黑石集團(tuán)全球領(lǐng)先的另類資管巨頭

1、目錄黑石集團(tuán)：全球領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理巨頭 5商業(yè)模式：業(yè)務(wù)涵蓋“地產(chǎn)+私募股權(quán)+對(duì)沖基金+信貸”，收入包含管理費(fèi)及業(yè)績(jī)提成收入 7財(cái)務(wù)及估值：FEAUM 增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，收入、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng) 11順應(yīng)經(jīng)濟(jì)背景，靈活經(jīng)營(yíng)策略塑造“資本之王” 191980s：并購(gòu)交易飛速發(fā)展，黑石以“友好收購(gòu)”切入市場(chǎng)、逐漸步入正軌 191990-1997 年：并購(gòu)行業(yè)震蕩調(diào)整，黑石積極拓展業(yè)務(wù)布局、奠定行業(yè)地位 221998-2002 年：科技泡沫興起再破滅，黑石謹(jǐn)慎投資、通過(guò)重組及禿鷹投資減少虧損 242003-2007 年：“并購(gòu)浪潮”中黑石穩(wěn)步擴(kuò)張、成功上市，并謹(jǐn)慎把握周期度過(guò)金融危機(jī) 262008 年至今：行

2、業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，黑石積極拓展業(yè)務(wù)、把握全球投資機(jī)遇，龍頭地位穩(wěn)固 30“卓越投資業(yè)績(jī)+持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)+優(yōu)質(zhì)人才”，建立競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河 35獨(dú)特股權(quán)結(jié)構(gòu)+組織架構(gòu)+人才激勵(lì)方式，在高效拓展業(yè)務(wù)的同時(shí)、吸引并留住優(yōu)秀人才 35打造多元化投資產(chǎn)品矩陣、推動(dòng) AUM 增長(zhǎng)，資源協(xié)同釋放規(guī)模效應(yīng)、并提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性 38聚焦投后管理、持續(xù)通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造獲取超額收益 41圖表 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 1: 黑石集團(tuán)是美國(guó)另類資產(chǎn)管理市場(chǎng)的綜合服務(wù)提供商 5圖表 2: 黑石集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模大幅領(lǐng)先其他可比公司 6圖表 3: 黑石集團(tuán)市值規(guī)模領(lǐng)先于可比公司 6 HYPERLINK l _TOC

3、_250011 圖表 4: 黑石集團(tuán)收入及利潤(rùn)水平領(lǐng)先同業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 5: 黑石集團(tuán)在各業(yè)務(wù)線上均具有良好投資回報(bào)率 6 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 6: 黑石集團(tuán)在全球范圍內(nèi)，面向機(jī)構(gòu)投資者及少部分高凈值客戶提供地產(chǎn)、私募股權(quán)、信貸和對(duì)沖基金服務(wù) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 7: 黑石集團(tuán) 2019 年收入構(gòu)成：以管理及咨詢費(fèi)用為主，地產(chǎn)及私募股權(quán)為黑石主要收入貢獻(xiàn)來(lái)源 9圖表 8: 2019 年 FEAUM 分布：四大業(yè)務(wù)資產(chǎn)分布較為平均 9 HYPERLINK l _TOC_25000

4、7 圖表 9: 黑石集團(tuán)費(fèi)用收取及資產(chǎn)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn) 10圖表 10: 黑石集團(tuán)主要基于 FEAUM 獲取管理費(fèi)收入，并基于資產(chǎn)增值獲取業(yè)績(jī)提成收入 11圖表 11: 黑石集團(tuán) 2011-2019 年實(shí)現(xiàn)收入 12.3%的復(fù)合增長(zhǎng) 11圖表 12: 黑石集團(tuán)盈利模式總結(jié) 12圖表 13: 黑石集團(tuán)管理費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng) 12圖表 14: 黑石集團(tuán) FEAUM 持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng) 13圖表 15:黑石集團(tuán)具有相對(duì)較高的管理費(fèi)率 13圖表 16: 分業(yè)務(wù)線看，私募股權(quán)及地產(chǎn)管理費(fèi)率相對(duì)較高，對(duì)沖基金及私募信貸相對(duì)較低 13圖表 17: 黑石集團(tuán)業(yè)績(jī)提成為收入重要來(lái)源 13 HYPERLINK l _TOC_250

5、006 圖表 18: 黑石集團(tuán)各業(yè)務(wù)線均取得了較高的長(zhǎng)期回報(bào) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 19: 黑石集團(tuán)四大業(yè)務(wù)均長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)指數(shù) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 20: 業(yè)績(jī)提成率相對(duì)來(lái)說(shuō)波動(dòng)較大，但黑石集團(tuán)近五年已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成率整體處于較高水平、僅次于 KKR 14圖表 21: 資產(chǎn)凈流入推動(dòng)黑石 FEAUM 持續(xù)增長(zhǎng) 15圖表 22: 黑石資產(chǎn)流入持續(xù)增長(zhǎng)、資產(chǎn)流出保持較低水平 15 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 23: 黑石集團(tuán)永久性資本持續(xù)增長(zhǎng)，資本鎖定期拉長(zhǎng)、資產(chǎn)及收入穩(wěn)定性提升 15 HYPER

6、LINK l _TOC_250002 圖表 24: 黑石薪酬費(fèi)用與業(yè)績(jī)提成相關(guān)、但更為平滑，其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，給予費(fèi)用端一定的經(jīng)營(yíng)杠桿 16圖表 25: 黑石稅前利潤(rùn) CAGR 達(dá) 18%、稅前利潤(rùn)率較高 16圖表 26: 黑石集團(tuán) FRE margin 持續(xù)提升 16 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 27: 黑石集團(tuán)單員工管理資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升 16 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 28: 黑石集團(tuán)股利支付率持續(xù)穩(wěn)定在較高水平 17圖表 29: 黑石市值走勢(shì)與道瓊斯指數(shù)高度一致，并受盈利變化和 FEAUM 增長(zhǎng)影響 18圖表 30: 黑石集團(tuán)順應(yīng)

7、經(jīng)濟(jì)及行業(yè)發(fā)展背景，通過(guò)靈活的經(jīng)營(yíng)策略和對(duì)周期的精準(zhǔn)把握，終成另類資管“資本之王”. 19圖表 31: 1970 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲 20圖表 32: 1970 年代美股牛市不復(fù) 20圖表 33: 1980 年美國(guó)聯(lián)邦基金利率大幅飆升 20圖表 34: 1980 年美國(guó)股市開(kāi)啟長(zhǎng)牛 21圖表 35: 1980-1988 年美國(guó)迎來(lái)并購(gòu)潮 21圖表 36: “運(yùn)輸之星”項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu) 22圖表 37: 80 年代末至 90 年代初美國(guó)貸款違約率提升明顯 23圖表 38: 銀行危機(jī)期間，銀行大量倒閉 23圖表 39: 銀行危機(jī)期間美國(guó)高收益?zhèn)畛掷m(xù)放大 23圖表 40: 80 年代末至 90 年

