公司金融第10章企業(yè)并購(gòu)理論

1、第 10 章 兼并收購(gòu)理論 兼并收購(gòu)的概念 并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源 并購(gòu)、代理成本和企業(yè)控制市場(chǎng)第 1 節(jié) 兼并收購(gòu)的概念 企業(yè)的兼并收購(gòu)（Merger & Acquisition），通常簡(jiǎn)稱為并購(gòu)，是企業(yè)控制權(quán)交易中最主要的形式。兼并和收購(gòu)兩者之間存在重要區(qū)別。 一、兼并收購(gòu)的一般涵義 收購(gòu)（acquisition）是接管（takeover）的一種主要形式，而接管一般指一家企業(yè)的控制權(quán)從一個(gè)股東集團(tuán)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)股東集團(tuán)（控制權(quán)可被定義為在董事會(huì)中擁有多數(shù)投票表決權(quán)）。 欲獲取控制權(quán)的企業(yè)被稱為投標(biāo)企業(yè)（bidder），也叫兼并企業(yè)，而出讓控制權(quán)的企業(yè)被稱為目標(biāo)企業(yè)（target），有時(shí)也叫被

2、兼并企業(yè)。 接管還有另外兩種形式：委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)（proxy contest）和轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)（going private）。 委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)：是一個(gè)股東集團(tuán)希望通過(guò)股東投票選舉新的董事會(huì)而在董事會(huì)中獲得大多數(shù)席位，從而達(dá)到控制企業(yè)的目的。 轉(zhuǎn)為非上市企業(yè): 是指在股票交易所掛牌交易的公開上市企業(yè)的所有股權(quán)都被少數(shù)投資者買去，該企業(yè)的股票不能在公開市場(chǎng)上交易，變成了一家私人所有公司。 如果投資者運(yùn)用高比例的債務(wù)融資購(gòu)買企業(yè)的股票，就是杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout，LBO）。 如果是公司管理層通過(guò)杠桿收購(gòu)的方式取得了公司的所有股票，就是管理層收購(gòu)（Management Buyout

3、， MBO）。 收購(gòu)的形式主要有三種： 兼并（合并）： 吸收合并（merger） 新設(shè)合并（consolidation） 購(gòu)買股票（acquisition of stocks） 收購(gòu)資產(chǎn)（acquisition of assets） 兼并： 吸收合并： 是指目標(biāo)企業(yè)被投標(biāo)企業(yè)吸收，目標(biāo)企業(yè)原來(lái)的股票被置換成投標(biāo)企業(yè)的股票；兼并企業(yè)原來(lái)的名稱和法律地位不變，繼續(xù)存在，而被兼并企業(yè)則解散，其法律地位消失，不再作為一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體而存在。 新設(shè)合并： 是指參與合并的雙方經(jīng)過(guò)解散，其法律地位均消失、重新登記設(shè)立一家全新的公司的一種兼并形式。 購(gòu)買股票： 是指投標(biāo)企業(yè)用現(xiàn)金、股票或其它證券（或三種方式的

4、某種組合）購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的具有表決權(quán)的股票。 收購(gòu)資產(chǎn)：通過(guò)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)。 圖 16-1 接管、收購(gòu)與兼并的關(guān)系 接管的范圍最廣泛，收購(gòu)是只是其形式之一，而兼并又是收購(gòu)的一種形式。三者的關(guān)系可以由圖161清晰地表現(xiàn)出來(lái)。 兼并（吸收合并或新設(shè)合并）購(gòu)買股票收購(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)接管 二、兼并的分類 按照投標(biāo)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從事業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度，可以將兼并分為 橫向兼并（horizontal merger） 縱向兼并（vertical merger） 混合兼并（conglomerate merger） 又稱水平兼并，投標(biāo)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)處于同一行業(yè)內(nèi)并生產(chǎn)相同

5、類型的產(chǎn)品，它們?cè)诋a(chǎn)品市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng)。 橫向兼并 作用： 通過(guò)企業(yè)間的資源整合，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)程度； 通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低單位產(chǎn)品成本，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。 也稱垂直兼并，是指生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、密切相關(guān)的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的兼并。 兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)常常處于同一行業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的不同階段，其關(guān)系是生產(chǎn)資料的供應(yīng)者和使用者之間的關(guān)系。 縱向兼并 按照兼并的方向不同，縱向兼并又可以分為： 前向兼并： 是指兼并企業(yè)生產(chǎn)處于產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中的下游產(chǎn)品，而被兼并企業(yè)則生產(chǎn)上游產(chǎn)品。如鋼鐵企業(yè)兼并采煤企業(yè)就屬于前向兼并。 后向兼并： 是指兼并企業(yè)對(duì)

