三季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析及四季度展望

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析 HYPERLINK l _bookmark0 1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）2020 年三季度回顧 HYPERLINK l _bookmark1 1 HYPERLINK l _bookmark2 美國：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，聯(lián)儲承諾維持零利率至 2023 年 HYPERLINK l _bookmark2 1 HYPERLINK l _bookmark3 歐洲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受挫，通脹持續(xù)負(fù)增長，歐央行和英央行按兵不動 HYPERLINK l _bookmark3 3 HYPERLINK l _bookma

2、rk4 日本：經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，現(xiàn)行貨幣政策寬松力度保持不變 HYPERLINK l _bookmark4 6 HYPERLINK l _bookmark5 新興市場：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，寬松節(jié)奏暫緩 HYPERLINK l _bookmark5 8 HYPERLINK l _bookmark6 （二）2020 年四季度展望 HYPERLINK l _bookmark6 11 HYPERLINK l _bookmark7 美國：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨不確定性，聯(lián)儲考慮適時加快資產(chǎn)購買步伐 HYPERLINK l _bookmark7 11 HYPERLINK l _bookmark8 歐洲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將波折緩慢，

3、貨幣政策延續(xù)寬松 HYPERLINK l _bookmark8 12 HYPERLINK l _bookmark9 日本：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，維持現(xiàn)行貨幣政策寬松力度 HYPERLINK l _bookmark9 14 HYPERLINK l _bookmark10 新興市場：面臨諸多風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)前景脆弱 HYPERLINK l _bookmark10 14 HYPERLINK l _bookmark11 二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析 HYPERLINK l _bookmark11 16 HYPERLINK l _bookmark12 （一）2020 年三季度回顧 HYPERLINK l _bookmar

4、k12 16 HYPERLINK l _bookmark13 GDP：克服疫情與洪澇災(zāi)害等不利因素影響，三季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù) HYPERLINK l _bookmark13 16 HYPERLINK l _bookmark14 供給端：工業(yè)已恢復(fù)至正常水平，服務(wù)業(yè)加快修復(fù) HYPERLINK l _bookmark14 18 HYPERLINK l _bookmark15 需求端：投資年內(nèi)轉(zhuǎn)正，消費逐步回暖，進(jìn)出口下滑幅度好于預(yù)期 HYPERLINK l _bookmark15 19 HYPERLINK l _bookmark16 通脹形勢：豬肉推動物價短暫反彈后回落，PPI 持續(xù)保持通縮 HY

5、PERLINK l _bookmark16 23 HYPERLINK l _bookmark17 金融環(huán)境：信貸社融總量增長，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 HYPERLINK l _bookmark17 24 HYPERLINK l _bookmark18 金融市場：人民幣匯率整體升值 債券市場收益率走勢分化 HYPERLINK l _bookmark18 27 HYPERLINK l _bookmark19 （二）2020 年四季度展望 HYPERLINK l _bookmark19 29 HYPERLINK l _bookmark20 供給端：工業(yè)有望保持高位，服務(wù)業(yè)繼續(xù)加快改善 HYPERLINK

6、l _bookmark20 29 HYPERLINK l _bookmark21 需求端：投資、消費繼續(xù)回暖，進(jìn)出口速度有望加快 HYPERLINK l _bookmark21 30 HYPERLINK l _bookmark22 通脹形勢：CPI 大概率跌入 1%以內(nèi)，PPI 通縮幅度減弱 HYPERLINK l _bookmark22 32 HYPERLINK l _bookmark23 金融環(huán)境：四季度社融平穩(wěn)運行，增速斜率將逐步放緩 HYPERLINK l _bookmark23 33 HYPERLINK l _bookmark24 金融市場：人民幣匯率升勢減緩，債券市場收益率有下行可

7、能 HYPERLINK l _bookmark24 34 HYPERLINK l _bookmark25 三、政策回顧與展望 HYPERLINK l _bookmark25 35 HYPERLINK l _bookmark26 （一）2020 年三季度政策回顧 HYPERLINK l _bookmark26 35 HYPERLINK l _bookmark27 貨幣政策：穩(wěn)健取向不變，注重精準(zhǔn)導(dǎo)向 HYPERLINK l _bookmark27 35 HYPERLINK l _bookmark28 財政政策：更加積極有為，對沖疫情影響 HYPERLINK l _bookmark28 36 HY

8、PERLINK l _bookmark29 其他政策：構(gòu)建“雙循環(huán)”新格局 HYPERLINK l _bookmark29 37 HYPERLINK l _bookmark30 （二）2020 年四季度政策展望 HYPERLINK l _bookmark30 39 HYPERLINK l _bookmark31 貨幣政策展望：延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，強(qiáng)化精準(zhǔn)直達(dá) HYPERLINK l _bookmark31 39 HYPERLINK l _bookmark32 財政政策：注重質(zhì)量效率，支持“六穩(wěn)”“六保” HYPERLINK l _bookmark32 40 HYPERLINK l _bookmark

9、33 政策建議 HYPERLINK l _bookmark33 41主要宏觀經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)一覽表 43一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析（一）2020 年三季度回顧全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)改善快于服務(wù)業(yè)。盡管疫情仍在全球蔓延并在歐洲出現(xiàn)二次反彈，但主要國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，制造業(yè)改善總體快于服務(wù)業(yè)，全球經(jīng)濟(jì)在艱難曲折中緩慢復(fù)蘇。2020 年 9 月，摩根大通全球制造業(yè)PMI 報 52.3%，創(chuàng) 2018 年 8 月以來新高，三季度以來逐月抬升并持續(xù)保持?jǐn)U張；服務(wù)業(yè) PMI 報 51.6%，較上月微降 0.4 個百分點，三季度持續(xù)高于 50%的榮枯線；綜合 PMI 從上月的 52.4%微降至 52.1%。 O

