A股市場(chǎng)投資策略：新時(shí)代的“小康牛”

1、核心觀點(diǎn)呂品策略分析師S1010518120002姚 光 夫 策略分析師S1010519080001聯(lián)系人：徐廣鴻聯(lián)系人：于翔聯(lián)系人：劉春彤我們綜合運(yùn)用量化分析體系和行為金融方法論，以全新的策略框架立體研判 A 股走勢(shì)。2020 年，A 股盈利增速筑底后將穩(wěn)步回升；二季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策將發(fā)力， 資本市場(chǎng)改革突進(jìn)；內(nèi)外流動(dòng)性全年趨松，二三季度相對(duì)更好；外部擾動(dòng)主要體現(xiàn)在下半年。產(chǎn)業(yè)資本迎來中期拐點(diǎn)，外資流入主動(dòng)性增強(qiáng)，兩者有望成為 A 股增量資金的主要來源。2020 年，A 股將進(jìn)入 2019 年開啟的這輪 35 年牛市的第二階段。在宏觀經(jīng)濟(jì)決勝、資本市場(chǎng)改革、企業(yè)盈利回暖的大環(huán)境下，A 股有望迎來

2、 23 年的“小康?！薄９?jié)奏上，A 股在 2020 年二季度和四季度表現(xiàn)較好， 其中預(yù)計(jì)二季度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善，TMT 和消費(fèi)領(lǐng)漲；四季度基本面預(yù)期打開空間，工業(yè)和金融全面啟動(dòng)，指數(shù)漲幅相比二季度更大。從“復(fù)興新起點(diǎn)”到“奮進(jìn)新時(shí)代”。我們 2019 年年度策略主題是“復(fù)興新起點(diǎn)”，提出 2019 年 A 股將迎來 35 年牛市的起點(diǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)決勝、資本市場(chǎng)改革、企業(yè)盈利回暖的 2020 年，我們年度策略主題是“奮進(jìn)新時(shí)代”。在經(jīng)歷了 2019 年估值快速修復(fù)后，未來 23 年 A 股將進(jìn)入本輪中期牛市的第二階段。方法論：以全新的策略框架立體研判 A 股走勢(shì)。我們?cè)趥鹘y(tǒng)框架的基礎(chǔ)上，加入

3、了量化和行為金融分析，以全新策略框架對(duì) A 股走勢(shì)進(jìn)行立體研判：先獨(dú)立研判基本面、政策、流動(dòng)性、海外因素四條主線的全年趨勢(shì)與看點(diǎn)，并將其細(xì)化至季度定量打分；后分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最后以量化方式得到支撐 A 股大勢(shì)研判與行業(yè)配置的核心指標(biāo)?；久妫河鏊僦缀蠓€(wěn)步回升。2019 年壓制 A 股盈利的主要宏觀因素在2020 年都將明顯減輕，基本面在逆周期政策、信用擴(kuò)張、補(bǔ)庫(kù)存作用下企穩(wěn)回升：1）預(yù)計(jì)中證 800 非金融盈利增速將從 2019 年的-3%回升至 2020 年的 11%，整體走勢(shì)前低后高，2019Q42020Q4 同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18

4、%；2） 預(yù)計(jì) 2020 年中證 800 金融/非金融/整體盈利增速為 8%/11%/9%；3）分行業(yè)業(yè)績(jī)，二季度看點(diǎn)是 TMT，四季度看點(diǎn)在權(quán)重板塊。政策：二季度穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，資本市場(chǎng)改革突進(jìn)。2020 年政策力圖營(yíng)造宏觀活、改革實(shí)、產(chǎn)業(yè)精的大環(huán)境：1）政策重心先穩(wěn)增長(zhǎng)后調(diào)結(jié)構(gòu)，二季度貨幣財(cái)政逆周期力度料最強(qiáng)，四季度看點(diǎn)在“十四五”規(guī)劃；2）資本市場(chǎng)改革突進(jìn)：預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、再融資、減持、信息披露、擴(kuò)大開放、上市/退市等制度會(huì)成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)，上半年落地更密集；3）產(chǎn)業(yè)政策或聚焦工業(yè)強(qiáng)基；4）人口、區(qū)域政策值得關(guān)注。流動(dòng)性：內(nèi)外全年趨松，二三季度相對(duì)更好。預(yù)計(jì) 2020 年全球貨幣繼續(xù)趨松，

5、年中兩季的量?jī)r(jià)趨勢(shì)相對(duì)更好：1）歐美日央行整體擴(kuò)表，月均擴(kuò)表規(guī)模 1000 億美元左右，上半年節(jié)奏相對(duì)更快；2）人民幣匯率整體穩(wěn)定，外資增配 A 股的主動(dòng)性提升；3）預(yù)計(jì) MLF 利率在二三季度各降 10bps，準(zhǔn)備金率 2019 年 12 月與 2020 年 4 月有兩次調(diào)降窗口；4）國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率“V”型走勢(shì)，二季度降幅明顯，年中水平相對(duì)較低。海外因素：外部擾動(dòng)主要體現(xiàn)在下半年。2020 年外部因素對(duì) A 股的影響弱于2019 年，下半年的中美談判和美國(guó)大選是焦點(diǎn)：1）中美已進(jìn)入務(wù)實(shí)的談判窗口，2019Q4 和 2020Q3 有望達(dá)成第一、二階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，但 2020Q4 美國(guó)大選結(jié)束后，不

6、確定性會(huì)增強(qiáng)；2）英國(guó)協(xié)議“脫歐”有望在一季度落地，其后的過渡期中不確定性將逐步降低。A 股市場(chǎng) 2020 年投資策略2019.11.19投資者行為：產(chǎn)業(yè)資本迎來中期拐點(diǎn)，外資流入主動(dòng)性增強(qiáng)。以上述四條主線為基礎(chǔ)，考慮投資風(fēng)格，兼顧博弈，展望 2020 年的投資者行為：1）再融資和減持新規(guī)調(diào)整有望修復(fù)市場(chǎng)機(jī)制，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)場(chǎng)意愿，其中國(guó)有資本將先行；2）外資增配 A 股的主動(dòng)性加強(qiáng)，偏好上先低估值后大消費(fèi)；3）公募維持重倉(cāng)股“抱團(tuán)”，靈活倉(cāng)位在低估值與科技間搖擺；4）保險(xiǎn)與社保會(huì)緩慢增配低估值、高分紅板塊；5）私募和游資更多受短期主題和交易性機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)。大勢(shì)研判：2020 年 A 股將迎來 2

7、3 年的“小康?！?。對(duì)上述因素的市場(chǎng)影響進(jìn)行季度打分并加權(quán)測(cè)算后， 得到 2019Q42020Q4 的 A 股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四兩季 A 股行情更好。綜上所述，A 股在經(jīng)歷了2019 年的估值大修復(fù)后，在 2020 年將迎來 23 年的“小康?！?，其特征有三：1）市場(chǎng)上行更多由穩(wěn)健回暖的基本面驅(qū)動(dòng)而非估值驅(qū)動(dòng)；2）資本市場(chǎng)改革夯實(shí)制度基礎(chǔ)，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化；3）宏觀杠桿、金融風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能問題基本好轉(zhuǎn)?！靶】蹬！辈粌H是 A 股一段健康、穩(wěn)健、可持續(xù)的慢牛，也是中國(guó)全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)后，新時(shí)代的“小康”牛。配置建議：二季度科技與消費(fèi)領(lǐng)漲，四季度超配工業(yè)與金融

