紡織服裝行業(yè)投資策略報告：穿越迷霧探尋曙光

1、目錄一行情回顧：行業(yè)估值底部，股息率領(lǐng)先二財務(wù)概覽：服裝家紡盈利穩(wěn)定，紡織制造業(yè)績改善三紡織制造：匯率下行增厚業(yè)績，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大勢所趨四品牌服裝及化妝品：終端零售承壓，消費行為分化五投資建議：紡織關(guān)注海外布局龍頭，服化精選三大主線行情回顧：行業(yè)估值底部，股息率領(lǐng)先年初至今下跌34.72 ，排名各行業(yè)第21名截止12月27日，紡織服裝行業(yè)指數(shù)（申萬）下跌34.72，同期上證綜指下跌24.92，跑輸大盤9.80pct，年初至今紡織服裝行業(yè)在全部28個申萬一級行業(yè)中位列21位。SW紡織制造，年初至今下跌33.37 ，相對上證綜指下跌8.46 。SW服裝家紡，年初至今下跌34.68 ，相對上證綜指下跌9

2、.76 。圖1：年初至今上證綜指及申萬紡織服裝行業(yè)漲跌幅圖2：年初至今紡織服裝在全部申萬一級行業(yè)中排名第21位上證綜指SW紡織服裝SW紡織制造SW服裝家紡休農(nóng) 食非 醫(yī)計房建 公 交 建國 家商紡 電 機 輕有閑林 品銀 藥筑 用 通 筑防 用業(yè)織 氣 械 工色0-5-10-15-20-25-30-35-40年初至今漲跌幅（%）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%服 銀 牧 飲 算 金 生 地 鋼 裝 事 運 材 通 軍 電 化 采 貿(mào) 汽 服 設(shè) 設(shè) 制 綜 傳 金 電-24.92-34.72-33.37-34.68務(wù) 行 漁 料 機 融 物 產(chǎn) 鐵 飾

3、 業(yè) 輸 料 信 工 器 工 掘 易 車 裝 備 備 造 合 媒 屬 子龍頭及高分紅標(biāo)的漲幅較大，小市值公司跌幅較大圖3：紡織服裝各子行業(yè)年初至今漲跌幅0-5-10-15-20-25-30-35-40其他女服鞋男家裝裝帽裝紡休閑服輔毛裝料紡其他紡印絲棉織染綢紡年初至今紡織服裝各子行業(yè)均有不同程度下跌，其中下跌較少的為棉紡、休閑服裝、絲綢，下跌幅度較大的為輔料、女裝和其他服裝。紡織服裝板塊漲幅為正的公司僅有五家，分別為柏堡龍、魯泰B、森馬服飾、百隆東方以及天創(chuàng)時尚，均為行業(yè)龍頭白馬以及高分紅標(biāo)的；跌幅前十公司大部分為小市值公司。資料來源：Wind，圖4：紡織服裝行業(yè)年初至今漲幅前十公司圖5：紡織

4、服裝行業(yè)年初至今跌幅前十公司摩振 HYPERLINK / *旺步商希美搜登靜 HYPERLINK / ST能貴森贏努爾于大股中環(huán)人股環(huán)2520151050-5柏堡龍魯泰森馬服百隆東天創(chuàng)時日播時九牧王比音勒魯泰喬治白0-10-20-30-40-50-60-10飾方尚尚芬-70-15-8030 A爾雅特道份絨境鳥份球B圖6：紡織服裝與各行業(yè)PE水平比較5045403530252015105SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW0銀 鋼 采 房 商 建 家 紡 休 綜 公

5、建 汽 交 傳 非 輕 化 食 農(nóng) 電 有 電 醫(yī) 機 計 通 國行 鐵 掘 地 業(yè) 筑 用 織 閑 合 用 筑 車 通 媒 銀 工 工 品 林 氣 色 子 藥 械 算 信 防產(chǎn) 貿(mào) 裝 電 服 服事 材運金 制飲 牧 設(shè) 金生 設(shè) 機軍易 飾 器 裝 務(wù)業(yè) 料輸融 造料 漁 備 屬物 備工2018年12月27日，申萬紡織服裝行業(yè)的PE為17.1倍，相對滬深300的PE溢價水平為9.75 ，2005年至今紡織服裝行業(yè)相對滬深300的PE溢價水平均值為34.62，當(dāng)前溢價水平較低，板塊估值具備吸引力。紡織服裝板塊PE為各行業(yè)的中下游水平，行業(yè)PE已回落至歷史較低水平，低于近5年平均水平，與201

6、4年下半年相仿。資料來源：Wind，圖7：紡織服裝行業(yè)PE-Band6000收盤價50.5X41.7X32.9X24.1X15.3X500040003000200010000代碼簡稱質(zhì)押股份數(shù)量（萬股）質(zhì)押比例（）總市值（億元）流通市值（億元）603587.SH地素時尚0.020.0086.1713.11000726.SZ魯泰A0.530.0083.9840.88600987.SH航民股份2.440.0060.9027.36601339.SH百隆東方5.920.0081.1520.88603808.SH歌力思1.720.0154.2620.87002875.SZ安奈兒0.710.0119.09

