18年中資美元債市場(chǎng)回顧與展望：關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)、城投、金融、能源等美元債機(jī)會(huì)

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 近兩年中資美元債市場(chǎng)擴(kuò)容，19 年再融資需求大5 HYPERLINK l _TOC_250010 近兩年發(fā)行量上行，資質(zhì)下沉，成本上行5 HYPERLINK l _TOC_250009 到期量上行，19 年一級(jí)市場(chǎng)再融資需求增大8 HYPERLINK l _TOC_250008 2.18 年違約劇增，高收益指數(shù)大幅波動(dòng)10 HYPERLINK l _TOC_250007 投資級(jí)中資美元債與美國(guó)債走勢(shì)類似10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 中資美元高收益?zhèn)鶑椥愿螅苄庞蔑L(fēng)險(xiǎn)影響明顯11 HYPERLINK l _TOC_250005 3.18 年金融表現(xiàn)好，地產(chǎn)受違約影響明顯下跌14 HYPERLINK l _TOC_250004 金融債投資級(jí)較多，18 年表現(xiàn)較好14 HYPERLINK l _TOC_250003 公司債：18 年能源板塊表現(xiàn)最好16 HYPERLINK l _TOC_250002 城投債：資質(zhì)以省及省會(huì)為主17 HYPERLINK l _TOC_250001 地產(chǎn)債：高收益品種，高票息高波動(dòng)19 HYPERLINK l _TOC_250000 419 年展望：關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)、城投、金融、能源等

3、美元債機(jī)會(huì)22 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄圖 1：17、18 年中資海外債發(fā)行量在 2000 億美元左右5圖 2：中資美元債以金融、地產(chǎn)、能源、城投等為主6圖 3：大多中資美元無(wú)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)中以中高評(píng)級(jí)及以下為主6圖 4：17、18 年中資美元債平均票面上行7圖 5：票面利率集中在 3-5%7圖 6：17、18 年高收益及無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行明顯提高8圖 7：發(fā)行期限以 4-5 年為主8圖 8：能源、證金債等發(fā)行期限長(zhǎng)，城投債期限較短8圖 9：未來(lái)三年大量無(wú)評(píng)級(jí)、高收益中資美元債到期9圖 10：19 年金融、地產(chǎn)到期量最大，地產(chǎn)高收益類到期量最大9圖 1

4、1：中資美元債指數(shù)走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債走勢(shì)類似10圖 12：18 年美國(guó)國(guó)債及中資美元債指數(shù)先降后升，主要受加息預(yù)期影響11圖 13：高收益?zhèn)鶑椥源笥谕顿Y級(jí)債券12圖 14：18 年受違約事件影響中資美元債高收益?zhèn)笖?shù) 6 月、10 月明顯下跌12圖 15：18 年國(guó)儲(chǔ)能源、五洲國(guó)際、剛泰集團(tuán)等涉及大量債券違約12圖 16：四大行美元債發(fā)行規(guī)模14圖 17：金融機(jī)構(gòu)債票面 3-4%最多15圖 18： 金融債投資級(jí)占比 35%15圖 19：金融債、銀行債以投資級(jí)為主，18 年表現(xiàn)強(qiáng)于總指數(shù)15圖 20：中石化、中海油、阿里巴巴等美元債 300 億美元以上16圖 21：其他公司債票面 3-4%最多17圖

5、 22： 其他公司債投資級(jí)占比 56%17圖 23：18 年投資級(jí)公司債及能源板塊表現(xiàn)較好17圖 24： 19 年材料及通訊無(wú)評(píng)級(jí)、高收益到期較多17圖 3：城投債中北京、山東、江蘇等發(fā)行量最大18圖 26：城投債中省及省會(huì)占比 73%18圖 27： 城投債中投資級(jí)占 27%18圖 28：城投債票面以 4-5%為主18 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 29： 19 年到期中省及省會(huì)占比 55%18圖 30：17、18 年房企美元債發(fā)行放量，成本上行20圖 31：地產(chǎn)債高收益?zhèn)鶠橹?0圖 32： 19 年地產(chǎn)美元債到期量明顯上升20圖 33：18 年地產(chǎn)債指

6、數(shù)下跌 2.3%20圖 34：中資美元債發(fā)行量最多的地產(chǎn)主體一覽21表 1：信用評(píng)級(jí)類別7表 2：金鴻控股前期過(guò)度擴(kuò)張，18 年流動(dòng)性快速枯竭13表 3：五洲國(guó)際經(jīng)營(yíng)差、投資多、負(fù)債高企13表 4：剛泰集團(tuán)過(guò)度投資、盈利差、現(xiàn)金流枯竭違約13表 5：洛娃科技大量貨幣資金存疑14表 6:大多房企美元債成本高于內(nèi)地債成本211.近兩年中資美元債市場(chǎng)擴(kuò)容，19 年再融資需求大1.1 近兩年發(fā)行量上行，資質(zhì)下沉，成本上行2044 號(hào)文后海外發(fā)債轉(zhuǎn)為備案制，17、18 年中資美元債發(fā)行量大幅增加。2015年 9 月 2044 號(hào)文國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知發(fā)布后，我國(guó)“取