8、。一季度堅(jiān)持以低估值板塊防守?；久骖A(yù)期與通脹壓制是主要矛盾，包括資本市場(chǎng)改革在內(nèi)的政策也是關(guān)注焦點(diǎn)；市場(chǎng)有一定調(diào)整壓力，建議伺機(jī)而動(dòng)，堅(jiān)持對(duì)金融、消費(fèi)以及醫(yī)藥板塊的配置。二季度科技消費(fèi)兩手抓。穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，內(nèi)外流動(dòng)性改善，疊加資本市場(chǎng)改革密集落地；風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行。指數(shù)空間雖然有限，但預(yù)計(jì)TMT、消費(fèi)領(lǐng)漲下市場(chǎng)活躍度較高，賺錢效應(yīng)比較明顯。三季度緩慢切換風(fēng)格?；久嫦蛏?，政策重心轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，兩者此消彼長(zhǎng)； 美國(guó)大選漸近下外部因素的重要性提升，市場(chǎng)震蕩，TMT 和消費(fèi)行情分化建議季末逐步切換風(fēng)格，增配工業(yè)與金融板塊。四季度超配工業(yè)和金融等權(quán)重板塊。盈利增速?gòu)椥蕴嵘?，預(yù)期持續(xù)改善， “

9、十四五”規(guī)劃漸行漸近，基本面與政策再次成為焦點(diǎn)。宏觀決勝后，“輕裝上陣”的工業(yè)與金融等權(quán)重板塊驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)上證綜指上行空間會(huì)大于二季度。風(fēng)險(xiǎn)因素：中美分歧加劇，經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展慢于預(yù)期；貨幣寬松力度明顯低于預(yù)期，資本市場(chǎng)改革進(jìn)度弱于預(yù)期；國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期下行。表：A 股投資策略假設(shè)與核心研判一覽內(nèi)容分項(xiàng)指標(biāo)單位/說明2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4GDP當(dāng)季同比%6.05.96.06.06.0CPI當(dāng)季同比%3.64.13.83.11.5宏觀經(jīng)濟(jì)PPI當(dāng)季同比%-0.9-0.200.30.1新增社融總量萬億元3.79.05.45.53.4M2季末同比%8.68.

10、68.48.48.5全市場(chǎng)（中證 800 當(dāng)季同比%10.06.15.010.516.6口徑，下同）大金融當(dāng)季同比%19.34.44.29.715.9A 股非金融當(dāng)季同比%-5.89.36.411.718.2盈利工業(yè)當(dāng)季同比%-18.15.41.111.318.6消費(fèi)當(dāng)季同比%18.29.010.85.210.6TMT當(dāng)季同比%-14.825.716.311.672.8醫(yī)藥當(dāng)季同比%20.220.928.043.921.1/逆周期 調(diào)結(jié)構(gòu)側(cè)重穩(wěn)增長(zhǎng)年底降準(zhǔn)降準(zhǔn)+降息 減稅費(fèi)+專項(xiàng)債降息側(cè)重調(diào)結(jié)構(gòu)政策 資本市場(chǎng)改革主要看點(diǎn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制提高上市公司質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃；再融資新規(guī)落地； 減持制度優(yōu)化QFI

11、I/RQFII制度修訂證券法修訂；完善信息披露制度；擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放退市制度改革產(chǎn)業(yè)/區(qū)域/改革主要看點(diǎn)區(qū)域、產(chǎn)業(yè)政策人口、“十四五”規(guī)劃/12國(guó)內(nèi)貨幣政策利率 準(zhǔn)備金率月降準(zhǔn)保持總量寬松MLF-10bps4 月降準(zhǔn)MLF-10bps進(jìn)一步寬松的預(yù)期減弱流動(dòng) 長(zhǎng)端利率走勢(shì)10 年國(guó)債YTM-%3.03.42.93.32.83.22.93.33.03.4性海外流動(dòng)性歐美日擴(kuò)表-億美元32113893393121692209人民幣匯率CNY/USD6.857.056.97.16.97.16.87.06.756.95中美分歧談判進(jìn)展第一階段海外協(xié)議簽署第二階段開啟第二階段推進(jìn)第二階段協(xié)議簽署不確定性

12、提升“”因素 英國(guó) 脫歐協(xié)議脫歐協(xié)議“脫歐” 有不確定性“脫歐”靴子正式落地過渡初期有不確定性不確定性降低順利過渡產(chǎn)業(yè)資本行為、偏好換股、減持為主轉(zhuǎn)為流入國(guó)資先行加速流入中性中性外資行為、偏好MSCI 因素投資大幅流入為者行 國(guó)內(nèi)公募行為、偏好抱團(tuán)，調(diào)倉(cāng)有限流入流入中性中 性 低估值，醫(yī)藥風(fēng)格切換至科技博弈周期增配權(quán)重社保+險(xiǎn)資行為、偏好中性中性中性增配中性私募+游資行為、偏好長(zhǎng)線私募增倉(cāng)流出流入活躍獲利了結(jié)博弈周期基本面空多：-10+10-1-1028政策空多：-10+101-3412研判大 勢(shì) 流 動(dòng)性空多：-10+10313-31海外因素空多：-10+102-1-12-2A 股整體走勢(shì)加

13、權(quán)得分0.5-1.62.81.13.9基本面相對(duì)利好消費(fèi)、金融醫(yī)藥、消費(fèi)TMT、醫(yī)藥TMT工業(yè)、消費(fèi)政策相對(duì)利好金融金融TMTTMT、消費(fèi)消費(fèi)配 置 流 動(dòng)性相對(duì)利好金融、醫(yī)藥消費(fèi)、金融消費(fèi)、TMT消費(fèi)、醫(yī)藥金融、消費(fèi)建議 海外因素相對(duì)利好金融TMTTMT、消費(fèi)工業(yè)、TMT金融、醫(yī)藥投資者行為相對(duì)利好金融、消費(fèi)醫(yī)藥、金融TMT、消費(fèi)TMT、工業(yè)工業(yè)、金融大板塊推薦加權(quán)得分排序金融、消費(fèi)金融、醫(yī)藥TMT、消費(fèi)TMT、消費(fèi)工業(yè)、金融資料來源：中信證券研究部預(yù)測(cè)目錄引言1 HYPERLINK l _TOC_250030 從“復(fù)興新起點(diǎn)”到“奮進(jìn)新時(shí)代”1 HYPERLINK l _TOC_25002

14、9 以全新的策略框架立體研判 A 股走勢(shì)1 HYPERLINK l _TOC_250028 基本面：盈利增速筑底后穩(wěn)步回升1 HYPERLINK l _TOC_250027 A 股盈利增速觸底后震蕩上行3 HYPERLINK l _TOC_250026 各大板塊業(yè)績(jī)走勢(shì)、驅(qū)動(dòng)和亮點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250025 基本面小結(jié)7 HYPERLINK l _TOC_250024 政策：二季度穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，資本市場(chǎng)改革突進(jìn)8 HYPERLINK l _TOC_250023 金融供給側(cè)改革成主線，資本市場(chǎng)改革突進(jìn)10 HYPERLINK l _TOC_250022 人口政策或迎來調(diào)整，