7、5.62002042.SZ華孚時尚48.270.0382.6543.85603877.SH太平鳥430.000.8990.4310.63603365.SH水星家紡348.401.3140.4513.44002832.SZ比音勒芬1092.906.0359.3922.90002327.SZ富安娜5956.026.8463.7729.67601566.SH九牧王5052.428.7974.3019.83002563.SZ森馬服飾28300.0010.48238.1343.51002293.SZ羅萊生活11016.9314.6065.4123.38002029.SZ七匹狼13155.7417.414

8、6.3227.26603608.SH天創(chuàng)時尚7643.0717.7248.1013.51300577.SZ開潤股份4134.0019.0067.1619.80600398.SH海瀾之家95001.6121.15381.44117.22603558.SH健盛集團11788.1628.3144.8017.52002569.SZ步森股份4609.0932.9213.129.18603839.SH安正時尚14605.1836.1343.3011.17603157.SH拉夏貝爾13400.2840.2640.9712.48002612.SZ朗姿股份16585.8741.4635.4013.0260040

9、0.SH紅豆股份111526.1544.0292.7241.67603518.SH維格娜絲8600.0547.6325.228.82圖8：紡織服裝行業(yè)重要上市公司股份質(zhì)押情況紡織服裝行業(yè)股息率居前，弱市防御性較強圖9：紡織服裝行業(yè)股息率居前4.02017年股息率（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，2017年度申萬紡織服裝行業(yè)的股息率為2.15 ，在全部28個申萬一級行業(yè)中位列第四位。紡織服裝行業(yè)整體股息率呈提升趨勢， 經(jīng)篩選2015-2017年連續(xù)三年派息且2017年股息率大于4的標(biāo)的共有8支， 包括九牧王、魯泰A和孚日股份等。在宏觀經(jīng)濟不確定性較強的情況

10、下，高股息率標(biāo)的具有一定防御性。代碼簡稱所屬行業(yè)2017年股息率（ ）2016年股息率（ ）2015年股息率（ ）ROE（ ）圖10：紡織服裝行業(yè)連續(xù)三年派息上市公司601566.SH九牧王男裝7.05.72.27.1200726.SZ魯泰B棉紡7.06.05.68.2002083.SZ孚日股份棉紡6.02.82.59.9002394.SZ聯(lián)發(fā)股份棉紡5.83.43.28.2600398.SH海瀾之家男裝4.94.52.422.3000726.SZ魯泰A棉紡4.63.93.78.2002003.SZ偉星股份輔料4.43.52.812.7601339.SH百隆東方棉紡4.32.41.46.2資料

11、來源：Wind，財務(wù)概覽：服裝家紡盈利穩(wěn)定，紡織制造業(yè)績改善服裝家紡收入端有所放緩，紡織制造業(yè)績顯著改善行業(yè)簡稱營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）2017同比2018Q1-Q3同比2017同比2018Q1-Q3同比圖11：紡織服裝行業(yè)各子板塊營收及歸母凈利潤情況男裝289.4710.57%217.329.98%43.4635.25%33.716.83%女裝225.9739.53%172.4612.52%22.2619.85%15.028.73%家紡123.5529.27%90.7314.22%12.5316.81%9.7423.58%休閑服裝480.8346.75%383.9218.76%2

12、1.89-17.80%22.9323.86%鞋帽131.854.04%94.732.24%6.94-31.67%7.79-2.06%其他服裝430.140.21%288.49-6.00%16.70-26.56%11.34-22.81%棉紡548.4116.01%427.257.22%45.337.89%35.6510.90%毛紡110.4515.37%87.5914.40%7.1315.79%3.87-4.03%絲綢40.0622.00%32.6411.46%1.376.53%1.2819.08%輔料72.5311.46%54.0213.09%5.9110.40%4.531.46%印染74.1

13、213.53%62.9716.40%6.254.15%4.9515.42%其他紡織88.3117.71%71.7912.18%11.68-30.61%8.073.73%資料來源：Wind，服裝家紡子行業(yè)受2018年下半年以來零售環(huán)境相對疲軟影響，2018年前三季度營收 增速較2017年大多有所下滑。但受益于資產(chǎn)減值計提的減少以及費用管控能力的增 強，家紡和休閑服裝業(yè)績增速較2017年得到改善。紡織制造子行業(yè)2018年前三季度 收入增速穩(wěn)中略降，棉紡、絲綢和印染業(yè)績增速持續(xù)加快，主要受益于人民幣貶值形成匯兌收益。預(yù)計品牌服裝四季度經(jīng)營情況與三季度持平，紡織制造全年總體業(yè)績端優(yōu)于收入端。行業(yè)簡稱毛

14、利率（億元）凈利率（億元）2017同比2018Q1-Q3同比2017同比2018Q1-Q3同比圖12：紡織服裝行業(yè)各子板塊毛利率及凈利率情況男裝47.181.6345.610.227.868.287.64-0.05女裝61.91-0.6562.400.2212.62-2.0211.640.15家紡42.47-2.0743.330.099.32-0.6410.441.34休閑服裝34.68-2.7435.01-1.746.06-3.787.08-0.15鞋帽43.390.5043.200.053.96-3.607.48-0.56其他服裝34.63-0.9035.200.146.63-2.178.

