【精品文檔-管理學(xué)】我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理的現(xiàn)實思考-財務(wù)

1、我國國有有企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)治理理的現(xiàn)實實思考_財務(wù)管理理論文-畢業(yè)論論文作者：網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)搜集下載前請請注意：1：本文文檔是版版權(quán)歸原作作者所有有，下載載之前請確認(rèn)。2：如果果不曉得侵犯犯了你的的利益，請立刻告告知，我我將立刻刻做出處處理3：可以以淘寶交交易，七七折時間：220100-066-100 211:311:555摘要國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理理是個動動態(tài)的歷史過程，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)已無無法適應(yīng)應(yīng)現(xiàn)代企企業(yè)制度的的要求，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)治理理成為企業(yè)改革的的熱點和難點。本本文基于于國企資資本結(jié)構(gòu)特征征分析，提出資資本結(jié)構(gòu)治理理基本思思路，并并對現(xiàn)存的的資本結(jié)構(gòu)治理理方式進(jìn)進(jìn)行剖析析，認(rèn)為為債轉(zhuǎn)股股只是修

2、修正國企企資本結(jié)構(gòu)的過渡之舉，國有有股減持持是優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的必然選選擇。本本文最后后建設(shè)性地提提出了國國企資本結(jié)構(gòu)分類治理構(gòu)構(gòu)想。關(guān)關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)債轉(zhuǎn)股國國有股減減持分類類治理很長長一段時間間以來，國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直直是財務(wù)務(wù)理論界和實務(wù)務(wù)界探討的熱點話題。國國企扭曲曲的資本結(jié)構(gòu)，不不僅正在吞吞噬企業(yè)業(yè)的信譽譽和市場場競爭力力，損害著企企業(yè)的價值，危害害市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)的信信用水平平，而且且也在很很大程度度上動搖搖了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基基石，已已成為現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)制度推推行的一一大障礙礙。本文文立足于于國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)布局調(diào)整的趨勢勢，在對我國現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)治理理方法剖剖析的基基

3、礎(chǔ)上，提提出資本結(jié)構(gòu)治理理思路和和策略。一、現(xiàn)狀透析析：國有有企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)失衡衡的特征征長期以來來，我國國國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)濟(jì)運行機機制和自自身組織織形式的的制約，資本結(jié)構(gòu)畸形形發(fā)展，成成為國企改改制和脫脫困的瓶瓶頸，并進(jìn)而影響響到企業(yè)業(yè)的治理理結(jié)構(gòu)。透透過我國國國企資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，我我們認(rèn)為為國企失失衡的資資本結(jié)構(gòu)主要要表現(xiàn)出三大大特征：。（一一）國有有企業(yè)負(fù)負(fù)債比率率偏高在進(jìn)進(jìn)行負(fù)債比率率分析時時，既要要警惕過過度追求求低負(fù)債債比率的的保守傾傾向，同同時也要防防止將“高負(fù)債比率率”和“資本結(jié)構(gòu)不合合理”混為一談，這是因為：（1）從實施負(fù)債經(jīng)經(jīng)營的企企業(yè)看，負(fù)債債是把“雙刃劍”，使用

4、用得當(dāng)可可為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿桿收益，只有過過渡負(fù)債經(jīng)經(jīng)營才會會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)風(fēng)險。（2）從資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率的橫向向比較來看，不同國國家和地地區(qū)、不不同行業(yè)業(yè)對負(fù)債債率選擇的標(biāo)準(zhǔn)是有有差別的，合合理資本結(jié)構(gòu)也可可能要求求高負(fù)債債率，如如東亞的韓國、日日本和我我國一樣樣雖然都都是采用用高負(fù)債債比率的的國家，但韓、日企企業(yè)在國際競競爭中同同樣獲得了了成功。根據(jù)經(jīng)經(jīng)濟(jì)合作作發(fā)展組織（OECCD）19999年的的統(tǒng)計資資料，日日本公司司的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率超過80%，而同同期美國國公司的的負(fù)債率還不到400%.發(fā)發(fā)達(dá)國家家的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率的巨大大差異，從另一一個側(cè)面也說明，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率沒有任任何公認(rèn)認(rèn)的國際標(biāo)標(biāo)

5、準(zhǔn)可言言。（33）從負(fù)債債的構(gòu)成成來看，負(fù)債由長期負(fù)債和流流動負(fù)債債所共同同形成，其中只只有長期負(fù)債才會會影響到到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如如果流動動負(fù)債在在企業(yè)負(fù)負(fù)債中占占較大的比比重，企企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看似似合理實實則有較大的財務(wù)務(wù)隱患，因為短期負(fù)債債的償債風(fēng)風(fēng)險要高高于長期負(fù)債，對企業(yè)的生存存威脅更大。從我我國國有有企業(yè)負(fù)負(fù)債情況況看，220世紀(jì)80年代代中期，伴隨著著國家對對國有企企業(yè)資金供供應(yīng)方式的的改革，企業(yè)債債務(wù)問題題也越來來越嚴(yán)重，而而且有愈愈演愈烈烈的趨勢勢，國有有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率迅迅速由119800年的8.7%上上升至119933年的677.5%，到20000年年國有企企業(yè)負(fù)債債率

