保險(xiǎn)行業(yè)上市保險(xiǎn)公司1季報(bào)綜述：資負(fù)兩端均大幅改善

1、 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 上市保險(xiǎn)公司 2019 年 1 季報(bào)關(guān)鍵業(yè)績綜述3 HYPERLINK l _bookmark1 受益權(quán)益市場回暖，1 季度凈利潤整體高速增長3 HYPERLINK l _bookmark2 歸母凈資產(chǎn)增速略有分化，新華國壽增速領(lǐng)先3 HYPERLINK l _bookmark3 負(fù)債端： 新單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障占比提升4 HYPERLINK l _bookmark4 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)： 結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著，代理人增速是隱憂4 HYPERLINK l _book

2、mark5 保費(fèi)收入： 開門紅調(diào)整影響邊際淡化，環(huán)比數(shù)據(jù)有望改善 HYPERLINK l _bookmark5 4 HYPERLINK l _bookmark6 退保率：受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，退保率同比大幅下降5 HYPERLINK l _bookmark7 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)：非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)是主要增長驅(qū)動(dòng)力6 HYPERLINK l _bookmark8 保費(fèi)收入：車險(xiǎn)保費(fèi)個(gè)位數(shù)增長，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍高速增長6 HYPERLINK l _bookmark9 2.2.2.綜合成本率：短期改善，中長期壓力仍存7 HYPERLINK l _bookmark10 資產(chǎn)端：投資資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)增長，回報(bào)率提升顯著7 HYPER

3、LINK l _bookmark11 投資資產(chǎn)和收益率：受益權(quán)益資產(chǎn)回暖，收益率顯著提升7 HYPERLINK l _bookmark12 投資建議9 HYPERLINK l _bookmark13 風(fēng)險(xiǎn)提示9上市保險(xiǎn)公司 2019 年 1 季報(bào)關(guān)鍵業(yè)績綜述受益權(quán)益市場回暖，1 季度凈利潤整體高速增長2019 年 1 季度，受益于權(quán)益市場回暖，上市保險(xiǎn)公司 1 季度大部分實(shí)現(xiàn)快速增長。其中中國國壽、中國平安、中國太保和新華保險(xiǎn)四家凈利潤同比增速均在 20以上：中國人壽（92.6）中國平安（77.1）中國太保（46.1 ）新華保險(xiǎn)（29.1 ）中國人保（12.1 ）?？紤]到后續(xù)仍有未進(jìn)入利潤表的

4、浮盈可兌現(xiàn)，上市保險(xiǎn)公司全年有望保持利潤平穩(wěn)增長。圖 1：上市險(xiǎn)企 2019 年 1 季度歸母凈利潤（百萬元）整體超預(yù)期50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,51726,03425,70213,5185,4793,7513,3675887 52502,609中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019/3/312018/3/31百萬元2019033120181230增長中國人壽26,03413,51892.

5、6中國平安45,51725,70277.1中國太保5,4793,75146.1新華保險(xiǎn)3,3672,60929.1中國人保5,8875,25012.1數(shù)據(jù)來源：上市公司 1 季報(bào)， 歸母凈資產(chǎn)增速略有分化，新華國壽增速領(lǐng)先2019 年 1 季度，上市保險(xiǎn)公司歸母凈資產(chǎn)增長略有分化，其中，中國人壽較 2018 年末增長 14.4，排名第一，新華保險(xiǎn)歸母凈資產(chǎn)增速 11.8,排名第二，好于行業(yè)平均歸母凈資產(chǎn)增速 10.4 。受益于 1 季度凈利潤高速增長，上市保險(xiǎn)公司歸母凈資產(chǎn)整體實(shí)現(xiàn)正增長：中國人壽（14.4 ）新華保險(xiǎn)（11.8 ）中國人保（9.9 ） 中國太保（8.3 ）中國平安（7.6 ）

6、。圖 2:2019 年 1 季度，國壽、新華歸母凈資產(chǎn)（百萬元）增速領(lǐng)先 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分700,000599,079556,508364,356318,371162,060 149,576167,551 152,46873,195 65,492600,000500,000400,000300,000200,000100,0000中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保2019033120181230百萬元2019033120181230增長中國人壽364,356318,37114.4中國平安599,079556,