15、12-0.47棉紡18.90-1.4018.76-0.497.83-0.938.240.86毛紡15.76-0.2115.25-0.605.46-1.724.10-1.22絲綢15.35-1.6015.25-0.403.24-0.574.300.82輔料26.060.0126.621.518.69-0.517.92-1.07印染17.26-0.7615.82-1.258.60-0.368.38-0.23其他紡織24.43-0.3122.83-1.608.64-1.607.890.65資料來源：Wind，2018年前三季度紡織制造子行業(yè)毛利率逐季提升，但相較于2017年高基數(shù)仍略有下 降；品牌服

16、裝子行業(yè)毛利率基本保持平穩(wěn)。從凈利率水平看，2018年前三季度紡織 制造子行業(yè)中出口占比較高的企業(yè)凈利率改善較為明顯；品牌服裝子行業(yè)凈利率水平較為穩(wěn)定。預(yù)計2018年全年服裝家紡整體盈利能力較為穩(wěn)定，紡織制造受匯率貶 值影響總體凈利率有所提升。圖13：服裝各子行業(yè)收入增速比較圖14：服裝各子行業(yè)凈利潤增速比較男裝女裝家紡休閑服裝鞋帽其他服裝50%40%30%20%10%0%-10%20172018Q1-Q340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20172018Q1-Q3男裝女裝家紡休服裝鞋帽裝服其他閑資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖15：服裝各子行業(yè)毛利率比較圖

17、16：服裝各子行業(yè)凈利率比較70%60%50%40%30%20%10%0%20172018Q1-Q3男裝女裝家紡休閑服裝鞋帽其他服裝14%12%10%8%6%4%2%0%20172018Q1-Q3男裝女裝家紡休閑服裝鞋帽其他服裝紡織制造各子行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)比較圖17：紡織各子行業(yè)收入增速比較圖18：紡織各子行業(yè)凈利潤增速比較25%20%15%10%20172018Q1-Q330%20%10%0%-10%20172018Q1-Q3棉紡毛紡絲綢輔料印染其紡織他5%-20%0%棉紡毛紡絲綢輔料印染其他紡織-30%-40%資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖19：紡織各子行業(yè)毛利率比較圖20：紡織各

18、子行業(yè)凈利率比較30%25%20%15%10%5%20172018Q1-Q310%8%6%4%2%20172018Q1-Q30%棉紡毛紡絲綢輔料印染其他紡織0%棉紡毛紡絲綢輔料印染其他紡織紡織制造：匯率下行增厚業(yè)績，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移大勢所趨短期內(nèi)棉價格承壓，長期有望上行圖21：內(nèi)外棉價格走勢關(guān)系圖資料來源：整理圖22：棉紡企業(yè)歸母凈利潤增速與匯率同向變動棉紡企業(yè)歸母凈利潤增速（ ，左軸）紡織服裝企業(yè)出口占比較高，匯率波動對公司業(yè)績影響明顯，歸母凈利潤增速與匯50403020100-10-20人民幣兌美元匯率（右軸）7.57.06.56.05.5率呈同向變動關(guān)系。2018Q2以來人民幣加速貶值、美元指數(shù)

19、持續(xù)走強，若紡企在國內(nèi)以人民幣采購原材料以及支付人工費用，并以美元結(jié)算，則其利潤空間有望擴大，同時企業(yè)出口競爭力得到提升，接單量有望回升。人民幣貶值期間，匯兌收益有望增加，進而增厚利潤。資料來源：Wind，圖23：2018年以來人民幣持續(xù)貶值7.2美元兌人民幣中間價7.06.86.66.46.26.05.85.6資料來源：Wind，圖24：2018年以來美元指數(shù)持續(xù)走強美元指數(shù)12011010090807060資料來源：Wind，圖25：健盛集團成本拆分2%2%12%46%39%色紗坯紗電力蒸汽煤炭生產(chǎn)成本：棉花為紗線等紡織品的主要原 材料，東南亞國家企業(yè)不受配額限制，可 自由進口較為低廉的外

20、棉；人工、水電成 本還遠低于國內(nèi)水平，且勞動力儲備充足。產(chǎn)業(yè)政策：對越投資可享受15年10的所得稅稅率，特別鼓勵項目及工業(yè)區(qū)還可享受“四免九減半”優(yōu)惠政策。貿(mào)易環(huán)境：越南政府簽署十余項自由貿(mào)易協(xié)定，深入?yún)⑴c全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，吸引外商投資，同時避免貿(mào)易摩擦不確定性。資料來源：健盛集團招股說明書，圖26：越南人均月收入遠低于我國東部地區(qū)越南中國東部地區(qū)40003500300025002000150010005000人均月收入（元）資料來源：健盛集團招股說明書，圖27：越南人口結(jié)構(gòu)相較我國更為年輕越南中國4035302520151050人口平均年齡（歲）資料來源：健盛集團招股說明書，光明網(wǎng)，圖28：全

