復(fù)盤(pán)2008年消費(fèi)復(fù)蘇那些細(xì)分領(lǐng)域獨(dú)步一時(shí)

1、策略研究目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、復(fù)盤(pán)“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)消費(fèi)行業(yè)影響 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）貨幣供給及居民消費(fèi)復(fù)蘇情況 7 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）消費(fèi)行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)蘇情況 9 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）消費(fèi)行業(yè)基本面復(fù)蘇情況 10 HYPERLINK l _TOC_250012 二、消費(fèi)復(fù)蘇背后經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)比 11 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）應(yīng)對(duì)空間充足，貨幣政策更加靈活適度 11 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）投資、消

2、費(fèi)雙管齊下拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 11 HYPERLINK l _TOC_250009 三、拆解大消費(fèi)的空間潛力 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）必需消費(fèi)：防御效果顯著 13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、必需消費(fèi)農(nóng)林牧漁 13 HYPERLINK l _TOC_250006 2、必需消費(fèi)醫(yī)藥 15 HYPERLINK l _TOC_250005 3、必需消費(fèi)食品飲料 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）可選消費(fèi)：市場(chǎng)空間有望釋放 16 HYPERLINK l _TOC_250003 1、可選消費(fèi)汽車(chē) 17 HYPERLINK l

3、 _TOC_250002 2、可選消費(fèi)家電 17 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）新型消費(fèi)：線上場(chǎng)景加速拓展 19 HYPERLINK l _TOC_250000 三、附表 21圖表目錄圖表 1： “四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃資金分布 6圖表 2： “四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃各層面?zhèn)鲗?dǎo)時(shí)點(diǎn) 7圖表 3： 2008-2010 年貨幣供給量（M2）及其增速 7圖表 4： 兩次家電下鄉(xiāng)政策對(duì)比 8圖表 5： 細(xì)分消費(fèi)品類社會(huì)零售增速恢復(fù)情況 8圖表 6： CPI 同比增速 9圖表 7： 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速 9圖表 8： 滬深 300 以及申萬(wàn)一級(jí)消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn) 9圖表 9： 消費(fèi)行業(yè)相

4、對(duì)滬深 300 超額收益 9圖表 10： 2008-2011 年消費(fèi)一級(jí)行業(yè)季度營(yíng)收增速情況（%） 10圖表 11： 存款準(zhǔn)備金率變化情況 11圖表 12： CPI 及其分項(xiàng)變化情況 11圖表 13： GDP 累計(jì)同比及三大需求的增長(zhǎng)拉動(dòng)（%） 12圖表 14： 社會(huì)環(huán)境因素異同下的行業(yè)投資導(dǎo)向 12圖表 15： 大消費(fèi)行業(yè)景氣度分析 13圖表 16： 兩次事件性因素催化下農(nóng)林牧漁走勢(shì) 14圖表 17： 各行業(yè)一季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng) 14圖表 18： 細(xì)分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì) 14圖表 19： 新增確診病例情況 15策略研究圖表 20： 2014-2019 年我國(guó)每千克調(diào)味品價(jià)格 16圖表 21： 網(wǎng)上實(shí)物

5、商品零售額銷售同比增速 16圖表 22： 政策期汽車(chē)板塊收獲明顯的超額收益 17圖表 23： 政策期家電板塊收獲明顯的超額收益 18圖表 24： 白電行業(yè)銷售返利情況 19圖表 25： 農(nóng)村每百戶居民家電保有量 19圖表 26： 5G 應(yīng)用場(chǎng)景落地時(shí)間表 20圖表 27： 不同電商形式購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率 20圖表 28： 2008-2010 年消費(fèi)三級(jí)行業(yè)季度營(yíng)收增速情況（%） 21圖表 29： 2008-2010 年消費(fèi)三級(jí)行業(yè)季度凈利率情況（%） 22策略研究一、復(fù)盤(pán)“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)消費(fèi)行業(yè)影響2008 年 11 月 5 日，中國(guó)為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，出臺(tái)了擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)

6、增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，提出了擴(kuò)大投資的重點(diǎn)領(lǐng)域和方向，主要包括：1）廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設(shè)，投資約 4000 億元；2）農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投資約 3700 億元；3）鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造，投資約 15000 億元；4）醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會(huì)事業(yè)發(fā)展，投資約 1500 億元；5）節(jié)能減排和生態(tài)工程建設(shè)，投資約 2100 億元；6）自主創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)改造，投資約 3700 億元；7）災(zāi)后恢復(fù)重建，投資約 10000 億元。 圖表1：“ 四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃資金分布資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院通過(guò)“四萬(wàn)億”計(jì)劃發(fā)掘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)

