中國版熔斷機制水土不服的主要成因分析

1、中國版熔斷機制水土不服的主要成因分析新年開市四天，四次啟動熔斷機制，中國版的熔斷次數(shù)和熔斷速度在讓股民唏噓不已的同時也在拷問監(jiān)管層：為何熔斷機制在中國如此水土不服 ?熔斷如同保險絲，如果你家的保險絲一天斷兩次，有常識的人都知道該換根粗點的 ; 如保險絲四天斷四次，那必是電路出問題了。很顯然，熔斷機制未能達到監(jiān)管層所預期的維穩(wěn)效果。相反，在市場靜默一段時間后又成了股指加速下滑的助推器，并大大加劇了市場流動性的喪失。2019 年夏季的股市巨震突出的表現(xiàn)為流動性危機，而作為應對股市巨震的熔斷措施又進一步加劇了流動性危機。我們認為，在我國特殊的市場環(huán)境中，熔斷機制設計不合理、散戶占比過大及有關方面應對

2、不足是造成中國版熔斷機制水土不服的主要原因。我國的熔斷機制仍是在保留漲跌停板的前提下實行分檔熔斷，這與國際上漲跌停板與熔斷兩者取其一的做法相悖。此外，由于推出時間過于倉促， 5%、7%的熔斷閥值并不合理，而且在制度設計中并未考慮期現(xiàn)聯(lián)動的后果。滬深股市在已有10%漲跌停板這一 熔而不斷 的基礎上，再加上5%和 7%的兩檔熔斷夾層， 有疊床架屋之嫌。 國外熔斷機制的引入是和T+0 制度所共存的，因此在一定程度上承擔了漲跌停板的作用。而我國的這種設計得到適得其反的效果：4 日的熔斷測試表明熔斷第1頁 / 總共 5頁并未成為市場情緒的冷卻劑，反而在一定程度上加劇了恐慌情緒。據(jù)統(tǒng)計， 2019 年全年

3、滬深300 指數(shù)有 15 次漲跌幅度超過5%，而在萬億杠桿資金并未清除、經(jīng)濟持續(xù)下行以及注冊制推出的預期下，2019 年股市仍會震蕩前行。預計未來市場觸及熔斷閥值的次數(shù)還會更多。在這種情況下，過低的熔斷閥值就如同給市場加上了緊箍咒，這一方面會嚴重干擾投資者預期，妨礙市場效率，影響市場微觀的價格發(fā)現(xiàn)功能，另一方面在熔斷后流動性迅速喪失會導致市場陷入停滯，而這恰恰是去年夏天市場巨震中連續(xù)循環(huán)下跌最重要的推手。相對于美國 7%、 13%和 20%的三檔熔斷閥值，我國設定5%、7%的熔斷閥值及 10%的漲跌停板制度過于接近、缺乏彈性。我國的熔斷是以滬深300 指數(shù)為參考標的，只有當滬深300 指數(shù)達到

4、相應閥值后才會觸發(fā)熔斷，但此時三大交易所對應的其他期現(xiàn)貨品種卻同時停止交易。這種制度設計，滬深300 指數(shù)和滬深 300 股指期貨能很好對應起來，但包括上證50、中證 500 在內(nèi)的指數(shù)和期貨產(chǎn)品并未相互對應。4 日的行情下跌主要由中小市值股票所引導，中證500 指數(shù)在第一檔熔斷前跌幅已達6.39%，相應的股指期貨也已跌停。中小盤股票流動性的缺失將拋壓傳導到了大市值藍籌股這在熔斷15 分鐘后表現(xiàn)十分明顯，致使上證50 和滬深 300 股指期貨承壓，相應的大盤藍籌股也紛紛跳水。最終滬深 300 指數(shù)在很短時間內(nèi)跌幅達到7%的熔斷點， 三大交易所停止交易。滬深股市散戶占比過大，這種由散戶主導的市場