6、已達(dá)達(dá)到755%的水水平。在在國有企企業(yè)經(jīng)營營業(yè)績普普遍下滑滑的前提提下，過過度負(fù)債使企企業(yè)陷入嚴(yán)重虧損之中中，負(fù)債債已成為困擾現(xiàn)代企企業(yè)制度確確立的重重要因素素，因此此被國內(nèi)內(nèi)有些學(xué)學(xué)者形象象比喻為為“三座大大山”之一。考慮到我國國企業(yè)的負(fù)債結(jié)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營營現(xiàn)狀，我們有理由由認(rèn)為我國國企業(yè)高負(fù)債率的的背后就就是資本結(jié)構(gòu)的不不合理。首先，企業(yè)負(fù)負(fù)債結(jié)構(gòu)構(gòu)極不合合理，在在企業(yè)負(fù)負(fù)債總額額中，流流動負(fù)債債所占比比重過高，企企業(yè)承擔(dān)巨巨大的財財務(wù)風(fēng)險險；其次次，國有有企業(yè)經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績太差，無法實實現(xiàn)財務(wù)務(wù)杠桿收收益，資資金使用用效益與與利息的的倒掛現(xiàn)現(xiàn)象相當(dāng)當(dāng)嚴(yán)重，高高負(fù)債比率率成為企業(yè)虧損損的重要要

7、原因。（二二）國有有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失失衡企業(yè)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的安排對對公司治治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營營運作機機制有著著積極或消消極的影影響，這這不僅表現(xiàn)在企業(yè)股權(quán)集中或或分散程程度上，而且還還表現(xiàn)在股東的特性性上。股股權(quán)結(jié)構(gòu)可可按不同同的分析析目的進(jìn)進(jìn)行分類。譬如如，按企企業(yè)股東構(gòu)成分分類可分析析企業(yè)股權(quán)的集中中程度；按企業(yè)業(yè)股票分分類可分析析企業(yè)市場流通股股和非流流通股之之間的比例例關(guān)系；代理學(xué)學(xué)說將企業(yè)股權(quán)分為內(nèi)部股股權(quán)和外部部股權(quán)，以分分析股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的安排對對代理成成本的影影響。按按代理理理論的觀點，企企業(yè)股權(quán)的高度度集中有有利于降降低代理理成本，但會增增加公司司的治理理成本；而股權(quán)權(quán)的過度分散散便會

8、導(dǎo)導(dǎo)致“內(nèi)部人人控制”問題。筆筆者認(rèn)為為，僅從股權(quán)的分散散程度還還無法解解釋我國股股權(quán)結(jié)構(gòu)的的現(xiàn)狀，股股東身份因因素對資資本結(jié)構(gòu)研究究至關(guān)重重要，股股東身份不不明確，就會出出現(xiàn)“所有者者缺位”，結(jié)果就會會產(chǎn)生“內(nèi)部人人控制”。我國國國有企企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的最基本本特征是是國有股股的“一股獨獨大”。有關(guān)關(guān)資料顯示，19999年年我國上上市公司司的國有有及國有有法人股股所占比比重高達(dá)達(dá)55.25%，而非非上市的的國有企企業(yè)更是一一股統(tǒng)天下。眾所周周知，美美國公司司的股權(quán)權(quán)是高度度分散的的，日本本公司的的股權(quán)雖雖較為集集中，但但股票主主要是被被銀行和企企業(yè)等法人人所控制制，而且且資本市場發(fā)發(fā)達(dá)國家家企

9、業(yè)的所有有股權(quán)均能上上市流通通，這與我國國國有企企業(yè)的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)有本本質(zhì)上的區(qū)區(qū)別。就國國有企業(yè)業(yè)三類股東而言，個人股股東的身份份最為明確，投資的目的的性最強強，雖然他們對對企業(yè)的監(jiān)督具有有“搭便車”心理，但他們們可充分分采用“用腳投投票”的方式式約束企業(yè)的行為；法人人股東參與公公司治理理的能力力較強，為實現(xiàn)現(xiàn)股東財富的的最大化化，也有有強烈的動因?qū)嵤┍O(jiān)督；而而在國有有企業(yè)占一半半以上的的國有股股，雖然其終極所有有權(quán)歸國家家所有，但由于于國有股股的委托托代理關(guān)關(guān)系層次太多多，投資資主體不不明確，對國有企企業(yè)的約束軟化，出出現(xiàn)了人人人能管而而誰都不管管的“模糊治治理”現(xiàn)象，國國有資產(chǎn)產(chǎn)流失嚴(yán)重，