8、代初美國(guó)并購(gòu)交易量持續(xù)萎縮 23圖表 41: 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指大跌 24圖表 42: 2000-2001 年，美國(guó) GDP 增速下滑明顯 24圖表 43: 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，部分私募股權(quán)公司主要投資項(xiàng)目虧損情況對(duì)比 24圖表 44: 2002-2003 年行業(yè)低谷，黑石通過(guò)咨詢費(fèi)拓展了收入來(lái)源、收入規(guī)模大幅領(lǐng)先 KKR 25圖表 45: 黑石在 2002-2003 年行業(yè)低谷仍實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)，并保持了較高的稅前利潤(rùn)率 25圖表 46: 2003-2007 年，美股進(jìn)入牛市 26圖表 47: 2003-2007 年，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好 26圖表 48: 2003-2007 年，美

9、股 IPO 家數(shù)明顯提升 26圖表 49: 2003-07 年，美國(guó)養(yǎng)老基金另類資產(chǎn)配置占比提升 26圖表 50: 2003-2007 年，美股 ABS 發(fā)行量大幅提升 27圖表 51: 2003-2007 年，美國(guó)高收益?zhèn)畛掷m(xù)下降 27圖表 52: 2003-2007 年，美國(guó)并購(gòu)交易量 CAGR 達(dá) 33% 27圖表 53: 2003-2007 年，黑石積極拓展業(yè)務(wù)范圍 28圖表 54: 2003-2007 年，黑石積極拓展海外業(yè)務(wù) 28圖表 55: 2003-2007 年，黑石營(yíng)業(yè)收入快速提升 28圖表 56: 2003-2007 年，黑石凈利潤(rùn)整體提升明顯 28圖表 57: 200

10、3-2007 黑石 AUM 持續(xù)提升 28圖表 58: 黑石投資業(yè)績(jī)大幅跑贏市場(chǎng) 28圖表 59: 次貸危機(jī)期間，美國(guó)高收益?zhèn)铒j升 29圖表 60: 次貸危機(jī)期間，美國(guó)房地產(chǎn)貸款違約率大幅增加 29圖表 61: 次貸危機(jī)期間，美股大跌 29圖表 62: 次貸危機(jī)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑明顯 29圖表 63: 次貸危機(jī)期間，美國(guó)并購(gòu)交易下滑明顯 29圖表 64: 周期高點(diǎn)前、黑石投資的周期性行業(yè)相對(duì)較少 29圖表 65: 受盈利和市場(chǎng)情緒雙重下殺影響，黑石股價(jià)一年半內(nèi)縮水近 90% 30圖表 66: 危機(jī)期間，黑石在業(yè)務(wù)體量大幅領(lǐng)先同業(yè)的情況下，損失仍相對(duì)可控 30圖表 67: 后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)股

11、價(jià)整體上升趨勢(shì)明顯 30圖表 68: 后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng) 30圖表 69: 后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)基準(zhǔn)利率維持在較低水平 31圖表 70: 后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)信用利差整體可控 31圖表 71: 后危機(jī)時(shí)代，全球另類資管行業(yè)在管規(guī)模穩(wěn)步提升 31圖表 72: 后危機(jī)時(shí)代，另類資管行業(yè)集中度持續(xù)提升 31圖表 73: 后危機(jī)時(shí)代，黑石集團(tuán)全面拓展海外業(yè)務(wù)，關(guān)注亞洲及其他新興市場(chǎng)的投資機(jī)遇 32圖表 74: 后危機(jī)時(shí)代，黑石集團(tuán)集團(tuán)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、拓展業(yè)務(wù)范圍 33圖表 75: 后危機(jī)時(shí)代，黑石 AUM 穩(wěn)居行業(yè)第一，市占率持續(xù)提升 34圖表 76: 黑石建立了內(nèi)生增長(zhǎng)的正反饋機(jī)制 35圖表

12、 77: 黑石集團(tuán)員工薪酬維持在較高水平 35圖表 78: 黑石集團(tuán)具有極低的員工招聘報(bào)錄比 35圖表 79: 黑石集團(tuán) IPO 時(shí)的創(chuàng)新型合伙制架構(gòu) 36圖表 80: 黑石集團(tuán) 2019 年后的公司制股權(quán)結(jié)構(gòu) 37圖表 81: 黑石集團(tuán)采用長(zhǎng)短期結(jié)合的激勵(lì)機(jī)制 38圖表 82: 黑石集團(tuán)采用獎(jiǎng)金延付制度 38圖表 83: 黑石集團(tuán)當(dāng)前形成了豐富的產(chǎn)品業(yè)務(wù)線 38圖表 84: IPO 以來(lái)，新業(yè)務(wù)為黑石 AUM 貢獻(xiàn)主要增量 39圖表 85: 零售及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)已成為黑石 AUM 的重要來(lái)源 39圖表 86: 黑石集團(tuán)零售客戶 AUM 增長(zhǎng)明顯 39圖表 87: 黑石集團(tuán)打造了全面的另類資管投

13、資產(chǎn)品矩陣 40圖表 88: 黑石集團(tuán)業(yè)績(jī)提成收入穩(wěn)定性強(qiáng)于同業(yè) 40圖表 89: 黑石集團(tuán)持續(xù)實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)率 41圖表 90: 黑石集團(tuán)通過(guò)強(qiáng)大的投后管理團(tuán)隊(duì)，持續(xù)為被投企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 42圖表 91: 黑石投后管理方法 42黑石集團(tuán)：全球領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理巨頭黑石集團(tuán)總部位于美國(guó)紐約，由 Pete Peterson 和 Steven Schwartzman 于 1985 年成立，并于 2007 年登陸紐交所、當(dāng)前市值達(dá) 398 億美元（截止 2020/11/23）。黑石主要為主權(quán)財(cái)富基 金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金及個(gè)人投資者提供私募股權(quán)、地產(chǎn)、對(duì)沖基金和私募信貸業(yè)務(wù)， 是全球最大的另類資產(chǎn)

14、管理機(jī)構(gòu)。2019 年，黑石實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.8 億美元（1 同比增長(zhǎng)7.2%）， fee-related 收入 34.8 億美元（同比增長(zhǎng) 14.7%），可分配利潤(rùn) 28.7 億美元（同比增長(zhǎng) 9.3%）， fee-related 利潤(rùn) 17.9 億美元（同比增長(zhǎng) 22.9%），歸屬于普通股股東的可分配利潤(rùn)為 15.6 億美元（同比增長(zhǎng) 5.6%），稅前利潤(rùn)率達(dá) 55%，業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)情況領(lǐng)先同業(yè)；公司期末資產(chǎn)管理 規(guī)模達(dá)到 5,711 億美元，在全球資管 AUM 中占比0.63%、在全球另類資管 AUM 中占比3.8%2，顯著高于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司在各業(yè)務(wù)線上均具有良好投資回報(bào)率，傳統(tǒng)私募股權(quán)、