5、更易引發(fā)追漲殺跌第2頁 / 總共 5頁的羊群效應和價格的頻繁波動，遂使單一市場沖擊因散戶的從眾效應而無限放大，熔斷機制會出現(xiàn)適得其反的效果。在機構投資者占主導、程式化交易和高頻交易盛行的成熟市場中，作為極端行情出現(xiàn)時的一種市場冷卻機制，熔斷機制更多平衡的是當市場達到熔斷閥值，通過短時間內(nèi)的交易中斷，大多數(shù)機構投資者將有時間重新思考價格合理區(qū)間，從而調(diào)整交易程式和交易策略。因此，熔斷機制并非簡簡單單的讓市場冷卻，而是通過改變一部分交易者的心理預期、扭轉(zhuǎn)其對于市場大幅波動的判斷來為市場減壓，而多空力量在熔斷時間內(nèi)的轉(zhuǎn)換及交易策略的調(diào)整，將使單邊市場出現(xiàn)分歧，投資者對于市場的判斷分歧恰恰是流動性的保

6、證。反觀 A 股，當市場情緒被散戶的投機心態(tài)所主導時，人們往往會對特定的事件和調(diào)整過度反應，隨著跌幅不斷擴大，熔斷的觸發(fā)讓很多人始料未及，在客戶群中產(chǎn)生了大范圍恐慌。因此在熔斷的15 分鐘內(nèi)，人們并未像想象中的冷靜下來，而在靜默期內(nèi)緊張情緒進一步升溫。大多數(shù)散戶此時唯一的理性反應就是在市場觸及 7%的熔斷點前將存貨賣出 ; 機構投資者由于止損和應對贖回的要求也選擇跟著散戶的步伐拋出籌碼。這種個體的理性行為導致的集體非理性使得各方參與者并未出現(xiàn)分歧，而堅定地成了市場空方并相互踩踏。事實上，即使拋開市場準備不足等的因素，熔斷機制的磁吸效應 (magnet effect) 即當接近熔斷閥值時股價會像

7、磁鐵一樣加速被吸向相應限制價格的現(xiàn)象也會因市場結構的矛盾而加劇。熔斷限制使市場參與者產(chǎn)生流動性喪失的預期，而散戶心理會加深市場單邊運行的判斷，帶來第3頁 / 總共 5頁的集體非理性將使熔斷的 吸引效應 更強烈，使市場喪失流動性的預期自我實現(xiàn)。整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當市場泄洪通道都被堵上時，僅僅通過人為設置障礙和施加約束的政策選擇，可能會將市場推向更糟糕的境地。要真正維護股市的平穩(wěn)運行，發(fā)揮熔斷機制的正面效果并實現(xiàn)市場所樂見的慢牛行情，監(jiān)管層需要采取疏堵并舉的手段：放開股市的泄洪通道，盡快修復市場漏洞、完善制度配套。具體而言，一方面，要盡快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創(chuàng)

8、新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風險、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的功能。據(jù)統(tǒng)計，自去年6 月 15 日至 7 月 31 日，股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8 萬手，合約面值近 3,600 億，相當于減輕了現(xiàn)貨市場 3600 億的拋壓。因此，從疏的角度來說，理應在市場逐漸恢復平靜之際盡快為股指期貨、股指期權和衍生品 松綁 ，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)并解決期現(xiàn)不匹配和制度非對稱等深層次的問題。另一方面，深刻反思目前股市的制度設計，通過合理的制度搭配更好地發(fā)揮熔斷機制降低價格波動、維護市場穩(wěn)定的作用。這需要監(jiān)管者根據(jù)市場狀況調(diào)整熔斷閥值，細化熔斷規(guī)則，并在實踐中積累監(jiān)管經(jīng)驗。就目前而言，熔斷機制可在以下幾個方面調(diào)整。第一，現(xiàn)有漲跌停板和T+1 交易規(guī)則已大大限制了市場流動性，與股指期貨 T+0 的交易規(guī)則形成制度錯配，可考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0; 如暫無可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度; 第二，第4頁 / 總共 5頁可以考慮將5%、 7%的兩檔熔斷合并為7%的單熔斷閥值，并將15 分鐘的熔斷時間擴大到30 分鐘 ; 第三，可借鑒期貨市場的擴板制度，當市場連續(xù)出現(xiàn)單邊上漲或下跌時適當擴大熔斷閥值和漲跌停板限制; 第四，盡快放開對上證 50 和中證 500 股指期貨漲跌停板的限制，恢復到 10%的