7、消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實(shí)行備案登記制管理。并且解除了國(guó)辦發(fā)200023 號(hào)中“境內(nèi)機(jī)構(gòu)為其海外分支機(jī)構(gòu)境外發(fā)債進(jìn)行融資擔(dān)保，發(fā)債所籌資金不調(diào)入境內(nèi)使用的，由國(guó)家外匯管理局按現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定審批；若發(fā)債資金調(diào)入境內(nèi)使用，按境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)債的審批程序辦理?！?此前受制于資金回流限制，企業(yè)多采用維好協(xié)議+股權(quán)回購(gòu)承諾間接發(fā)債，隨著 17 年外管局匯發(fā)20173 號(hào)文發(fā)布“允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用”，企業(yè)直接發(fā)債、母公司跨境擔(dān)保等發(fā)行方式也增加。除了相關(guān)政策的完善外，17、18 年海外發(fā)債放量還受到包括 1）國(guó)內(nèi)結(jié)束 15、16 年極度寬松、低成本的融資環(huán)境，特別是如地產(chǎn)

8、主體境內(nèi)融資受到限制，推動(dòng)地產(chǎn)海外融資被動(dòng)上行；2）銀行特別是股份行、城商行等 17 年發(fā)行 AT1 債券（AdditionalTie1bond）進(jìn)行資本金補(bǔ)充。3）中石化、國(guó)家電網(wǎng)、阿里巴巴等大型集團(tuán)大量發(fā)行美元債。18 年發(fā)行量微降主要是產(chǎn)業(yè)債、金融債下降，而地產(chǎn)持平，城投微升。全部累計(jì)發(fā)行量來(lái)看，金融、地產(chǎn)、能源、城投等發(fā)行量最大，分別為 3050、2132、1508 及 592 億美元。注：本文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從 Bloomberg 導(dǎo)出，截至 2019 年 1 月 8 日，顯示有 2747 只相關(guān)中資美元債符合條件。其中絕大多數(shù)是 Reg S（面向美國(guó)本土外的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行）、144A（面對(duì)

9、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行）注冊(cè)發(fā)行，少數(shù)如在美股上市的阿里巴巴、百度等通過(guò)SEC 注冊(cè)公開發(fā)行，合計(jì)62 只（面向全球機(jī)構(gòu)投資者及美國(guó)個(gè)人投資者）。大多數(shù)為公開發(fā)行，非公開發(fā)行占比 9.70%。圖 1：17、18 年中資海外債發(fā)行量在 2000 億美元左右3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00-2010201120122013201420152016201720182,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200- HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明發(fā)行金額（億美元）到期金額（億美元

10、）凈融資額（億美元）右軸資料來(lái)源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 2：中資美元債以金融、地產(chǎn)、能源、城投等為主3500300025002000150010005000發(fā)行金額（億美元）資料來(lái)源：Bloomberg,研究中資美元債無(wú)評(píng)級(jí)、投資級(jí)為主，高收益以地產(chǎn)債為主。國(guó)內(nèi)主體發(fā)行美元債大 多無(wú)評(píng)級(jí)（考慮數(shù)據(jù)完整性，此處根據(jù)標(biāo)普發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)），按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)，無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行債券占比為 43%，按照發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)比例進(jìn)一步上升至 62%，意味著有大量無(wú)評(píng)級(jí)小規(guī)模債券發(fā)行。有評(píng)級(jí)中以投資級(jí)為主（BBB-及以上），按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)，無(wú)評(píng)

11、級(jí)發(fā)行債券占比為 42%，按照發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)比例僅為 24%，意味著高等級(jí)債券發(fā)行規(guī)模明顯較大。高收益類占比按規(guī)模統(tǒng)計(jì)為 15%,按發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)為 14%，其中高收益類中地產(chǎn)類債券最多，1637 億美元規(guī)模債券中包括高收益地產(chǎn)債 925 億美元。圖 3：大多中資美元無(wú)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)中以中高評(píng)級(jí)及以下為主5000450040003500300025002000150010005000最高級(jí)高級(jí)中高級(jí)中級(jí)中低級(jí)低級(jí)劣等級(jí)違約無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行規(guī)模（億美元）發(fā)行數(shù)量資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處采用標(biāo)普發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)表 1：信用評(píng)級(jí)類別MoodysS&PFitch投資級(jí)最高級(jí)AaaAAAAAA

12、高級(jí)Aa1/Aa2/Aa3AA+/AA/AA-AA+/AA/AA-中高級(jí)A1/A2/A3A+/A/A-A+/A/A-中級(jí)Baa1/Baa2/Baa3BBB+/BBB/BBB-BBB+/BBB/BBB-投資以下級(jí)中低級(jí)Ba1/Ba2/Ba3BB+/BB/BB-BB+/BB/BB-低級(jí)B1/B2/B3B+/B/B-B+/B/B-劣等級(jí)Caa1/Caa2/Caa3CCC+/CCC/CCC-CCC+/CCC/CCC-極度投機(jī)型CaCCCC+利息無(wú)法償付或被提出破產(chǎn)指控CCCC,CC-違約DDDDD資料來(lái)源：研究近兩年一級(jí)發(fā)行非投資級(jí)擴(kuò)容及美國(guó)加息推升融資成本。一級(jí)市場(chǎng)融資成本來(lái)看，17、18 年呈現(xiàn)明

