā)行規(guī)模為歷史平均規(guī)模的 6080%。資料來源：中信證券研究部預測；注：表格中數(shù)據(jù)為情境假設數(shù)據(jù)，實際表現(xiàn)可能與假設存在較大偏差。3.1 未來一年的打新收益預測（2/2）20未來一年參與網(wǎng)下打新的收益測算資料來源：中信證券研究部測算；注：表格中數(shù)據(jù)為不同情境假設下的測算結果，實際表現(xiàn)可能與測算結果存在較大偏差。A類B類C

36、類2億3億5億10億2億3億5億10億2億3億5億10億悲觀情景假設下主板+中小板2.0%1.3%0.8%0.4%1.9%1.3%0.8%0.4%0.6%0.4%0.3%0.1%科創(chuàng)板6.7%5.1%3.5%2.0%6.4%4.8%3.3%1.9%5.5%4.2%2.8%1.6%創(chuàng)業(yè)板3.6%2.9%2.0%1.1%3.3%2.7%1.9%1.0%3.1%2.5%1.7%1.0%合計12.3%9.3%6.3%3.5%11.6%8.8%5.9%3.3%9.3%7.1%4.8%2.7%中性情景假設下主板+中小板3.3%2.2%1.3%0.7%3.1%2.1%1.3%0.6%1.1%0.7%0.4%

37、0.2%科創(chuàng)板9.0%6.8%4.7%2.7%8.6%6.5%4.4%2.6%7.4%5.6%3.8%2.1%創(chuàng)業(yè)板5.7%4.6%3.2%1.7%5.3%4.3%3.0%1.6%4.8%4.0%2.7%1.5%合計18.0%13.6%9.1%5.1%16.9%12.9%8.7%4.8%13.4%10.3%7.0%3.8%樂觀情景假設下主板+中小板4.9%3.3%2.0%1.0%4.7%3.1%1.9%0.9%1.6%1.1%0.7%0.3%科創(chuàng)板11.6%8.8%6.0%3.5%11.0%8.4%5.7%3.3%9.6%7.2%4.9%2.7%創(chuàng)業(yè)板8.2%6.6%4.6%2.5%7.6%6

38、.2%4.3%2.4%7.0%5.7%3.9%2.2%合計24.8%18.7%12.6%7.0%23.3%17.7%11.9%6.6%18.2%14.0%9.5%5.2%以25億A類賬戶為例，在中性預期條件下，中信證券研究部金融工程組預計未來一年參 與網(wǎng)下打新的收益幅度約 9.1%18% ， 其中： 參與主板及中小板打新的收益約 1.3%3.3%，參與科創(chuàng)板打新的收益約4.7%9%，參與創(chuàng)業(yè)板（注冊制）打新的收益約 3.2%5.7%。從科創(chuàng)板的報價趨勢來看，經歷了開板初期的“迷茫期”后，有效報價區(qū)間迅速縮窄，報價困難度明顯提升。若以“（剔除價格-入圍最低價格）/入圍最低價格”作為衡量報價入圍的

39、難易指標，首批個股的平均 值為5.1%，證明報價空間相對更大。但后續(xù)報價逐漸一致，有效報價區(qū)間非常狹窄，8月以來的平均“（剔除價格-入圍最低價格）/入圍最 低價格”僅有0.5%，這意味著部分股票的有效報價區(qū)間上下限只有幾分錢。而我們認為這一趨勢暫時 并沒有被打破的催化，機構行為的趨同化可能延續(xù)?？苿?chuàng)板報價區(qū)間經歷了開板初期的“迷茫期”后，現(xiàn)在有效報價區(qū)間非常窄14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%虹軟科技 天宜上佳 中國通號 福光股份 華興源創(chuàng) 中微公司 航天宏圖 瀚川智能 安博通 熱景生物 申聯(lián)生物 致遠互聯(lián) 久日新材 美迪西 鴻泉物聯(lián) 三達膜 清溢光電 邁得醫(yī)療 碩世生物 江蘇北人 聚辰股份 興圖新科 特寶生物 潔特生物 東方生物 映翰通 百奧泰-U 華潤微 開普云 成都先導 光云科技 金博股份 德馬科技 天合光能 復旦張江 澤達易盛 皖儀科技 迪威爾 恒譽環(huán)保中芯國際-U 艾迪藥業(yè) 力合微 大地熊 江航裝備 高測股份 先惠技術 復潔環(huán)保 南亞新材 正帆科技 綠的諧波 萊伯