21、球紡織行業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移路徑壁壘高，集中度高，向 上下游延伸，管理精細提供高端、時尚的品牌技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢歐美日中國勞動力成本上升，促進行業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)型升級“中國制造”將從成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品優(yōu)勢壁壘低，集中度低，產(chǎn)歐美日品單一，管理粗放錯位競爭中國東南亞等成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢提供大賣場銷售的大路貨。提供含有時尚元素、附加值較高的品牌。中高端品質(zhì)檔次低端資料來源：整理90年代00年代時間10年代人口紅利是支撐中國過去多年紡織行業(yè)高速增長的主要原因，近年來消退趨勢明顯，面臨人口紅利拐點，紡織行業(yè)的“中國制造”成本逐步上升，產(chǎn)能逐步移出東部地區(qū)，向中部、西部及東南亞 地區(qū)轉(zhuǎn)移，未來國內(nèi)將少見大規(guī)模擴產(chǎn)， 行業(yè)產(chǎn)能增

22、長漸驅(qū)穩(wěn)定。全球需求增長趨緩，國內(nèi)紡織供應(yīng)鏈同時面對勞動力短缺及環(huán)境約束難題，行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及周期長等特征倒逼紡織企業(yè) 加速改革，優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)及調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈 結(jié)構(gòu)以降低經(jīng)營成本，發(fā)掘新盈利模式。受益行業(yè)供給側(cè)改革開始比較早，過剩產(chǎn)能已逐漸出清。龍頭企業(yè)擁有更高強的技術(shù)壁壘、更有利的規(guī)模優(yōu)勢、更優(yōu)秀的服務(wù)水平、更友好的資金成本，有能力在市場競爭中取得優(yōu)勝，市場份額進一步向龍頭企業(yè)集中。圖29：紡織制造龍頭企業(yè)核心競爭優(yōu)勢及市占率技術(shù)壁壘規(guī)模優(yōu)勢 龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢 資金成本服務(wù)水平龍頭企業(yè)市占率華孚+百隆棉色紡紗約80 +魯泰全球中高端色織布約20偉星股份全國中高端紐扣約70-80資料來源：公司公告，公

23、開資料，圖30：紡織制造子行業(yè)2018年業(yè)績預(yù)告代碼公司簡稱業(yè)績預(yù)告類型2018年業(yè)績預(yù)告摘要002674.SZ興業(yè)科技預(yù)增凈利潤約7,673.28萬元9,930.12萬元，增長70%120%002193.SZ如意集團預(yù)增凈利潤約9000 萬元12500 萬元，增長26.88%76.22%002042.SZ華孚時尚略增凈利潤約74511.38萬元88058.91萬元，增長10.00%30.00%002083.SZ孚日股份略增凈利潤約 41020 萬元49220 萬元，增長0.00%20.00%002087.SZ新野紡織略增凈利潤約35061.41萬元40904.98萬元，增長20.00%40.

24、00%600510.SH黑牡丹略增凈利潤增長30%左右002404.SZ嘉欣絲綢略增凈利潤約11177.69 萬元16766.53 萬元，增長0.00%50.00%002003.SZ偉星股份略增凈利潤約 36455.90 萬元47392.67 萬元，增長0%30%002034.SZ旺能環(huán)境略增凈利潤約29000 萬元32000 萬元，增長23.50%36.28%002394.SZ聯(lián)發(fā)股份續(xù)盈凈利潤約34228萬元41433萬元，變動幅度-5.00%15.00%002144.SZ宏達高科續(xù)盈凈利潤約8689.28萬元11585.71萬元，變動幅度-10.00%20.00%資料來源：Wind，大部

25、分重點紡織公司估值已落入較為便宜區(qū)間圖31：紡織制造子行業(yè)重點公司盈利預(yù)測及估值EPS（元/股）PE（X）業(yè)績增速（ ）重點公司代碼最新股價（元/股）2018E2019E2020E2018E2019E2020E2019E2020EPB002394.SZ聯(lián)發(fā)股份10.001.191.201.288.448.337.831.306.430.99002083.SZ孚日股份4.910.500.550.629.858.937.9810.4011.821.28002087.SZ新野紡織3.520.460.550.667.596.345.3219.5919.290.84000726.SZ魯泰A9.720.9

26、51.041.1310.249.328.619.898.171.17601339.SH百隆東方5.410.410.480.5513.1311.309.8416.2214.851.05600987.SH航民股份8.170.851.031.129.647.937.2921.528.741.52002042.SZ華孚時尚5.440.550.680.779.898.007.0323.6613.781.01002003.SZ偉星股份7.080.510.580.6513.7612.2310.9112.5612.092.11603558.SH健盛集團10.760.520.660.8020.7016.3313