15、房地 產(chǎn)及信貸業(yè)務(wù)成立至今的 IRR 分別為 15%、15%和 11%，對(duì)沖基金的歷史年化回報(bào)率為 6%。圖表 1: 黑石集團(tuán)是美國(guó)另類資產(chǎn)管理市場(chǎng)的綜合服務(wù)提供商公司成立年份投資領(lǐng)域AUM結(jié)構(gòu)私募股權(quán)基建與能源房地產(chǎn)信貸對(duì)沖基金其他黑石集團(tuán)1985包括傳統(tǒng)私募股權(quán)、secondary FoF投資、基礎(chǔ)建設(shè)投資、生命科學(xué)投資等。投資地區(qū)分布北美、歐洲、亞洲及拉丁美洲，投資類型包括工業(yè)地產(chǎn)、多戶住宅、寫(xiě)字樓、零售地產(chǎn)、房地產(chǎn)債務(wù)等。旗下GSO Capital Partners主要投資于非投資級(jí)公司貸款和證 券，包括夾層投資、直接貸款、CLO等；此 外，還包括Master Limited Part

16、nership(MLP)投資平臺(tái)。由黑石另類資產(chǎn)管理平臺(tái) BAAM進(jìn)行管理，管理各類混合型和定制對(duì)沖基金解決方案。前期曾有財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)、自營(yíng)對(duì)沖基金等業(yè)務(wù)，目前已完成業(yè)務(wù)剝離。對(duì)沖基金14% 私募股權(quán)32%信貸25%房地產(chǎn)29%阿波羅1990包括不良收購(gòu)（distressed buyout)、企業(yè)剝離（company carveouts）、機(jī)會(huì)性收購(gòu)、混合資本解決方案、自然資源投資。房地產(chǎn)包括美國(guó)和亞洲地區(qū)的酒店、辦公室、工業(yè)、零售、醫(yī)療中心、住宅、房地產(chǎn)債務(wù)投資，以及專注于歐洲市場(chǎng)商業(yè)和住宅房地產(chǎn)、貸款的自有資金投資；基礎(chǔ)設(shè)施投資包括通信、中游能源、電力、可再生能源及交通運(yùn)輸投資。包括公司信

17、貸、CLO、結(jié)構(gòu)性信貸、直接信貸以及咨詢業(yè)務(wù)。暫無(wú)此業(yè)務(wù)地產(chǎn)及基建 12%私募股權(quán)信貸23%65%凱雷集團(tuán)1987包括并購(gòu)基金（針對(duì)美國(guó)、歐洲、亞洲等特定領(lǐng)域、特定行業(yè)或特定策略），以及中等規(guī)模成長(zhǎng)基金（投資領(lǐng)域集中在美國(guó)，尋找具有成長(zhǎng)和改造潛力的中后期投資）。房地產(chǎn)主要投資于住宅與零售物業(yè)、高級(jí)生活設(shè)施、工業(yè)地產(chǎn)、自用儲(chǔ)蓄型地產(chǎn)（self-storage properties）、辦公樓和酒店；基建與能源投資于原油與天然氣、水資源、通氣管道、風(fēng)能與太陽(yáng)能、機(jī)場(chǎng)、高速公路等。包括結(jié)構(gòu)性借貸、直接貸款、機(jī)會(huì)型借貸、不良借貸、航空信貸與相關(guān)服務(wù)以及能源信貸。暫無(wú)此業(yè)務(wù)投資解決方案：主要依托AlpIn

18、vest和Metropolitan開(kāi)展私募股權(quán)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的基金投資、聯(lián)合投資、私募二級(jí)市場(chǎng)投資等。地產(chǎn)、基建與能源19%私募股權(quán)投資解決39%方案20%信貸22%KKR1976以管理層收購(gòu)、控股收購(gòu)為主，也包含成長(zhǎng)資本投資（TMT和生物醫(yī)療領(lǐng)域）以及聯(lián)合投資基建包括電力和公共設(shè)施、替代能源、運(yùn)輸、資產(chǎn)租賃、水資源及通訊設(shè)施；能源包括美國(guó)的石油和天然氣；房地產(chǎn)主要集中于美國(guó)、歐洲和亞太地區(qū)。包括杠桿信貸（如杠桿貸款、高收益?zhèn)?、非?biāo)信貸（如直接貸款、夾層投資）以及CLO等。與第三方對(duì)沖基金管理人合作，KKR持有少量股權(quán)。提供私募市場(chǎng)其他投資策略，以及資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)和自有資金投資（后兩者不計(jì)入A

19、UM）。其他對(duì)沖基金6% 12%信貸私募股權(quán)13%36%地產(chǎn)、基建與能源 33%ARES1997包括傳統(tǒng)私募股權(quán)、能源機(jī)會(huì)投資、基建和電力投資等。包括房地產(chǎn)債務(wù)和房地產(chǎn)股權(quán)投資。包括直接借貸、流動(dòng)信貸（銀團(tuán)貸款、高收益?zhèn)鶆?wù)等）和另類信貸（非傳統(tǒng)信貸投資）。暫無(wú)此業(yè)務(wù)房地產(chǎn)9%私募股權(quán)17%信貸74%資料來(lái)源：公司公告，&；注：AUM 數(shù)據(jù)截至 2019 年末1 本段業(yè)績(jī)口徑均參考圖表 4 的備注。2 據(jù) BCG2020 年全球資產(chǎn)管理報(bào)告估計(jì)，全球資產(chǎn)管理 AUM 約 88.7 萬(wàn)億美元，其中另類資產(chǎn) AUM 約 15 萬(wàn)億美元。圖表 2: 黑石集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模大幅領(lǐng)先其他可比公司圖表 3:

20、黑石集團(tuán)市值規(guī)模領(lǐng)先于可比公司 （十億美元）57140833124622421816116114997黑石集團(tuán)阿波羅FY19 AUM凱雷集團(tuán)KKRFY19 FEAUMARES7006005004003002001000（億美元）398.4219.898.1101.664.4450400350300250200150100500資料來(lái)源：公司公告, &；FEAUM 即收費(fèi)資產(chǎn)管理規(guī)模（Fee-earning AUM）黑石集團(tuán)KKR凱雷阿波羅ARES總市值資料來(lái)源：公司公告，&；注：數(shù)據(jù)截至 2020/11/23圖表 4: 黑石集團(tuán)收入及利潤(rùn)水平領(lǐng)先同業(yè)（百萬(wàn)美元）5,5813,4843,6832

21、,3002,1101,8621,6351,6241,4331,0316,0005,0004,0003,0002,0001,000（百萬(wàn)美元）55.0%2,87152.8%51.4%43.8%1,78930.6%1,4051,0311,115902632453637 5543,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%10%0黑石集團(tuán)KKR阿波羅凱雷ARES0黑石集團(tuán)KKR阿波羅凱雷0%ARES合計(jì)分部收入fee-related收入可分配利潤(rùn)（DE）fee-related利潤(rùn)稅前利潤(rùn)率（右軸）資料來(lái)源：公司公告，&；注：均為 2019 年數(shù)據(jù)；合