7、程中的傳導(dǎo)機(jī)制：以“四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃為起點(diǎn)，貨幣供應(yīng)充裕為消費(fèi)破冰，帶動(dòng)企業(yè)營(yíng)收提速，提振二級(jí)市場(chǎng)信心。1、經(jīng)濟(jì)刺激政策的傳導(dǎo)最先顯現(xiàn)在貨幣供給量和股價(jià)上。以 2008 年消費(fèi)復(fù)蘇為例，貨幣供給量在政策出臺(tái)當(dāng)月出現(xiàn)明顯的正向反饋，股市同月受消息面刺激開(kāi)始反彈。2、居民消費(fèi)和社會(huì)零售總額隨后出現(xiàn)正反饋。以 2008 年為例，3 個(gè)月后貨幣政策的實(shí)際效果在 CPI 和社零數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)出來(lái)。3、行業(yè)基本面營(yíng)收拐點(diǎn)到來(lái)較晚。各行業(yè)上市公司在 2009 年三季度營(yíng)收增速出現(xiàn)正向反饋的拐點(diǎn)，政策實(shí)施的兩年內(nèi)居民消費(fèi)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步回歸到金融危機(jī)前水平。策略研究出現(xiàn)正向反饋拐點(diǎn)增速恢復(fù)正常水平/絕對(duì)值達(dá)峰值貨幣

8、供給量（M2）2008 年 11 月2009 年 11 月居民消費(fèi)（CPI）2009 年 02 月2010 年 05 月社會(huì)消費(fèi)零售額2009 年 02 月2010 年 05 月股票價(jià)格2008 年 11 月2009 年 12 月基本面（營(yíng)收增速）2009 年 09 月2010 年 06 月圖表2：“ 四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃各層面?zhèn)鲗?dǎo)時(shí)點(diǎn)資料來(lái)源：wind、粵開(kāi)證券研究院（一）貨幣供給及居民消費(fèi)復(fù)蘇情況2008 年 11 月，貨幣供應(yīng)量（M 2）受貨幣寬松和信用寬松政策影響開(kāi)始同比增加，以此作為研究“四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃傳導(dǎo)效應(yīng)的起始點(diǎn)。2008 年 11 月，M2 同比增速加快，快速增長(zhǎng)過(guò)程持續(xù)到 2

9、010 年 7 月，2009 年 11 月時(shí)增速到達(dá)峰值。 圖表3：2008-2010 年貨幣供給量（M2）及其增速資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院政策實(shí)施 3 個(gè)月后，寬松貨幣政策在消費(fèi)層面有所反映。2009 年 2 月，CPI 與社會(huì)零售同比增速觸及底部，政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，直至 2010 年 5 月 CPI 恢復(fù)到 3%（物價(jià)穩(wěn)定紅線）以上，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速也恢復(fù)正常。從各消費(fèi)品類社會(huì)零售數(shù)據(jù)來(lái)看，11 個(gè)消費(fèi)品類出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，僅汽車(chē)和家電消費(fèi)品受下鄉(xiāng)政策激勵(lì)，復(fù)蘇后社零增速超過(guò)危機(jī)前 10pct 以上，出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)。家電下鄉(xiāng)與汽車(chē)下鄉(xiāng)的政策，旨在提高農(nóng)民購(gòu)買(mǎi)能力，加快農(nóng)村消

10、費(fèi)升級(jí)，促進(jìn)汽車(chē)摩托車(chē)產(chǎn)品技術(shù)更新?lián)Q代和農(nóng)村家電普及率提高：家電下鄉(xiāng)政策：2008 年 11 月家電下鄉(xiāng)三省試點(diǎn)取得顯著成果后，下鄉(xiāng)政策開(kāi)始了加大范圍推廣，不僅推廣時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)、覆蓋省份增多，家電限價(jià)也有所提高（彩電限價(jià)策略研究提高 33.33%，冰箱提高 25%）。汽車(chē)下鄉(xiāng)政策：2009 年 2 月起，針對(duì)農(nóng)民換購(gòu)輕型載貨車(chē)給予以舊換新優(yōu)惠，購(gòu)買(mǎi)微型客車(chē)或摩托車(chē)可獲得相應(yīng)補(bǔ)貼，政策帶動(dòng)微客、輕卡等低端車(chē)型銷量。家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)家電下鄉(xiāng)推廣地區(qū)3 省12 省市下鄉(xiāng)產(chǎn)品冰箱、手機(jī)、彩電冰箱、手機(jī)、彩電、洗衣機(jī)試點(diǎn)時(shí)間2007 年 12 月-2008 年 11 月川魯豫三省延長(zhǎng)至 2011 年11 月，其

11、他九省延長(zhǎng)至 2012 年 11 月產(chǎn)品限價(jià)彩電 1500；冰箱 2000；手機(jī) 1000彩電 2000；冰箱 2500；手機(jī) 1000；洗衣機(jī) 2000圖表4：兩次家電下鄉(xiāng)政策對(duì)比資料來(lái)源：wind、粵開(kāi)證券研究院增速底部增速恢復(fù)是否出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)是否出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)家具2008 年 12 月2009 年 5 月化妝品2009 年 2 月2009 年 5 月服裝2009 年 2 月2009 年 5 月汽車(chē)2009 年 1 月2009 年 6 月（0906-1012）建筑材料2008 年 11 月2009 年 8 月中西醫(yī)藥2009 年 1 月2009 年 8 月家電2009 年 2 月2009 年

12、 10 月（0910-1101）飲料2009 年 2 月2009 年 10 月書(shū)報(bào)2009 年 7 月2009 年 12 月通訊設(shè)備2009 年 2 月2009 年 12 月石油制品2009 年 3 月2009 年 12 月文化辦公2009 年 6 月2010 年 1 月糧食2009 年 3 月2010 年 2 月肉禽2009 年 2 月2010 年 2 月煙酒2009 年 2 月2010 年 2 月金銀珠寶2009 年 2 月2010 年 2 月日用品2009 年 2 月2010 年 2 月體育娛樂(lè)2008 年 12 月2010 年 2 月圖表5：細(xì)分消費(fèi)品類社會(huì)零售增速恢復(fù)情況資料來(lái)源：w