6、生產(chǎn)下游產(chǎn)品的企業(yè)的兼并。 生產(chǎn)企業(yè)兼并銷售自己產(chǎn)品的商業(yè)企業(yè)就屬于后向兼并。 縱向兼并將處于產(chǎn)品生產(chǎn)不同階段的企業(yè)整合在一起，加強(qiáng)了各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)配合，節(jié)省了企業(yè)生產(chǎn)的中間環(huán)節(jié)費(fèi)用，保證了原材料的及時(shí)供應(yīng)。 兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的業(yè)務(wù)互不相干，通常處于不同行業(yè)并生產(chǎn)不同的產(chǎn)品，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不具有競(jìng)爭(zhēng)性。 混合兼并第 2 節(jié) 并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源 金融學(xué)家提出了許多理論來(lái)解釋公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。 從兼并企業(yè)的角度看，企業(yè)間的并購(gòu)行為是一項(xiàng)資本預(yù)算決策，是一項(xiàng)不確定條件下的投資活動(dòng)，投資的基本法則同樣適用，即只有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)能為兼并企業(yè)創(chuàng)造正的凈現(xiàn)值時(shí)，收購(gòu)才能為股東創(chuàng)造價(jià)值，并購(gòu)才是可行的。

7、從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體來(lái)看，只要企業(yè)并購(gòu)后的整體價(jià)值大于各個(gè)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值之和，即協(xié)同效應(yīng)(synergy)為正，并購(gòu)就會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率。 假設(shè)A企業(yè)準(zhǔn)備兼并B企業(yè)，A企業(yè)的價(jià)值是A，B企業(yè)的價(jià)值是B，兼并后的企業(yè)AB的價(jià)值 C 與A、B兩個(gè)企業(yè)單個(gè)價(jià)值之和的差額就是并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)： 協(xié)同效應(yīng)C（AB） 在實(shí)際操作中，兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價(jià)(支付價(jià)格超過(guò)被兼并企業(yè)實(shí)際價(jià)值的部分)。 成功的并購(gòu)不僅需要產(chǎn)生正的協(xié)同效應(yīng)，還要考慮協(xié)同效應(yīng)如何在兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)之間分配，即支付多大數(shù)額的溢價(jià)。 實(shí)踐中企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和溢價(jià)支付的情況十分復(fù)雜，但經(jīng)常出現(xiàn)的主要有以下三種情況： 企業(yè)并購(gòu)協(xié)同

8、效應(yīng)為正，該協(xié)同效應(yīng)按照協(xié)商結(jié)果在兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)之間分配，這是雙贏的結(jié)果，從兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)角度看，這都是一次成功的企業(yè)并購(gòu)。 協(xié)同效應(yīng)為零或?yàn)檎怯捎诩娌⑵髽I(yè)的經(jīng)理層(或控股股東)過(guò)高地估計(jì)了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值以及投標(biāo)企業(yè)之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)，或者是由于信息不對(duì)稱而發(fā)生了判斷失誤，兼并企業(yè)支付了過(guò)高的溢價(jià)，因此，兼并企業(yè)的股東財(cái)富減少了，而目標(biāo)企業(yè)的股東獲得了正的價(jià)值。 由于委托一代理問題的存在，管理者為了追求自己的利益有可能進(jìn)行協(xié)同效應(yīng)為負(fù)的并購(gòu)，這必然減少兼并企業(yè)股東的財(cái)富，而目標(biāo)企業(yè)的股東則由于獲得了溢價(jià)而受益。 經(jīng)理階層并不是追求股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，而是謀求自己利益最大化，如提