22、計(jì)分部收入即 non-GAAP 的合計(jì)分部收入（total segment revenue）口徑，較 GAAP 口徑收入剔除未實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)回報(bào)提成（performance allocations）和未實(shí)現(xiàn)自有資金投資收入（principal investment income）、利息及股息收入、其他收入，并忽略收購(gòu)、無(wú)形資產(chǎn)攤銷、交易費(fèi)及分部間抵消的影響；fee-related 收入包括各業(yè)務(wù)線的管理費(fèi)、交易/咨詢及其他費(fèi)用凈收入；fee-related 利潤(rùn)（fee-related earnings, FRE）是在 fee-related 收入的基礎(chǔ)上，增加了 fee-related 業(yè)績(jī)回報(bào)

23、提成，扣除了 fee-related 薪酬及其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用；可分配利潤(rùn)（DE，distributable earnings）是在 fee-related利潤(rùn)的基礎(chǔ)上增加了已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)回報(bào)提成和自有資金投資收益，扣除業(yè)績(jī)提成相關(guān)薪酬費(fèi)用、其他相關(guān)費(fèi)用及稅收費(fèi)用；稅前利潤(rùn)率即稅前可分配利潤(rùn)比合計(jì)分部收入圖表 5: 黑石集團(tuán)在各業(yè)務(wù)線上均具有良好投資回報(bào)率16%14%12%10%8%6%4%2%0%30%15%15%14%13%9%黑石阿波羅*KKR*凱雷*ARES*25%20%15%10%5%0%12%25%19%18%15%12%阿波羅KKR*凱雷黑石ARES*11%9%8%8%5%黑石ARES*

24、 阿波羅*KKR*凱雷10%8%6%4%2%0%房地產(chǎn)total net IRR傳統(tǒng)私募股權(quán)total net IRR信貸total net IRR資料來(lái)源：公司公告，&；注：數(shù)據(jù)為各業(yè)務(wù)線成立至 2019 年的投資回報(bào)率，標(biāo)*指未披露該分部整體 IRR、采用代表性基金 IRR 替代；不同公司業(yè)務(wù)線成立時(shí)間不同，或?qū)I(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懀ㄈ绾谑侥脊蓹?quán)業(yè)務(wù)成立于 1987 年，而阿波羅最早開(kāi)始于 2000 年）；阿波羅地產(chǎn)業(yè)務(wù)采用規(guī)模最大、投資回報(bào)率在所有阿波羅房地產(chǎn)基金中中間水平的 U.S. RE Fund II (2016)的 IRR，信貸業(yè)務(wù)采用回報(bào)率處于中間水平的 FCI I (2012)基金

25、的 IRR；凱雷房地產(chǎn) IRR 采用核心房地產(chǎn)基金中收益處于中間水平的 CRP VII (2014)基金；KKR 傳統(tǒng)私募股權(quán) IRR 采用 North America Fund XI (2012)的 IRR，房地產(chǎn) IRR 采用 Real Estate Partners Americas (2013）的 IRR，信貸 IRR 采用可比的非標(biāo)信貸策略下的 Private Credit Opportunities Partners II (2015)的 IRR；ARES 傳統(tǒng)私募股權(quán) IRR 采用 corporate private equity fund ACOF IV (2012)的 IRR

26、，房地產(chǎn) IRR 采用唯一的美國(guó)房地產(chǎn)基金 US IX (2017)的 IRR，信貸 IRR 采用美國(guó)直接信貸基金 PCS (2017)的 IRR商業(yè)模式：業(yè)務(wù)涵蓋“地產(chǎn)+私募股權(quán)+對(duì)沖基金+信貸”，收入包含管理費(fèi)及業(yè)績(jī)提成收入黑石集團(tuán)主要面對(duì)主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者提供地產(chǎn)投資、私募股權(quán)、對(duì)沖基金及私募信貸投資四大業(yè)務(wù)，并為少部分高凈值投資者開(kāi)放私募股權(quán)投資服務(wù)：地產(chǎn)部門主要在北美、歐洲、亞洲及拉丁美洲進(jìn)行投資，利用其全球化的專業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)實(shí)力為投資者提供較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。具體而言，地產(chǎn)部門包含 BREP (Blackstone Real Estate Partner

27、s)、BREDS (Blackstone Real Estate Debt Strategies)和 Core+地產(chǎn)業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)線。BREP 業(yè)務(wù)主要投資于受全球經(jīng)濟(jì)和人口因素驅(qū)動(dòng)而具有明顯增長(zhǎng)潛力的高質(zhì)量資產(chǎn)，包括物流、租賃房屋、辦公樓、酒店、零售物業(yè)及其他一系列地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司。BREP 的投資范圍多元化，旗下?lián)碛嘘P(guān)注全球投資機(jī)會(huì)的全球地產(chǎn)投資基金和專注于單一市場(chǎng)的歐洲和亞洲地產(chǎn)投資基金。BREDS 業(yè)務(wù)主要聚焦地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)投資機(jī)會(huì)，主要投資于美國(guó)和歐洲的公開(kāi)市場(chǎng)和私募信貸。其能為借款人提供多種借貸方式，并為投資人提供多種投資選擇，包括夾層貸款、優(yōu)先級(jí)貸款和流動(dòng)性證券（liquid secu

28、rities），旗下?lián)碛幸幌盗懈呤找鎮(zhèn)鶆?wù)和高等級(jí)債務(wù)投資基金，以及一支在紐交所發(fā)行上市的 REIT Blackstone Mortgage Trust, Inc. (BXMT)。Core+地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括 Blackstone Property Partners (BPP)和非交易所交易 REIT BREIT。 BPP 主要在北美、歐洲和亞洲投資于穩(wěn)定、高質(zhì)量的物業(yè)資產(chǎn)，包括工業(yè)、多戶型物業(yè)、辦公樓和零售資產(chǎn)，所需杠桿相對(duì)更低、持有期限更長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，BPP 可通過(guò)當(dāng)期收入和物業(yè)資產(chǎn)升值獲得收益。BREIT 主要投資于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)，此外也投資于房地產(chǎn)相關(guān)證券。私募股權(quán)部門包括

29、公司私募股權(quán)投資、跨資產(chǎn)類別的全球化股權(quán)投資、secondary FOF業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、生命科學(xué)投資、可供高凈值客戶進(jìn)行投資的私募股權(quán)基金以及資本市場(chǎng)服務(wù)等。公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)（Corporate private equity funds）主要投資于大型企業(yè)，并通過(guò)黑石的資本實(shí)力、戰(zhàn)略洞察、全球關(guān)系網(wǎng)和運(yùn)營(yíng)支持對(duì)企業(yè)進(jìn)行改造、推動(dòng)其變革轉(zhuǎn)型，進(jìn)而通過(guò)并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)獲得與進(jìn)入或退出時(shí)間無(wú)關(guān)的強(qiáng)勁無(wú)杠桿收益。公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)的投資策略和核心主題會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、法規(guī)、資本流動(dòng)和地緣政治趨勢(shì)的變化而不斷調(diào)整。旗下?lián)碛衅炫炈侥脊蓹?quán)基金 Blackstone Capital Partner