10、ECD 綜合領(lǐng)先指數(shù)報 99，自 4 月以來持續(xù)回升。1美國：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，聯(lián)儲承諾維持零利率至 2023 年分國別來看，美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，總統(tǒng)大選選情膠著，聯(lián)儲承諾維持利率近零至 2023 年；歐洲疫情出現(xiàn)二次反彈，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有所降溫，歐央行和英央行均按兵不動；日本經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，現(xiàn)行貨幣政策寬松力度保持不變；新興經(jīng)濟(jì)體開始緩慢復(fù)蘇，寬松節(jié)奏暫緩。美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。美國 2020 年二季度實際 GDP 年化季環(huán)比終值-31.4%，較一季度大幅回落 26.4 個百分點，創(chuàng) 1947 年統(tǒng)計以來最大降幅。從三季度情況看，前期財政刺激提振消費需求，制造業(yè)前景出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性問題仍較嚴(yán)重，

11、永久性失業(yè)人數(shù)達(dá)近 7 年高峰，經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然困難重重，疫情防控常態(tài)下或進(jìn)入弱復(fù)蘇階段。經(jīng)濟(jì)景氣保持高位。7、8、9 月ISM 制造業(yè)PMI 分別為 54.2%、56.0%和 55.4%，Markit 制造業(yè)PMI 終值分別為 50.9%、53.1%和 53.2%。7、8、 9 月 ISM 非制造業(yè) PMI 分別為 58.1%、56.9%和 57.8%，Markit 服務(wù)業(yè) PMI 終值分別為 50.0%、55.0%和 54.6%。景氣數(shù)據(jù)在榮枯線上徘徊，服務(wù)業(yè)恢復(fù)快于制造業(yè)。工業(yè)投資不及預(yù)期。8 月份耐用品訂單環(huán)比增長 0.4%，扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單環(huán)比增長 1.8%，增速均較前值回落

12、且不及預(yù)期。數(shù)據(jù)連續(xù)第四個月反彈，但復(fù)蘇之勢明顯減緩，表明下一階段潛在動能或逐步轉(zhuǎn)弱。個人消費強(qiáng)勁反彈。9 月份美國零售銷售額環(huán)比增長 1.9%，較上月回升 1.3 個百分點，超出預(yù)期 1.1 個百分點。10 月份密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值 81.2，相對前值和預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。同期諮商會消費者信心指數(shù)升至 125.9，略高于前值，但明顯不如預(yù)期。消費者逐漸恢復(fù)樂觀情緒，但對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心仍然有所保留。勞動力復(fù)蘇步伐趨緩，物價走勢持續(xù)向好。9 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)66.1 萬人，不及上月一半，低于市場預(yù)期。同期失業(yè)率錄得 7.9%，連續(xù)第五個月下滑，但仍超出正常水平兩倍，降幅也較前幾月明顯收窄。

13、此外，初請失業(yè)金人數(shù)近一個月維持在百萬水平之下。勞動力市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，但復(fù)蘇步伐趨緩，聯(lián)儲官員預(yù)測或到 2023 年才能恢復(fù)至疫前水平。 9 月 CPI 同比上漲 1.4%，連續(xù) 4 個月抬升，但 HYPERLINK /link?url=cez1GylD9XVa4I03xbeyH8KAE5ury0lVXc78Txnr8jIKiJAhL37YHP0AOof5jmeaOic2Rq4vhR1hYZSupmkX6fx9zIbFHEdi0CtSF2zRTWG 受能源價格壓制影響，自 5 月以來增速有所放緩。核心 CPI 同比增長 1.7%，與前值和預(yù)期持平。9月CPI、核心CPI 環(huán)比均上漲 0.2%，持

14、續(xù)低于前值，主要由糧食和住房價格升幅所致回落。總需求恢復(fù)推動物價指數(shù)上漲，指標(biāo)表現(xiàn)逐漸向疫前增速靠攏，通縮擔(dān)憂已基本消失。美聯(lián)儲承諾維持利率近零至 2023 年以支持經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲 9 月議息會議決定維持聯(lián)邦基金利率在 0-0.25%區(qū)間，同時承諾將在較長時間內(nèi)維持利率近零。隨后，主席鮑威爾在國會就新冠疫情應(yīng)對措施作證，主要概括13 項緊急貸款措施逾1 萬億美元的資金流向。據(jù)聯(lián)儲官員預(yù)測，2020年經(jīng)濟(jì)實際 GDP 增速中值為-3.7%（明年轉(zhuǎn)正至 4%），年底失業(yè)率將達(dá) 7.6%（明后年為 5.5%、4.6%），通脹水平為 1.2%（2023 年升至 2%）。會議紀(jì)要顯示，一是三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得

15、益于前期財政刺激，與會者普遍擔(dān)憂未來財政政策支持規(guī)模、時間，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；二是當(dāng)前已引入靈活平均通脹目標(biāo)制，有助于加強(qiáng)前瞻性指引；三是將對資產(chǎn)購買計劃（國債和不動產(chǎn)抵押貸款證券）作出進(jìn)一步評估和交流，以支持雙重政策目標(biāo)得以順利實現(xiàn)。此外，鮑威爾還在公開演講時多次表示，只有在財政政策和貨幣政策共同支持下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才會更為強(qiáng)勁，否則中小企業(yè)和低收入家庭或再度陷入困境。美國總統(tǒng)大選首場辯論結(jié)束。9 月 30 日，總統(tǒng)特朗普和民主黨總統(tǒng)候選人拜登結(jié)束第一場電視辯論，美國媒體稱該場辯論混亂不堪。隨后，特朗普確診感染肺炎，但經(jīng)過緊急治療之后已結(jié)束隔離并恢復(fù)公開活動。期間美國總統(tǒng)辯論委員正式宣布取消第二

16、場辯論，聲明將集中籌備 10 月22 日最后一場總統(tǒng)候選人辯論。目前拜登支持率繼續(xù)領(lǐng)先特朗普，不過仍不能排除出現(xiàn)“十月驚奇”。圖 1：美國 GDP 環(huán)比折年率及各分項貢獻(xiàn)圖 2：美國 CPI 與核心 CPI 同比增速10 %52013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-040-5-10-15-20-25-30-35政府消費支出和投資凈出口私人投資總額個人消費支出美國GDP季調(diào)環(huán)比折年率3.50

17、 % 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09-0.50美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：WIND圖 3：美國工業(yè)產(chǎn)出與零售銷售指數(shù)同比增速圖 4：美國月度失業(yè)率與新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)%1052016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-