13、ind、粵開(kāi)證券研究院*注：表示出現(xiàn)該情況；表示未出現(xiàn)該情況策略研究圖表6：CPI 同比增速圖表7：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院（二）消費(fèi)行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)復(fù)蘇情況股市復(fù)蘇幾乎與“四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃步調(diào)一致，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期各消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)均超過(guò)綜合指數(shù)。2008 年 11 月，幾乎所有行業(yè) 11 月初探底后受復(fù)蘇計(jì)劃刺激反彈，滬深 300 指數(shù)也在 11 月到達(dá)低位。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，消費(fèi)行業(yè) 2008 年至 2010 年基本跑贏綜合指數(shù)滬深 300，具備兩處明顯特征：1、復(fù)蘇計(jì)劃實(shí)施前，農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物韌性較大具備避險(xiǎn)屬性。金融危機(jī)爆發(fā)前期

14、，農(nóng)林牧漁作為必需消費(fèi)是確定性最強(qiáng)的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)全面受挫的局面下其避險(xiǎn)性發(fā)揮作用，跌幅相對(duì)較小仍然存在階段性機(jī)會(huì)。另外，醫(yī)藥生物也體現(xiàn)出較好的避險(xiǎn)屬性，醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)在整個(gè)金融危機(jī)期間表現(xiàn)較好。2、復(fù)蘇計(jì)劃實(shí)施后，家電、汽車(chē)等可選消費(fèi)漲幅較大，彈性更好。以 2008 年 1 月為區(qū)間起點(diǎn)，截至 11 月必需消費(fèi)漲幅居前，但是 2008 年 11 月到 2009 年 12 月間可選消費(fèi)的超額收益更高，汽車(chē)與家電領(lǐng)漲，且家用電器板塊在復(fù)蘇前后都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。圖表8：滬深 300 以及申萬(wàn)一級(jí)消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)圖表9：消費(fèi)行業(yè)相對(duì)滬深 300 超額收益資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院資料來(lái)源：Wi

15、nd、粵開(kāi)證券研究院策略研究（三）消費(fèi)行業(yè)基本面復(fù)蘇情況行業(yè)基本面復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)相對(duì)較晚。消費(fèi)行業(yè)基本面復(fù)蘇拐點(diǎn)的到來(lái)大約在 2009 年三季度，2010 年二季度行業(yè)營(yíng)收增速回歸到金融危機(jī)前水平。休閑服務(wù)最先復(fù)蘇，可選消費(fèi)迎來(lái)近一年期報(bào)復(fù)性消費(fèi)。綜合考慮 2009 年的增長(zhǎng)減速或負(fù)增長(zhǎng)，可選消費(fèi)行業(yè)營(yíng)收增速除輕工制造外均呈現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，時(shí)長(zhǎng)延續(xù)四到五個(gè)季度，其中比較明顯的復(fù)蘇跡象有：1、休閑服務(wù)領(lǐng)銜其他消費(fèi)行業(yè)半年最先出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。由于休閑服務(wù)行業(yè)的消費(fèi)彈性較大，前期壓抑的需求通過(guò) 2009 年文旅餐飲類消費(fèi)券誘導(dǎo)提前釋放。2、紡服、汽車(chē)、家電出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)。家電、汽車(chē)受政策利好銷售渠道下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)，

16、企業(yè)補(bǔ)貼釋放成本壓力，銷量表現(xiàn)較好。紡織服裝類中男裝企業(yè)營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定，女裝需求彈性很大并持續(xù)到 2011 年，引導(dǎo)了服紡行業(yè)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)。2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-12農(nóng)林牧漁17.9831.6434.3033.1724.279.435.8017.9625.1642.0245.4034.0557.7650.4056.2762.37食品飲料24.8324.1522.5519.4011.374.212.233

17、.769.9622.3827.0328.9129.6231.0629.8528.80醫(yī)藥生物16.2421.0620.9117.0413.957.295.3511.6317.4931.4935.7942.8941.3735.7836.1527.79商業(yè)貿(mào)易18.4422.2926.2429.3222.477.53-2.95-7.584.1726.1741.0650.7041.8132.0030.5132.87紡織服裝18.6819.0227.5221.6520.8314.025.839.5311.3930.2565.6477.4592.2986.5647.6439.99家用電器33.2139.