15、生育鼓勵(lì)+老齡化紅利帶來投資機(jī)遇12 HYPERLINK l _TOC_250021 城鎮(zhèn)化仍在繼續(xù)，“人地錢掛鉤”助力重點(diǎn)城市群發(fā)展12 HYPERLINK l _TOC_250020 產(chǎn)業(yè)政策亟需系統(tǒng)性升級(jí)，“十四五”規(guī)劃或?yàn)樽罴哑鯔C(jī)13 HYPERLINK l _TOC_250019 政策小結(jié)14 HYPERLINK l _TOC_250018 流動(dòng)性：內(nèi)外全年趨松，二三季度相對(duì)更好15 HYPERLINK l _TOC_250017 國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)步趨松，2020Q2 有望迎來“雙降”15 HYPERLINK l _TOC_250016 2020H1 外資左側(cè)增配 A 股，長(zhǎng)端收益率走

16、低提升 A 股估值中樞16 HYPERLINK l _TOC_250015 流動(dòng)性小結(jié)18 HYPERLINK l _TOC_250014 海外因素：外部擾動(dòng)主要體現(xiàn)在下半年19 HYPERLINK l _TOC_250013 中美分歧迎來務(wù)實(shí)談判窗口，談判先易后難19 HYPERLINK l _TOC_250012 脫歐和碎片式的地緣政治沖突：火星四濺，但未可燎原23 HYPERLINK l _TOC_250011 外部因素小結(jié)24 HYPERLINK l _TOC_250010 投資者行為：產(chǎn)業(yè)資本迎來中期拐點(diǎn)，外資流入主動(dòng)性增強(qiáng)25 HYPERLINK l _TOC_250009 制度修

17、復(fù)強(qiáng)化進(jìn)場(chǎng)意愿，產(chǎn)業(yè)資本迎來拐點(diǎn)26 HYPERLINK l _TOC_250008 公募底倉(cāng)繼續(xù)“抱團(tuán)”消費(fèi)，靈活倉(cāng)位在低估值與科技間搖擺29 HYPERLINK l _TOC_250007 外資增配主動(dòng)性加強(qiáng)，板塊偏好相對(duì)穩(wěn)定30 HYPERLINK l _TOC_250006 保險(xiǎn)與社保緩慢增配，更關(guān)注地產(chǎn)大金融32 HYPERLINK l _TOC_250005 私募+游資：從價(jià)值到題材的接力32 HYPERLINK l _TOC_250004 投資者行為小結(jié)33 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年 A 股將迎來 23 年的“小康?！?4 HYPERLINK

18、l _TOC_250002 以全新的策略框架立體研判 A 股走勢(shì)34 HYPERLINK l _TOC_250001 大勢(shì)研判：2020 年 A 股將迎來 23 年的“小康?！?6 HYPERLINK l _TOC_250000 配置建議：二季度科技與消費(fèi)領(lǐng)漲，四季度超配工業(yè)與金融37風(fēng)險(xiǎn)因素37插圖目錄圖 1：中證 800 利潤(rùn)增速及預(yù)測(cè)2圖 2：此輪周期企業(yè)資本開支處于歷史低位2圖 3：庫(kù)存周期在 2019Q4 進(jìn)入下行尾聲2圖 4：預(yù)計(jì) 2020 年棚改量走平，對(duì)低線城市零售消費(fèi)負(fù)面影響減弱3圖 5：預(yù)計(jì)明年消費(fèi)貸增速下滑趨緩對(duì)可選消費(fèi)品負(fù)面影響減弱3圖 6：融資活動(dòng)的回暖往往是工業(yè)生產(chǎn)

19、活動(dòng)回暖的先兆3圖 7：中長(zhǎng)期貸款增速和結(jié)構(gòu)趨勢(shì)都預(yù)示著工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)未來會(huì)出現(xiàn)回暖3圖 8：“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”融資增速領(lǐng)先于上市公司企業(yè)盈利增速4圖 9：中證 800 工業(yè)收入增速和利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)5圖 10：全國(guó)住房竣工單季度增速5圖 11：房屋竣工面積及同比增速5圖 12：中證 800 TMT 板塊收入增速和利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)6圖 13：中證 800 醫(yī)藥板塊收入增速和利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)7圖 14：樂觀假設(shè)下對(duì)近期資本市場(chǎng)改革節(jié)奏的預(yù)測(cè)11圖 15：食品項(xiàng)特別是豬肉成為近期通脹的主要拉動(dòng)部分15圖 16：國(guó)內(nèi)貨幣政策關(guān)鍵事件展望16圖 17：海外主動(dòng)型基金作為左側(cè)配置資金，在 2019 年年初市場(chǎng)處

20、于底部時(shí)增配 A 股. 17圖 18：2018 年下半年以來美國(guó)進(jìn)口及制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)顯著下行21圖 19：特朗普支持度與標(biāo)普 500 走勢(shì)21圖 20：美國(guó)基尼系數(shù)不斷升高22圖 21：“民粹”相關(guān)詞條熱度在 2016 年后逐步升溫22圖 22：中美三階段談判涉及內(nèi)容猜想23圖 23：中美分歧演進(jìn)時(shí)間軸及展望23圖 24：未來英國(guó)“脫歐”局勢(shì)預(yù)判24圖 25：七分法下 A 股投資者結(jié)構(gòu)變化25圖 26：產(chǎn)業(yè)資本增持-減持軋差（20142016）27圖 27：產(chǎn)業(yè)資本增持-減持軋差（20162019M10）27圖 28：2017 年再融資政策收緊后，定增市場(chǎng)活躍度明顯下滑27圖 29：產(chǎn)業(yè)

21、資本靜態(tài)投資者結(jié)構(gòu)（2019H1）28圖 30：基金重倉(cāng)股持倉(cāng)占比：公募基金“抱團(tuán)”依然緊密30圖 31：北向資金重倉(cāng)的標(biāo)的整體歷史收益率水平明顯高于 A 股整體31圖 32：在這輪外資增配中，低估值板塊成為配置重心32圖 33：中國(guó)養(yǎng)老金體系可投股票資產(chǎn)的“長(zhǎng)錢”分布32表格目錄表 1：影響 2020 年企業(yè)盈利增速的主要因素變化判斷及核心邏輯1表 2：基本面展望小結(jié)，中證 800 各板塊盈利增速預(yù)測(cè)8表 3：政策的定調(diào)是實(shí)事求是、隨勢(shì)而變的9表 4：對(duì)未來資本市場(chǎng)改革整體思路的預(yù)測(cè)10表 5：“十二五”和“十三五”規(guī)劃制定規(guī)律梳理13表 6：政策展望小結(jié)14表 7：2019 年 11 月