10、企企業(yè)代理成成本上升升。實證證研究結(jié)果表明明，國有有企業(yè)業(yè)業(yè)績較差差、治理理效率不不佳，與與國有股股權(quán)比重過高呈正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。（三三）國有有企業(yè)籌資方式單一對籌資方方式的不不同選擇擇將影響響企業(yè)的籌資成本和和籌資效率，多元化化籌資途徑可可以減少少企業(yè)對對某種籌籌資方式的的依賴性，增增強企業(yè)的籌資彈彈性。企企業(yè)籌資方式的的選擇與資源配置置機制密密不可分分，在高高度發(fā)達(dá)的市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)國家，資本市場孕育著著靈活多多樣的資源分配配方式，企業(yè)作為市場的平等等參與者者可自由由地選擇擇籌資方式，根據(jù)企企業(yè)內(nèi)部需需要籌集集不同性性質(zhì)的資本，以以達(dá)到優(yōu)優(yōu)化企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)的目目的。企企業(yè)籌資方式按按性質(zhì)劃分不不

11、外乎有有兩種：自有資資本籌資方式和和債務(wù)資資本籌資方式。從自有有資本的籌籌資方式來來看，企企業(yè)可通過發(fā)發(fā)行股票票、吸收收直接投投資或采用用內(nèi)源性性融資等方式式等來增增加自有有資本，我我國國有有企業(yè)基本上上是靠吸吸收國家家財政資金的方方式實現(xiàn)現(xiàn)的，由由于國有有企業(yè)效益太太差和資資本市場規(guī)規(guī)模的限限制，內(nèi)內(nèi)部留存存收益和和發(fā)行股票票等權(quán)益籌資方式對企業(yè)融資貢獻(xiàn)相相當(dāng)有限限，因此此，當(dāng)企企業(yè)過度依依賴的財政撥款被取取消后，企業(yè)自有資本的籌籌措便陷陷入了困困境，由由此陷入入了高負(fù)負(fù)債經(jīng)營營的泥潭潭。從債債務(wù)籌資方式看看，債務(wù)務(wù)資本一一般可通通過發(fā)行債券和銀行借款款等方式式進(jìn)行籌措措，由于于國有企企業(yè)銀

12、行借借款面臨臨的“軟預(yù)算約束”，使得得企業(yè)偏好于于銀行借款款的融資資方式（即所謂謂的“吃銀行”）；發(fā)行債券是西西方企業(yè)業(yè)籌資的主要要方式，但在我我國，企企業(yè)債券由由于面向向廣大的的社會公公眾，與與銀行軟預(yù)算約束不同同的是，債券對企業(yè)形成“硬預(yù)算約束”，國家家對企業(yè)債券發(fā)行有嚴(yán)格的發(fā)行條件件和額度限制制，符合合債券發(fā)行條件件和資格的國國有企業(yè)業(yè)數(shù)量相相對較少。二、理順?biāo)悸罚簢衅笃髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)治理理的起點點我國國國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形形成經(jīng)歷歷過一個個相當(dāng)長長的歷史發(fā)展過程，計劃經(jīng)濟(jì)體制制下由于于國家融融資而形成成的“財政主導(dǎo)型”的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，經(jīng)過200世紀(jì)80年代代的“撥改貸”，最終被“銀行主

13、導(dǎo)型”的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)所所取代，企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)特征征發(fā)生了巨巨大的變變化?？煽梢哉f，我國國國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形形成是國國家融資資體制演演變的結(jié)果，是是企業(yè)內(nèi)外因因素相結(jié)結(jié)合的產(chǎn)物。目目前，對對于世紀(jì)之交的的國企資資本結(jié)構(gòu)治理理，我們們應(yīng)基于于國有企企業(yè)現(xiàn)實實的資本結(jié)構(gòu)，重重視國家制制度安排排在企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理理中的作作用，并并關(guān)注企企業(yè)自身治治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的要要求和影影響。但但是，采采取何種種策略以以理順國有企企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)？在在這點上，西方資資本結(jié)構(gòu)理論并沒有有現(xiàn)成的答答案，因因為西方資本結(jié)構(gòu)理論是以有有效資本市場為為前提條條件的，企業(yè)可以在在市場中充分分選擇資資金來源源，企業(yè)業(yè)擁有充