9、高自己的報(bào)酬、通過(guò)并購(gòu)企業(yè)顯示自己的才能、擴(kuò)大公司規(guī)模以增加自己的權(quán)力等，經(jīng)理階層這種行為對(duì)股東造成的損失被稱為代理成本，代表了股東財(cái)富的損失。 并購(gòu)能提高經(jīng)濟(jì)效率，增加股東的財(cái)富，是因?yàn)椴①?gòu)可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。正的協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)成功的必要條件。 那么，企業(yè)并購(gòu)為什么能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)呢？協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源是什么？ 理論分析表明，企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)主要有以下幾種來(lái)源： 增加收入 企業(yè)并購(gòu)之所以能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，一個(gè)重要原因就在于聯(lián)合企業(yè)可能比兩個(gè)獨(dú)立的企業(yè)產(chǎn)生更多的收入。 收入增加的來(lái)源主要有三方面： 營(yíng)銷利得 戰(zhàn)略好處 市場(chǎng)壟斷程度提高。一、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) 通過(guò)降低成本而提高效率是并購(gòu)發(fā)生最主要的原因。 企

10、業(yè)并購(gòu)之所以能降低成本，主要原因在于以下幾個(gè)方面： 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 縱向合并效應(yīng) 資源互補(bǔ) 裁員或撤換效率低下的管理者 降低成本 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指當(dāng)產(chǎn)量增加時(shí)，單位平均成本隨之降低。 縱向合并效應(yīng) 縱向合并能將各生產(chǎn)流程納入到同一個(gè)企業(yè)中，減少了交易成本，降低了各生產(chǎn)環(huán)節(jié)協(xié)調(diào)和管理的成本。 資源互補(bǔ) 一些銷售季節(jié)性很強(qiáng)或收入波動(dòng)性很大的企業(yè)常常通過(guò)并購(gòu)其它企業(yè)以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有資源的充分利用。 裁員或撤換效率低下的管理者 企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)常進(jìn)行大規(guī)模裁員以降低成本。裁員的好處可表現(xiàn)在兩個(gè)方面：裁減冗員和撤換低效率的管理者。 二、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) 財(cái)務(wù)方面的因素也能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的兩個(gè)來(lái)源： 內(nèi)部

11、融資成本要低于外部融資成本。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 稅收節(jié)約效應(yīng)也是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)方面。企業(yè)并購(gòu)可以產(chǎn)生幾種稅收節(jié)約效應(yīng)： 如果一家企業(yè)有稅收減免額度，比如經(jīng)營(yíng)損失（operating losses）可以在應(yīng)稅所得中扣除，但由于該企業(yè)處于虧損狀態(tài)無(wú)法獲得這個(gè)好處，而另一家企業(yè)由于盈利而必須支付大量的所得稅，如果這樣的兩家企業(yè)合并，就能利用稅收減免額度減少納稅而令企業(yè)受益。 三、稅收節(jié)約效應(yīng)表161 A、B企業(yè)應(yīng)稅所得和所得稅情況 項(xiàng) 目公 司 A公 司 B狀態(tài)1狀態(tài)2狀態(tài)1狀態(tài)2應(yīng)稅收入稅款（稅率33）凈收入1000（330）670（500）0（500）（500）0（500）1000（330）670

12、表162 兩個(gè)企業(yè)合并后A、B企業(yè)的情況 項(xiàng) 目A、B公司狀態(tài) 1狀態(tài) 2應(yīng)稅收入稅款（稅率33）凈收入500（165）335500（165） 335 在一些并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)會(huì)按照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值重新計(jì)算其資產(chǎn)價(jià)值，一般會(huì)增加這些資產(chǎn)的未來(lái)折舊額，從而減少應(yīng)稅所得，增加企業(yè)收入和價(jià)值。 資本結(jié)構(gòu)理論指出，公司決定最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比率時(shí)應(yīng)該遵循以下原則：債務(wù)增加的邊際稅減（tax shield）收益正好等于債務(wù)增加導(dǎo)致的邊際財(cái)務(wù)困境成本（來(lái)自于收益的波動(dòng)）。 一些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中能產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)放股利或回購(gòu)股票的方式將這些自由現(xiàn)金流分配給股東。 股東通過(guò)上述兩種方式獲得收入都要繳