22、MSCI 納入因子提升帶來海外增量資金展望16表 8：中國(guó)債券納入主流國(guó)際債券指數(shù)，預(yù)計(jì) 2020 年海外資金增持中國(guó)債券有望壓低長(zhǎng)端收益率17表 9：2019Q4-2020Q4 美元兌人民幣匯率區(qū)間展望18表 10：流動(dòng)性展望小結(jié)19表 11：2019 中美分歧加劇重要事件回顧20表 12：中美分歧關(guān)鍵時(shí)點(diǎn) A 股和美股漲跌幅21表 13：外部因素展望小結(jié)25表 14：行業(yè)視角的持倉(cāng)量占機(jī)構(gòu)持有市值的比例（2019H1）26表 15：行業(yè)視角的持倉(cāng)量占機(jī)構(gòu)持有市值的比例（產(chǎn)業(yè)資本，2019H1）28表 16：產(chǎn)業(yè)資本增持場(chǎng)景分析29表 17：行業(yè)視角的持倉(cāng)量占機(jī)構(gòu)持有市值的比例（主動(dòng)管理的公

23、募基金，201019H1）29表 18：外資流入主要驅(qū)動(dòng)的影響按季度拆分31表 19：投資者行為展望小結(jié)33表 20：A 股投資策略假設(shè)與核心研判一覽35 引言從“復(fù)興新起點(diǎn)”到“奮進(jìn)新時(shí)代”我們一年前發(fā)布的 2019 年年度策略主題是“復(fù)興新起點(diǎn)”，提出 2019 年 A 股將迎來 35 年牛市的起點(diǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)決勝、資本市場(chǎng)改革、企業(yè)盈利回暖的 2020 年，我們的年度策略主題是“奮進(jìn)新時(shí)代”。在經(jīng)歷了 2019 年估值快速修復(fù)后，預(yù)計(jì)未來 23 年A 股將進(jìn)入本輪中期牛市的第二階段。以全新的策略框架立體研判 A 股走勢(shì)在傳統(tǒng)框架的基礎(chǔ)上，我們加入了量化和行為金融分析，以全新策略框架對(duì) A

24、 股走勢(shì)進(jìn)行立體研判：先獨(dú)立研判基本面、政策、流動(dòng)性、海外因素四條主線的全年趨勢(shì)與看點(diǎn)， 并將其細(xì)化至季度定量打分；后分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最后以量化方式得到支撐 A 股大勢(shì)研判與行業(yè)配置的核心指標(biāo)。2020 年，我們對(duì)各主線的核心預(yù)測(cè)從以下幾部分展開。 基本面：盈利增速筑底后穩(wěn)步回升我們認(rèn)為，2019 年壓制企業(yè)盈利的主要宏觀要素（包括工業(yè)品價(jià)格走低、消費(fèi)尤其是可選消費(fèi)疲弱、工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的疲軟）在 2020 年都將明顯減輕。盡管這些宏觀要素在明年依舊很難出現(xiàn)明顯的反彈，但是其負(fù)面作用都將明顯趨緩。具體而言，預(yù)計(jì)工業(yè)品價(jià)格快速回落的趨勢(shì)因?yàn)閹?kù)存周期的結(jié)束而終結(jié)，并且小幅反彈

25、；可選消費(fèi)帶動(dòng)整體消費(fèi)在2020 年下半年小幅回暖，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)在寬松的信用環(huán)境下有所恢復(fù)。這些因素并無法改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下行的趨勢(shì)，但隨著經(jīng)濟(jì)步入“十九大”以來三年攻堅(jiān)戰(zhàn)的最后一年，負(fù)面因素將逐步進(jìn)入平穩(wěn)收尾和出清階段，而不是加速下行階段， 政策力度的精準(zhǔn)修正將是很重要的外因，經(jīng)濟(jì)本身的韌性也會(huì)起到一定的作用。2020 年底，預(yù)計(jì)隨著三年攻堅(jiān)戰(zhàn)的結(jié)束，杠桿、金融風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能將徹底出清，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)迎來明顯的需求回暖。因此在 2020 年底，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)企業(yè)盈利的分析背景和思路將顯著異于 2018-2019 年，具有周期性屬性金融、消費(fèi)和工業(yè)品類都將迎來系統(tǒng)性

26、的機(jī)會(huì)。表 1：影響 2020 年企業(yè)盈利增速的主要因素變化判斷及核心邏輯大類行業(yè)板塊2020E占比占比1）此輪工業(yè)品價(jià)格調(diào)整只需經(jīng)歷庫(kù)存周期出清，無需經(jīng)歷產(chǎn)能周期出清，“通縮”時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)工業(yè)57%-4.6%4.6%2）庫(kù)存周期在 2019Q4 進(jìn)入尾聲，補(bǔ)庫(kù)需求小幅提振價(jià)格3）企業(yè)信用環(huán)境逐漸趨于寬松，中長(zhǎng)期企業(yè)貸款需求的持續(xù)恢復(fù)預(yù)示著工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)未來會(huì)企穩(wěn)消費(fèi)26%1.2%2.4%1）2019 年棚改減半對(duì)低線城市零售的負(fù)面拖累，各類信用貸和 P2P 清理對(duì)信利潤(rùn)占比2019E貢獻(xiàn)增速2020E貢獻(xiàn)增速2020 年出現(xiàn)邊際變化的主要邏輯和判斷大類行業(yè)板塊2020E占比占比用消費(fèi)的負(fù)面拖累

27、在 2019Q4 達(dá)到極致，2020 年負(fù)面因素逐漸消除2）汽車消費(fèi)溫和復(fù)蘇3）地產(chǎn)竣工回正帶來可選耐用消費(fèi)品需求回暖1）5G 的推廣及換機(jī)高峰TMT10%0.2%2.0%2）半導(dǎo)體及安全可控等自主可控領(lǐng)域延續(xù)高景氣3）Tesla 國(guó)產(chǎn)化有望形成爆款，新能源車板塊企穩(wěn)回升醫(yī)藥7%0.6%1.7%1）消費(fèi)品和創(chuàng)新藥依舊延續(xù)高景氣合計(jì)增速（中證800 非金融）100%-2.6%10.6%利潤(rùn)占比2019E貢獻(xiàn)增速2020E貢獻(xiàn)增速2020 年出現(xiàn)邊際變化的主要邏輯和判斷資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)圖 1：中證 800 利潤(rùn)增速及預(yù)測(cè)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30

28、%-40%2011-032011-122012-092013-06-50%中證800非金融中證8002014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12資料來源：Wind，中信證券研究部策略組預(yù)測(cè)注：2019Q4 及以后為預(yù)測(cè)值中證800工業(yè)部門資本開支/營(yíng)業(yè)收入圖 2：此輪周期企業(yè)資本開支處于歷史低位18%16%14%12%10%8%6%4%2%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%圖 3：庫(kù)存周期在 2019Q4 進(jìn)入

29、下行尾聲工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比35%30%25%20%15%10%5%0%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 4：預(yù)計(jì) 2020 年棚改量走平，對(duì)低線城市零售消費(fèi)負(fù)面影響減弱計(jì)劃數(shù)實(shí)際數(shù)圖 5：預(yù)計(jì)明年消費(fèi)貸增速下滑趨緩對(duì)可選消費(fèi)品負(fù)面影響減弱信用卡貸款余額同比增速居民新增人民幣短期貸款增速（右軸）70060050040030020010002013 2014