18、102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070-5-10-1515.013.011.09.07.05.03.01.0-1.05,000千人%0-5,000-10,000-15,000-20,0002014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12-25,000-20美國:工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):同比:季

19、調(diào)美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比美國:失業(yè)率:季調(diào)美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)數(shù)據(jù)來源：WIND2歐洲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受挫，通脹持續(xù)負(fù)增長，歐央行和英央行按兵不動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受挫。作為新冠肺炎疫情“震中”，2020 年歐元區(qū)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中受沖擊最大，二季度 GDP 同比增長-14.7%，環(huán)比增長-11.8%，經(jīng)濟(jì)收縮程度遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時期，創(chuàng)歷史新低。隨著疫情在政府嚴(yán)格封鎖措施下得到有效控制，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在二季度初探底后穩(wěn)步復(fù)蘇。進(jìn)入三季度，受假期家庭聚會和年輕人外出旅行影響，歐元區(qū)疫情出現(xiàn)反彈，政府不得不重新加強(qiáng)管控和延長封鎖。受此影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫勢頭，總體

20、呈現(xiàn)“生產(chǎn)弱、需求強(qiáng)”格局。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度分化。三季度歐元區(qū)制造業(yè)總體保持上行。隨著出口和零售在許多歐元區(qū)國家重啟，生產(chǎn)端動能得以增強(qiáng)，9 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 從 7、8 月份的 51.8%、51.7%顯著升至 53.7%，遠(yuǎn)超預(yù)期。然而，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度加速背離。由于歐元區(qū)各國政府再度收緊防疫措施以減緩疫情蔓延，剛剛有所復(fù)蘇的歐元區(qū)服務(wù)業(yè)再次受到壓制。9 月服務(wù)業(yè)PMI 降至 47.6%，不及預(yù)期且低于 7、8 月份的 54.7%和 50.5%，連續(xù)兩個月大幅下滑并再度陷入收縮。內(nèi)需尚有支撐。受夏季促銷推動，歐元區(qū) 8 月零售銷售同比超預(yù)期增長 3.7%，顯著好于 7 月的-0

21、.1%，主要源于網(wǎng)上購物和服裝銷售大幅飆升。歐元區(qū)消費者信心指數(shù)在連續(xù)三個月基本停滯不前后，9 月回升至-13.9，創(chuàng) 3 月以來新高且較上月升幅有所擴(kuò)大，但仍低于長期平均水平。生產(chǎn)動能減弱。歐元區(qū) 8 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速連續(xù)第三個月大幅下滑，較 7 月下降 4.3 個百分點至 0.7%，與德國 8 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比意外負(fù)增長的疲軟趨勢相印證。進(jìn)出口增速仍處低位。受疫情二次反彈下政府再度加強(qiáng)封鎖措施影響，三季度歐元區(qū)外貿(mào)仍未見顯著起色，8 月進(jìn)出口雙雙繼續(xù)保持大幅負(fù)增長，進(jìn)口同比增速降幅僅較 7 月微升 0.9 個百分點至-13.5%；出口降幅較上月擴(kuò)大 1.8 個百分點至-12.3%，仍顯著低

22、于疫情前水平，貿(mào)易順差大幅收窄至 1.5 億歐元。勞動力市場持續(xù)趨弱。三季度歐元區(qū)失業(yè)率延續(xù)二季度逐月攀升的趨勢，7、8 月失業(yè)率分別為 8%和 8.1%，較上月上升 0.2 和 0.1 個百分點，創(chuàng) 2018 年下半年以來新高。通脹連創(chuàng)新低。受能源價格下滑和二次疫情對需求產(chǎn)生的抑制影響，三季度歐元區(qū)通脹持續(xù)下滑，7、8、9 月分別同比增長 0.4%、-0.2%、-0.3%，連續(xù)兩個月負(fù)增長并創(chuàng) 2015 年以來新低，加劇了對疫情反彈引發(fā)通縮螺旋式上升的擔(dān)憂。歐盟設(shè)立復(fù)蘇基金。7 月 21 日，歐盟峰會設(shè)立總額 7500 億歐元的復(fù)蘇基金?；鹬?3900 億歐元可用作無償撥款和項目撥款，36

23、00 億歐元作為低息貸款。歐盟將在 2021 年和 2022 年發(fā)放“恢復(fù)基金”中 70%的撥款資金，剩余 30%將在 2023 年年底前發(fā)放。本次基金協(xié)議是歐盟歷史上最大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，在一定程度上展現(xiàn)出歐盟各國合作推動財政支持的團(tuán)結(jié)信號，有望打破財政保守的北歐國家與多數(shù)想要幫助南歐國家的成員國之間的僵局，且符合此前歐央行反復(fù)敦促歐盟成員國政府和央行加大財政刺激力度的倡議，對推動歐盟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有積極意義。歐央行按兵不動。在 7 月和 9 月的兩次貨幣政策會議上，歐央行均按兵不動，將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機(jī)制利率分別維持在 0.00%、0.25%和-0.50%不變。歐央行稱主要利

24、率將繼續(xù)維持在當(dāng)前或更低水平，直到通脹穩(wěn)固地接近政策目標(biāo)。同時，歐央行宣布將緊急抗疫購債計劃（PEPP）維持在 1.35 萬億歐元的規(guī)模不變，同時維持資產(chǎn)購買計劃下的每月 200 億歐元凈購買額，且將在年底前額外進(jìn)行規(guī)模 1200億歐元的臨時資產(chǎn)購買。PEPP 下的凈資產(chǎn)購買期將至少持續(xù)至 2021 年 6 月底；PEPP 下到期證券本金再投資將至少持續(xù)至 2022 年底前。行長拉加德指出，管委會將決心使用所有可用的政策工具，但目前還沒有討論擴(kuò)大PEPP。圖 5：歐元區(qū) GDP 與三大需求對 GDP 的拉動圖 6：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 與服務(wù)業(yè) PMI3.570%60%2.5501.54030