13、顯上行趨勢(shì)，一方面是隨著美國(guó)持續(xù)加息美債融資成本整體上行， 另一方面是按債券評(píng)級(jí)來(lái)看，近兩年高收益級(jí)和無(wú)評(píng)級(jí)類大量增加（16-18 年高收益+無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模分別為 813、1682 及 1105 億美元）。整體融資成本從 16 年平均 3.54%上行至 17 年 4.53%及 18 年的 5.52%，其中地產(chǎn)主體融資成本從 16 年的 6.36%上升至 18 年的 7.94%，城投從 4.21%上行至 5.99%，其他產(chǎn)業(yè)債從 3.75% 上行至 5.67%,金融債從 2.65%上行至 3.74%，證金債從 2.46%上行至 3.38%。圖 4：17、18 年中資美元債平均票面上行圖 5：

14、票面利率集中在 3-5%9.008.007.006.005.004.003.00平均票息300025002000150010005000 發(fā)行金額（億美元） HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究圖 6：17、18 年高收益及無(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行明顯提高3,0002,5002,0001,5001,000500-2016年2017年2018年投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處采用標(biāo)普發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)1.2 到期量上行，19 年一級(jí)市場(chǎng)再融資需求增大受近兩年美元債擴(kuò)容放量影響

15、，2019-2021 年大量無(wú)評(píng)級(jí)、高收益中資美元債到期，一級(jí)市場(chǎng)再融資需求較大。按照到期日統(tǒng)計(jì) 2018-2021 年到期量分別為 807 、1251 、1356 及 1377 億美元，考慮回售條款、贖回條款對(duì)應(yīng)時(shí)間的到期量分別為807、1637、1678 及 1450 億美元；分等級(jí)來(lái)看，19 年無(wú)評(píng)級(jí)、高收益等級(jí)分別上行至 773 及 333 美元。中資美元債平均期限為 4.86 年，其中能源類債券、證金債、公用債券等平均期限在 8 年以上，金融、城投、地產(chǎn)的期限較短，平均期限分別為3.34、3.66 及 4.61 年；因而 19 年到期量結(jié)構(gòu)來(lái)看金融、地產(chǎn)、城投等到期量最大， 分別到期

16、 486、390 及 136 億元，其中地產(chǎn)高收益類到期量最大（190 億美元）。圖 7：發(fā)行期限以 4-5 年為主圖 8：能源、證金債等發(fā)行期限長(zhǎng)，城投債期限較短3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00能源證金公用通訊科技工業(yè)可選消費(fèi)材料總計(jì)醫(yī)藥地產(chǎn)必須消費(fèi)城投金融- HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明發(fā)行金額（億美元）平均期限(年)資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各

17、項(xiàng)信息披露與聲明圖 9：未來(lái)三年大量無(wú)評(píng)級(jí)、高收益中資美元債到期1,8001,6001,4001,2001,000800600400200-2017年2018年2019年2020年2021年無(wú)評(píng)級(jí)高收益投資級(jí)資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處采用標(biāo)普發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，按照考慮回售條款、贖回條款的到期日進(jìn)行計(jì)算圖 10：19 年金融、地產(chǎn)到期量最大，地產(chǎn)高收益類到期量最大600500400300200100-金融地產(chǎn)可選消費(fèi)城投能源材料科技通訊工業(yè)無(wú)評(píng)級(jí)高收益投資級(jí)資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處采用標(biāo)普發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，按照考慮回售條款、贖回條款的到期日進(jìn)行計(jì)算

18、HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2.18 年違約劇增，高收益指數(shù)大幅波動(dòng)投資級(jí)中資美元債與美國(guó)債走勢(shì)類似中資美元債指數(shù)走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債走勢(shì)類似，投資級(jí)中資美元債主要受流動(dòng)性影響， 加息預(yù)計(jì)放緩利好指數(shù)表現(xiàn)。我們采用富時(shí)發(fā)布的相關(guān)債券指數(shù)對(duì)中資美元債的表現(xiàn) 進(jìn)行追蹤，為了便于對(duì)比，我們此處將相關(guān)指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為 2015 年初為 100。可以明顯看出中資美元債變動(dòng)基本與美國(guó)國(guó)債指數(shù)走勢(shì)相同，16 年上半年美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)鴿派，英國(guó)脫歐等事件降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，美債及中資美元債指數(shù)上行，四季度經(jīng)濟(jì)數(shù) 據(jù)亮眼、特朗普當(dāng)選等提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，指數(shù)下行調(diào)整。17 年二三季度受對(duì)颶風(fēng)災(zāi)害