30、 2015 2016 2017 2018 2019 2020E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%250%200%150%100%50%0%-50%2011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07-100%資料來源：住建部，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料來源：Wind，中信證券研究部圖 6：融資活動(dòng)的回暖往往是工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)回暖的先兆圖 7：

31、中長(zhǎng)期貸款增速和結(jié)構(gòu)趨勢(shì)都預(yù)示著工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)未來會(huì)出現(xiàn)回暖50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”同比增速PMI（滯后6個(gè)月，右軸）60%595750%5540%5330%5120%494710%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192011450%企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比（TTM，右軸） 企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)（TTM，右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%20122013201420152016201720182019資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源

32、：Wind，中信證券研究部A 股盈利增速觸底后震蕩上行相比于弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)非金融上市公司企業(yè)盈利增速大概率在 2019Q4 觸及最低點(diǎn)，2020Q1 增速會(huì)出現(xiàn)小幅反彈。從自上而下的前瞻指標(biāo)來看，反映社會(huì)實(shí)際融資需求的“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”滾動(dòng) 12 個(gè)月的同比增速自 2018 年 10 月見底以來持續(xù)維持反彈上行趨勢(shì)，而該指標(biāo)通常領(lǐng)先于 PMI 兩個(gè)季度，領(lǐng)先于中證 800（非金融）凈利潤(rùn)增速4 個(gè)季度。從這個(gè)角度來看，中證 800 凈利潤(rùn)增速大概率在 2019Q4 見到最低點(diǎn)。圖 8：“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”融資增速領(lǐng)先于上市公司企業(yè)盈利增速“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債（TTM增速，領(lǐng)先4個(gè)季

33、度）中證800非金融 中證80050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12-50%資料來源： Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：2019Q4 及以后的為預(yù)測(cè)值，“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”的時(shí)間相較時(shí)間軸領(lǐng)先 4 個(gè)季度我們中觀層面的盈利預(yù)測(cè)模型也驗(yàn)證了 2019Q4 就是本輪非金融上市公司盈利增速最低點(diǎn)的判斷，預(yù)計(jì) 2019Q4 至 2020Q4 的 5 個(gè)季度中證 800（非金融）

34、盈利增速分別為-5.8%/+9.3%/+6.4%/+11.7%/+18.2%，2019 年/2020 年中證 800（非金融）板塊全年盈利增速預(yù)計(jì)分別為-2.6%/+10.6%。各大板塊業(yè)績(jī)走勢(shì)、驅(qū)動(dòng)和亮點(diǎn)工業(yè)品價(jià)格以及工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的企穩(wěn)（同比角度）是明年工業(yè)板塊利潤(rùn)增速企穩(wěn)的最主要驅(qū)動(dòng)力。盡管工業(yè)品價(jià)格難有大的上升動(dòng)力，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的復(fù)蘇較弱，但工業(yè)品名義價(jià)格因素對(duì)收入的拖累消退，同時(shí) 2020 年一季度中后期進(jìn)入節(jié)后復(fù)工的補(bǔ)庫(kù)周期，整個(gè)中證 800 工業(yè)板塊預(yù)計(jì) 2019Q4 單季度凈利潤(rùn)增速達(dá)到最低點(diǎn)（-18.1%）， 2020Q1 因基數(shù)效應(yīng)得以回正。2020 年上半年，我們預(yù)計(jì)主

35、流地產(chǎn)商還將維持去土地庫(kù)存增加可售資源減少資本占用的經(jīng)營(yíng)策略，新開工以及對(duì)應(yīng)的建安投資仍然能夠保持，地產(chǎn)投資增速僅有小幅下行。再疊加專項(xiàng)債的提前落地以及基建投資增速的緩慢上行，2020 年上半年的工業(yè)品需求大概率保持穩(wěn)定，這是我們判斷本輪庫(kù)存周期結(jié)束后工業(yè)品價(jià)格和PPI 得以反彈的基礎(chǔ)。不過，隨著地產(chǎn)商土地儲(chǔ)備去庫(kù)的減緩，2020 年下半年新開工和建安投資增速大概率會(huì)出現(xiàn)相對(duì)較快的下滑，加之 2020Q1 和 2020Q2 的補(bǔ)庫(kù)，下半年工業(yè)品價(jià)格預(yù)計(jì)重回下跌趨勢(shì)。因此，我們預(yù)計(jì)中證 800 工業(yè)板塊收入增速在 2020Q2 觸及頂點(diǎn)（16.1%），但此后在 2020Q4 下滑至-2.5%。不

36、過，由于利潤(rùn)基數(shù)效應(yīng)的存在，我們預(yù)計(jì)中證 800 工業(yè)板塊的凈利潤(rùn)增速則會(huì)呈現(xiàn)相反的趨勢(shì)，全年呈現(xiàn)“U 型”。因此從 2020 全年來看，工業(yè)板塊利潤(rùn)增速回暖（轉(zhuǎn)正）和價(jià)格因素（反映到收入增速）的共振大概率出現(xiàn)在 2020 年二季度初（節(jié)后復(fù)工帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和工業(yè)品價(jià)格回升同時(shí)集中披露一季報(bào)）。步入 2020 年末，在此輪周期徹底出清后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì) 2021 年的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)明顯轉(zhuǎn)向樂觀，工業(yè)板塊迎來系統(tǒng)性估值切換的機(jī)會(huì)。圖 9：中證 800 工業(yè)收入增速和利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)中證800工業(yè)收入增速中證800工業(yè)利潤(rùn)增速80%60%40%20%0%-20%-40%2010-032010-062010-09

37、2010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-60%資料來源：Wind

38、，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：2019Q4 及以后的為預(yù)測(cè)值可選消費(fèi)板塊的企穩(wěn)（尤其是汽車和家電）將帶來消費(fèi)板塊凈利潤(rùn)增速的拐點(diǎn)。中證 800 消費(fèi)板塊預(yù)計(jì) 2019Q4 能延續(xù)三季度的反彈趨勢(shì)，單季同比增速進(jìn)一步回升至18.2%。消費(fèi)板塊盈利增速的回暖更多源于收入的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)板塊單季的收入增速到 2019Q4 能夠回升至 8.5%，而 2020Q1 進(jìn)一步回升至 16.6%，此后基數(shù)效應(yīng)基本消失，收入增速在 2020Q22020Q4 逐季緩慢回落，利潤(rùn)增速整體保持平穩(wěn)。預(yù)計(jì)消費(fèi)板塊利潤(rùn)增速反彈最大的貢獻(xiàn)項(xiàng)來自于汽車和家電。汽車在經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)的影響下，預(yù)計(jì)在2020 年呈現(xiàn)相對(duì)較弱的復(fù)蘇，明