25、0.520-0.5102015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0620

26、20-09-1.50:PMI:PMIGDP同比拉動率：凈出口 GDP同比拉動率：資本 歐元區(qū) 制造業(yè)歐元區(qū) 服務(wù)業(yè)GDP同比拉動率：消費GDP不變價:季調(diào)當(dāng)季同比數(shù)據(jù)來源：WIND圖 7：歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出與零售銷售指數(shù)同比增速圖 8：歐元區(qū) CPI 及核心 CPI 同比增速10 %50-510152025302.5% 2.01.5-351.00.50.0-0.52014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09

27、2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-1.02015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08歐元區(qū)17國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：WIND英央行持續(xù)觀望。在 8 月和 9 月的兩次貨幣政策

28、會議上，英央行繼續(xù)保持觀望，將基準(zhǔn)利率和總購債目標(biāo)分別維持在 0.1%的歷史低位和 7450 億英鎊的規(guī)模不變，稱經(jīng)濟(jì)增長前景仍具有不確定性，在取得重大進(jìn)展前不會收緊刺激政策。委員會討論了負(fù)利率的有效性，認(rèn)為目前的政策立場是適當(dāng)?shù)模绻袌鰻顩r惡化，英央行可以提高量化寬松規(guī)模。英國脫歐貿(mào)易談判仍未達(dá)成一致。10 月 16 日，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)表聲明，要求英國必須采取措施，以達(dá)成脫歐相關(guān)協(xié)議。隨后英國首相約翰遜發(fā)表強(qiáng)硬回應(yīng)，稱英國必須準(zhǔn)備好在沒有新的貿(mào)易協(xié)定的情況下離開歐盟，除非歐盟談判代表作出“根本性的態(tài)度改變”。由于雙方仍在政府補(bǔ)貼和漁業(yè)配額問題等問題上存在嚴(yán)重分歧，本輪談判中仍然未能就新的貿(mào)易

29、協(xié)議達(dá)成一致。3日本：經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，現(xiàn)行貨幣政策寬松力度保持不變隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動重啟，三季度日本經(jīng)濟(jì)惡化的程度較二季度有所減弱，環(huán)比有所改善。但與新冠疫情爆發(fā)前相比，各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在較低水平徘徊，且個別數(shù)據(jù)仍在惡化，復(fù)蘇勢頭仍不穩(wěn)固。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)萎縮速度放緩。7-9 月，制造業(yè) PMI 分別為 45.2%、 47.3%、47.7%，已連續(xù) 4 個月反彈；服務(wù)業(yè) PMI 分別為 45.4%、45.0%、46.9%，整體高于二季度水平。生產(chǎn)正在恢復(fù)。7、8 月，季調(diào)后工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別環(huán)比增長 8.7%、1.0%，已連續(xù) 3 個月環(huán)比增長。消費降幅逐步收窄。7、8 月兩人及以上家庭月消費性支出

30、分別實際同比下降 7.6%、 6.9%，與二季度相比降幅有所縮小，但已連續(xù) 11 個月下滑。7-9 月季調(diào)后消費者信心指數(shù)分別為 29.5%、29.3%、32.7%，出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。貿(mào)易收支連續(xù) 3 個月順差。7-9 月，出口分別同比下降 19.2%、14.8%、4.9%，進(jìn)口分別同比下降 22.3%、20.8%、17.2%，由于進(jìn)口降幅更大，貿(mào)易收支連續(xù) 3 個月實現(xiàn)順差，順差額分別為 71 億日元、2486 億日元、6750億日元。通貨緊縮風(fēng)險上升。7、8 月核心 CPI 同比分別增長 0.0%、-0.4%，時隔兩個月連續(xù)同比持平后再度出現(xiàn)下降。日本央行行長黑田東彥表示，由于新冠疫情嚴(yán)重抑制

31、了消費者需求，通脹率可能在一段時間內(nèi)保持在負(fù)值。今年二季度經(jīng)濟(jì)中，供給大于需求的幅度達(dá)到 4.83%，是日本經(jīng)濟(jì)時隔 3 年零 9 個月，再次出現(xiàn)類似情況，供需失衡的程度與金融危機(jī)發(fā)生后的 2009 年二季度相當(dāng)，顯示物價正在下降。就業(yè)環(huán)境不斷惡化。7、8 月，季調(diào)后失業(yè)率分別為 2.9%、3.0%，完全失業(yè)人數(shù)分別同比增加 41 萬、49 萬，已連續(xù) 7 個月同比增加；求才求職比分別為 1.08、1.04，降至 2014 年 1 月以來最低水平，反映每名求職者對應(yīng)的招聘崗位數(shù)量減少。與失業(yè)人數(shù)劇增的美國等國家相比，日本失業(yè)率變動并不顯著，這一方面是由于日本勞動力市場長期供不應(yīng)求，另一方面與日

32、本企業(yè)大量使用非正式員工等因素相關(guān)。疫情期間，日本企業(yè)大多采取停聘非正式員工或讓員工“休業(yè)”的方式規(guī)避裁員。鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭尚不穩(wěn)固，日本央行決定維持現(xiàn)行貨幣政策寬松力度。9 月 17 日，日本央行公布利率決議，宣布維持利率水平不變，維持為應(yīng)對新冠疫情而采取的各種寬松政策不變，以支持企業(yè)融資，通過購買資產(chǎn)維護(hù)金融市場穩(wěn)定。日本央行行長黑田東彥在記者會上表示，將密切關(guān)注疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，如果有必要，將毫不猶豫地繼續(xù)推出進(jìn)一步寬松措施。圖 9：日本 GDP 與三大需求對 GDP 的拉動圖 10：日本制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI%2.0600.05550-2.045-4.040-6.035-8.