30、s (BCP)、專注于特定行業(yè)投資的基金（如能源基金 Blackstone Energy Partners）以及專注于亞洲地區(qū)投資的 Blackstone Capital Partners Asia 等。Blackstone Core Equity Partners (BCEP)主要針對(duì)業(yè)務(wù)持續(xù)性強(qiáng)的高質(zhì)量公司進(jìn)行控股型投資，并尋求比公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)更低的風(fēng)險(xiǎn)水平和更長(zhǎng)的持有期。Blackstone Tactical Opportunities 主要進(jìn)行跨資產(chǎn)類別、行業(yè)和地域的全球投資，尋求與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度更低、資本結(jié)構(gòu)更加靈活的差異化投資機(jī)會(huì)，具體的投資方式會(huì)結(jié)合黑石各業(yè)務(wù)部門的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備，根

31、據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化進(jìn)行持續(xù)的戰(zhàn)略調(diào)整和優(yōu)化。Tactical Opportunities 的靈活投資策略使其能夠投資于廣泛多元的投資組合，包括股權(quán)、債權(quán)、非公開(kāi)和公開(kāi)發(fā)行證券等。Strategic Partners Fund Solutions 是黑石的 secondary FOF 業(yè)務(wù)，能夠提供全面的基金解決方案、并為私募股權(quán)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。Strategic Partners 投資于各類子基金，包括杠桿收購(gòu)、地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、VC、信貸基金等，并可直接進(jìn)行私募投資或與出資方（financial sponsors）共同投資。Strategic Partners 還為專戶理財(cái)客戶（separatel

32、y managed account， SMA）提供投資咨詢服務(wù)。Blackstone Infrastructure Partners (BIP)主要專注于美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，包括能源、水務(wù)、廢品、運(yùn)輸和通信領(lǐng)域。BIP 長(zhǎng)期持有大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，并力求獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期增值及可預(yù)測(cè)、可持續(xù)的現(xiàn)金收益。Blackstone Life Sciences (BXLS)可對(duì)生命科學(xué)領(lǐng)域的公司和產(chǎn)品進(jìn)行全生命周期的投資，并主要致力于投資制藥和生物技術(shù)領(lǐng)域、處于后期臨床開(kāi)發(fā)中的生命科學(xué)產(chǎn)品。此外，黑石私募股權(quán)投資部門還提供針對(duì)合格高凈值投資者的多品類資產(chǎn)投資計(jì)劃 Blackstone Total Alt

33、ernatives Solutions (BTAS)，以及資本市場(chǎng)服務(wù) Blackstone Capital Markets。對(duì)沖基金解決方案部門（ Hedge Fund Solutions group，HFS）以黑石另類資產(chǎn)管理（Blackstone Alternative Asset Management，BAAM）為主。BAAM 是全球最大的對(duì)沖基金母基金，管理各類混合型和定制基金解決方案。此外，對(duì)沖基金部門還包含特殊機(jī)會(huì)投資平臺(tái)、新對(duì)沖基金培育投資平臺(tái)，并通過(guò)購(gòu)買基金普通合伙人（GP）和管理公司的少數(shù)股權(quán)進(jìn)行投資，還可通過(guò)直接投資和開(kāi)放式產(chǎn)品（daily liquidity produ

34、cts）的形式提供另類解決方案。對(duì)沖基金部門的總體投資理念是通過(guò)混合和定制化投資策略來(lái)使投資者的資產(chǎn)增值，并聚焦多元化、風(fēng)險(xiǎn)管理、盡職調(diào)查及下行保護(hù)（downside protection），為投資者提供較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、并降低風(fēng)險(xiǎn)。私募信貸部門主要包含 GSO Capital Partners (GSO)和由 Harvest Fund Advisors LLC (Harvest)管理的公開(kāi)交易 MLP (master limited partnership)3投資平臺(tái)。GSO 旗下基金的投資組合主要包含非投資級(jí)公司的貸款和證券，包括優(yōu)先級(jí)債務(wù)、次級(jí)債、優(yōu)先股及普通股。GSO 分為三種策略

35、：performing credit，distressed 及 long-only。 “performing credit”策略主要包含夾層貸款基金、中間市場(chǎng)直接貸款基金、商業(yè)發(fā)展公司（BDC）等；Distressed 策略主要包含信貸 Alpha 策略、stressed/distressed 基金及能源策略；Long-only 策略包括 CLO、封閉式基金、開(kāi)放式基金和 SMA。Harvest 主要將機(jī)構(gòu)投資者資金通過(guò) SMA 和集合投資工具（pooled vehicles）投資于專注能源中游領(lǐng)域資產(chǎn)的公開(kāi)交易 MLP 中。此外，私募信貸部門還包含專注于保險(xiǎn)投資的 Blackstone In

36、surance Solutions (BIS)。BIS與保險(xiǎn)公司合作，提供跨資產(chǎn)類別的定制化、多樣化的產(chǎn)品投資組合，并可對(duì)保險(xiǎn)公司投資組合進(jìn)行全面管理。圖表 6: 黑石集團(tuán)在全球范圍內(nèi)，面向機(jī)構(gòu)投資者及少部分高凈值客戶提供地產(chǎn)、私募股權(quán)、信貸和對(duì)沖基金服務(wù)北美歐洲亞洲拉丁美洲黑石集團(tuán)關(guān)注增長(zhǎng)潛力巨大的地產(chǎn)：全球地產(chǎn)投資基金歐洲地產(chǎn)投資基金亞洲地產(chǎn)投資基金公司私募價(jià)值創(chuàng)造，獲取無(wú)關(guān)進(jìn)入、退出時(shí)間的高無(wú)杠桿收益：股權(quán)業(yè)務(wù) BCP 亞洲基金 能源BREPBCEP聚焦地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)投資機(jī)會(huì)：夾層貸款 流動(dòng)性證券優(yōu)先級(jí)貸款 REITTacticalBREDS地產(chǎn)私募股權(quán)跨資產(chǎn)類別、行業(yè)和地域的全球投資：股

37、權(quán)/債權(quán) 公開(kāi)/私募Strategic持有期更長(zhǎng)、杠桿更低，可獲當(dāng)期收入和增值收益：BPPBREITBIPCore+BXLSBTASPerforming（夾層貸款、直接貸款、BDC）Distressed/stressedLong-only（CLO, SMA, etc.）GSO資本市場(chǎng)Harvest信貸對(duì)沖基金其他BIS特殊機(jī)會(huì)投資新對(duì)沖基金培育投資平臺(tái)GP/管理公司少數(shù)股權(quán)投資另類解決方案對(duì)沖基金母基金提供資本市場(chǎng)服務(wù)生命科學(xué)投資基礎(chǔ)設(shè)施投資與保險(xiǎn)公司合作公開(kāi)交易MLP面向高凈值投資者Secondary FOF業(yè)務(wù)更長(zhǎng)持有期、更低風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者高凈值客戶BAAM資料來(lái)源：公司公告，&3 MLP