7、5087.6中國太保162,060149,5768.3新華保險(xiǎn)73,19565,49211.8中國人保167,551152,4689.9數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 負(fù)債端： 新單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障占比提升壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)： 結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著，代理人增速是隱憂保費(fèi)收入： 開門紅調(diào)整影響邊際淡化，環(huán)比數(shù)據(jù)有望改善2019 年保險(xiǎn)公司主動(dòng)調(diào)整負(fù)債端策略，開門紅銷售業(yè)績低于預(yù)期的背景下，一季度末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)出現(xiàn)邊際改善，全季度而言，上 市保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入平均增速為 7.35。從新單保費(fèi)數(shù)據(jù)看，新單整體負(fù)增長 2.23， 僅有新華、國壽實(shí)現(xiàn)正增長： 新華保險(xiǎn)（23.98 ）中國人壽（8.98 ）中國平安（-10.8

8、5 ）中國人保（-11.43 ）中國太保（-13.1 ）。我們認(rèn)為新華 1 季度能夠?qū)崿F(xiàn)顯著好于同業(yè)的新單保費(fèi)增長，主要是由于 2018 年 1 季度的基數(shù)較低，以及“以附促主”銷售策略的成功見效所致。表 1：壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入 1 季度平均同比增速 7.35單位：百萬元2019Q12018Q1同比中國人壽272,400243,40011.91 中國平安205,049189,7468.06 中國太保92,85289,3243.95 新華保險(xiǎn)43,16939,4349.47 中國人保58,66156,7713.33 數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK

9、 / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 2：除新華、國壽外，1 季度新單保費(fèi)整體負(fù)增長單位：百萬元2019Q12018Q1同比中國人壽93,95286,2088.98 中國平安58,78365,936-10.85 中國太保17,44220,071-13.10 新華保險(xiǎn)9,3427,53523.98 中國人保36,41241,109-11.43 數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 2019 年 1 季度，由于保險(xiǎn)公司意圖消化和鞏固過去幾年的代理人高速增長，提升銷售團(tuán)隊(duì)質(zhì)量，疊加監(jiān)管加強(qiáng)對代理人管理的要求等背景，行業(yè)代理人增速整體顯著放緩，中國平安 1 季度個(gè)險(xiǎn)渠道代理人出現(xiàn)-7.5 的下降，預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)

10、代理人增速也呈現(xiàn)環(huán)比下滑， 我們認(rèn)為今年代理人渠道規(guī)模整體不會(huì)出現(xiàn)過快增長，甚至有可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長。表 3：行業(yè)代理人規(guī)模增速放緩，平安 1 季度代理人規(guī)模出現(xiàn)-7.5 負(fù)增長總?cè)肆?萬人)201420152016201720182019Q1中國人壽74.397.9149.5144.1143.9153.7中國平安63.687111.1139.9141.7131.1中國太保34.448.265.349.546.7-新華保險(xiǎn)17.525.932.834.837-中國人保9.514.218.925.924.6-增速201420152016201720182019Q1中 國 人 壽 13.8 31.7

11、 52.7 -3.6 -0.1 6.8 中 國 平 安 14.1 36.9 27.7 25.9 1.3 -7.5中 國 太 保 14.3 40.1 35.5 -24.2 -5.7 -新 華 保 險(xiǎn) -12.9 48.0 26.6 6.1 6.3 - 中國人保NA 49.8 33.6 36.9 -5.2 -數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 退保率：受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，退保率同比大幅下降2019 年 1 季度，披露退保率的中國人壽和新華保險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)了退保率顯著下降，其中中國人壽從 18 年 1 季度的 3.96降至 0.62，新華保險(xiǎn)退保率同期從 3.1降至 0.6。我們認(rèn)為主要和保險(xiǎn)公司進(jìn)一步壓縮短繳型產(chǎn)品

12、規(guī)模，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善有關(guān)。在上市保險(xiǎn)公司紛紛轉(zhuǎn)型“提升價(jià)值”策略之后，我們認(rèn)為這一趨勢有望得到延續(xù)。表 4：2018 年，平安、太保退保率邊際出現(xiàn)改善退保率退保金(百萬元)退保金/壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入2019Q12018Q12019Q12018Q1同比2019Q12018Q1中 國 人 壽 0.62 3.96 85,651 63,384 35.13 31.44 26.04中 國 平 安 - - 16,884 12,777 32.14 8.23 6.73 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中國太保-7,98910,568-24.40 8.6