33、0302015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06-10.0252015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0820GDP環(huán)比拉動率:凈出口GDP環(huán)比拉動率：投資GDP環(huán)比拉

34、動率：消費GDP:當(dāng)季環(huán)比 制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI圖 11：日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與家庭消費支出同比增速圖 12：日本 CPI 和核心 CPI 同比增速% 151050-5-10-15-20% 2.01.51.00.50.0-0.52015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072015-072015-102016-012016-042016-072016

35、-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-1.0工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩人及以上家庭月消費性支出:實際CPI核心CPI數(shù)據(jù)來源：WIND4新興市場：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，寬松節(jié)奏暫緩三季度以來，隨著疫情防控措施的逐步放開，以金磚國家為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體在三季度有所恢復(fù)。增長方面，盡管部分指標(biāo)仍在負(fù)向區(qū)間，但經(jīng)濟(jì)衰退幅度已有所降低；通脹方面，各國通脹有所上升，個別國家通脹水平高于目標(biāo)區(qū)間上限。貨幣政策方面，9 月以來，受通脹和匯率等因素限

36、制，金磚國家寬松節(jié)奏暫緩。印度經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇。受新冠疫情沖擊，2020 年二季度，印度 GDP同比下滑 23.9%，較一季度大幅回落 27 個百分點。進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)景氣有所分化。7、8、9 月制造業(yè)PMI 分別為 46%、52%、56.8%，回到榮枯線以上；服務(wù)業(yè) PMI 分別為 34.2%、41.8%、49.8%，仍在榮枯線以下。生產(chǎn)端收縮放緩。7、8 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為 117.6 和 116.1，同比減幅分別為 10.8%和 8%。失業(yè)率波動下行。7、8、9 月失業(yè)率分別為 7.4%、 8.4%、6.7%。通脹持續(xù)上行。7、8、9 月CPI 分別同比上升 6.7%、6.7%、7.3%

37、，高于 4%的目標(biāo)中值和 6%的上限。印度央行維持利率不變。10 月 7-9 日貨幣政策會議上，印度央行決定基準(zhǔn)回購利率維持在 4%不變，為本財年第二次暫停降息，主要原因是通脹高企，CPI 已連續(xù)多月突破通脹目標(biāo)上限。印度銀行表示，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長仍是貨幣政策重心，將更多依靠信用政策而非利率政策支持經(jīng)濟(jì)。巴西經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇。2020 年二季度，巴西 GDP 同比下滑 11.4%，較一季度回落 11.1 個百分點。進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)景氣逐漸回升。7、8、9月制造業(yè)PMI 分別為 58.2%、64.7%、64.9%，服務(wù)業(yè) PMI 分別為 42.5%、 49.5%、50.4%。生產(chǎn)端逐漸修復(fù)。7、8 月工

38、業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別同比下跌2.8%和 2.7%，降幅較二季度明顯收窄。需求端繼續(xù)回暖。7、8 月零售業(yè)物量指數(shù)同比增速分別為 5.5%和 6.1%，連續(xù)三個月正增長。失業(yè)率持續(xù)攀升。7 月失業(yè)率 13.8%，為有數(shù)據(jù)以來最高失業(yè)率水平。通脹溫和上漲。7、8、9 月廣義消費者物價指數(shù)分別同比增長 2.3%、2.4%、3.1%，低于目標(biāo)中值 4%。巴西央行維持利率不變。9 月 16 日，巴西央行宣布維持現(xiàn)行基準(zhǔn)利率 2%不變，為 1999 年采用通脹目標(biāo)制以來最低水平，此舉意味著去年 7 月以來的降息周期暫停。巴西國央行表示，近期經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但經(jīng)濟(jì)增長不確定性仍然較高。俄羅斯

39、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱。2020 年二季度，俄羅斯 GDP 同比下滑8%，較一季度回落 9.6 個百分點。進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)景氣有所分化。7、8、9 月制造業(yè) PMI 分別為 48.4%、51.1%、48.9%，服務(wù)業(yè) PMI 分別為%、58.2%、53.7%。生產(chǎn)端逐漸修復(fù)。7、8、9 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)降幅分別為 8%、7.2%、5%，降幅較二季度有所收窄。需求端修復(fù)稍快。7、 8 月零售業(yè)營業(yè)額同比降幅分別為1.9%和2.7%，降幅較二季度明顯收窄。失業(yè)率繼續(xù)上升。7、8 月失業(yè)率分別為 6.3%和 6.4%，為 2012 年 3 月以來最高水平。通脹有所上升。7、8、9 月CPI 分別同比上升 3

40、.4%、3.6%、 3.7%，延續(xù)年初以來上升態(tài)勢。俄羅斯央行維持利率不變。9 月 18 日，俄羅斯央行決定維持目前 4.25%的基準(zhǔn)利率不變，通脹和匯率可能是主要考慮因素。俄羅斯央行表示，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和盧布走弱，近幾個月整體物價增長率略高于預(yù)期。該國央行還表示，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，可能在下一次會議上降息。南非經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)。2020 年二季度，南非 GDP 同比下滑 17.1%，較一季度回落 17.2 個百分點。進(jìn)入三季度，經(jīng)濟(jì)景氣逐漸回升。7、8、9月PMI 分別為 49.9%、54.9%、57.5%。供給端和需求端逐漸修復(fù)。7、8月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑 11.4%和 9.2%，零售銷售

41、同比下滑 8.6%、 4.2%，降幅較二季度均有所收窄。失業(yè)率大幅下降。官方失業(yè)率從一季度末的 30.1%降至二季度末的 23.3%，為 2009 年二季度以來最低值；同時，廣義失業(yè)率（包括停止尋找工作的人）從前期的 39.7%上升至 42%。通脹有所回升。7、8 月CPI 同比增速分別為 3.2%和 3%，較二季度有所回升。南非央行維持利率不變。9 月 17 日，南非央行決定，維持當(dāng)前 3.5%基準(zhǔn)利率不變。季度預(yù)測模型隱含的政策利率路徑表明，短期內(nèi)基準(zhǔn)利率不會進(jìn)一步下調(diào)。該國央行表示，貨幣政策不能提高經(jīng)濟(jì)潛在增長率或降低財政風(fēng)險，這些問題應(yīng)通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性改革加以解決。圖 13：“

42、金磚國家”GDP 增速圖 14：“金磚國家”通貨膨脹率20 %20 %1016012-108-2042015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-