38、 即為一種特殊的合伙制架構(gòu)，可以獲得稅收優(yōu)惠。從收入構(gòu)成來(lái)看，黑石集團(tuán)的收入主要包括管理及咨詢費(fèi)用、已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入及已實(shí)現(xiàn)自有資金投資收入，2019 年收入占比分別為 62%、34%和 4%；就業(yè)務(wù)分部收入構(gòu)成來(lái)看，地產(chǎn)、私募股權(quán)、對(duì)沖基金和私募信貸 2019 年收入分別占比 46%、29%、13%和 12%。具體來(lái)看：管理及咨詢費(fèi)用收入：公司最主要收入來(lái)源，主要包含基本管理費(fèi)（base management fees），此外也包含交易、咨詢及其他費(fèi)用。其中，基本管理費(fèi)基于 FEAUM 收取，不同業(yè)務(wù)/產(chǎn)品的費(fèi)率和 FEAUM 的收費(fèi)/計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)有所不同，F(xiàn)EAUM 受資金凈流入和市場(chǎng)價(jià)值增

39、值共同影響。交易、咨詢及其他費(fèi)用主要是通過(guò)管理基金和被投資公司間接向基金 LP 收取的費(fèi)用。一般情況下，LP 會(huì)要求按照收取的交易和其他費(fèi)用的一部分對(duì)基本管理費(fèi)進(jìn)行減免，減免的比例因不同基金、產(chǎn)品而不同。管理及咨詢費(fèi)用 2019 年收入達(dá) 32.8 億美元、占整體收入的比重達(dá) 62%。已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入：公司第二大收入來(lái)源，按照 non-GAAP 口徑劃分為 fee-related業(yè)績(jī)提成收入（fee-related performance fees）和已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成費(fèi)（realized performance revenue），已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入等于 GAAP 口徑下的業(yè)績(jī)激勵(lì)費(fèi)（incen

40、tive fees）和表現(xiàn)費(fèi)（performance allocations，又稱 carried interest）的加總，并扣除分部間抵消項(xiàng)。已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入主要取決于期間的基金業(yè)績(jī)，并與最低要求回報(bào)水平、提成費(fèi)率等有關(guān)，不同基金、產(chǎn)品的業(yè)績(jī)提成收入計(jì)算方式不同。已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入 2019年 18.7 億美元、占整體收入的比重達(dá) 34%。已實(shí)現(xiàn)自有資金投資收入：即黑石集團(tuán)自身參與投資所獲取的按比例分配的已實(shí)現(xiàn)收益，主要取決于黑石集團(tuán)參與投資比重、基金投資業(yè)績(jī)、退出情況等。2019 年已實(shí)現(xiàn)自有資金投資收入達(dá) 2.2 億美元、占整體收入的比重為 4%。圖表 7: 黑石集團(tuán) 2019 年收

41、入構(gòu)成：以管理及咨詢費(fèi)用為主，地產(chǎn)及私募股權(quán)為黑石主要收入貢獻(xiàn)來(lái)源私募信貸12%對(duì)沖基金13%地產(chǎn)46%私募股權(quán)29%實(shí)現(xiàn)自有資金投資收入4%已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入管理及咨詢費(fèi)用34%62%已資料來(lái)源：公司公告，&；均采用 non-GAAP 合計(jì)分部收入圖表 8: 2019 年 FEAUM 分布：四大業(yè)務(wù)資產(chǎn)分布較為平均對(duì)沖基金, 76 ,19%地產(chǎn), 128 , 31%私募股權(quán), 98 ,24%私募信貸, 106 ,26%資料來(lái)源：公司公告，&；注：圖中單位為十億美元圖表 9: 黑石集團(tuán)費(fèi)用收取及資產(chǎn)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)類別標(biāo)準(zhǔn)備注管理費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)（若要額外收取咨詢和交易費(fèi)，則需減少50-100%的管理費(fèi)

42、）Carry funds按投資期內(nèi)的承諾資本、投資資本和/或可用資金（undeployedcapital）及投資期后的投資資本或投資公允價(jià)值的百分比收取取決于管理費(fèi)的支付方式，一項(xiàng)或多項(xiàng)投資中的虧損或減少特定時(shí)期的管理費(fèi)金額，但不影響管理費(fèi)率。管理費(fèi)不適用claw-back條款。信貸業(yè)務(wù)相關(guān)carry funds/ BPP/ BCEP按投資資本或凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的百分比收取對(duì)沖基金/對(duì)沖基金母基金/投資于對(duì)沖基金的共同基金和SMA按基金或賬戶的NAV收取管理費(fèi)這類基金通常允許投資者定期贖回或撤回資 金，NAV下降可能導(dǎo)致管理費(fèi)金額下降，但不影響管理費(fèi)率。管理費(fèi)不適用claw-back條款。

43、母基金需向子基金管理人支付管理費(fèi)，通常由母基金投資者承擔(dān)。CLO按各基金的資產(chǎn)百分比收取管理費(fèi)需遵守CLO底層資產(chǎn)的特定考核指標(biāo)，并可在滿足回報(bào)率指標(biāo)后收取額外管理費(fèi)SMA按NAV或投資資本的百分比收取-信貸業(yè)務(wù)注冊(cè)投資公司或非注冊(cè)投資公司按NAV或總管理資產(chǎn)收取管理費(fèi)BXMT按發(fā)行股票的凈收益或累計(jì)“核心收益”（即GAAP下的凈利潤(rùn)扣除非現(xiàn)金及其他項(xiàng)目）的百分比收取BREIT按REIT的NAV百分比收取AUM計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)Carry funds及由黑石管理的sidebyside/co-investment實(shí)體投資公允價(jià)值+尚未投資的承諾資本/信貸基金授信余額-對(duì)沖基金/房地產(chǎn)債務(wù) carry fu

44、nds/BPP/公司管理的共同投資基金/HFS drawdown funds/對(duì)沖基金母基金/HFS注冊(cè)投資公司/BREITNAVSMA投資資本、公允價(jià)值或NAVCLO再投資期間的未償債務(wù)和權(quán)益金額再投資期后的抵押品總面值（包括本金）信貸業(yè)務(wù)注冊(cè)投資公司資產(chǎn)總額或凈額（包括杠桿）BXMT發(fā)行的普通股、優(yōu)先股、可換債或類似工具的公允價(jià)值Fee-earning AUM計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)與管理費(fèi)收取方法一致激勵(lì)費(fèi)（incentive fees）收取標(biāo)準(zhǔn)（均不適用claw-back條款）對(duì)沖基金/對(duì)沖基金母基金/投資于對(duì)沖基金的共同基金和SMA凈資產(chǎn)增值的0%-20%（對(duì)應(yīng)母基金產(chǎn)品，還涉及對(duì)第三方的管理費(fèi)支出