18、4129.0623.6921.09-0.92-5.03-3.53-1.7429.0945.6954.2362.4542.9036.6428.16汽車(chē)65.2051.1636.7417.5712.36-4.37-5.974.6816.2157.5679.3378.3579.3670.5250.6944.27輕工制造31.8343.8143.7132.5822.46-1.15-8.60-7.170.9918.5927.6334.7433.2137.1539.2033.81休閑服務(wù)36.0638.4129.2313.971.05-6.03-2.8544.0655.1762.3168.2729.392

19、6.0032.4130.3727.99圖表10：2008-2011 年消費(fèi)一級(jí)行業(yè)季度營(yíng)收增速情況（%）資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院策略研究二、消費(fèi)復(fù)蘇背后經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)比（一）應(yīng)對(duì)空間充足，貨幣政策更加靈活適度穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度。2008 年金融危機(jī)時(shí)，9 月至 12 月三個(gè)月內(nèi)連續(xù)四次降準(zhǔn)（9 月至 12 月大型機(jī)構(gòu)降準(zhǔn) 2pct，中小型機(jī)構(gòu)降準(zhǔn) 3pct），因此貨幣流通量增加帶動(dòng)居民消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn) V 型反轉(zhuǎn)?，F(xiàn)階段，貨幣政策 4 月、5 月兩次針對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)共 1pct，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的發(fā)展，更有針對(duì)性。貨幣政策應(yīng)對(duì)空間充足。橫向?qū)Ρ?，日元、歐元進(jìn)入負(fù)

20、利率時(shí)代，美國(guó)開(kāi)啟無(wú)限量化寬松政策，而中國(guó)選擇有的放矢地應(yīng)用貨幣政策，縱向?qū)Ρ?，?jīng)濟(jì)不景氣往往伴隨著 CPI 下滑，前期豬肉結(jié)構(gòu)性通脹得到緩解，進(jìn)一步釋放了貨幣政策應(yīng)對(duì)空間。圖表11：存款準(zhǔn)備金率變化情況圖表12：CPI 及其分項(xiàng)變化情況資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院（二）投資、消費(fèi)雙管齊下拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)消費(fèi)與投資占 GDP 貢獻(xiàn)率的 80%以上。今年以來(lái)公共衛(wèi)生事件在國(guó)內(nèi)、海外兩次接連沖擊，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇的同時(shí)，國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)面臨影響，三季度進(jìn)出口如何演繹還要視海外情況判斷，因此企穩(wěn)內(nèi)需、擴(kuò)大投資是拉動(dòng) GDP 回升的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。內(nèi)需方面，必需消

21、費(fèi)剛性較強(qiáng)，在公共衛(wèi)生事件前期表現(xiàn)良好，可選消費(fèi)彈性較強(qiáng)，在國(guó)內(nèi)事件性因素減弱后積壓需求得到釋放。公共事業(yè)投資方面，新老基建規(guī)劃挖掘了工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣闊市場(chǎng)空間。在公共衛(wèi)生事件未完全明朗之前，投資、消費(fèi)兩架馬車(chē)將一同拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。策略研究圖表13：GDP 累計(jì)同比及三大需求的增長(zhǎng)拉動(dòng)（%）資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院與 2008 年“四萬(wàn)億”復(fù)蘇計(jì)劃的背景相比，社會(huì)環(huán)境因素還有三點(diǎn)不同和兩點(diǎn)相同，具有一定的行業(yè)投資指導(dǎo)性。圖表14：社會(huì)環(huán)境因素異同下的行業(yè)投資導(dǎo)向資料來(lái)源：公開(kāi)資料、粵開(kāi)證券研究院策略研究三、拆解大消費(fèi)的空間潛力以下，我們將詳細(xì)拆解必需消費(fèi)、可選消費(fèi)、新型消費(fèi)中有潛力的

22、細(xì)分領(lǐng)域。必需消費(fèi)顯現(xiàn)強(qiáng)防御屬性，前文所述的 3 月社零數(shù)據(jù)亦呈現(xiàn)出快速修復(fù)以及剛性的 特征。必需消費(fèi)品行業(yè)是指生產(chǎn)生活的必需品，是人們維系生存、健康所必需的產(chǎn)品， 主要包括：食品、醫(yī)藥、服飾、日用品等。截至 5 月 13 日，春節(jié)開(kāi)市以來(lái)滬指下跌 2.64%， 大消費(fèi)中可選消費(fèi)下跌 1.82%，但是必需消費(fèi)體現(xiàn)了比較強(qiáng)的防御屬性逆勢(shì)上漲 14.73%。當(dāng)下可重點(diǎn)關(guān)注資金從必選消費(fèi)向可選消費(fèi)的擴(kuò)散效應(yīng)。隨著政策刺激力度的加大，國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件控制較好，線下消費(fèi)場(chǎng)景有所回歸，滯后需求也有望進(jìn)一步回補(bǔ)。低估值耐用品在政策刺激下銷量彈性較大，是促消費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)，如地產(chǎn)竣工鏈的消費(fèi)建材和廚電、汽車(chē)

23、等。新消費(fèi)乘風(fēng)發(fā)力。短期來(lái)看，事件性催化加速新消費(fèi)崛起，在線教育、遠(yuǎn)程辦公在全面復(fù)工復(fù)學(xué)之前仍有很大的剛性需求。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著越來(lái)越多的行業(yè)與信息技術(shù)結(jié)合，5G 產(chǎn)業(yè)周期帶來(lái)的技術(shù)變革將進(jìn)一步帶動(dòng)下游垂直行業(yè)融合應(yīng)用的快速發(fā)展，滿足多層次消費(fèi)群體的多種類線上場(chǎng)景將進(jìn)一步豐富。 圖表15：大消費(fèi)行業(yè)景氣度分析資料來(lái)源：粵開(kāi)證券研究院（一）必需消費(fèi)：防御效果顯著1、必需消費(fèi)農(nóng)林牧漁結(jié)合 2008 年消費(fèi)復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，必需消費(fèi)特別是農(nóng)林牧漁中的糧油加工、果蔬加工剛需強(qiáng)，不管是消費(fèi)總體走弱還是復(fù)蘇開(kāi)啟，農(nóng)林牧漁有較強(qiáng)的獨(dú)立性周期，著眼于當(dāng)下形勢(shì)：策略研究長(zhǎng)期來(lái)看，農(nóng)林牧漁作為必需消費(fèi)，依然有較強(qiáng)的防御