43、032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-300印度巴西俄羅斯南非印度巴西俄羅斯南非數(shù)據(jù)來源：WIND（二）2020 年四季度展望對本就疲弱的全球經(jīng)濟(jì)而言，新冠肺炎疫情的突然沖擊和持續(xù)蔓延無異于雪上加霜。但隨著中國和美國兩大主要經(jīng)濟(jì)體的前景改善，全球經(jīng)濟(jì)從新冠病毒疫情中的復(fù)蘇速度有所加快。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）9 月預(yù)測，2020 年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計增長-4.5%，顯著好于 6 月份預(yù)測的-6%。IMF 在 10 月份的世界經(jīng)濟(jì)展望中將 2020 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)至-4.4%，降幅小于 6 月份預(yù)測的-4.9%。展望四季度，全球經(jīng)濟(jì)前景較為

44、脆弱，仍面臨諸多風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不確定性較高，聯(lián)儲考慮適時加快資產(chǎn)購買步伐；歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將波折緩慢，貨幣政策延續(xù)寬松；日本經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢，維持現(xiàn)行貨幣政策寬松力度；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)總體將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，刺激措施將繼續(xù)發(fā)揮作用，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍受多重因素制約。1美國：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨不確定性，聯(lián)儲考慮適時加快資產(chǎn)購買步伐展望四季度，社會疏離措施仍在持續(xù)，疫情將在短期內(nèi)繼續(xù)影響經(jīng)濟(jì)活動、就業(yè)和通脹，鑒于美國經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的恢復(fù)力（消費者支出大幅反彈，已恢復(fù)至疫前四分之三水平），預(yù)計疫情影響將逐漸被經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭削弱。據(jù) IMF 最新預(yù)測，2020 年美國經(jīng)濟(jì)增速為-4.3%，較 6 月預(yù)期上

45、調(diào) 3.7 個百分點，主要基于二季度經(jīng)濟(jì)衰退好于預(yù)期、三季度出現(xiàn)部分復(fù)蘇跡象的判斷，總體更為樂觀。同時，IMF 還預(yù)計 2021 年美國GDP 增速為 3.1%（較此前預(yù)期下調(diào) 0.8 個百分點），直至 2022 年才能夠恢復(fù)到疫情前水平?？傮w來看，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響依然存在高度不確定性，主要面臨三方面挑戰(zhàn)：一是財政刺激政策陷入僵局。前期財政政策和貨幣政策合力支持下，美國經(jīng)濟(jì)明顯擺脫困境。關(guān)懷法案條款奏效，同時信貸流向美國家庭、企業(yè)、各州及當(dāng)?shù)卣?，使得?jīng)濟(jì)活動和就業(yè)有所回彈。但在總統(tǒng)大選臨近、兩黨博弈接近白熱化、預(yù)算赤字突破 3 萬億美元的情形下，新財政刺激法案或仍“難產(chǎn)”，進(jìn)而影響 11 和

46、 12 月節(jié)假日的消費需求提振，危及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。二是勞動力市場難言實質(zhì)性改善。當(dāng)前美國主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于年初水平，尤其近幾個月，隨新冠病毒感染人數(shù)回升、疫情進(jìn)入“第三波”，就業(yè)增長急劇放緩，臨時性裁員到永久性裁員轉(zhuǎn)化率翻番，就業(yè)市場結(jié)構(gòu)不斷遭受嚴(yán)重破壞。三是行業(yè)復(fù)蘇存在分化。由于疫情防控表現(xiàn)較差，美國工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇一直較緩慢，隨天氣轉(zhuǎn)冷，建筑活動及工業(yè)生產(chǎn)或有所減弱。貨幣政策繼續(xù)保持寬松。在疫情影響持續(xù)、未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r仍充滿不確定的情況下，聯(lián)儲仍將保持寬松貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)盡可能強(qiáng)勁復(fù)蘇。一方面，在 9 月 FOMC 會議上，與會官員指出實際 GDP 增速、失業(yè)率等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的

47、不確定性比過去 20 年平均水平更高，且有可能加劇金融失衡和中小型銀行違約風(fēng)險。因此，在未來幾個月中，聯(lián)儲承諾至少以當(dāng)前速度增持國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，以維持市場平穩(wěn)運行并營造寬松的金融環(huán)境。另一方面，針對貨幣政策適當(dāng)性評估，聯(lián)儲將繼續(xù)監(jiān)測公共衛(wèi)生、勞動力市場狀況、通脹壓力和預(yù)期等新信息對經(jīng)濟(jì)前景的影響，并準(zhǔn)備適當(dāng)?shù)卣{(diào)整貨幣政策立場。此外，聯(lián)儲還對當(dāng)前財政援助僵局表示擔(dān)憂，呼吁政府和國會加強(qiáng)財政支持，并指出低利率環(huán)境為更大規(guī)模的赤字提供了可能性和空間。2歐洲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將波折緩慢，貨幣政策延續(xù)寬松展望四季度，雖然三季度歐洲疫情出現(xiàn)二次反彈，但隨著各國政府及時收緊管控、防疫經(jīng)驗日趨豐富成熟，

48、預(yù)計歐元區(qū)因疫情再次全面封禁的可能性不大。考慮到天氣進(jìn)一步變冷，歐元區(qū)或?qū)⒂懈喑蓡T國為控制疫情采取嚴(yán)格的管控措施和延長封鎖。隨著商業(yè)活動放緩，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐將進(jìn)一步走弱，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的勢頭不會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，二次探底可能性較小。根據(jù)IMF 最新預(yù)測，預(yù)計 2020 年歐元區(qū) GDP 增速為-8.3%，較此前預(yù)期的-10.2%上調(diào) 1.9 個百分點。經(jīng)合組織（OECD）最新報告則預(yù)測，歐元區(qū) 2020 年 GDP 增幅為-7.9%。歐央行最新公布的經(jīng)濟(jì)公報則表示，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性上升繼續(xù)打壓消費者支出和企業(yè)投資?？傮w來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍將以脆弱曲折且不均衡的復(fù)蘇為主旋律，主要面臨四方面挑戰(zhàn)：一是