19、、國(guó)際政治因素等影響美債走強(qiáng)，中資美元債指數(shù)走強(qiáng)。18 年前三季度受加息超預(yù)期， 美債收益率上行，美債指數(shù)及中資美元債指數(shù)下行，進(jìn)入四季度受 19 年加息預(yù)期放緩影響指數(shù)出現(xiàn)上行。根據(jù) 18 年 12 月 20 日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議利率決議對(duì)未來(lái)加息前景描述措辭小幅轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)前景報(bào)告下調(diào)美國(guó) 18-19 兩年經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期，點(diǎn)陣圖中，支持 2019 年內(nèi)加息 2 次及以內(nèi)的委員比例進(jìn)一步提升。同時(shí)對(duì)于 19 年和 20 年的聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值也分別下調(diào) 0.2 與 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 2.9%和 3.1%，顯示目前來(lái)看 19 年以后的加息路徑將明顯放緩。此外，有 15 位官員認(rèn)為美國(guó)長(zhǎng)期利率水平

20、處于 2.5%-3.0%區(qū)間內(nèi)，人數(shù)和比例都較 9 月（13 位）繼續(xù)增加，也意味著明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策終止加息的點(diǎn)不確定性在逐步增加。整體而言 19 年伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐的放緩和油價(jià)趨于回落，加之主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒上升，美債收益率未來(lái)大方向?qū)⒗^續(xù)趨于回落，將利好中資美元債的表現(xiàn)，雖 然下行過(guò)程或有波折和反復(fù)。圖 11：中資美元債指數(shù)走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債走勢(shì)類似125120115110105100952015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1富時(shí)中國(guó)國(guó)債指數(shù)（RMB）富時(shí)美國(guó)國(guó)債指數(shù)（USD） 中國(guó)美元債券指數(shù)USD中國(guó)美元投資級(jí)債

21、券指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處將富時(shí)相關(guān)指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為 2015 年初為 100 便于比較圖 12：18 年美國(guó)國(guó)債及中資美元債指數(shù)先降后升，主要受加息預(yù)期影響富時(shí)中國(guó)國(guó)債指數(shù)（RMB）144.00142.00140.00138.00136.00134.00132.00130.00128.00830.00825.00820.00815.00810.00805.00800.00795.00790.00富時(shí)美國(guó)國(guó)債指數(shù)（USD）207.00205.00203.00201.00199.00197.002018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12

22、018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1195.00中國(guó)美元債券指數(shù)USD HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：Bloomberg,研究中資美元高收益?zhèn)鶑椥愿?，但受信用風(fēng)險(xiǎn)影響明顯高收益?zhèn)鶑椥源笥谕顿Y級(jí)債券，受風(fēng)險(xiǎn)事件影響明顯；18 年違約主體大多是前期過(guò)度投資、現(xiàn)金流枯竭中小民企。不同于投資級(jí)債券，高收益?zhèn)蟾叩娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，意味著風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)高收益?zhèn)憩F(xiàn)影響明顯， 如 15 年初高收益?zhèn)笖?shù)受佳兆業(yè)觸動(dòng)“強(qiáng)制性提前還款”違約事件影響從年初下跌至 1 月底的 94，同期投資級(jí)

23、上行至 101。18 年中資美元債國(guó)儲(chǔ)能源、五洲國(guó)際、剛泰集團(tuán)等涉及大量債券違約影響高收益?zhèn)蠓碌?。高收益?zhèn)笖?shù)從年初 134 下跌至年末 128，期間投資級(jí)債券從 113 呈 U 型微升至 114。5 月 21 日“17 滬華信 SCP002”發(fā)生違約，受此影響，上海華信在境外子公司哲源國(guó)際有限公司“哲源國(guó)際有限公司 5.95% 技術(shù)性違約”。上海華信主要是控制人風(fēng)險(xiǎn)，滬華信主要從事國(guó)際國(guó)內(nèi)貿(mào)易業(yè)務(wù)，以油品及相關(guān)產(chǎn)品為主要貿(mào)易品種。公司也呈現(xiàn)典型利潤(rùn)低、應(yīng)收賬款占款多的特點(diǎn)，且 16 年公司投資支出大幅增加，公司貨幣資金嚴(yán)重不足，在實(shí)際控制人出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)以后出現(xiàn)違約。5 月中旬，中國(guó)國(guó)儲(chǔ)能源化

24、工集團(tuán)股份有限公司（下稱“國(guó)儲(chǔ)能源”）對(duì)外公告稱公司美元債出現(xiàn)技術(shù)性違約，5 月 25 日本金還是沒(méi)能兌付，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及中資美元債 5 只，合計(jì) 15.5 億美元。國(guó)儲(chǔ)能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)為能源（石油、天然氣等）開發(fā)和貿(mào)易的民營(yíng)企業(yè)，公司實(shí)際控制人為陳義和。同時(shí)受此影響，公司境內(nèi)控股上市公司金鴻控股相關(guān)債券也出現(xiàn)違約。從境內(nèi)上市子公司財(cái)報(bào)來(lái)看，公司 13 年以來(lái)持續(xù)大幅擴(kuò)張且主要依靠籌資，短期有息負(fù)債（短期負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）占總資產(chǎn)比持續(xù)在 20%左右，在 18 年融資下降的情況下，截至三季報(bào)貨幣資金大幅下降至 1.33 億元，失去償債能力。7 月 5 日，五洲國(guó)際公告，其一項(xiàng)違