14、充分的籌籌資自主權(quán)；另外外，西方方資本結(jié)構(gòu)理論是從籌籌資的角度度進(jìn)行研究究的，當(dāng)當(dāng)企業(yè)需要資金時，應(yīng)選擇擇何種籌籌資渠道才才能有助助于企業(yè)業(yè)價值的實現(xiàn)。我我國資本結(jié)構(gòu)治理理是要改改變目前業(yè)已形成成的不合合理資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，而而這種扭曲曲的資本結(jié)構(gòu)在很很大程度度上是體體制的直直接產(chǎn)物。解解鈴還需系系鈴人，體體制的遺遺患還應(yīng)當(dāng)從從改革舊舊有體制制本身來來著手加加以解決決。以上上述認(rèn)識識為出發(fā)點，本本文提出出治理我我國現(xiàn)階階段國有有企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)的思思路為：（一一）堅持存量量調(diào)整和增增量注入入相結(jié)合的治治理方式式重構(gòu)構(gòu)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的途途徑不外外有兩條條：一是是外部注注入資本模式式，如通通過權(quán)益資本或債

15、務(wù)務(wù)資本的的增加來來改變負(fù)負(fù)債率過高或過低的現(xiàn)狀；二二是內(nèi)部部存量資資本調(diào)整模式式，如通通過債務(wù)務(wù)資本與與權(quán)益資本的相相互轉(zhuǎn)化來達(dá)達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目目的。這這兩種模模式對我國國國有企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整都是是必不可可少的，由于我我國國企企資本結(jié)構(gòu)治理理涉及的的范圍和金額都非常常龐大，外外部注入入資本（包包括國家家資本）是是相對有限的的，期望望采取此此模式來來解決所所有存在在的問題題也是不不現(xiàn)實的。相比最最現(xiàn)實的途途徑莫過過于內(nèi)部部存量資資本調(diào)整模式式，因為為此模式式投資少、見效快，國家通通過債權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)換為為股權(quán)能迅速速改變企業(yè)高負(fù)債率問題，企企業(yè)國有股股權(quán)的減持持和出讓讓有助于于企業(yè)股權(quán)的分散散化

16、，緩緩解國有有股“一股獨獨大”現(xiàn)象。（二二）建立立與現(xiàn)代企業(yè)制度相相適應(yīng)的籌資結(jié)結(jié)構(gòu)體系系籌資資權(quán)作為企業(yè)財權(quán)權(quán)的重要要組成部分分要求有有完善的的資本市場相配套套，但我我國目前前單一的籌籌資方式難以使企企業(yè)成為獨立的的籌資主體。為此，只只有按市市場要求建建立嚴(yán)格的籌籌資運行機機制，使使融資體制由由國家融融資真正地地轉(zhuǎn)向市場融資，使融融資方式由由過去單一的間接融資轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向直接接融資與間接融資相結(jié)合的融融資方式，才能保保證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健健康發(fā)展。從從資本結(jié)構(gòu)治理理角度看看，直接接融資與間接融資互為補充，兩者之之間原本也也無優(yōu)劣之分分，選擇擇何種籌籌資方式要要根據(jù)企企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的要要求來決決定，但但

17、在我國國目前籌籌資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，大力發(fā)發(fā)展直接接籌資有利于于企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和約束機制制的完善善。（三三）注重重資本結(jié)構(gòu)的制制度建設(shè)設(shè)與技術(shù)管理相相結(jié)合的治治理原則則我國國企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)長期以來來一直是是政策性性的產(chǎn)物，缺缺乏一個個靠資本結(jié)構(gòu)理論來改善善資本結(jié)構(gòu)的技技術(shù)性基礎(chǔ)，政策策因素是是我國當(dāng)當(dāng)前進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)研究究所必須須面對的主導(dǎo)性因素素。筆者者不否認(rèn)認(rèn)計劃經(jīng)濟(jì)下的的企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)是制制度和政政策的附附屬物，并且相相信在未未來相當(dāng)當(dāng)長的時期內(nèi)國國家政策策仍然是是制約國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最最重要因因素，即即使是在在市場經(jīng)經(jīng)濟(jì)高度度發(fā)達(dá)的西西方國家家，政策策的引導(dǎo)導(dǎo)也在一一定程度度上影響響

18、著企業(yè)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)走向向。但是是，在特特定政策策環(huán)境下，企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)也有有其內(nèi)在在規(guī)律可循循，企業(yè)業(yè)各種資本的合合理搭配配和比例例安排，對企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營和價價值提升無無疑有著著重要的的作用。當(dāng)前，我國資資本市場的快速速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的的確立，為進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的技技術(shù)管理提提供了現(xiàn)現(xiàn)實可能能，企業(yè)業(yè)的生存存靠國家家政策扶扶持的時時代將一一去不復(fù)復(fù)返了，企業(yè)資資本的取取得和結(jié)結(jié)構(gòu)的形形成都將將與其管管理水平平密不可可分。三、債轉(zhuǎn)股：修正國國有企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過渡性舉措為大中型型國有企企業(yè)解困及及化解金金融風(fēng)險險是我國國債轉(zhuǎn)股實施的兩兩大動因。從從全球范范圍看，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股已成成為世界各各國處理銀行