24、屬性。政策層面為農(nóng)產(chǎn)品保駕護(hù)航，收儲(chǔ)消費(fèi)端保持相對(duì)穩(wěn)健。4 月 17 日，中共中央政治局會(huì)議提出了包括“保糧食能源安全”在內(nèi)的六保政策，隨后糧食和物資儲(chǔ)備局召開(kāi)夏糧收購(gòu)準(zhǔn)備工作督導(dǎo)調(diào)度視頻會(huì)議，要求：1）千方百計(jì)擴(kuò)大收儲(chǔ)能力；2）牢牢守住農(nóng)民“種糧賣(mài)得出”，提升種植積極性。短期內(nèi)，國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)供應(yīng)受事件性因素影響，價(jià)格上升預(yù)期加強(qiáng)，事件催化下有較強(qiáng)進(jìn)攻性。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在公司一季度報(bào)告上已有所體現(xiàn)，受兩次事件性催化在股價(jià)上已經(jīng)有了一定程度兌現(xiàn)。農(nóng)林牧漁行業(yè)近期表現(xiàn)也受到機(jī)構(gòu)資金認(rèn)可，一季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比達(dá) 4.38%，所有行業(yè)排名第四。部分存在炒作熱度的高估值個(gè)股需謹(jǐn)慎投資。圖表16：兩次事件性因

25、素催化下農(nóng)林牧漁走勢(shì)圖表17：各行業(yè)一季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院在夏糧收儲(chǔ)前糧食相關(guān)產(chǎn)業(yè)估值會(huì)受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲壓力影響提升，中長(zhǎng)期來(lái)看，在全球公共衛(wèi)生事件作用下，糧食生產(chǎn)與供應(yīng)的穩(wěn)定性值得關(guān)注。細(xì)分來(lái)看，我國(guó)稻谷、小麥糧食類農(nóng)產(chǎn)品連年豐收，可以實(shí)現(xiàn)自給自足，庫(kù)存量也處于歷史高點(diǎn)，價(jià)格尚能維持，但是玉米、大豆糧油類農(nóng)產(chǎn)品需求量不斷增加，但是國(guó)內(nèi)供應(yīng)較少，對(duì)外依賴度較高，因全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏鑾?lái)供需趨緊、價(jià)格上行壓力較大。糧食種類產(chǎn)量庫(kù)存需求對(duì)外依賴價(jià)格稻谷連年豐收歷史高點(diǎn)需求穩(wěn)定自給自足目前尚可維持小麥連年豐收歷史高點(diǎn)需求穩(wěn)定自給自足目前尚可維持

26、玉米供需偏緊庫(kù)存下降不斷增加一定依賴度上行壓力大大豆供應(yīng)較少庫(kù)存充足不斷增加對(duì)外高度依賴上行壓力大圖表18：細(xì)分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)資料來(lái)源：公開(kāi)資料、粵開(kāi)證券研究院策略研究2、必需消費(fèi)醫(yī)藥2008 年，醫(yī)藥生物也體現(xiàn)出較好的避險(xiǎn)屬性，行業(yè)指數(shù)在整個(gè)金融危機(jī)期間表現(xiàn)居前，此次由于是公共衛(wèi)生事件誘導(dǎo)的消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，醫(yī)藥行業(yè)受到最直接激勵(lì)：口罩、呼吸機(jī)、防護(hù)服等醫(yī)療器械類產(chǎn)品需求量保持快速且持續(xù)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。短期內(nèi)防護(hù)用品會(huì)是生活剛需，并且海外缺口巨大，短期內(nèi)不具備復(fù)工復(fù)產(chǎn)條件，醫(yī)療物資出口受限較小，訂單量有望通過(guò)一、二季度業(yè)績(jī)快速兌現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，在特效藥與疫苗研制落地之前，口罩需求將維持在高位水平。檢測(cè)試

27、劑核酸診斷始終是“黃金標(biāo)準(zhǔn)”。大面積核酸檢測(cè)是海外追蹤、隔離感染源的重要措施，我國(guó)在“嚴(yán)防境外輸入”方面仍然有不小的壓力，檢測(cè)需求仍在增加，為防止個(gè)別地區(qū)重現(xiàn)聚集性感染現(xiàn)象，4 月 22 日，中央工作領(lǐng)導(dǎo)小組召開(kāi)會(huì)議決定大規(guī)模開(kāi)展核酸核抗體檢測(cè)。檢測(cè)試劑需求量將持續(xù)增加直至我國(guó)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，海外訂單在國(guó)外恢復(fù)生產(chǎn)能力前有望繼續(xù)增加。關(guān)注特效藥、疫苗和細(xì)胞免疫療法中臨床試驗(yàn)進(jìn)度居前的管線。短期內(nèi)雖無(wú)業(yè)績(jī)體現(xiàn)，但是具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的品類將率先在未來(lái)收獲巨大藍(lán)海市場(chǎng)。 圖表19：新增確診病例情況資料來(lái)源：wind、粵開(kāi)證券研究院3、必需消費(fèi)食品飲料2008 年，食品飲料行業(yè)整體營(yíng)收和社會(huì)零售復(fù)蘇反響較平