25、約事件已發(fā)生并持續(xù)進(jìn)行，8 月 5 日五洲國(guó)際兩只債券實(shí)質(zhì)性違約。五洲國(guó)際以開發(fā)運(yùn)營(yíng)商貿(mào)物流產(chǎn)業(yè)園為主，項(xiàng)目主要布局在無(wú)錫、鹽城、淮安等江浙三四線城市及東北三四線城市，公司盈利能力持續(xù)較差，15-17 年?duì)I業(yè)收入分別為 33、38 及 36 億元，凈利潤(rùn)為-5、1 及-5 億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)大幅為負(fù)，但依然大幅投資支出，嚴(yán)重依賴籌資流入，公司杠桿率持續(xù)上行至 17 年末的 85%，盈利不善、貨幣資金匱乏而短期債務(wù)高企，公司最終違約。受國(guó)儲(chǔ)能源及五洲國(guó)際大量債券違約影響，高收益?zhèn)笖?shù)從 5 月 25 日的 131 下降至 7 月中旬的124。9 月 26 日 16 剛集 01

26、兌付失敗出現(xiàn)違約，10 月美元債違約，早在 18 年 6 月 ， 剛泰集團(tuán)曾向上海市發(fā)出 關(guān)于請(qǐng)求幫助剛泰集團(tuán)解決短期流動(dòng)性危機(jī)的情況報(bào)告 就引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性擔(dān)憂。剛泰集團(tuán)主要從事黃金飾品，公司激進(jìn)的銷售政策、寬松的信用條件使得公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降，但在應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)的情況下壞賬計(jì)提并沒(méi)有體現(xiàn)，公司現(xiàn)金流壓力一直很大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)大幅為負(fù)，且投資比較激進(jìn)，現(xiàn)金流支出壓力，高溢價(jià)收購(gòu)的優(yōu)娜珠寶、瑞格嘉尚傳媒公司等業(yè)績(jī)均不達(dá)預(yù)期。受剛泰違約事件影響高收益指數(shù)在 10 月再次明顯下跌。10 月 17 日興業(yè)太陽(yáng)能違約，公司是主要從事幕墻裝配等的建筑公司，一方面公司應(yīng)收賬款高企，另一方面公

27、司嚴(yán)重依賴短期借款，短期有息負(fù)債占總資產(chǎn)比近三年持續(xù)上升至 33%，財(cái)務(wù)費(fèi)用也高企，現(xiàn)金流緊張。12 月 6 日 17 洛娃科技 CP001 違約，引發(fā)境外控股子公司 Reward 國(guó)際投資有限公司發(fā)行的美元債違約。洛娃科技以日化及乳制品為主業(yè)，公司存在嚴(yán)重內(nèi)部治理問(wèn)題，17 年末公司被證監(jiān)局要求責(zé)令整改信息披露不完善、會(huì)計(jì)核算質(zhì)量差等問(wèn)題；穆迪第三次下調(diào)評(píng)級(jí)至 B-/負(fù)面，18 年初更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所為中興華等，雖然財(cái)報(bào)顯示公司貨幣資金截至 17 年三季度仍有 42 億元，但卻難以償付 3 億短融，公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)存疑。圖 13：高收益?zhèn)鶑椥源笥谕顿Y級(jí)債券圖 14：18 年受違約事件影響中資美元債

28、高收益?zhèn)?數(shù) 6 月、10 月明顯下跌14013012011010090252015105-5-101402513520130151251201011552018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1110-高收益-投資級(jí)(右軸)中國(guó)美元投資級(jí)債券指數(shù)中國(guó)美元高收益?zhèn)笖?shù)資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處將富時(shí)相關(guān)指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為 2015 年初為 100 便于比較高收益-投資級(jí)(右軸)中國(guó)美元投資級(jí)債券指數(shù)中國(guó)美元高收益?zhèn)笖?shù)資料

29、來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處將富時(shí)相關(guān)指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為 2015 年初為 100 便于比較 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 15：18 年國(guó)儲(chǔ)能源、五洲國(guó)際、剛泰集團(tuán)等涉及大量債券違約 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明7060504030201002011年2012年2013年2014年2015年2016年2018年違約債券數(shù)量違約涉及金額（億美元）資料來(lái)源：Bloomberg,研究表 2：金鴻控股前期過(guò)度擴(kuò)張，18 年流動(dòng)性快速枯竭2016-12-312017-12-312018-09-30經(jīng)營(yíng)凈流入（億）6.9

30、76.896.29投資凈流入（億）-15.82-15.09-2.68籌資凈流入（億）15.892.97-8.63貨幣資金（億）12.618.231.33短期有息負(fù)債（億）23.0325.3625.26負(fù)債率%64.0065.0063.00凈利率%8.667.115.81營(yíng)收增速%-4.0052.0032.00資料來(lái)源：wind，研究表 3：五洲國(guó)際經(jīng)營(yíng)差、投資多、負(fù)債高企2015/12/312016/12/312017/12/31經(jīng)營(yíng)凈流入-11-1-10投資凈流入-5-14-8籌資凈流入14225貨幣資金10173短期有息負(fù)債344778負(fù)債率%818285凈利率%-143-15營(yíng)收增速%-