39、顯優(yōu)于今年；而家電板塊在地產(chǎn)竣工持續(xù)回暖的作用下收入和利潤(rùn)增速大概率都會(huì)出現(xiàn)回暖。家電和汽車是消費(fèi)板塊里利潤(rùn)貢獻(xiàn)量?jī)H次于食品飲料的板塊，家電和汽車?yán)麧?rùn)增速的反彈大概率帶動(dòng)整個(gè)消費(fèi)板塊利潤(rùn)增速反彈，是 2019年下半年和 2020 年一季度最重要的勝負(fù)手。因此整體來看，由于消費(fèi)板塊整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2019 年末雖有利潤(rùn)增速的明顯反彈（最高至 18.2%），但 2020 年整體增速將回落至 8.9%，2019Q42020Q1 應(yīng)當(dāng)是消費(fèi)板塊邊際改善最明顯的時(shí)期，而且主要集中在家電和汽車板塊，相應(yīng)的由基本面邊際變化驅(qū)動(dòng)的家電和汽車的行情大概率還有所提前，在 2019Q4 反應(yīng)的概率更大。圖

40、 10：全國(guó)住房竣工單季度增速圖 11：房屋竣工面積及同比增速（單位：萬平米）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%單季增速120,000100,00080,00060,00040,00020,0000竣工面積增速20%15%10%5%0%-5%200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E-10%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)測(cè)我們預(yù)

41、計(jì) 5G、自主可控和新能源車推動(dòng)中證 800 TMT 板塊在 2020 年利潤(rùn)增速回正并大幅上升至 21.9%。我們預(yù)計(jì)在中證 800 中只有 10%的利潤(rùn)占比的 TMT 板塊在2020 年能夠正向貢獻(xiàn) 2.0 個(gè)百分點(diǎn)的正向增長(zhǎng)，接近于消費(fèi)板塊的 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，而在2019 年，預(yù)計(jì)中證 800 當(dāng)中 TMT 板塊僅貢獻(xiàn) 0.2 個(gè)百分點(diǎn)的增速。從絕對(duì)增速來看，中證 800 TMT 板塊凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)將從 2019 年的 2.0%大幅上升至 2020 年的 21.9%。拆分到具體季度，其中預(yù)計(jì) 2020Q1 因?yàn)?2019Q1 的低基數(shù)原因（2018 年底主要手機(jī)廠商砍單后 2019 年

42、初業(yè)績(jī)較差）增速環(huán)比 2019Q4 明顯回升至 25.7%，而 2020Q4 因?yàn)榧匈Y產(chǎn)減值（主要是商譽(yù)）的緩解而出現(xiàn)單季大幅度的利潤(rùn)增速回升，至 72.8%。從一致預(yù)期的收入增速來看，中證 800 TMT 板塊單季收入增速預(yù)計(jì)從 2019Q4 開始快速回升，高點(diǎn)出現(xiàn)在 2020Q2，達(dá)到約 42.5%。驅(qū)動(dòng)增速預(yù)期快速回升的主要因素就是 5G 換機(jī)、自主可控相關(guān)領(lǐng)域（半導(dǎo)體、軟件等）和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇（尤其是 Tesla Model 3 國(guó)產(chǎn)化后有成為爆款的可能性）。因此，盡管 TMT 在權(quán)重指數(shù)中利潤(rùn)占比很小，但從盈利增速上升的幅度以及持續(xù)時(shí)間來看，都要優(yōu)于工業(yè)板塊和消費(fèi)板塊，同時(shí)配合

43、熱點(diǎn)事件催化，在 2020 年大概率成為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)當(dāng)中的主線。從基本面時(shí)點(diǎn)來看，中證 800 TMT 板塊收入增速的反彈大概率在 2019Q4 兌現(xiàn)，而受潛在減值因素影響，利潤(rùn)增速反彈大概率延后一個(gè)季度，在2020Q1 兌現(xiàn)，因此從 2020 年 4 月一季報(bào)集中披露期開始，預(yù)計(jì) TMT 板塊將出現(xiàn)持續(xù) 23 個(gè)季度強(qiáng)勁的基本面趨勢(shì)。從催化時(shí)點(diǎn)來看，預(yù)計(jì) 2020Q1 國(guó)產(chǎn) Tesla Model 3 上市，2020Q2 蘋果新一代 5G 手機(jī)進(jìn)入備貨期等都將在二季度前后集中出現(xiàn)。因此從時(shí)點(diǎn)上看，2020Q22020Q3 是 TMT 板塊配置的最佳行情時(shí)點(diǎn)。圖 12：中證 800 TMT

44、板塊收入增速和利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%中證800 TMT凈利潤(rùn)增速中證800 TMT收入增速2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：2019Q4 及以后的為預(yù)測(cè)值醫(yī)藥板塊延續(xù)高景氣，創(chuàng)新藥和醫(yī)療消費(fèi)仍然是主要驅(qū)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)中證 800 醫(yī)藥板塊延續(xù)穩(wěn)定的收入增速趨勢(shì)，2020 年全年收入增速預(yù)計(jì)達(dá)到 21%，相比 2019 年的%有所提升。由于利潤(rùn)率收窄及減值等負(fù)面因素影響，醫(yī)藥板塊 2019 年利潤(rùn)基數(shù)較低，因此 2020 年預(yù)計(jì)中證 8

45、00 醫(yī)藥板塊利潤(rùn)增速會(huì)有明顯回升，由 2019 年的 10.8%上升至2020 年的 29.5%，依舊是五大板塊當(dāng)中利潤(rùn)增速最高的板塊。圖 13：中證 800 醫(yī)藥板塊收入增速和利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中證800醫(yī)藥凈利潤(rùn)增速中證800醫(yī)藥收入增速2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：2019Q4 及以后的為預(yù)測(cè)值大金融板塊利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)會(huì)因?yàn)槿毯捅ｋU(xiǎn)利潤(rùn)增速的拖累而出現(xiàn)下行。2019 年因?yàn)楣善笔袌?chǎng)優(yōu)異的表現(xiàn)，券商和保險(xiǎn)凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)了大幅度

46、上升，中證 800 券商和保險(xiǎn)板塊 2019Q1Q3 凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了 64%和 83%，對(duì)整個(gè)中證 800 大金融板塊產(chǎn)生了巨大利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，中證 800 大金融板塊在 2019Q1Q3 凈利潤(rùn)增速達(dá)到 16.9%。但是我們預(yù)計(jì)這種影響在 2020 年會(huì)明顯消退，參考中信證券研究部銀行、非銀及地產(chǎn)組分析師觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)中證 800 大金融板塊 2020 年凈利潤(rùn)增速為 8%。預(yù)計(jì)接近 2020 年底，隨著投資者對(duì) 2021 年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的明顯改善，大金融板塊將再次迎來一輪估值修復(fù)行情?；久嫘〗Y(jié)整體而言，從時(shí)間維度來看各板塊基本面信號(hào)變化趨勢(shì)，我們有如下分析結(jié)論：2019Q4 可選消費(fèi)板塊