28、淡，大眾品中的乳品、發(fā)酵調(diào)味品等復(fù)蘇較遲且增速不高，但白酒類在金融危機(jī)時(shí)期仍能保持季度高單位數(shù)增長(zhǎng)，復(fù)蘇后營(yíng)收增速翻倍至 40-50%，酒品高端替代維持了 20+%的穩(wěn)定凈利率。如今，大眾品和酒類一樣，產(chǎn)品升級(jí)和集中度提升是食品飲料的紅利主線。大眾品：從居民消費(fèi)來(lái)看，消費(fèi)者對(duì)高頻低價(jià)的必需品價(jià)格敏感性明顯弱化，對(duì)品牌的追求超過(guò)了價(jià)格。從下游餐飲行業(yè)來(lái)看，雖然下游餐飲業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所增加，但人口市場(chǎng)并沒(méi)有縮減，隨著餐飲業(yè)恢復(fù)，餐飲消費(fèi)向大眾品的傳導(dǎo)會(huì)較快顯現(xiàn)。策略研究 圖表20：2014-2019 年我國(guó)每千克調(diào)味品價(jià)格資料來(lái)源：Euromonitor、粵開(kāi)證券研究院白酒：長(zhǎng)期來(lái)看，高端白酒市占率

29、高因此相較于下游客戶有更強(qiáng)的議價(jià)能力。優(yōu)質(zhì)白酒在我國(guó)具有一定壟斷優(yōu)勢(shì)，對(duì)于投資拉動(dòng)、商務(wù)宴請(qǐng)來(lái)說(shuō)作用難以替代，且貴州茅臺(tái)（60+%）、五糧液、瀘州老窖的高端白酒 CR3 市占率高達(dá) 90%以上。短期來(lái)看，餐飲恢復(fù)有助于白酒企業(yè)銷量提升，公共衛(wèi)生事件對(duì)行業(yè)的產(chǎn)能、物流影響已在四月基本消除。（二）可選消費(fèi)：市場(chǎng)空間有望釋放關(guān)注資金從必選消費(fèi)向可選消費(fèi)的擴(kuò)散效應(yīng)。隨著政策刺激力度的加大，國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件控制得也較好，線下消費(fèi)場(chǎng)景有所回歸，滯后需求也有望進(jìn)一步回補(bǔ)。低估值耐用品在政策刺激下銷量彈性較大，是促消費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)。從中期角度，可繼續(xù)布局汽車(chē)、家電板塊在擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)政策下的投資機(jī)會(huì)，中期收

30、獲超額收益概率較大。 圖表21：網(wǎng)上實(shí)物商品零售額銷售同比增速資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院策略研究1、可選消費(fèi)汽車(chē)政策頻出，提振產(chǎn)業(yè)信心，股指低位有望回升。回顧歷史，2009 年和 2015 年均實(shí)施了汽車(chē)刺激政策，如購(gòu)置稅優(yōu)惠、汽車(chē)下鄉(xiāng)、以舊換新等，帶來(lái)了行業(yè)增長(zhǎng)快速回升，讓汽車(chē)板塊具有明顯的超額收益。2020 年初以來(lái)多地發(fā)布地方刺激汽車(chē)消費(fèi)政策，廣州、深圳、海南、貴陽(yáng)、杭州等城市已經(jīng)明確放松限牌限購(gòu)增加牌照，煙臺(tái)、鄭州、長(zhǎng)春、寧波等城市鼓勵(lì)車(chē)企對(duì)購(gòu)買(mǎi)乘用車(chē)并在當(dāng)?shù)厣吓普盏南M(fèi)者基于不同程度的讓利補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)將由更多地方政府響應(yīng)號(hào)召出臺(tái)刺激政策以拉動(dòng) 2020 年乘用車(chē)消費(fèi)。新能源車(chē)方

31、面：延長(zhǎng)補(bǔ)貼為行業(yè)打“強(qiáng)心針。” 去年新能源車(chē)政策明確 2019 年是補(bǔ)貼的最后一年，加之受事件性影響，1-2 月新能源汽車(chē)產(chǎn)銷量分別同比下降六成左右。3月 31 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議將新能源汽車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅政策延長(zhǎng) 2 年，延長(zhǎng)補(bǔ)貼一定程度上可以緩解車(chē)企的高成本壓力，同時(shí)消費(fèi)者可以享受到優(yōu)惠的購(gòu)車(chē)價(jià)格。長(zhǎng)期來(lái)看，政策將有助于促進(jìn)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。二手車(chē)置換方面：環(huán)保消費(fèi)兩手抓。鼓勵(lì)淘汰國(guó)三及以下標(biāo)準(zhǔn)舊車(chē)輛，對(duì)農(nóng)村居民在汽車(chē)銷售企業(yè)以舊換新的，除享受財(cái)政補(bǔ)貼外鼓勵(lì)汽車(chē)銷售企業(yè)給予增值服務(wù)。 圖表22：政策期汽車(chē)板塊收獲明顯的超額收益資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院2、可選消費(fèi)家