49、勞動力市場隱憂較大。后續(xù)隨著疫情持續(xù)，部分國家受制于財政資金限制，不得不逐步到期退出職位保留計劃和貸款項目等就業(yè)支持政策，很多暫時性休假的企業(yè)員工恐難有機(jī)會重返崗位，失業(yè)率仍可能大幅攀升，2020 年四季度至 2021 年初或出現(xiàn)第二波失業(yè)潮，進(jìn)而對歐元區(qū)需求側(cè)和整體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。二是需求修復(fù)仍需時日。疫情二次反彈打斷了歐元區(qū)因前期封鎖解除而釋放的被壓抑需求，部分成員國重啟和延長的封鎖措施使餐飲、旅游、住宿等接觸和體驗型服務(wù)行業(yè)再次受到抑制，疊加失業(yè)形勢愈加嚴(yán)峻導(dǎo)致居民部門整體購買力低下，需求恢復(fù)緩慢。三是通脹下行風(fēng)險顯著?？紤]到疫情反彈和勞動力市場疲軟仍將對消費形成制約，預(yù)計 2021 年歐

50、元區(qū)通脹水平仍將與歐央行“低于但接近 2%”的通脹目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。四是英國脫歐貿(mào)易談判變數(shù)仍存。2020年 12 月 31 日脫歐過渡期結(jié)束之前，雙方舉行進(jìn)一步脫歐談判的大門仍然敞開。但如果過渡期內(nèi)英歐無法達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，則雙方將回到世界貿(mào)易組織框架下，重新實施邊檢和關(guān)稅，不僅增加貿(mào)易成本，還會帶來混亂的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，進(jìn)而對雙方尚不牢固的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成巨大沖擊。貨幣政策延續(xù)寬松。歐央行四季度貨幣政策大概率將延續(xù)寬松立場，主要基于三方面因素影響。一是通脹短期內(nèi)難以達(dá)到政策目標(biāo)，仍需通過寬松的貨幣刺激來抵消疫情和需求疲軟對通脹造成的下行影響；二是在疫情尚未結(jié)束、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭尚不穩(wěn)固的情況下，過早退出貨幣寬松

51、刺激措施可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退；三是盡管早已實施負(fù)利率因此降息必要性和空間較為有限，但歐央行 1.35 萬億的緊急抗疫購債計劃（PEPP）仍遠(yuǎn)未足額使用，四季度歐央行仍可通過 PEPP 向市場提供充足流動性?？紤]到近期歐元區(qū)通脹持續(xù)負(fù)增長、歐央行鴿聲頻傳，或為其可能在 12 月貨幣政策會議上宣布的新刺激計劃做鋪墊，有可能進(jìn)一步擴(kuò)大PEPP 規(guī)模。3日本：經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，維持現(xiàn)行貨幣政策寬松力度展望四季度，在新冠疫情未有超預(yù)期反復(fù)的情況下，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動重啟，生產(chǎn)、消費和出口將呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，GDP 降幅按年率計算可能收窄至 5%左右。國際貨幣基金組織 10 月 13 日發(fā)布的最新一期世界經(jīng)濟(jì)

52、展望報告預(yù)計，2020 年日本經(jīng)濟(jì)將萎縮 5.3%。但目前拉動日本經(jīng)濟(jì)增長的動能不足，不確定性仍然存在。一是民間設(shè)備投資依然在較低水平徘徊。8 月核心機(jī)械訂單額經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比微升 0.2%，與 7 月 6.3%的環(huán)比升幅相比，增長勢頭明顯減弱。從同比看，8 月核心機(jī)械訂單額下降 15.2%，與新冠疫情爆發(fā)前水平相比尚有一段距離。日本內(nèi)閣府對機(jī)械訂單基本情況的判斷由“呈減少趨勢”上調(diào)為“正在停止下降”。二是消費低迷現(xiàn)象仍將持續(xù)，快速復(fù)蘇的可能性不大。疫情導(dǎo)致破產(chǎn)企業(yè)快速增多，就業(yè)形勢嚴(yán)重惡化，家庭收入大幅下降，會削弱居民消費能力和意愿。由于對經(jīng)濟(jì)前景存有危機(jī)感，消費者將進(jìn)入“節(jié)約模式”，難以走

53、出“低欲望社會”的消費心態(tài)。三是作為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，日本經(jīng)濟(jì)深受國際形勢影響。保護(hù)主義、單邊主義上升，以及全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不確定性可能繼續(xù)影響日本的貿(mào)易和生產(chǎn)活動。四是少子化、老齡化趨勢愈發(fā)嚴(yán)峻。這會導(dǎo)致勞動力不足、創(chuàng)新能力下降、社保費用膨脹、內(nèi)需疲弱、債務(wù)延續(xù)困難等問題。五是低利率政策下投資成本降低，金融市場波動頻率大，政府運用貨幣政策和財政政策施行宏觀調(diào)控的余地有限。日本央行將維持現(xiàn)行貨幣政策寬松力度。其一，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)外部挑戰(zhàn)猶存，復(fù)蘇前景并不樂觀。其二，物價指數(shù)出現(xiàn)負(fù)增長，通縮壓力加大，距離 2%的政策目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。其三，貿(mào)易保護(hù)主義和內(nèi)外部需求低迷打擊企業(yè)和消費者信心，物價上漲動能仍顯

54、不足。日本央行行長黑田東彥 10 月 18 日在 G30 線上國際銀行研討會上表示，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，明年物價可能會反彈，不需要改變央行的通脹目標(biāo)或前瞻性指引，即使美國和歐洲都在重新評估政策框架，以尋求更好的方式來刺激經(jīng)濟(jì)增長。4新興市場：面臨諸多風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)前景脆弱展望四季度，新興市場經(jīng)濟(jì)體將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前面臨諸多風(fēng)險，包括疫情防控措施的負(fù)面效應(yīng)、政府財政刺激空間有限、內(nèi)外部需求不振等，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景脆弱，全年經(jīng)濟(jì)仍將出現(xiàn)較大幅度萎縮。在 2020 年 10 月的世界經(jīng)濟(jì)展望中，IMF 預(yù)計新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體 2020 年經(jīng)濟(jì)增速為-3.3%，較 6 月預(yù)測下調(diào) 0.2 個百分點，