19、不良良資產(chǎn)以及及化解金金融風(fēng)險險和企業(yè)財財務(wù)風(fēng)險險的有利利手段，如在西西方發(fā)達(dá)國家家中，美美國的RRTC、法國的的CDCC、瑞典典的AMMC，日日本的過過渡銀行和德德國的托托管銀行等，都是債債轉(zhuǎn)股的的托管部部門；在新新興市場國家，曾遭受受金融危危機打擊擊的墨西西哥，以以及亞洲金融融危機爆爆發(fā)后的韓國、泰泰國和菲菲律賓等國相相繼成立了了資產(chǎn)管理理公司。從我國國國有企企業(yè)的角度度看，債債轉(zhuǎn)股的的首要任任務(wù)就是幫幫助國有有企業(yè)擺擺脫目前前的財務(wù)務(wù)困境，并借債債轉(zhuǎn)股之之機幫助助國有企企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。債轉(zhuǎn)股通通過一定的的程序?qū)⑵髽I(yè)對對銀行的的債務(wù)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，實現(xiàn)了企企業(yè)不同資本的“角色”換位和

20、企企業(yè)債務(wù)務(wù)的“自動清償”，極大大地降低低了企業(yè)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率，債轉(zhuǎn)股有有其積極作用用的一面面。但是是，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股也有有其另一一面，債債轉(zhuǎn)股所所增加的的股本仍仍屬于國國家股，重組后企業(yè)國有股股的“一股獨獨大”現(xiàn)象將會會更趨嚴(yán)嚴(yán)重，將將會使國國有企業(yè)業(yè)不健全全的治理理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。因因此，筆筆者認(rèn)為為債轉(zhuǎn)股股只能作作為國企資本結(jié)構(gòu)治理理的一種種過渡性的的治理措措施。（一一）債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股對國有企企業(yè)具有正正面效應(yīng)應(yīng)雖然筆者者反對將債轉(zhuǎn)股的的理由簡簡單化和和絕對化，但是筆筆者也并并不否認(rèn)認(rèn)，在我我國當(dāng)前前經(jīng)濟(jì)背景景下，債債轉(zhuǎn)股政政策的實實施對國企資本結(jié)構(gòu)治理理具有一一定的積積極意義。首先先，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股是

21、對“撥改貸”債務(wù)后遺癥的有有效矯正，極極大地降降低了企企業(yè)的債務(wù)比率率。其次次，比較較破產(chǎn)清算或或維持現(xiàn)狀而言言，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股往往往是更合合理的選選擇。破破產(chǎn)清算作作為一種使使資源從無無效用途途轉(zhuǎn)向有效效用途的的機制，是經(jīng)濟(jì)濟(jì)制度中中不可缺缺少的組組成部分分，也是是企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)治理理的終極形式式，但從從我國國國企現(xiàn)狀看，大范圍圍的破產(chǎn)清算顯然是不不可取的的，因為為該舉措措可能會會使經(jīng)濟(jì)濟(jì)陷入嚴(yán)重的萎萎縮影響到到社會的的穩(wěn)定，而而且由于于相關(guān)法法律制度度不健全全，大范范圍的企業(yè)破產(chǎn)會導(dǎo)致國有有資產(chǎn)的流流失，破破產(chǎn)清算還會扼殺一些尚尚具有生生命力企企業(yè)的生存存機會，當(dāng)企業(yè)業(yè)持續(xù)經(jīng)營營價值大于破破產(chǎn)清

22、算價價值時，實施破產(chǎn)程序?qū)鶄鶆?wù)人和和債權(quán)人來來說都是不不經(jīng)濟(jì)的。因此，實施債轉(zhuǎn)股對債權(quán)權(quán)人和債務(wù)務(wù)人都是是一種較較合理的的選擇。（二二）債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股政策策的效應(yīng)應(yīng)具有短短期化傾傾向盡管管理論界對債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股有不不同的看看法，但但在實際際操作過程中，對債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股的贊歌一直直在唱主主調(diào)。比較有代表表性的觀觀點是：債轉(zhuǎn)股剝剝離了銀銀行的不不良資產(chǎn)產(chǎn)，有利利于防范范和化解解金融風(fēng)風(fēng)險；減減輕了企業(yè)債債務(wù)，有有利于國國有企業(yè)業(yè)扭虧增盈，優(yōu)化了國國企資本結(jié)構(gòu)；債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股可以以一舉解決國國有企業(yè)業(yè)高負(fù)債和銀行不良良資產(chǎn)的雙雙重困難難，是一一步“一石二二鳥”的好棋棋。本文文認(rèn)為，將將債轉(zhuǎn)股看看成是包包治百病病的良藥藥顯