32、電出口或受影響，國(guó)內(nèi)家電需求逐年恢復(fù)。短期來(lái)看，中國(guó)是世界家電工廠，出廠產(chǎn)品中出口比例接近 50%，海外銷量或受影響，白電龍頭有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，小家電受“宅家經(jīng)濟(jì)”影響，需求或有放大。長(zhǎng)期來(lái)看，一方面我國(guó)農(nóng)村的人均電器保有量較低，未來(lái)有待提升，另一方面，冰箱、空調(diào)等白電也算剛性需求，前期社區(qū)封閉阻礙了白電家裝，消費(fèi)會(huì)陸續(xù)回補(bǔ)。此外，政策面也有所發(fā)力，4 月 12 日，廣東省工信廳發(fā)出廣東省工業(yè)和信息化廳策略研究關(guān)于提供家電下鄉(xiāng)備選生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品清單的函，提出將針對(duì)空調(diào)、4K 電視、洗衣機(jī)、冰箱、電腦、手機(jī)、電飯煲、熱水器八類產(chǎn)品給予家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼。2008 年-2013 年兩次家電下鄉(xiāng)政策期

33、間，家用電器行業(yè)指數(shù)相對(duì)滬深 300 有明顯超額收益。 圖表23：政策期家電板塊收獲明顯的超額收益資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院白電方面：短期來(lái)看，白電龍頭風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)：（1）銷售返利護(hù)城河凸顯；（2）國(guó)際公共衛(wèi)生事件對(duì)家電出口確有影響，但有助于落后產(chǎn)能退出市場(chǎng)，龍頭公司集中度進(jìn)一步提升。銷售返利的本質(zhì)是豐年備荒、未雨綢繆。銷售返利是指經(jīng)銷商如完成任務(wù)業(yè)績(jī)廠商按約定予以返利的一種激勵(lì)措施，以便推動(dòng)渠道在產(chǎn)銷波動(dòng)的周期中持續(xù)經(jīng)營(yíng)。各行各業(yè)都有這種激勵(lì)補(bǔ)償方式，以白電行業(yè)為例，季節(jié)性和產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈浪費(fèi)，而廠商計(jì)提銷售返利是為自己及經(jīng)銷商積蓄儲(chǔ)錢(qián)罐，在行業(yè)衰退期穩(wěn)定渠道和供應(yīng)鏈。

34、產(chǎn)業(yè)寒冬下，格力電器銷售返利護(hù)城河作用凸顯：2010-2014 年，格力電器收入、利率雙增，主動(dòng)降低當(dāng)期盈余，計(jì)提儲(chǔ)備銷售返利；2015-2016 年，空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷寒冬市場(chǎng)空間縮窄，格力電器收入下降，毛利率繼續(xù)上升，但依然有余力儲(chǔ)備銷售返利，同期美的出貨量驟降 50%，且毛利率隨之下降，格力電器利用返利刺激經(jīng)銷商，提升了市場(chǎng)占有率；2017-2018 年，行業(yè)回暖，格力電器收入、毛利繼續(xù)提升，600 億銷售返利保障下渠道安全邊際增厚，護(hù)城河的刺激作用開(kāi)始在毛利率上體現(xiàn)。策略研究銷售返利余額（億元）2015 年2016 年2017 年2018 年格力電器531582595619美的集團(tuán)13816

35、2172196海爾智家6295109124銷售返利余額/家電收入2015 年2016 年2017 年2018 年格力電器45.60%70.10%67.80%50.40%美的集團(tuán)11.00%13.10%12.20%10.10%海爾智家8.80%13.60%10.90%9.00%圖表24：白電行業(yè)銷售返利情況資料來(lái)源：wind、粵開(kāi)證券研究院長(zhǎng)期來(lái)看，白電龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)能力較強(qiáng)。農(nóng)村每百戶居民家電保有量較低，特別是空調(diào)每戶僅 0.6 臺(tái)空調(diào)，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的每戶 3 臺(tái)仍然很低，白電類空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱需求剛性較強(qiáng)，事件性影響過(guò)后需求有望回補(bǔ)。 圖表25：農(nóng)村每百戶居民家電保有量資料來(lái)源：Wind

36、、粵開(kāi)證券研究院小家電方面：短期內(nèi)，“宅家經(jīng)濟(jì)”推動(dòng)小家電需求上升。首先，小家電沒(méi)有入戶安裝的強(qiáng)制性要求，其次，小家電電商渠道較為成熟，再加上，“宅家經(jīng)濟(jì)”提升消費(fèi)者對(duì)電飯鍋、掃地機(jī)器人等小家電的消費(fèi)傾向，部分消殺類小家電也受到利好。（三）新型消費(fèi)：線上場(chǎng)景加速拓展新型消費(fèi)近年來(lái)崛起，正處于快速增長(zhǎng)賽道。短期來(lái)看，事件性催化加速新消費(fèi)崛起，在線教育、遠(yuǎn)程辦公在全面復(fù)工復(fù)學(xué)之前仍有很大的剛性需求。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著越來(lái)越多的行業(yè)與信息技術(shù)結(jié)合，5G 產(chǎn)業(yè)周期帶來(lái)的技術(shù)變革將進(jìn)一步帶動(dòng)下游垂直行業(yè)融合應(yīng)用的快速發(fā)展，滿足多層次消費(fèi)群體的多種類線上場(chǎng)景將進(jìn)一步豐富。策略研究 圖表26：5G 應(yīng)用場(chǎng)景落地