27、.5126.7420.911.55300577.SZ開潤股份30.860.861.261.8136.0624.5217.0147.0444.179.72603055.SH臺華新材10.450.840.961.1012.5110.839.4715.5314.352.18平均值13.8011.289.5318.5815.872.13資料來源：Wind，（EPS、g部分來自萬得一致預(yù)期）品牌服裝及化妝品：終端零售承壓，消費行為分化終端消費整體承壓，Q2以后不斷回落圖32：社會消費品零售總額當(dāng)月同比增速和限上社會消 費品零售總額當(dāng)月同比增速限上社會消費品商品零售總額當(dāng)月同比（ ）圖33：城鎮(zhèn)及農(nóng)村社會

28、消費品零售額當(dāng)月同比增速城鎮(zhèn)社會消費品零售總額當(dāng)月同比（ ）農(nóng)村社會消費品零售總額當(dāng)月同比（ ）社會消費品商品零售總額當(dāng)月同比（ ）1614121086420資料來源：Wind，181614121086資料來源：Wind，圖34：服裝類零售額當(dāng)月值及同比增速服裝類零售額當(dāng)月值（億元，左軸）圖35：化妝品類零售額當(dāng)月值及同比增速化妝品類零售額當(dāng)月值（億元，左軸）150012009006003000服裝類零售額當(dāng)月同比（ ，右軸）20151050300250200150100500化妝品類零售額當(dāng)月同比（ ，右軸）2520151050資料來源：Wind，資料來源：Wind，催化因素一：低線城市消費

29、升級。城鎮(zhèn)化程度的提升和人均可支配收入的快速增長推動低線城市服裝消費 升級。一方面，我國城鎮(zhèn)化水平持續(xù)快速增長，且較日本、美國等發(fā)達 國家尚有較大增長空間，在此過程中具有高性價比、渠道滲透力強的服 裝品牌將持續(xù)擴大市場份額。另一方面，低線城市人均可支配收入增長 較一、二線城市更快，消費能力增長更快，有望相應(yīng)增加服裝消費支出。圖36：1996年以來我國城鎮(zhèn)化水平增速較快城鎮(zhèn)化率（%）圖37：低線城市人均可支配收入增加較快一線城市新一線城市二線城市70206018501614401230108206104020三線城市四線城市五線城市2003200520072009201120132015資料來源

30、：Wind，資料來源： Wind，催化因素二：一、二線部分居民消費回歸理性。一、二線實際消費水平分化。一、二線的“無產(chǎn)一代”由于房貸及贍養(yǎng)老 人壓力相對較大，實際對于可選消費品消費能力較差，同低線城市居民一 樣，也傾向于高性價比的品牌產(chǎn)品。根據(jù)唯品會聯(lián)合騰訊新聞發(fā)布的報告， 一、二線城市消費已部分回歸理性，重視產(chǎn)品性價比，對于品質(zhì)較高的本 土品牌同樣傾向購買。圖38：相似人均GDP水平下，我國居住及醫(yī)療保健支出占比顯著偏高圖39：一線城市消費整體回歸理性1612840-4-8-12-16-20-24中國2017年-日本1985年60%50%40%30%20%10%0%一線城市四線城市41%25

31、%21%56%傾向購買質(zhì)量更好的產(chǎn)品傾向購買本土品牌和產(chǎn)品資料來源：國家統(tǒng)計局，日本總務(wù)省，資料來源：中國家庭精明消費報告，成長與較為優(yōu)渥環(huán)境的“90后”已成為高端產(chǎn)品的主要消費群體。根據(jù)BCG的統(tǒng)計，我國奢侈品消費約有60由“90后”群體貢獻，高端產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)趨于年輕化。年輕消費群體更傾向于超前消費，相應(yīng)增強其對高端品的消費能力。根據(jù)支付寶花唄的統(tǒng)計結(jié)果，“90后”平均使用花唄比例高于“85前”群 體10pct以上。圖40：我國奢侈品消費年齡結(jié)構(gòu)偏年輕化0-18歲18-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41歲圖41：90后更傾向于超前消費使用花唄比例50%40%30%20%10%6%

32、12%6% 8%36%32%0%90后85前資料來源：BCG，資料來源：2017年年輕人消費生活報告，品牌服裝傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈過于冗贅，上下游資源整合持續(xù)推進國內(nèi)服裝行業(yè)整體增長勢頭明顯趨緩，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈過于冗長、累贅，過去靠粗放復(fù)制、以數(shù)量取勝的傳統(tǒng)“中國制造”模式無以為繼，進一步加快產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型和升級勢在必行。品牌服裝產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，利潤率最大、產(chǎn)業(yè)價值最大的“金三角”是分別是產(chǎn)品設(shè)計、品牌營銷及零售終端，在設(shè)計端提高產(chǎn)品性價比、為消費者提供一站式服務(wù)的多品類產(chǎn)品，在品牌營銷上推動多品牌集團化發(fā)展， 在零售終端加強社交營銷、帶動粉絲衍生消費將是行業(yè)未來的重要方向。傳統(tǒng)服裝產(chǎn)業(yè)鏈圖42：傳統(tǒng)服裝產(chǎn)業(yè)鏈