55、其中四季度單季經(jīng)濟(jì)增速為-0.5%。其中，印度經(jīng)濟(jì)將萎縮 10.3%，俄羅斯經(jīng)濟(jì)將萎縮 4.1%，巴西經(jīng)濟(jì)將萎縮 5.8%，南非經(jīng)濟(jì)將萎縮 8.0%。新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨的主要風(fēng)險：一是新冠疫情形勢不容樂觀。目前印度、巴西等新興市場國家在新冠確診病例數(shù)量方面居于世界前列，阿根廷、俄羅斯、南非等國新冠確診病例居高不下。新冠疫情的持續(xù)蔓延和相關(guān)防控措施將對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成拖累。二是全球價值鏈?zhǔn)軇?chuàng)受阻。新冠疫情對全球價值鏈造成明顯沖擊，一方面，價值鏈穩(wěn)定性下降、價值鏈形成受阻，新興市場經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易規(guī)模或繼續(xù)萎縮、貿(mào)易逆差明顯擴(kuò)大；另一方面，隨著主要國家投資能力下降，作為外資主要投資領(lǐng)域的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和金融

56、業(yè)將受到較大沖擊。三是債務(wù)問題進(jìn)一步凸顯。為應(yīng)對新冠疫情采取的經(jīng)濟(jì)刺激政策，使得新興經(jīng)濟(jì)體財政赤字和債務(wù)問題進(jìn)一步擴(kuò)大。衛(wèi)生和社會支出增加、本幣疲軟、外匯儲備減少和全球增長放緩，都將導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加劇。四是地緣政治風(fēng)險沖擊。阿塞拜疆和亞美尼亞之間的沖突再次升級，俄羅斯與亞美尼亞簽有防衛(wèi)協(xié)議，并在亞美尼亞設(shè)有軍事基地，呼吁雙方停戰(zhàn)；土耳其則支持其盟友阿塞拜疆，地區(qū)大國可能因此被拖入?yún)^(qū)域沖突，增加政治上或經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)。貨幣政策保持寬松，利率下調(diào)空間有限。面對前路諸多風(fēng)險和脆弱經(jīng)濟(jì)前景，預(yù)計新興市場經(jīng)濟(jì)體央行仍將維持寬松的貨幣政策姿態(tài)，但是進(jìn)一步寬松空間有限。一方面，為了應(yīng)對新冠疫情沖擊，新興

57、市場央行進(jìn)行了力度空前的降息，政策利率基本已經(jīng)持平于或創(chuàng)下歷史最低水平；另一方面，在經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的同時，各國普遍出現(xiàn)了通脹水平升高和通脹預(yù)期高企，也限制了央行的降息空間。在此背景下，加強(qiáng)前瞻性指引和與市場溝通，繼續(xù)實行資產(chǎn)購買等非常規(guī)貨幣政策，或?qū)⑹歉鲊胄胸泿耪哌M(jìn)一步發(fā)力的方向。二、我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析（一）2020 年三季度回顧三季度以來，在疫情基本得到控制后，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)向好，總需求繼續(xù)平穩(wěn)回升，主要指標(biāo)逐步上行，前三季度我國 GDP 同比增長 0.7%，終現(xiàn)正增長。雖然三季度 4.9%的同比增速略低于市場預(yù)期，但在主要經(jīng)濟(jì)體中仍然一枝獨秀。1GDP：克服疫情與洪澇災(zāi)害等不利因

58、素影響，三季度從供給端看，工業(yè)生產(chǎn)已恢復(fù)至正常水平，服務(wù)業(yè)修復(fù)速度加快。從需求端看，三駕馬車動力均有所增強(qiáng)。其中，前三季度固定資產(chǎn)投資同比增長 0.8%，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，上半年為下降 3.1%。三大支柱均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，其中房地產(chǎn)投資保持強(qiáng)勁，制造業(yè)投資反彈顯著，基建投資略顯疲軟；消費呈現(xiàn)逐步回暖態(tài)勢，最終消費支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率由二季度的-2.3%提升至 1.7%；進(jìn)出口均表現(xiàn)出強(qiáng)韌性。從物價看，三季度 CPI 先升后降，PPI 通縮幅度有所減小，但 9 月出現(xiàn)反復(fù)。從就業(yè)看，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)中有落，9 月份為 5.4%，比 8 月份下降 0.2個百分點。從金融環(huán)境看，信貸社融總量增長

59、，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從金融市場看，人民幣匯率整體升值，債券市場收益率走勢分化。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)前三季度我國 GDP 同比增長 0.7%，年內(nèi)首次實現(xiàn)正增長。前三季度實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值 722786 億元，按可比價格計算，同比增長 0.7%。分季度看，一季度同比下降 6.8%，二季度增長 3.2%，三季度增長 4.9%。從環(huán)比看，三季度 GDP 增長 2.7%，相當(dāng)于年化增長 11%以上。面對新冠肺炎疫情沖擊、部分地區(qū)洪澇災(zāi)害影響以及復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境，整體經(jīng)濟(jì)交出滿意答卷。三季度以來，在常態(tài)化疫情防控效果不斷顯現(xiàn)的基礎(chǔ)上，我國國民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)恢復(fù)，盡管北京、新疆、遼寧等部分地區(qū)疫情一度有所反復(fù)，但均

60、在常態(tài)化防控措施下得到有效化解，對經(jīng)濟(jì)的沖擊有限。二季度以來，主要生產(chǎn)性部門復(fù)工復(fù)產(chǎn)接近恢復(fù)正常水平，三季度開始傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)復(fù)商復(fù)市進(jìn)度也明顯加快，9 月以來餐飲、住宿、文化、娛樂等行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向正?；~進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)不斷煥發(fā)活力，“雙循環(huán)”發(fā)展新格局逐步形成。第一產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健托底，第二產(chǎn)業(yè)回歸正常，第三產(chǎn)業(yè)加速恢復(fù)。分產(chǎn)業(yè)看，三季度我國第一產(chǎn)業(yè)同比增長 3.9%，農(nóng)林漁牧業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)，受疫情影響較??；糧食生產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健，秋糧有望再獲豐收；豬肉供給逐步恢復(fù)，生豬存欄同比實現(xiàn)高增長。第二產(chǎn)業(yè)同比增長 6.0%，已恢復(fù)到往年水平。工業(yè)生產(chǎn)基本恢復(fù)，9 月規(guī)模以上工業(yè)增加值實現(xiàn)超預(yù)期增長