37、時(shí)間表資料來(lái)源：艾瑞咨詢，粵開(kāi)證券研究院在線辦公：異地復(fù)工、復(fù)工延宕催化遠(yuǎn)程辦公需求爆發(fā)，釘釘用戶次月留存率高達(dá) 65%。在線教育：跟主流媒體（如學(xué)習(xí)強(qiáng)國(guó)、央視頻）聯(lián)動(dòng)，2 億中小學(xué)生和家長(zhǎng)接觸在線教育，完成了品牌快速推廣。直播帶貨：短期來(lái)看，直播帶貨是去除積壓庫(kù)存、重啟消費(fèi)生產(chǎn)的重要手段。部分地方領(lǐng)導(dǎo)干部加入直播帶貨行列，話題“自帶流量”再加上較強(qiáng)的公信力和權(quán)威背書(shū)，“領(lǐng)導(dǎo)干部+直播帶貨”起到良好的化學(xué)反應(yīng)。網(wǎng)紅 KOL 的影響力和變現(xiàn)能力強(qiáng)，頂級(jí)網(wǎng)紅電商的購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率可達(dá)到 20%，電商直播仍處在高速發(fā)展階段。長(zhǎng)期來(lái)看，直播帶貨是傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的必然趨勢(shì)。董明珠、郭廣昌等親自上場(chǎng)帶貨，一

38、方面獲得龐大的圍觀消費(fèi)者群體，另一方面也體現(xiàn)了經(jīng)此事件性影響商家對(duì)線上銷售渠道更加重視。在線醫(yī)療、娛樂(lè)等各類線上場(chǎng)景的進(jìn)一步豐富，新型 5G 應(yīng)用場(chǎng)景帶來(lái)的需求不斷增加。 圖表27：不同電商形式購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率資料來(lái)源：2019 年網(wǎng)紅電商生態(tài)發(fā)展白皮書(shū)、粵開(kāi)證券研究院策略研究三、附表三級(jí)行業(yè)2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12農(nóng)林牧漁糧油加工-0.53-13.99-16.7911.75-0.214.722.815.305.3038.3168.0464.32果蔬加工50

39、.6843.0137.7730.695.91-19.67-26.29-31.39-23.33-17.14-10.395.34食品飲料白酒25.8726.2228.7124.0813.459.096.1719.1731.1944.8147.0135.65乳品19.6916.3916.7018.5613.484.582.33-3.98-0.4318.7519.0525.63調(diào)味發(fā)酵品22.975.412.86-1.23-2.152.895.5814.2526.7627.9227.8724.01醫(yī)藥生物醫(yī)藥商業(yè)16.4723.1222.0921.7722.9616.1118.4820.7022.01

40、33.2237.1166.39醫(yī)療服務(wù)11.2918.9621.4924.8713.8110.365.9513.5116.7414.9119.5418.47商業(yè)貿(mào)易超市30.3764.7180.6774.3676.8127.8014.5012.9548.5451.4552.9686.36百貨22.5626.7524.9517.4915.357.9813.4011.1516.2240.9437.7941.46多業(yè)態(tài)零售21.0420.6521.5021.7320.2312.309.546.8311.5419.9422.5126.23紡織服裝男裝31.0631.3913.017.3526.7825

41、.8219.5723.589.805.8025.8640.37女裝-41.6145.2371.4383.6276.061.31-18.18-29.26-28.58-33.53-29.73-27.01家用電器空調(diào)40.9351.3834.1923.6023.60-3.26-13.00-16.16-15.834.8723.5948.81冰箱45.8143.7721.2012.9511.98-7.03-8.10-1.432.3438.4167.5072.48洗衣機(jī)24.5128.5346.3164.2570.6079.7275.1074.6986.7390.5489.1970.62小家電29.879

42、7.66128.23133.56137.7049.0423.8714.056.6726.8534.9351.77汽車(chē)乘用車(chē)86.1551.2429.037.787.21-2.230.3414.3722.7667.7090.5695.43商用載客車(chē)26.2528.6834.1722.8320.07-2.93-19.06-15.65-12.0115.9440.6543.70商用載貨車(chē)44.8244.2938.2926.1511.21-6.00-14.87-6.4023.8349.5167.7255.96輕工制造家具74.8156.4646.0934.888.93-9.89-12.90-11.601

43、.0617.8726.0447.14珠寶首飾51.2768.4174.2958.2347.3010.4310.3016.2224.7046.4046.8640.86休閑服務(wù)酒店26.1112.5313.157.531.55-0.79-2.281.927.7616.0438.7251.29餐飲208.15214.95210.7210.8418.1515.2917.2660.5850.1252.2953.1810.06旅游綜合40.3453.8135.1923.98-2.16-12.73-7.4277.63100.78112.51108.6826.38圖表28：2008-2010 年消費(fèi)三級(jí)行業(yè)季度營(yíng)收增速情況（%）資料來(lái)源：Wind、粵開(kāi)證券研究院策略研究三級(jí)行業(yè)2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09200