33、原材料生產(chǎn)物流批發(fā)商多品類高性價比全產(chǎn)業(yè)鏈延伸多品牌集團化運營粉絲經(jīng)濟社交電商零售終端品牌營銷產(chǎn)品設(shè)計資料來源：整理品牌服裝各細分領(lǐng)域市場競爭格局分析受地產(chǎn)后周期影響，前三季度收入增速逐季放緩龍頭企業(yè)獲得線下渠道、線上流量顯著傾斜多品牌布局領(lǐng)先行業(yè)，帶來持續(xù)增長動力，集團化運作成必經(jīng)之路高端客戶群體品牌忠誠度較高，助力品牌長盛市場容量巨大，長期看好集中度提升家紡高端女裝不衰消費群體廣闊，增長空間較大供應(yīng)鏈反應(yīng)較快，庫存調(diào)整積極龍頭受益低線消費升級，或可逆勢增長休閑童裝二胎政策放開，新生嬰兒數(shù)量持續(xù)增長，童裝消費升級明顯，行業(yè)空間巨大區(qū)域割據(jù)明顯，行業(yè)未來有望迎來集中度持續(xù)提升圖43：品牌服裝各

34、細分行業(yè)市場競爭格局分析資料來源：整理需求趨于個性化、專業(yè)化，倒逼化妝品產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型化妝品行業(yè)的生產(chǎn)鏈主要分為研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)、品牌管理以及渠道四大環(huán)節(jié)。其中，品牌商和渠道商加成比例最大，擁有產(chǎn)業(yè)鏈定價權(quán)。“80、90后”的消費者已不滿足于普通功效的護膚品及化妝品，而越來越 傾向于購買個性化、專業(yè)化的化妝品，促使品牌商也在研發(fā)環(huán)節(jié)拓展細分品類，并增強產(chǎn)品多樣化及針對性。另外，盡量壓縮中間環(huán)節(jié)的時間，以實現(xiàn)對需求的快速反應(yīng)。在渠道端重視電商、單品牌店等新興渠道，重塑渠道結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)產(chǎn)品的快速下沉。百貨、超市、CS、線上渠道渠道個性化、專業(yè)化消費者化妝品產(chǎn)業(yè)鏈圖44：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈品牌生產(chǎn)產(chǎn)品設(shè)計多品牌運

35、營自主生產(chǎn)、OEM/ODM細分化、多樣化、功能性資料來源：整理化妝品各細分領(lǐng)域市場競爭格局分析產(chǎn)品檔次：中高檔產(chǎn)品增速較快，市場份額持續(xù)提升，目前幾乎全被歐美、日韓品牌包攬，2017年市占率前十名全部為國外品牌。大眾品牌是國內(nèi)品牌的主賽道，2017年市占率前十名國內(nèi)品牌占四位。產(chǎn)品類型：護膚品市場份額相對穩(wěn)定，從傳統(tǒng)面霜、眼霜向細分品類延伸， 其它品類中嬰兒用品和彩妝增速最快，主要受益于二胎紅利以及彩妝滲透 率提升。圖45：化妝品不同檔次及類型競爭格局中高檔：市場份額呈上升趨勢，國外品牌優(yōu)勢較為穩(wěn)固產(chǎn)品檔次大眾：市場份額約為60，本土品牌滲透率提升護膚品：市場份額約為50 ，且緩慢提升，品類進

36、一步細分產(chǎn)品類型化妝品：彩妝及嬰兒用品占比提升較快，部分滿足細分需求的本土新銳品牌崛起資料來源：Wind，品牌服裝及化妝品公司關(guān)鍵價值驅(qū)動因素分析圖46：品牌服裝及化妝品公司關(guān)鍵價值驅(qū)動因素資料來源：整理圖47：服裝家紡子行業(yè)2018年業(yè)績預(yù)告代碼公司簡稱業(yè)績預(yù)告類型2018年業(yè)績預(yù)告摘要002154.SZ報喜鳥預(yù)增凈利潤約5185.76萬元6482.20萬元，增長100%150%002687.SZ喬治白預(yù)增凈利潤約9787.22 萬元12045.81 萬元，增長30.00%60.00%002485.SZ希努爾預(yù)增凈利潤約10,000萬元15,000萬元，增長172.89%309.33%002

37、397.SZ夢潔股份預(yù)增凈利潤約13328.56萬元15891.75萬元，增長160.00%210.00%002761.SZ多喜愛預(yù)增凈利潤約4396.11 萬元5552.98 萬元，增長90%140%002029.SZ七匹狼略增凈利潤約31,657.92萬元36,406.61萬元，增長0.00%15.00%002612.SZ朗姿股份略增凈利潤約20,632.84萬元26,259.98萬元，增長10.00%40.00%002293.SZ羅萊生活略增凈利潤約51345.24 萬元55624.01 萬元，增長20.00%30.00%002327.SZ富安娜略增凈利潤約49346.7 萬元59216