13、0 11.83 新華保險(xiǎn)0.60 3.10 29,46632,620-9.67 68.26 82.72 中國人保-39,68953,186-25.38 67.66 93.69 數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)：非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)是主要增長驅(qū)動(dòng)力保費(fèi)收入：車險(xiǎn)保費(fèi)個(gè)位數(shù)增長，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍高速增長2019 年 1 季度，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入整體平穩(wěn)增長，上市三家保險(xiǎn)公司的產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)整體同比增長 14.6，其中車險(xiǎn)保費(fèi)同比增速 5.7 ，非車險(xiǎn)保費(fèi)同比增速 30.4，產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)增長主要依靠非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶動(dòng)格局不變：產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速上，中國人保（ 18.29）中國太保（12.65）中國平安（9.5 ）。非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，人保得

14、益于意外險(xiǎn)和責(zé)任保障險(xiǎn)的規(guī)?？焖僭鲩L， 增速在三家保險(xiǎn)公司中位列第一： 非車險(xiǎn)保費(fèi)增速上， 中國人保（38.65 ）中國太保（28.18 ）中國平安（12.09 ）。對于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，非車險(xiǎn)已經(jīng)成為了拉動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。車險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，由于汽車消費(fèi)增速下滑等原因，1 季度三家保險(xiǎn)公司車險(xiǎn)整體保費(fèi)增速均為個(gè)位數(shù)： 中國平安（ 8.37）中國太保（6.28 ）中國人保（3.62 ）。考慮到 1 季度，監(jiān)管層加大了對車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的費(fèi)用整頓，我們認(rèn)為在 2 季度車險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢有望向行業(yè)龍頭集中，上市保險(xiǎn)公司的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望邊際改善。單位：中國平安中國太保中國人保百萬元2019Q12018Q1同比201

15、9Q12018Q1同比2019Q12018Q1同比車險(xiǎn)47,82844,1338.37%23,65222,2556.28%63,87761,6433.62%非車險(xiǎn)21,39219,08412.09%11,7149,13928.18%61,58644,41838.65%合計(jì)69,22063,2179.50%35,36631,39412.65%125,463106,06118.29%表 5: 1 季度，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)個(gè)位數(shù)增長，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍快速擴(kuò)張數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 圖 3： 1 季度，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)比例普遍提升至 30以上 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理120.0%30.930.2

16、33.129.149.141.969.169.866.970.950.958.12019Q12018Q12019Q12018Q12019Q12018Q1中國平安中國太保中國人保100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%車險(xiǎn)非車險(xiǎn)中國平安中國太保中國人保占比情況2019Q12018Q12019Q12018Q12019Q12018Q1車險(xiǎn)69.1 69.8 66.9 70.9 50.9 58.1 非車險(xiǎn)30.9 30.2 33.1 29.1 49.1 41.9 數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 綜合成本率：短期改善，中長期壓力仍存2019 年 1 季度，中國平安/中國人保的綜合成本率分別

17、為 97 /98.3 ， 較 2018 年底分別變化+1/-0.2 。我們認(rèn)為，車險(xiǎn)費(fèi)率市場化仍給 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)控制成本帶來中長期壓力，不過短期看，由于 1 季度監(jiān)管加大了對不正當(dāng)競爭的整頓，車險(xiǎn)費(fèi)用率情況有望在全年邊際改善。表 6:2019 年 1 季度，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率仍維持高位綜合成本率（ ）中國平安中國人保2019Q197.0098.302018Q195.90-同比變化1.10- 201896.0098.50環(huán)比變化1.00-0.20數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 資產(chǎn)端：投資資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)增長，回報(bào)率提升顯著投資資產(chǎn)和收益率：受益權(quán)益資產(chǎn)回暖，收益率顯著提升2019 年 1 季度，上市保險(xiǎn)公司

18、（人保未披露投資資產(chǎn)規(guī)模）投資資產(chǎn)平穩(wěn)增長，一部分原因是年初以來權(quán)益市場回暖，公允價(jià)值提升， 另一部分原因則是負(fù)債端保費(fèi)收入增長。1 季度增速情況為：中國太保（6 ）新華保險(xiǎn)（4.42 ）中國平安（3.2 ）中國人壽（2.7 ）。表 7：2019 年 1 季度，保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分單位：百萬元2019033120181231變化中國人壽3,189,4833,105,6312.70%中國平安2,880,0002,790,6983.20%中國太保1,307,7801,233,7556.00%新華保險(xiǎn)730,773699,8264.4