31、2314-7資料來(lái)源：wind，研究表 4：剛泰集團(tuán)過(guò)度投資、盈利差、現(xiàn)金流枯竭違約 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2016-12-312017-12-312018-09-30經(jīng)營(yíng)凈流入-15-16-5投資凈流入-12-10籌資凈流入96-3貨幣資金23145短期有息負(fù)債181534負(fù)債率%505252凈利率%570營(yíng)收增速%21-2344資料來(lái)源：wind,研究表 5：洛娃科技大量貨幣資金存疑2016-12-312017-12-312018-09-30經(jīng)營(yíng)凈流入10126投資凈流入-4-14-6籌資凈流入-210-12貨幣資金485342短期有息負(fù)債129

32、8負(fù)債率%475245凈利率%769營(yíng)收增速%367-1資料來(lái)源：wind，研究3.18 年金融表現(xiàn)好，地產(chǎn)受違約影響明顯下跌3.1 金融債投資級(jí)較多，18 年表現(xiàn)較好金融債以銀行發(fā)行規(guī)模居前，投資級(jí)占比較高，今年板塊表現(xiàn)強(qiáng)于中資美元債總指數(shù)。截至 18 年底，金融債累計(jì)發(fā)行 3192 億美元，以銀行為主，其中，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行等發(fā)行規(guī)模最大，分別為 291、164、155、110 及105 億元，此外，華融、信達(dá)也有 100 億以上中資美元債發(fā)行。對(duì)比其他類別，金融債券中投資級(jí)占比較高為 35%，未評(píng)級(jí)占比 58%，高收益占比 7%。金融債平均期限較短，僅為 3.3 年

33、，19 年考慮回售、贖回權(quán)的到期量較 18 年的 219 億美元明顯上行至 526 億元，存在明顯再融資需求。二級(jí)表現(xiàn)來(lái)看，由于金融債、銀行債以投資級(jí)為主，18 年表現(xiàn)強(qiáng)于中資美元債指數(shù)，18 年中資美元債金融債、銀行債指數(shù)收益分別為 0.56%及 2.01%，同期中資美元債收益為-0.36%，投資級(jí)為 0.51%，高收益為-4.17%。圖 16：四大行美元債發(fā)行規(guī)模600500400300200100工商銀行中國(guó)銀行華融中信建設(shè)銀行信達(dá)農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)民生銀行招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行浙商銀行錦州銀行民生銀行中原銀行青島銀行鄭州銀行徽商銀行0發(fā)行金額（億美元）資料來(lái)源：Bloomberg,

34、研究圖 17：金融機(jī)構(gòu)債票面 3-4%最多圖 18： 金融債投資級(jí)占比 35%1200100080060040020000-11-22-33-44-55發(fā)行金額（億美元）發(fā)行金額（億美元）投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究圖 19：金融債、銀行債以投資級(jí)為主，18 年表現(xiàn)強(qiáng)于總指數(shù)120115110105100952015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中國(guó)美元債券指數(shù)USD中國(guó)美元債指數(shù)-金融債中國(guó)美元債銀行業(yè)指數(shù)資料來(lái)源：Bloo

35、mberg,研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明3.2 公司債：18 年能源板塊表現(xiàn)最好公司債主體以中石油、中海油及阿里巴巴等大型公司為主，投資級(jí)占比較高，18 年投資級(jí)為主的能源板塊表現(xiàn)較好。截至 18 年底，各類公司債債累計(jì)發(fā)行 4409 億美元，以大型能源公司及科技公司為主，其中中石化、中海油、阿里巴巴、國(guó)家電網(wǎng)、騰訊控股等發(fā)行規(guī)模最大，分別為 709、338、309 及 265 億美元。受此影響， 此大類中投資級(jí)占比最高，為 56%，未評(píng)級(jí)占比 33%，高收益占比 11%。平均期限來(lái)看能源、公用最長(zhǎng)，分別為 9.3 年及 8.3 年，工業(yè)、通訊、科技

36、大約在 6-7 年左右，其他也在 5 年左右，19 年考慮回售、贖回權(quán)的到期量較 18 年的 296 億美元上行至578 億元，其中投資級(jí)占比 48%、無(wú)評(píng)級(jí) 41%，高收益 11%，高收益?zhèn)饕性诳蛇x消費(fèi)和必選消費(fèi)，無(wú)評(píng)級(jí)主要集中在材料和通訊。二級(jí)表現(xiàn)來(lái)看，公司債 18 年全年收益為-0.42%，投資級(jí)公司債為 0.49%,分品種看投資級(jí)為主的能源收益最高為 0.57%，公用事業(yè)、工業(yè)分別為-0.91%及-1.05%。圖 20：中石化、中海油、阿里巴巴等美元債 300 億美元以上8007006005004003002001000發(fā)行金額（億美元）資料來(lái)源：Bloomberg,研究圖 2

37、1：其他公司債票面 3-4%最多圖 22： 其他公司債投資級(jí)占比 56%1,4001,2001,000800600400200-0-11-22-33-44-55-66-77發(fā)行金額（億美元）發(fā)行金額無(wú)評(píng)級(jí)33%投資級(jí)56%高收益11%投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí) 資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究圖 23：18 年投資級(jí)公司債及能源板塊表現(xiàn)較好圖 24： 19 年材料及通訊無(wú)評(píng)級(jí)、高收益到期較多0.800.600.400.20-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.2016014012010080604020- 無(wú)評(píng)級(jí)高收益投資級(jí) 資料來(lái)源：Bloomb