38、.04 萬元，增長0.00%20.00%002776.SZ柏堡龍略增凈利潤約14223.8 萬元15516.88 萬元，增長10.00%20.00%002563.SZ森馬服飾略增凈利潤約136551.52 萬元170689.39 萬元，增長20.00%50.00%002875.SZ安奈兒略增凈利潤約7575.67 萬元8953.07 萬元，增長10.00%30.00%300591.SZ萬里馬略增凈利潤約3733.24萬元4853.21萬元，增長0%30%002832.SZ比音勒芬略增凈利潤約25231.36萬元27033.60萬元，增長40.00%50.00%002269.SZ美邦服飾扭虧凈利

39、潤約0 萬元5000 萬元002291.SZ星期六扭虧凈利潤約0 萬元3000 萬元002780.SZ三夫戶外扭虧凈利潤約300萬元850萬元002094.SZ青島金王略減凈利潤約20146.96萬元32235.13萬元，下降20.00%50.00%資料來源：Wind，大部分重點服裝及化妝品公司估值已落入較為便宜區(qū)間重點公司代碼最新股價（元/股）EPS（元/股）PE（X）業(yè)績增速（ ）PB2018E2019E2020E2018E2019E2020E2019E2020E603839.SH安正時尚10.710.881.121.3712.179.567.8327.2722.161.49603808.

40、SH歌力思16.101.111.361.6414.5011.849.8022.5220.812.19603518.SH維格娜絲13.971.501.872.189.317.476.4124.6716.481.07002612.SZ朗姿股份8.850.630.720.8514.0512.2510.3614.7218.221.23603587.SH地素時尚21.491.471.641.8814.6613.0611.4612.1914.003.10600398.SH海瀾之家8.490.810.910.9310.489.339.0812.352.732.44601566.SH九牧王12.930.961

41、.061.1813.4812.2510.9910.0411.461.40002029.SZ七匹狼6.130.470.530.5813.1111.6310.6512.709.200.81600400.SH紅豆股份3.660.100.120.1537.5729.3023.7428.2223.421.95002563.SZ森馬服飾8.820.580.690.8315.2112.7810.6018.9720.552.16603877.SH太平鳥18.811.341.732.0814.0510.859.0529.4219.912.46603608.SH天創(chuàng)時尚11.150.660.780.8716.79

42、14.2312.7718.0011.422.252020.HK安踏體育36.401.481.852.2624.5819.6916.1324.8422.066.21002832.SZ比音勒芬32.751.401.902.4923.4217.2013.1336.1730.983.59002293.SZ羅萊生活8.670.710.830.9812.2110.458.8616.9017.901.83002327.SZ富安娜7.320.670.780.8910.919.438.2515.7414.321.77603365.SH水星家紡15.171.151.361.5713.2411.129.6619.0

43、515.051.81300577.SZ開潤股份30.860.861.261.8136.0624.5217.0147.0444.179.72600315.SH上海家化27.300.791.031.3234.5826.6220.6329.9029.053.17603605.SH珀萊雅42.901.351.782.3431.7124.1418.3631.3831.475.14300740.SZ御家匯18.530.740.981.2424.9018.9614.9731.2926.714.45平均值17.9714.3711.8022.7619.932.91圖48：服裝家紡子行業(yè)重點公司盈利預(yù)測及估值資料

44、來源：Wind，（EPS、g部分來自萬得一致預(yù)期）投資建議：紡織關(guān)注海外布局龍頭，服化精選三大主線紡織制造板塊紡織服裝行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，伴隨人力成本的變化，產(chǎn)能向新工業(yè)地區(qū)轉(zhuǎn)移是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。全球紡織制造行業(yè)已經(jīng)歷三輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程：一是上世紀50-70年代向 日本轉(zhuǎn)移；二是90年代由日本向亞洲四小龍轉(zhuǎn)移；三是向珠三角等中國沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移。目 前正在經(jīng)歷第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，主要轉(zhuǎn)向成本更低的東南亞地區(qū)以及中國內(nèi)陸地區(qū)。東南亞地區(qū)不僅基礎(chǔ)設(shè)施相對完善，而且政府支持力度大，成為龍頭紡企爭先布局的對象，目前越南廣寧省、南定省等地已形成多個較為成熟的工業(yè)園區(qū)。我們認為，率先在東南亞等地布局產(chǎn)能的紡