23、然是是過于樂觀了，在實踐中也也是不可可取的。首先，就國有有企業(yè)扭虧增盈來來說，債轉(zhuǎn)股后后很多國國有企業(yè)業(yè)都摘下下了虧損損的帽子子，有的的甚至還還實現(xiàn)了了增盈，但如果果企業(yè)的息稅稅前收益益（EBBIT）的總量沒有有增加，那么由由利息減減少所帶帶來的企企業(yè)利潤上升就就僅僅具有有賬面意義，它絲毫不能能改變企業(yè)效益低低下的本本質(zhì)。從企企業(yè)對社會會的貢獻(xiàn)角度度分析，企業(yè)存在的的價值是以它它的息稅稅前收益益來計量的，至于在在總的息稅稅前收益益中，利利息、稅稅收和利利潤各占多多大的份份額，則只是一一個分配配問題。其其次，就就防范金金融風(fēng)險險而言，雖然資產(chǎn)管理理公司按按面值購購買銀行行的不良良資產(chǎn)，使使銀行擺

24、脫了不不良資產(chǎn)產(chǎn)的困擾，但這一政策策選擇只是是將銀行的潛潛虧和風(fēng)險轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嫁給了資產(chǎn)管理理公司，如果企企業(yè)的盈利利能力不不能有效效提高的的話，金融融風(fēng)險只不不過挪了一一個窩，最終仍要由由國家財財政出資來化解解這一風(fēng)險。事事實上，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)有多多種途徑徑，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股只是是其中之之一，由由財政直接接向銀行注資也可以以取得同同樣的效果果。從治治理效果果看，國國家通過過政策對國有企企業(yè)的債轉(zhuǎn)股容容易誘導(dǎo)導(dǎo)類似重重組的重復(fù)復(fù)發(fā)生，很很難保證債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股企業(yè)不會出出現(xiàn)“一年飛躍躍、二年年回歸、三年年再虧”的現(xiàn)象。（三三）債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股的實施存在在制度上上的負(fù)面影響響從債債轉(zhuǎn)股的的治理效效果來看看，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股雖然降低

25、低了企業(yè)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率，但這與向企企業(yè)注資實現(xiàn)現(xiàn)的負(fù)債率下下降相比比，治理理效果存存在顯著的差差異性，因為債債轉(zhuǎn)股并并沒有改改變企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)，企企業(yè)不良資產(chǎn)產(chǎn)的風(fēng)險依然然存在，而且債債轉(zhuǎn)股增增大了國國有股的的基數(shù)和和股本比比例，使使企業(yè)原本不不協(xié)調(diào)的股股權(quán)結(jié)構(gòu)更更加失衡衡，國有有股比重重的上升升不利于于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完完善，并并且這與目前前我國正正在推行行的國有有股的減減持也是是背道而而弛的。首先，債轉(zhuǎn)股加加劇了國有有股的“一股獨獨大”，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失失衡現(xiàn)象日趨嚴(yán)嚴(yán)重。由由于債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)狀況況較差，資產(chǎn)產(chǎn)管理公公司要在在短期內(nèi)內(nèi)退出的的可能性性不大，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的影響必

26、必然是長長期的。債轉(zhuǎn)股雖由資產(chǎn)管理理公司負(fù)負(fù)責(zé)管理理，但與與原有的的國有股股權(quán)并無本本質(zhì)上的差差異，債債轉(zhuǎn)股后后的國有有企業(yè)仍擺脫不了了單一投資主體的的格局。其次，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)只是一一種軟預(yù)預(yù)算約束，弱弱化了對對企業(yè)管理者者的控制制力度。對于企業(yè)的經(jīng)營者而而言，債債務(wù)通常常是比股股權(quán)更硬的的約束手段段，在完完善的市市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)中，企企業(yè)一旦資不抵債就可能能破產(chǎn)，經(jīng)營者將將失去對對企業(yè)的經(jīng)營控制制權(quán)，并降降低了他他在經(jīng)理市場中的價價值，從這個意義上說，債務(wù)約約束有利利于降低低企業(yè)的代理理成本。就國有有企業(yè)而言，銀行債務(wù)的軟約束問題是比比較突出的的，銀行雖然不能能也不愿愿輕易要求求資不抵債的企業(yè)破產(chǎn)