19、2%數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 表 8：國壽、平安投資端彈性顯著，1 季度投資回報(bào)率顯著提升項(xiàng)目公司2019Q12018Q1較上年同期2018較上年年末中國人壽6.71%3.92%+279bp3.28%+343bp總投資收益率凈投資收益率中國平安5.10%3.70%+140bp3.70%+140bp新華保險(xiǎn)4.20%4.30%-10bp4.60%-40bp中國太保4.60%4.20%+40bp4.60%0bp中國人壽4.31%4.36%-5pt4.64%-33bp中國平安3.90%3.70%+20pt5.20%-130bp中國太保4.40%4.20%+20bp4.90%-50bp注：按照舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)

20、則口徑，平安 2019Q1 年化總投資收益率 3.8 數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 在披露 1 季度投資收益率數(shù)據(jù)的三家保險(xiǎn)公司中，除了新華保險(xiǎn)總投資收益率出現(xiàn)下降，國壽和平安投資收益率均由于資本市場回暖而顯著提升，其中中國人壽投資端彈性最為明顯，而中國平安由于采用了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使得金融資產(chǎn)浮盈均進(jìn)入損益表，1 季度年化總投資收益也提升至 5.1。新華由于在權(quán)益市場上漲過程中，出售部分資產(chǎn)導(dǎo)致浮虧變現(xiàn)，對收益率有所拖累，因此 1 季度年化總投資收益率反而出現(xiàn)下降。在大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，僅太保披露了 1 季度末的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)， 相對于 2018 年末，公司增加了債券投資的配置比例，我們認(rèn)為主要原因是

21、 1 季度末的利率水平有所抬頭，公司借機(jī)配置長久期資產(chǎn)所致。權(quán)益投資類部分，股票資產(chǎn)金額大幅提升我們認(rèn)為是市值浮盈導(dǎo)致。整體看，太保的一季度大類資產(chǎn)配置比例保持平衡。表 9：1 季度，太保大類資產(chǎn)配置比例整體保持平衡，增加債券投資配置比例中國太保 1 季度投資資產(chǎn)配置情況2019033120181231較 2018 年末金額(百萬元)占比( )金額(百萬元)占比( )占比變化（ ）金額變化（ ） HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資資產(chǎn)（合計(jì)）1,307,7801001,233,222100- 6.0固定收益類1,080,7568

22、1.31,024,84483.1-1.8 5.5-債券投資575,00647.7570,79046.31.40.7-定期存款150,4829.6128,39610.4-0.817.2-債權(quán)投資計(jì)劃149,6468.7134,04310.9-2.211.6-理財(cái)產(chǎn)品115,1018.4103,6838.40.011.0 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分-優(yōu)先股32,000332,0002.60.40.0-其他固定收益投資58,5213.955,9324.5-0.64.6權(quán)益投資類171,19415.2154,45912.52.710

23、.8-權(quán)益型基金21,1171.918,7501.50.412.6-債券型基金14,186214,3771.20.8-1.3-股票67,1135.351,0004.11.231.6-理財(cái)產(chǎn)品3,4163.17,1840.62.5-52.4-優(yōu)先股7,7770.47,7650.6-0.20.2-其他權(quán)益投資57,5852.555,3834.5-2.04.0投資性房地產(chǎn)8,5920.88,5420.70.10.6現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及其他47,2382.745,3773.7-1.04.1數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)， 投資建議:無論從年報(bào)還是一季報(bào)情況來看，盡管代理人渠道規(guī)模增速略有下滑，但保障性需求依然旺

24、盛，各家公司在 2019 年開門紅均出現(xiàn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)改善，這使得全年 NBV 增速仍有望遠(yuǎn)超 2018 年，我們認(rèn)為對負(fù)債端無需過度擔(dān)憂，后續(xù)也不太可能成為制約保險(xiǎn)股估值的核心因素。在目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及穩(wěn)健的貨幣政策背景下，有利于保險(xiǎn)板塊整體估值修復(fù)。在資產(chǎn)端（除此以外是交易結(jié)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管政策的影響）有望成為保險(xiǎn)股估值的核心變量，其影響因素為長端無風(fēng)險(xiǎn)利率。個(gè)股配置上，建議增持新華保險(xiǎn)和中國平安。表 10：上市保險(xiǎn)公司估值表EVPS2017E2018A2019E2020E2021EP/EV2017E2018A2019E2020E2021E評級(jí)中國人壽25.9728.1332.1236.4741.35中國人壽1.171.080.940.830.73增持中國平安45.1454.8465.18