45、）需遵守“high water mark”，某些情況下會(huì)獲得優(yōu)先回報(bào)。母基金需向子基金管理人支付激勵(lì)費(fèi)，通常由投資者承擔(dān)。地產(chǎn)和信貸對(duì)沖基金結(jié)構(gòu)實(shí)體每年不超過(guò)適用基金凈資本增值的20-BXMTROE高于7%后，可獲得核心收益的20%ROE中的股東權(quán)益不考慮股票價(jià)值變化，要求過(guò)去三年的核心收益大于0。BREIT總回報(bào)的12.5需遵守5的hurdle rate和catch-up條款，并應(yīng)補(bǔ)齊任何虧損結(jié)轉(zhuǎn)額，每年支付。開(kāi)放式BPP基金凈利潤(rùn)的10需滿足6-7%的hurdle rate和catch-up條款，并應(yīng)補(bǔ)齊任何虧損結(jié)轉(zhuǎn)額。表現(xiàn)費(fèi)（performance allocations, carrie

46、d interests）Carry funds每個(gè)GP（或關(guān)聯(lián)公司）通常有權(quán)獲得最多20的已實(shí)現(xiàn)收益不同基金之間的已實(shí)現(xiàn)損益不能互相抵消，某些情況下carry funds根據(jù)當(dāng)期收入進(jìn)行分配；大多數(shù)carry funds，hurdle rate為5-8%，并需滿足catch-up條款后）；部分carry funds不含hurdle rate條款；需滿足claw-back條款資料來(lái)源：公司公告，&圖表 10: 黑石集團(tuán)主要基于 FEAUM 獲取管理費(fèi)收入，并基于資產(chǎn)增值獲取業(yè)績(jī)提成收入地產(chǎn)11.2億美元 1,107億美元私募股權(quán)9.9億美元 889億美元1.0%1.1%基本管理費(fèi)收入（32.5億

47、美元）對(duì)沖基金5.6億美元私募信貸5.9億美元 1,107億美元0.8% 889億美元0.6%2019平均LP投資資金 平均費(fèi)率管理及咨詢費(fèi)收入（34.8億美元，62%）地產(chǎn)1.8億美元私募股權(quán)1.2億美元 202億美元0.9% 186億美元0.6%交易、咨詢費(fèi)及其他（3.1億美元）對(duì)沖基金0.04億美元私募信貸0.2億美元 30億美元0.7%2019平均LP投資資金 平均減免比率地產(chǎn)0.3億美元 202億美元0.1%私募股權(quán)0.4億美元 186億美元0.2%管理費(fèi)減免（0.8億美元）對(duì)沖基金0.01億美元私募信貸0.1億美元 fee-related業(yè)績(jī)提成（2.1億美元）地產(chǎn)12.3億美元黑

48、石集團(tuán)收入（55.8億美元）已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入（18.7億美元，34%）30億美元2019投資資金已實(shí)現(xiàn)收益 102億美元私募股權(quán)4.7億美元 71億美元0.4%綜合提成率12%7%對(duì)沖基金1.3億美元 53億美元2%已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成費(fèi)（16.6億美元）私募信貸0.5億美元 2019投資資金已 自有資金投資占實(shí)現(xiàn)收益總投資資金比重16億美元2019平均自有投入資金3%投資收益率2019平均FEAUM 平均管理費(fèi)率地產(chǎn)0.8億美元102億美元0.79% 7.5億美元11%已實(shí)現(xiàn)自有資金私募股權(quán)0.9億美元71億美元1.02% 7.6億美元12%投資收入（2.2億美元，4%）對(duì)沖基金0.2億美元53

49、億美元0.14% 1.0億美元21%私募信貸0.3億美元16億美元1.90% 2.8億美元12%資料來(lái)源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合并分部收入口徑；投資資金已實(shí)現(xiàn)收益通過(guò)當(dāng)年基金退出的公允價(jià)值與成本軋差計(jì)算，對(duì)沖基金的投資資金已實(shí)現(xiàn)收益采用整體資產(chǎn)增值扣除管理費(fèi)，信貸投資資金已實(shí)現(xiàn)收益采用 MOIC 倒推；自有資金投資測(cè)算中對(duì)沖基金偏差較大，或與不同對(duì)沖基金已實(shí)現(xiàn)收益差異較大有關(guān)；由于數(shù)據(jù)可得性在此無(wú)法獲得自有資金參與投資的對(duì)沖基金收益，僅能通過(guò)自有對(duì)沖基金占總體資金比例*整體對(duì)沖基金已實(shí)現(xiàn)收益財(cái)務(wù)及估值：FEAUM 增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，收入、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)利潤(rùn)增長(zhǎng)公式：持續(xù)資產(chǎn)凈流

50、入推升 FEAUM、推動(dòng)收入增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步放大利潤(rùn)就黑石集團(tuán)的盈利模式來(lái)看，其收入可以簡(jiǎn)單拆解為不直接受投資影響的 FEAUM-based 管理及咨詢費(fèi)收入以及與投資業(yè)績(jī)直接掛鉤的業(yè)績(jī)提成收入，具體來(lái)看：黑石集團(tuán)通過(guò)穿越周期的卓越歷史業(yè)績(jī)及突出的資金募集能力實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的資金凈流入，驅(qū)動(dòng) FEAUM 不斷提升；在較高的管理費(fèi)率和業(yè)績(jī)提成費(fèi)率下，管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成收入的增長(zhǎng)共同推升收入。穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)疊加費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)，黑石集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了較高的稅前利潤(rùn)率，并推動(dòng)利潤(rùn)以高于收入增速的速度快速增長(zhǎng)。圖表 11: 黑石集團(tuán) 2011-2019 年實(shí)現(xiàn)收入 12.3%的復(fù)合增長(zhǎng)（百萬(wàn)美元）7,0246,

51、3842011-2019CAGR 12.3%5,8245,2085,5813,8754,3102,8592,2088,0006,0004,0002,0000201120122013201420152016201720182019黑石集團(tuán)收入YoY（右軸）資料來(lái)源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合計(jì)分部收入口徑80%60%40%20%0%-20%-40%圖表 12: 黑石集團(tuán)盈利模式總結(jié)受業(yè)務(wù)/產(chǎn)品/競(jìng)爭(zhēng)等因素影響管理及咨詢費(fèi)收入2011-19 CAGR 8.0%綜合業(yè)績(jī)提成費(fèi)率FEAUM2011-19 CAGR14.6%管理費(fèi)率已實(shí)現(xiàn)收益率業(yè)績(jī)提成/分成率（含自有資金）業(yè)績(jī)提成收