27、，但相相對于國有有股權(quán)資資本來說，銀行債務(wù)的約束還是比較硬的。80年代代的“撥改貸”就是試圖圖通過調(diào)整國國有企業(yè)業(yè)的籌資方式來來增強企業(yè)資本籌籌措的預(yù)預(yù)算壓力，而而債轉(zhuǎn)股卻卻正好反反過來了，是在用用一種較較軟的股股權(quán)約束代代替相對對較硬的的債務(wù)約約束。另另外，如如果債權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)換為為股權(quán)，而所所有者又又不能有有效行使使大股東東的相關(guān)關(guān)權(quán)利的話，那么么從一定定意義上來講，債轉(zhuǎn)股對企業(yè)無異于于“債務(wù)大赦赦”，必將將使國有有企業(yè)的道德德風(fēng)險問問題更加加嚴(yán)重，這也正是是目前人人們對債債轉(zhuǎn)股政政策的普普遍擔(dān)心心。（四四）債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股存在在潛在的的政策風(fēng)風(fēng)險對于債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股政策策的風(fēng)險險和成本本代價，理論界普遍遍存有

28、疑疑慮，這種擔(dān)憂并不是是沒有道道理的。首先，從企業(yè)業(yè)角度看看，債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股容易易誘發(fā)企業(yè)的道德德風(fēng)險，這種風(fēng)險也正正在極大大地?fù)p害我國國的信用用市場。自債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股被作作為實現(xiàn)現(xiàn)國有企企業(yè)三年脫脫困改革革目標(biāo)提出后后，被企企業(yè)普遍視為為一種優(yōu)惠政策策，部分分原本不不虧損的企企業(yè)為爭取取進(jìn)入債轉(zhuǎn)股行行列，通通過賬務(wù)務(wù)處理而而變成為虧損損企業(yè)；許多原來來積極還本付息息的企業(yè)業(yè)后悔不不已，能能夠支付的的利息現(xiàn)現(xiàn)在也拖拖欠不還還了，從從而加劇劇了企業(yè)逃避和和懸空銀行債務(wù)的投投機行為為，使信信用關(guān)系系進(jìn)一步惡化。其其次，從從政府角角度看，債轉(zhuǎn)股存存在較大的退退出風(fēng)險險。80年代代末美國國儲貸機構(gòu)構(gòu)（R&L）由由

29、于金融融自有化化過快，企企業(yè)盲目投投資導(dǎo)致儲貸機構(gòu)構(gòu)不良債債權(quán)劇增增，引發(fā)發(fā)了90年代代初的“儲貸危機機”。為化解金金融危機機，美國國聯(lián)邦存款款保險公司（FDIIC）設(shè)立了清清理信托托公司（RTCC），折折價收購購金融機機構(gòu)的不不良資產(chǎn)產(chǎn)，再通通過投資銀行的的手段和和資本市場予以出出售。結(jié)結(jié)果美國國金融資資產(chǎn)的回回收率大大約只有400%左右右，而我我國金融融不良資資產(chǎn)的質(zhì)量與美美國的能能否相比比？是否否如有關(guān)關(guān)專家所言言：回收收30%即完成成任務(wù)，回收收40%成績優(yōu)秀，回收550%是是創(chuàng)造奇跡跡，筆者者認(rèn)為這這還是一一個比較較樂觀的的估計。我國國債轉(zhuǎn)股的的資金來源源有五條條渠道：中央銀銀行再貸

30、款、定定向發(fā)行債券、向向商業(yè)銀銀行借款款、向中中央銀行一次次性貸款、設(shè)立特種種基金等等，但無無論采取何何種渠道道，承擔(dān)擔(dān)不良資資產(chǎn)導(dǎo)致致的損失卻只只有兩條條途徑：一是財財政出資補補貼，二二是通過過通貨膨脹或鑄幣金來來轉(zhuǎn)嫁給老百姓姓，這兩條無無疑都將將給政府帶來成本本和風(fēng)險險。四、國有股股減持：股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必必然選擇擇企業(yè)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的規(guī)范是建建立在“同股同同權(quán)、同股股同利”基礎(chǔ)之上的的，而我我國企業(yè)業(yè)流通股股和非流流通股并并存的現(xiàn)現(xiàn)狀顯然是有有違以上原原則的，非非流通股股的市場場化是我我國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)發(fā)展目標(biāo)，也是是我國應(yīng)應(yīng)對WTTO和資本市場國際化的必必然選擇擇。國有有股減持持和上市