47、有明顯的增配價(jià)值。2019Q42020Q1 應(yīng)當(dāng)是消費(fèi)板塊邊際改善最明顯的時(shí)期，而且主要集中在家電和汽車板塊，相應(yīng)的由基本面邊際變化驅(qū)動(dòng)的家電和汽車的行情大概率會(huì)有所提前，在 2019Q4 反應(yīng)的概率更大。2020Q2Q3 是 TMT 板塊配置的最佳行情時(shí)點(diǎn)。預(yù)計(jì)從 2020Q1 開始 TMT 板塊將出現(xiàn)持續(xù) 23 個(gè)季度強(qiáng)勁的基本面趨勢(shì)，同時(shí) 2020Q2 疊加了包括 5G、新能源車相關(guān)的一系列重要催化。工業(yè)板塊盡管利潤(rùn)增速反彈最明顯，但更多源于工業(yè)品價(jià)格的基數(shù)效應(yīng)，工業(yè)板塊利潤(rùn)增速回暖（轉(zhuǎn)正）和價(jià)格因素（反映到收入增速）的共振大概率出現(xiàn)在 2020 年二季度初（節(jié)后復(fù)工帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和工業(yè)品價(jià)格

48、回升同時(shí)集中披露一季報(bào)），其他時(shí)間機(jī)會(huì)相對(duì)有限。醫(yī)藥板塊仍然是持續(xù)配置型的機(jī)會(huì)。盡管利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)在 2020 上半年明顯上行，但收入端并沒有非常明顯的波動(dòng)，因此醫(yī)藥板塊當(dāng)中的景氣品類（尤其是創(chuàng)新藥和醫(yī)藥消費(fèi)）依舊是長(zhǎng)期配置型的機(jī)會(huì)。大金融板塊整體表現(xiàn)平穩(wěn)，依舊是底倉(cāng)配置。時(shí)間維度來看，2019Q4 和 2020Q4是整個(gè)大金融板塊相對(duì)更優(yōu)的配置時(shí)點(diǎn)。表 2：基本面展望小結(jié)，中證 800 各板塊盈利增速預(yù)測(cè)201920202019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4中證 8009.3%9.0%10.0%6.1%5.0%10.5%16.6%中證 800（非金融）-2.

49、6%10.6%-5.8%9.3%6.4%11.7%18.2%工業(yè)-7.2%7.8%-18.1%5.4%1.1%11.3%18.6%消費(fèi)4.7%8.9%18.2%9.0%10.8%5.2%10.6%TMT2.0%21.9%-14.8%25.7%16.3%11.6%72.8%醫(yī)藥10.8%29.5%20.2%20.9%28.0%43.9%21.1%大金融17.4%8.0%19.3%4.4%4.2%9.7%15.9%資料來源：中信證券研究部策略組預(yù)測(cè) 政策：二季度穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，資本市場(chǎng)改革突進(jìn)宏觀調(diào)控隨勢(shì)而動(dòng)，貨幣與財(cái)政共振。逆周期政策基調(diào)可參考季度級(jí)別政治局會(huì)議或中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等高級(jí)別會(huì)議表態(tài)，預(yù)

50、計(jì) 2020 年前期經(jīng)濟(jì)承壓，逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)強(qiáng)化。貨幣政策方面，政策多目標(biāo)平衡下，預(yù)計(jì) 2020 年仍有 2 次降息窗口，降準(zhǔn)可積極配合。財(cái)政政策方面，減稅降費(fèi)預(yù)計(jì)仍將加力提效，但或以降費(fèi)為主；專項(xiàng)債額度提前下達(dá)有助于穩(wěn)定一季度投資，2020 年額度有望進(jìn)一步擴(kuò)大。改革有望扎實(shí)推進(jìn)，金融、人口制度、區(qū)域戰(zhàn)略等預(yù)計(jì)發(fā)力。首先，資本市場(chǎng)改革提速，有利于打造“中長(zhǎng)期資金愿意來、留得住的市場(chǎng)環(huán)境”；間接融資優(yōu)化和政策性金融機(jī)構(gòu)改革也將改善融資環(huán)境、助力國(guó)家戰(zhàn)略、強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。其次，基于目前人口結(jié)構(gòu)性難題，預(yù)計(jì)除在“全面二孩”基礎(chǔ)上進(jìn)一步取消生育限制外，鼓勵(lì)生育政策也有望推出。最后，當(dāng)前城市群特征

51、愈發(fā)突出，京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳將進(jìn)一步成為高質(zhì)量發(fā)展火車頭，在“人地錢掛鉤”思路下，戶籍、土地、財(cái)稅等領(lǐng)域舉措預(yù)計(jì)將加快落實(shí)。產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒕珳?zhǔn)滴灌，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程值得關(guān)注。中國(guó)制造 2025是“十八大” 后產(chǎn)業(yè)政策的頂層設(shè)計(jì)文件，但是貿(mào)易沖突使之承壓。2020 年為“十四五”規(guī)劃制定之年，是對(duì)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行系統(tǒng)性升級(jí)調(diào)整的最佳契機(jī)。產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程是產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的重要基礎(chǔ)和支撐條件，政策支持要精準(zhǔn)發(fā)力，基礎(chǔ)軟件、關(guān)鍵材料和核心零部件或?yàn)橹攸c(diǎn)。年初經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，逆周期政策相機(jī)而動(dòng)回顧過往經(jīng)驗(yàn)，一般季度級(jí)別政治局會(huì)議或中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表態(tài)是判斷逆周期基調(diào)的錨，而政策定調(diào)是實(shí)事求是、隨勢(shì)而變的

52、。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，判斷逆周期政策的基調(diào)可以參考季度級(jí)別的政治局會(huì)議（4、7、10、12 月）以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等高規(guī)格會(huì)議的表態(tài)，之后各項(xiàng)配套政策將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。從歷史規(guī)律看，政策定調(diào)是實(shí)事求是、隨勢(shì)而變的，比如 2018Q2 去杠桿和貿(mào)易爭(zhēng)端疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)承壓，7 月政治局會(huì)議進(jìn)行了轉(zhuǎn)向， 之后由于 Q3-Q4 內(nèi)外形勢(shì)沒有顯著變化，12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍維持寬松基調(diào)；在2019Q1 內(nèi)外部壓力明顯緩解后，4 月政治局會(huì)議又回到中性表態(tài)并提及“結(jié)構(gòu)性去杠桿”；之后 Q2 內(nèi)外形勢(shì)再度反復(fù)，7 月政治局會(huì)議不再提及“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。因此，我們根據(jù)2020 年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和季度切分，來預(yù)判政策變

53、化的節(jié)奏?；仡櫄v史可以看出，一方面政策的出臺(tái)受到前期經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的影響，另一方面政策的出臺(tái)又會(huì)影響到未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。表 3：政策的定調(diào)是實(shí)事求是、隨勢(shì)而變的時(shí)間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況中美分歧情況政策基調(diào)2017 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“十五字方針1”和“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”2018 年 Q1基建投資與社融快速下滑中美貿(mào)易摩擦不斷醞釀2018 年 Q22018 年 Q3基建投資增速持續(xù)下滑，社融維持低位基建投資增速在 9 月跌至 0.26%， 寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)出現(xiàn)障礙5 月第一輪貿(mào)易談判破裂，貿(mào)易爭(zhēng)端快速升級(jí)關(guān)稅不斷加征，中興等事件顯示中美分歧加速升級(jí)4 月政治局會(huì)議仍關(guān)注“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”7 月政治局會(huì)議轉(zhuǎn)