38、erg,研究注：采用 18 年指數(shù)計(jì)算收益率（%）資料來(lái)源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明3.3 城投債：資質(zhì)以省及省會(huì)為主城投債主體以省及省會(huì)（單列市）為主，北京、山東、江蘇等地區(qū)發(fā)行量最大， 票息以 4-5%為主。中資美元城投債在 16 年發(fā)行量大幅上行，近三年均在 100 億元以上，分區(qū)域來(lái)看，主要集中在北京、山東、江蘇、浙江、廣東、天津等地區(qū)，發(fā)行量分別為 75、37、37、35、34、30 億元，北京建工、北京首創(chuàng)、北控水務(wù)等發(fā)行量均在 10 億以上。城投美元債以省及省會(huì)為主，占比 73%，地級(jí)市占比 25%，縣級(jí)縣級(jí)市僅

39、占 2%，且經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的省份發(fā)行量大，整體資質(zhì)較好。按標(biāo)普評(píng)級(jí)來(lái)看， 無(wú)評(píng)級(jí)占比 69%，投資級(jí)占比 27%，高收益占比 4%。19 年到期情況來(lái)看，省級(jí)省會(huì)到期 62 億美元，地級(jí)市 47 億美元，縣及縣級(jí)市僅 2 億。圖 25：城投債中北京、山東、江蘇等發(fā)行量最大802570602050154030102051000發(fā)行金額（億美元）數(shù)量（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg,研究圖 26：城投債中省及省會(huì)占比 73%圖 27： 城投債中投資級(jí)占 27%投資級(jí)27%無(wú)評(píng)級(jí)69%高收益4%地級(jí)市25%縣及縣級(jí)市2%省及省會(huì)(單列市)省及省會(huì)(單列市)地級(jí)市縣及縣級(jí)市73%發(fā)行金額（億美元）發(fā)行

40、金額（億美元）投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究地級(jí)市43%省及省會(huì)(單列市) 55%縣及縣級(jí)市2%圖 28：城投債票面以 4-5%為主圖 29： 19 年到期中省及省會(huì)占比 55%20018016014012010080604020-2-33-44-55-66-77發(fā)行金額（億美元）省及省會(huì)(單列市)地級(jí)市縣及縣級(jí)市 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明3.4 地產(chǎn)債：高收益

41、品種，高票息高波動(dòng)地產(chǎn)美元債以高收益?zhèn)鶠橹?，票息高但收益率受風(fēng)險(xiǎn)事件影響波動(dòng)大，18 年高收益美元債指數(shù)下跌-2.83%。近兩年受境內(nèi)地產(chǎn)債融資壓力影響及美元債到期量增加影響，房企美元債發(fā)行量明顯上行，17、18 年分別發(fā)行了 493 及 472 億元，受內(nèi)地樓市調(diào)控影響及美國(guó)債市收益率整體上行影響，融資成本也明顯上行，17、18 年平均票面分別上行至 6.33%及 7.94%。標(biāo)普債券評(píng)級(jí)來(lái)看，地產(chǎn)美元債以高收益為主，占比 43%，無(wú)評(píng)級(jí)占比 42%，投資級(jí)僅占比 15%。發(fā)行主體以香港上市的地產(chǎn)主體在香港、新加坡發(fā)債為主，其中恒大、佳兆業(yè)、碧桂園、萬(wàn)科及龍光等發(fā)行規(guī)模最大，已累計(jì)發(fā)行 92

42、、86、36、33、30 億美元，平均票面分別為 7.89%、8.42%、5.60%、4.43%及 6.42%。地產(chǎn)美元債作為典型高收益品種雖然票息高， 但受風(fēng)險(xiǎn)事件影響收益率往往出現(xiàn)大幅波動(dòng)，18 年受 6、7 月及 10 月一系列美元債違約事件影響，指數(shù)下跌幅度最大，全年來(lái)看，美元地產(chǎn)債指數(shù)，美元地產(chǎn)債投資級(jí)指數(shù)，美元地產(chǎn)債高收益?zhèn)笖?shù) 18 年分別下跌-2.30%、-0.92% 及-2.83%。地產(chǎn)債境內(nèi)外評(píng)級(jí)差異大，同實(shí)際控制人主體大多美元債票息更高，關(guān)注優(yōu)質(zhì)大中主體投資機(jī)會(huì)，警惕違約事件沖擊估值，更適合久期長(zhǎng)賺票息的策略。為了更好的對(duì)比房企境內(nèi)外的融資成本，我們選取與房企美元債相同期