52、入2011-19 CAGR 26.0%存量FEAUM（1+資產(chǎn)增值%）資產(chǎn)凈流入（資金募集）經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資及投后管理能力、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品 總收入2011-19CAGR 12.3% 薪酬激勵(lì)及其他費(fèi)用 2011-19CAGR 7.6% 稅前利潤(rùn)2011-19 CAGR18.1%絕大部分為薪酬激勵(lì)，與業(yè)績(jī)相關(guān)證券投資市場(chǎng)波動(dòng)、匯率影響過(guò)往業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金募集能力（新業(yè)務(wù)及新地區(qū)開(kāi)發(fā)能力）資料來(lái)源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合計(jì)分部收入口徑FEAUM 增長(zhǎng)疊加較高的管理費(fèi)率，黑石集團(tuán)管理及咨詢費(fèi)收入穩(wěn)步提升、成為公司穩(wěn)定的收入貢獻(xiàn)來(lái)源。管理費(fèi)不受投資業(yè)績(jī)及經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響，是另類投

53、資公司重要的收入來(lái)源，能夠幫助公司穿越周期、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入。黑石集團(tuán)的管理及咨詢費(fèi)用 2011-2019年實(shí)現(xiàn)了 8.0%的 CAGR，其中基本管理費(fèi)實(shí)現(xiàn)了 12.3%的 CAGR，咨詢費(fèi)收入因 2015 年剝離金融咨詢部門而有所減少。剔除咨詢費(fèi)及其他費(fèi)用收入來(lái)看，黑石集團(tuán)的基本管理費(fèi)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，一方面受 FEAUM 持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)（FEAUM 2011-2019 CAGR 達(dá) 14.6%），另一方面也得益于黑石集團(tuán)相對(duì)較高且穩(wěn)定的管理費(fèi)率，為其管理費(fèi)增長(zhǎng)提供了有利支撐。圖表 13: 黑石集團(tuán)管理費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)3,5003,000（百萬(wàn)美元） 管理及咨詢費(fèi)收入2011-19 CAGR 8

54、.0%基本管理費(fèi)收入2011-19 CAGR 12.3%2,5682,5652,4632,771903,0361923,48423890%80%70%2,5002,0001,8782,2862,1355455445813686562% 60%50%1,5001,0005005961,2811,5911,7411,9882,1972,3982,6802,8443,24640%30%20%10%00%201120122013201420152016201720182019基本管理費(fèi)收入咨詢費(fèi)及其他管理及咨詢費(fèi)占總收入比重（右軸）資料來(lái)源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合計(jì)分部收入口徑

55、圖表 14: 黑石集團(tuán) FEAUM 持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)（十億美元）40833534326%2011-19 CAGR 14.6%27728%24633%19%21725%19825%21%16827%21%13726%24%24%27%11023%30%22%24%27%27%28%21%23%26%22%21%25%22%20%31%27%26%25%27%23%25%26%24%27%28%22%450400350300250200150100500資料來(lái)源：公司公告，&2010201120122013201420152016201720182019地產(chǎn)FEAUM私募股權(quán)FEAUM對(duì)沖基金FEAU

56、M私募信貸FEAUM圖表 15:黑石集團(tuán)具有相對(duì)較高的管理費(fèi)率圖表 16: 分業(yè)務(wù)線看，私募股權(quán)及地產(chǎn)管理費(fèi)率相對(duì)較高，對(duì)沖基金及私募信貸相對(duì)較低1.2%1.1%1.0%1.5%1.3%1.1%1.4%1.1%1.1%0.9%0.8%0.7%0.6%0.9%0.7%0.5%1.0%0.9% 0.9%1.0%0.9%0.8%0.6%0.5%2011201220132014201520162017201820191.12%1.04%0.93%0.91%0.98%0.86%0.81%0.65%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均基本管理費(fèi)率地

57、產(chǎn)費(fèi)率私募股權(quán)費(fèi)率 黑石KKR阿波羅凱雷 資料來(lái)源：公司公告, &；注：采用 non-GAAP 口徑，圖中為基本管理費(fèi)率，即管理費(fèi)（不含咨詢等其他費(fèi)用）除以期初期末平均 FEAUM對(duì)沖基金費(fèi)率信貸費(fèi)率資料來(lái)源：公司公告，&；注：采用 non-GAAP 口徑，基本管理費(fèi)率即各業(yè)務(wù)管理費(fèi)（不含咨詢等其他費(fèi)用）除以期初期末平均分部 FEAUM卓越的穿越周期業(yè)績(jī)表現(xiàn)為黑石集團(tuán)帶來(lái)持續(xù)的業(yè)績(jī)提成收入。業(yè)績(jī)提成收入是與投資基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接掛鉤的收入，因此受投資及投后管理能力、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、退出周期等因素影響而呈現(xiàn)相對(duì)較大的波動(dòng)。其中，業(yè)績(jī)提成收入包括前述的已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入（業(yè)績(jī)費(fèi)及表現(xiàn)費(fèi)）及已實(shí)現(xiàn)自有資金投

58、資收入。長(zhǎng)期以來(lái)，黑石集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了穿越周期的出色投資收益，各業(yè)務(wù)線回報(bào)率均跑贏市場(chǎng)。憑借卓越的投資業(yè)績(jī)，黑石集團(tuán)的業(yè)績(jī)提成率雖有一定波動(dòng)，但近五年已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成率整體處于較高水平、僅次于 KKR（2015-19 年黑石平均已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成率 0.88% vs. KKR 1.1%、阿波羅 0.23%、凱雷 0.74%），驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提成收入 2011-2019 年實(shí)現(xiàn) 26%的復(fù)合增速、平均收入貢獻(xiàn)度42%。圖表 17: 黑石集團(tuán)業(yè)績(jī)提成為收入重要來(lái)源5,4004,500（百萬(wàn)美元）業(yè)績(jī)提成收入2011-19 CAGR 26.0%4,25370%60%3,6002,7001,80090003311032

59、28724956291,5891701,4183,2565432,7123,8194193,4011,8472001,6474363,81738%2,1722,0972362241,9361,87350%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019自有資金投資收入已實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提成收入業(yè)績(jī)提成收入占比資料來(lái)源：公司公告，&；注：均采用 non-GAAP 合計(jì)分部收入口徑圖表 18: 黑石集團(tuán)各業(yè)務(wù)線均取得了較高的長(zhǎng)期回報(bào)公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)15%地產(chǎn)16%Strategic Partners17%信貸Stressed/Distresse15% 夾

60、層貸款Tactical OpportunitiesHFS6%（波動(dòng)率小于市場(chǎng)波動(dòng)率的1/3）成立至2Q18的凈回報(bào)率13%資料來(lái)源：黑石集團(tuán) 2018 年投資者日推介材料，&；注：數(shù)據(jù)為各業(yè)務(wù)線成立至 2Q18；凈回報(bào)率即 net IRR，包含未實(shí)現(xiàn)投資收入圖表 19: 黑石集團(tuán)四大業(yè)務(wù)均長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)指數(shù)20%1991-2Q18凈回報(bào)率（地產(chǎn)業(yè)務(wù)）16%7%20%1987-2Q18凈回報(bào)率（私募股權(quán)業(yè)務(wù)）15.5%9.0%6.9%20%2000-2Q18凈回報(bào)率（對(duì)沖基金業(yè)務(wù)）15.5%9.0%0.371.051.515%10%5%15%10%5%15%10%5%10.50%20%15%Opp