54、向“六穩(wěn)2”10 月政治局會(huì)議維持“六穩(wěn)”2018 年 Q4基建略有反彈，社融仍維持低位12 月 G20 峰會(huì)有所回暖12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議維持“六穩(wěn)”1 月的省部級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”和防風(fēng)險(xiǎn)2019 年 Q1GDP 增速 6.4%大超預(yù)期，社融快速反彈貿(mào)易談判穩(wěn)步推進(jìn)，談判取得“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”5 月貿(mào)易談判突然快速惡4 月政治局會(huì)議回到“十八字方針3”，并提出“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”2019 年 Q2社融略有下降，經(jīng)濟(jì)略有承壓2019 年 Q3GDP 增速 6%低于預(yù)期化G20 大阪峰會(huì)后再度開始7 月政治局會(huì)議不再提及“去杠桿”，并表示“有效應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好 六穩(wěn)工作”談判，

55、整體處于回暖態(tài)勢(shì)因十九屆四中全會(huì)的召開，10 月政治局會(huì)議主基調(diào)與經(jīng)濟(jì)不直接相關(guān)資料來源：新華網(wǎng)等，中信證券研究部2020 年預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在 Q1 承壓，4 月政治局會(huì)議或?qū)⒏臃e極。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，2019Q4 經(jīng)濟(jì)情況好于 Q3，單季 GDP 增速或?yàn)?6%，壓力較大的時(shí)間點(diǎn)為2020Q1，其 GDP 增速或下降至 5.9%，之后的三個(gè)季度相對(duì)壓力緩和，預(yù)計(jì)增速維持在6%左右。2020 年是全面小康目標(biāo)的完成之年，想要實(shí)現(xiàn)“GDP 翻番”，仍需要逆周期調(diào)節(jié)以達(dá)到目標(biāo)。我們通過分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來預(yù)判政策節(jié)奏，考慮到雖然經(jīng)濟(jì)在 2019Q4 相較于 Q3 有所回暖但仍有壓力，預(yù)計(jì) 12

56、 月的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將保持 7 月政治局會(huì)議的積極基調(diào)。若 2020Q1 經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓，4 月的一季度政治局會(huì)議有望態(tài)度更加積極，相應(yīng)的逆周期政策有望在 Q2-Q3 陸續(xù)出臺(tái)，之后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，預(yù)計(jì)此后下半年的政治局會(huì)議大概率將維持積極的政策基調(diào)。貨幣政策或仍保持穩(wěn)健基調(diào)，預(yù)計(jì) 2019Q4 仍有降準(zhǔn)空間，后續(xù)節(jié)奏與 CPI 制約預(yù)期的弱化和逆周期政策的強(qiáng)化有關(guān)，2020Q2-Q3 有望發(fā)力。2019 年 7 月 12 日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性合理充?！?、“促進(jìn)降低企業(yè)融資實(shí)際利率”，這兩大方向預(yù)計(jì)仍將為貨幣政策未來的工作重點(diǎn)，其工具包括通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，以

57、及通過MLF 調(diào)降或者 LPR 報(bào)價(jià)降低的方式來降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。2019 年 11 月 5 日央行調(diào)降 MLF 5bps，體現(xiàn)了在經(jīng)濟(jì)承壓與通脹上行環(huán)境中，貨幣政策多目標(biāo)的取舍。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然有下行壓力，預(yù)計(jì) 2019 年 Q4 仍有降準(zhǔn)空間。展望 2020 年，貨幣政策在 Q1 空間不大，在 Q2-Q3 有望發(fā)力，原因有二：一方面，當(dāng)前 CPI 快速上漲對(duì)貨幣政策產(chǎn)生一定穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定制約，但是隨著對(duì) CPI 上漲預(yù)期的逐步消化，這一制約在 Q2-Q3 有望被弱化，為貨幣

58、政策騰挪出空間；另一方面，我們預(yù)計(jì) 2020 年 4 月政治局會(huì)議將會(huì)更加積極，貨幣政策有望在 Q2-Q3 發(fā)力，且 MLF 在 4-9 月均有到期可供操作。財(cái)政政策預(yù)計(jì)將以降費(fèi)為主繼續(xù)加力提效，專項(xiàng)債規(guī)模或仍將擴(kuò)張，2020 年 3 月兩會(huì)或?yàn)殛P(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2019 年前三季度，全國(guó)累計(jì)新增減稅降費(fèi) 17834 億元，切實(shí)降低了企業(yè)負(fù)擔(dān)。預(yù)計(jì) 2020 年財(cái)政仍將加力提效，繼續(xù)推進(jìn)減稅降費(fèi)，但是由于主要稅種均已有所下降，未來的重點(diǎn)可能更多在于降費(fèi)，以此來降低企業(yè)成本激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。此外， 專項(xiàng)債作為穩(wěn)定基建投資的重要手段，2019 年新增額度 2.15 萬億元，2019 年 9 月國(guó)常會(huì)表示提

59、前下達(dá) 2020 年專項(xiàng)債額度以穩(wěn)增長(zhǎng)。2020 年全年額度有待公布，但從政府“開正門堵偏門”的邏輯看，其規(guī)模預(yù)計(jì)將高于 2019 年。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，赤字率、專項(xiàng)債規(guī)模以及減稅降費(fèi)等事項(xiàng)一般都會(huì)在 3 月的政府工作報(bào)告中提出，預(yù)計(jì)將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生提振效果。節(jié)奏把握：預(yù)計(jì) 2020 年 3-4 月為政策表態(tài)期，市場(chǎng)預(yù)期有望在 Q2-Q3 得到較大提振。綜合上面多角度考慮，預(yù)計(jì) 3 月的兩會(huì)和 4 月的一季度政治局會(huì)議將會(huì)有較多積極的政策表態(tài)，之后各項(xiàng)政策有望在 Q2-Q3 陸續(xù)出臺(tái)落地，有利于提振市場(chǎng)預(yù)期。具體來看，貨幣政策由于本身靈活性相對(duì)較高，預(yù)計(jì)或?qū)⒃?Q2-Q3 進(jìn)行發(fā)力；財(cái)政政策的預(yù)期改善

60、主要集中在 3 月的兩會(huì)，后續(xù)的政策更多的是落實(shí)政府工作報(bào)告中的表態(tài)。金融供給側(cè)改革成主線，資本市場(chǎng)改革突進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已點(diǎn)明工作主線，我們認(rèn)為，在 2019 年工作思路明確及已展開部分實(shí)踐的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 2020 年將成為金融改革的發(fā)力之年。在資本市場(chǎng)全面深化改革、進(jìn)一步優(yōu)化間接融資、金融機(jī)構(gòu)功能調(diào)整三方面或有重點(diǎn)突破。表 4：對(duì)未來資本市場(chǎng)改革整體思路的預(yù)測(cè)方面具體制度1 向創(chuàng)業(yè)板等其他板塊推廣注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)、豐富上市標(biāo)準(zhǔn)、試點(diǎn)分拆上市、完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制；規(guī)范2 暢通多元化的退市渠道，實(shí)現(xiàn)退市制度規(guī)范化和常態(tài)化，取消暫停退市流程、修補(bǔ)盈利操縱漏洞1 完善多層次、差異化的信息披露制度，加