43、限相近日期同樣實(shí)際控制人（境內(nèi)外可能采取不同控股公司進(jìn)行發(fā)行）的債券票面、評(píng)級(jí)進(jìn)行對(duì)比， 發(fā)現(xiàn)房企境內(nèi)發(fā)債成本普遍低于境外發(fā)債成本，主要是因?yàn)榫硟?nèi)評(píng)級(jí)大多以 AA+ 以上評(píng)級(jí)為主，而境外評(píng)級(jí)多以投資級(jí)以下或無(wú)評(píng)級(jí)為主，在“房住不炒”定位下地產(chǎn)債如何投資產(chǎn)業(yè)債行業(yè)比較體系專題之九中我們提到在房住不炒，因城施策的基調(diào)下，以及行業(yè)龍頭在銷售、籌資優(yōu)勢(shì)凸顯的趨勢(shì)下，大中型、以一二線布局為主、杠桿適中的房企違約風(fēng)險(xiǎn)可控，而地產(chǎn)美元債的票息大多更具有吸引力， 建議關(guān)注相關(guān)機(jī)會(huì)。另一方面，19 年房企美元債迎來(lái)第一個(gè)明顯的到期高峰，考慮回售、贖回條款的到期量上行至 403 億美元，其中無(wú)評(píng)級(jí) 154 億美元

44、、高收益 190 億美元，警惕類似五洲國(guó)際這種布局三四線業(yè)務(wù)為主、盈利弱、貨幣資金匱乏而短期債務(wù)高企的小主體風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)整體估值的負(fù)面影響。圖 30：17、18 年房企美元債發(fā)行放量，成本上行60050040030020010002013年2014年2015年2016年2017年2018年發(fā)行金額（億美元）平均票面（右軸）9.008.007.006.005.004.003.002.001.00-資料來(lái)源：Bloomberg,研究投資級(jí)15%無(wú)評(píng)級(jí)42%高收益43%圖 31：地產(chǎn)債高收益?zhèn)鶠橹鲌D 32： 19 年地產(chǎn)美元債到期量明顯上升600500400300200100-投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí)2

45、017年2018年2019年2020年無(wú)評(píng)級(jí)高收益投資級(jí) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 資料來(lái)源：Bloomberg,研究資料來(lái)源：Bloomberg,研究圖 33：18 年地產(chǎn)債指數(shù)下跌 2.3%140135130125120115110105100952015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中國(guó)美元債券指數(shù)USD中國(guó)美元地產(chǎn)債指數(shù) 中國(guó)美元地產(chǎn)債投資級(jí)中國(guó)美元地產(chǎn)債高收益資料來(lái)源：Bloomberg,研究注：此處將富時(shí)相關(guān)指數(shù)統(tǒng)一調(diào)整為 2015 年初為 100 便于比較 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正

46、文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 34：中資美元債發(fā)行量最多的地產(chǎn)主體一覽100908070605040302010中國(guó)恒大佳兆業(yè)集團(tuán)碧桂園萬(wàn)科A龍光地產(chǎn)融創(chuàng)中國(guó)富力地產(chǎn)世茂房地產(chǎn)旭輝控股集團(tuán)合景泰富集團(tuán)華夏幸福金茂酒店-SS 雅居樂(lè)集團(tuán) 花樣年控股 時(shí)代中國(guó)控股新城控股禹洲地產(chǎn)中國(guó)奧園保利地產(chǎn)中國(guó)海外發(fā)展遠(yuǎn)洋集團(tuán)-發(fā)行金額（億美元）資料來(lái)源：Bloomberg,研究表 6:大多房企美元債成本高于內(nèi)地債成本外-內(nèi)票國(guó)內(nèi)主標(biāo)普首剔除預(yù)收賬簡(jiǎn)稱中資美元債國(guó)內(nèi)債券息差體評(píng)級(jí)次評(píng)級(jí)款后的資產(chǎn)短期有息負(fù)債短期有息負(fù)債負(fù)債率覆蓋率占比花樣年控股XS1924249680155092.SH7.50AA+0.750

47、.12江西正榮XS1882430298114380.SZ5.00AAB-0.800.21新湖中寶XS1917914282101800317.IB4.20AA+B-0.721.150.11華遠(yuǎn)地產(chǎn)XS1906306508150745.SH3.50AAB+0.770.330.09新城控股XS1932871582011900078.IB2.45AAA0.831.730.07陽(yáng)光城XS1799603037101800675.IB1.88AA+0.810.750.23寶龍地產(chǎn)XS1932406314150908.SH1.63AA+0.720.800.15華夏幸福XS1860402954150683.SH

48、1.60AAA0.721.700.07富力地產(chǎn)XS1883345719150611.SH1.58AAA0.780.800.10旭輝集團(tuán)XS1801151371143547.SH1.42AAAB+0.763.020.07世茂房地產(chǎn)XS1891434604101800699.IB1.38AA+0.691.060.06萬(wàn)科XS1917548247112784.SZ1.17AAABBB0.752.800.05融創(chuàng)地產(chǎn)XS1861032628114365.SZ1.13AAAB0.891.210.11融信集團(tuán)XS1747665922150794.SH0.97AAA0.751.160.11卓越商業(yè)XS1899018284112827.SZ0.96AAA0.621.430.07保利發(fā)展XS1793463461101800375.IB0.61AAA0.682.950.04碧桂園XS1880450140114389.SZ0.53AAA0.901.820.07華發(fā)股份XS1863334030101801138.IB0.52AA+0.810.420.14合景泰富集團(tuán)XS1811206066114245.SZ0.38AA0.814.160.09遠(yuǎn)洋地產(chǎn)XS1839375539143666.SH0.13AAA0.741.