45、企具有以下優(yōu)勢：（1）人工、水電成本相對 較低，政策優(yōu)惠力度大，促進盈利水平提升；（2）海外產(chǎn)能漸次釋放，且下游客戶需求 較為穩(wěn)定，推動收入規(guī)模持續(xù)增長；（3）在貿(mào)易摩擦的背景下，越南等東南亞國家與日 韓、歐盟、緬甸等簽署FTA協(xié)定，貿(mào)易條件優(yōu)越，紡企可滿足客戶海外下單需求，從而在 一定程度上規(guī)避風(fēng)險；（4）率先布局企業(yè)均為規(guī)模較大、市占率較高的龍頭企業(yè)，訂單 交付能力較強，抗風(fēng)險能力較高。在人民幣匯率貶值、以及中長期棉花價格預(yù)期上漲的背景下，明年紡織制造公司業(yè)績彈性有望進一步加強。目前行業(yè)企業(yè)估值經(jīng)調(diào)整已落至歷史相對低位，首選積極實施海外產(chǎn)能布局的龍頭紡企。重點推薦：百隆東方、健盛集團。品牌

46、服裝&化妝品板塊經(jīng)歷過去三四年下行周期的調(diào)整，國內(nèi)品牌服裝公司在渠道、庫存、供應(yīng)鏈等方面的管理水平顯著改善，龍頭公司在品牌競爭力、渠道資源、資金成本等方面優(yōu)勢越發(fā)突出。去年下半年至今年上半年，國內(nèi)消費復(fù)蘇趨勢明顯。2018Q3以來受零售環(huán)境拖累，行業(yè)增速整 體承壓，但仍存在結(jié)構(gòu)性的增長機會，我們主要從三大主線梳理優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。主線一：“高性價比+低線升級”的大眾品牌紅豆股份：男裝穩(wěn)健增長，職業(yè)裝開始發(fā)力，供應(yīng)鏈改革及品質(zhì)提升打造內(nèi)生增長動力珀萊雅：電商增速迅猛，單品牌店快速擴張，增強研發(fā)及營銷投入，構(gòu)建差異化品牌矩陣主線二：“需求穩(wěn)定+多品牌運營”的中高端品牌歌力思：外延并購?fù)貙捚放凭仃?，主品牌?/p>

47、穩(wěn)增長，新品牌趨勢向好，百秋助力線上增長安正時尚：主品牌內(nèi)生增速較快，渠道質(zhì)量提升，收購禮尚助推線上業(yè)務(wù)增長主線三：“高景氣度+格局優(yōu)異”的細分板塊品牌森馬服飾：休閑裝顯著復(fù)蘇，童裝市占率第一，線下拓店積極，多品牌戰(zhàn)略持續(xù)推進安踏體育：安踏市占率內(nèi)資第一，F(xiàn)ILA增長較快，收購亞瑪芬進一步完善產(chǎn)品線重點推薦：紅豆股份、珀萊雅、歌力思、安正時尚、森馬服飾。建議關(guān)注：安踏體育。百隆東方公司是國內(nèi)色紡紗雙寡頭之一，主營業(yè)務(wù)為色紡紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。截至2017年，百 隆東方產(chǎn)能約為140萬錠。市場定位在中高端，其在中高端色紡紗領(lǐng)域深耕多年，占據(jù)國 內(nèi)中高端色紡紗三分之一以上的市場份額。并將持續(xù)受益

48、于國內(nèi)中高端休閑服裝市場與快 時尚市場規(guī)模的持續(xù)擴大。優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富，公司與下游大客戶申洲國際深度綁定，分享巨頭成長紅利，同時擁有 其他廣泛的客戶資源包括優(yōu)衣庫、耐克、GAP等世界著名品牌，訂單飽滿穩(wěn)定。公司在專 注產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新的同時具備前瞻戰(zhàn)略眼光布局越南，低成本與稅收優(yōu)惠政策提升整體盈利 能力。健盛集團公司是專業(yè)生產(chǎn)、出口高品質(zhì)男襪、女襪、童襪、連褲襪和運動襪而聞名海內(nèi)外的現(xiàn)代化織襪企業(yè)。公司襪子與無縫內(nèi)衣訂單飽滿，主要客戶覆蓋PUMA、UnderArmour、迪卡儂、優(yōu)衣庫、耐克等。公司目前主要經(jīng)營模式為以O(shè)DM、OEM的方式為世界知名品牌商和零售商 自有品牌提供專業(yè)服務(wù)，公司作為優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，下游終端消費穩(wěn)健增長將保證其營收持續(xù) 上升。棉襪方面，越南市場供不應(yīng)求，預(yù)計今年有望實現(xiàn)產(chǎn)量約1.2億雙，伴隨年新增9000萬雙中高檔棉襪生產(chǎn)線項目的推進，公司業(yè)務(wù)規(guī)模將進一步擴大。無縫內(nèi)衣方面，國內(nèi)上虞和 貴州產(chǎn)能不斷增加。棉襪、無縫內(nèi)衣產(chǎn)能的持續(xù)擴張將有望驅(qū)動公司業(yè)績較快增長。通過 收購俏爾婷婷，有望通過橫向擴張顯著提升業(yè)績。紅豆股份公司是我國成立較早的大眾男裝龍頭之一，品牌影響力較強，曾被認證為“中國男裝十大品牌”。2014年以來，公司