13、納所得稅。企業(yè)的第三種選擇是利用自由現(xiàn)金流并購(gòu)其它企業(yè)。一、企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論第 3 節(jié) 并購(gòu)、代理成本和企業(yè)控制市場(chǎng) 金融學(xué)家還提出另外一種重要理論解釋并購(gòu)的動(dòng)機(jī)： 企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)(market for corporate control）理論 “企業(yè)控制市場(chǎng)”這個(gè)術(shù)語(yǔ)是由哈佛大學(xué)教授Jensen 和 Ruback 提出的。 是指通過(guò)收集具有控制權(quán)地位的股權(quán)（Block Share Purchase）或投票代理權(quán)，從而獲得對(duì)公司控制的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。 Jensen 認(rèn)為，如果管理者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，那么擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)該將其派發(fā)給股東，當(dāng)需要為新的投資項(xiàng)目融資時(shí)，管理者只能尋求外部資金

14、，這會(huì)受制于資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束。 然而，管理者總是傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，往往令企業(yè)規(guī)模超過(guò)了其最優(yōu)規(guī)模。因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模越大，經(jīng)理控制的資源越多，其權(quán)力也越大；而且管理者的報(bào)酬也常常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。所以，管理者常常不將自由現(xiàn)金流發(fā)放給股東，而有可能投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。 但是，在企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)上，各管理團(tuán)隊(duì)為爭(zhēng)奪企業(yè)的管理和控制權(quán)而進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)，這將有助于降低代理成本。 因?yàn)槿绻硞€(gè)企業(yè)的管理層以犧牲股東利益為代價(jià)滿足自己的私欲，該企業(yè)的價(jià)值就會(huì)低于其潛在價(jià)值而成為其它企業(yè)并購(gòu)對(duì)象，并購(gòu)的結(jié)果是原來(lái)管理層被撤換，正是由于并購(gòu)的這種懲戒作用，管理者為了保住自己的位置，會(huì)更盡心盡力地為股東利益服

15、務(wù)，降低了代理成本?？梢?，在企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)上的企業(yè)并購(gòu)是解決代理問題、降低代理成本的重要機(jī)制。 并購(gòu)可以有效地降低因自由現(xiàn)金流發(fā)放問題而產(chǎn)生的代理成本。 公司控制權(quán)市場(chǎng)上的并購(gòu)交易是資源退出具有過(guò)剩生產(chǎn)能力行業(yè)的一種直接而有效的方式。 二、杠桿收購(gòu)和管理收購(gòu) 杠桿收購(gòu):是以收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)作為抵押，利用債務(wù)融資進(jìn)行的企業(yè)收購(gòu)，通常由企業(yè)的管理層發(fā)動(dòng)，權(quán)益投資者用經(jīng)營(yíng)或出售資產(chǎn)所得的現(xiàn)金償付巨額本金和利息。 杠桿收購(gòu)一般由少數(shù)投資者發(fā)起，主要是企業(yè)的管理層，從股東手中收購(gòu)大部分股票，將公司變?yōu)榉巧鲜衅髽I(yè)。杠桿收購(gòu)極大地促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，因?yàn)橥ㄟ^(guò)杠桿收購(gòu)，收購(gòu)者只需較少的投資就可以收購(gòu)一些較大規(guī)模的企業(yè)，使小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為可能。 一個(gè)關(guān)鍵的問題： 杠桿收購(gòu)能創(chuàng)造價(jià)值嗎？ 發(fā)生在兩個(gè)企業(yè)之間的收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)協(xié)同效應(yīng)可以創(chuàng)造價(jià)值，但杠桿收購(gòu)只有一個(gè)企業(yè)，不可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。 通過(guò)撤換低效率管理層也能提高企業(yè)價(jià)值，但是大部分杠桿收購(gòu)是管理層收購(gòu)，并沒有管理層的替換，這也無(wú)法解釋杠桿收購(gòu)的合理性。 可以解釋杠桿收購(gòu)方式具有創(chuàng)造價(jià)值能力的兩個(gè)理由。 第一，杠桿收購(gòu)會(huì)大幅度提高企業(yè)負(fù)債權(quán)益比率，這會(huì)減少企業(yè)稅負(fù)、增加企業(yè)價(jià)值。 第二，自由現(xiàn)金流假說(shuō)。高負(fù)債率有助于減少股東和管理者在自由現(xiàn)金流發(fā)放問題上的利益沖突而產(chǎn)生的代理成本。 三、企業(yè)控制市場(chǎng)的實(shí)證研究 理論分析表明，企業(yè)控制市場(chǎng)是解決企