31、市流通與與我國資資本市場的未來來發(fā)展目標(biāo)是相一一致的，也有利利于企業(yè)業(yè)多元化化的產(chǎn)權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和投資主體利利益制衡衡機制的的形成；同時，國有有股減持持對抑制我我國股票票市場的過度投機機行為，強化市場對對上市公公司的監(jiān)監(jiān)督激勵勵機制有有著積極作用用，因為為在國有有股絕對對控股和和非流通通前提下下，通過過股票市市場無法接接管企業(yè)業(yè)，“用腳投投票”對經(jīng)營營者進(jìn)行制約的機制制也就不不復(fù)存在在。在目目前階段，國國有股減減持對企業(yè)和國家家來說應(yīng)應(yīng)當(dāng)是一一步“雙贏”的好棋棋，但從從國家政政策的一一致性和和連續(xù)性考考慮，筆者者認(rèn)為國有有股減持持還應(yīng)與國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)的戰(zhàn)略退出出和債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股政策策結(jié)合起來來加以運運作。

32、（一一）企業(yè)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)安安排與經(jīng)經(jīng)營績效效存在相相關(guān)關(guān)系系關(guān)于于企業(yè)內(nèi)部股股權(quán)與外部部股權(quán)的關(guān)系系問題，西西方學(xué)者者很早就就開始了了這方面的的研究。特別值值得一提提的是，詹森和和麥克林林從委托托代理的的角度系系統(tǒng)地闡述了企企業(yè)所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的合合理搭配配對企業(yè)績效的的影響，強調(diào)了內(nèi)內(nèi)部股權(quán)權(quán)和外部部股權(quán)的比例例安排對對企業(yè)代理成成本的影影響。伯伯勒和米米恩斯（Berrle、Meaans）早在119322年就曾曾指出，在企業(yè)業(yè)股權(quán)極度分分散的情情況下，管理者者如果不不擁有公司司股權(quán)，他無無法使公公司的價價值達(dá)到最最優(yōu)，因為管理者者與外部部股東存在潛潛在的利利益沖突突。莫考考內(nèi)那和和薩瓦斯（McCC

33、onnnelll、Serrvaees）通通過對26660多多個樣本公司司的托賓賓（Tobbin）Q值與股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)關(guān)系系的實證證分析，得出了了Q值與企業(yè)內(nèi)部股股東所擁有的股股權(quán)之間存在一一種曲線線關(guān)系的的結(jié)論。密密埃尼。哈恩（Myeeonyy Hyyeonn，19998）通通過對5000家制制造公司司有關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)的實實證研究究，得出出了股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)影影響公司司的投資資政策的的選擇和執(zhí)行，從從而影響響企業(yè)業(yè)業(yè)績和公公司價值值的結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)價值會隨著著內(nèi)部股股東的持股股比例區(qū)區(qū)間的不同同而不同同。以上上研究結(jié)結(jié)果表明明，盡管管西方學(xué)學(xué)者在內(nèi)內(nèi)部股權(quán)權(quán)比例的的最佳波波段上尚尚存有異異議，但主主要結(jié)論論還

34、是一一致的：合理的的內(nèi)部所所有權(quán)安排有有助于減減少代理理成本，對經(jīng)營營者產(chǎn)生激勵勵作用，較高的內(nèi)內(nèi)部所有有權(quán)比例有有利于公公司績效的提提高；如如果內(nèi)部部所有權(quán)權(quán)比例超超出了一一定的范范圍，則內(nèi)部管管理者就就有可能能利用對對公司的的控制權(quán)權(quán)來牟利利以滿足自身身的各種種需要，也存在在著一定定的運作作成本。 !企業(yè)業(yè)股權(quán)的集中中或分散散程度對對公司績效有一一定的正正面或負(fù)負(fù)面影響響。19996年年，世界界銀行曾經(jīng)委托美美林證券公司司對我國上上市公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研研究，該該項研究究主要就就我國11993319995年上上市公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和公司績績效作了了相關(guān)性性分析，結(jié)果表明明了上市市公

35、司股股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績績具有重重要的影影響，并并由此得得出以下下幾點假假說：（1）上市市公司的的股權(quán)集中程程度與公公司的業(yè)業(yè)績呈正正相關(guān)；（2）股權(quán)集中效效應(yīng)在法人人股東控股的的公司比比國家股股東控股的的公司更更為明顯；（3）公司司績效與法法人股比比重呈正正相關(guān)，但與國國家股和和絕大多數(shù)數(shù)為個人持持有的AA股比重重呈負(fù)相關(guān)或或非相關(guān)關(guān)；（44）企業(yè)勞勞動生產(chǎn)率隨著著國家股股的比重重增加而而趨于下降降。對此，國國內(nèi)學(xué)者者也進(jìn)行了廣廣泛的研研究，實實證結(jié)果果表明，隨著第第一大股股東持股比比例的增增加，公公司的績績效（以以Tobbin的的Q值表示）隨之而而上升，但當(dāng)?shù)诘谝淮蠊晒蓶|持股比比例超過過50

36、%時，Tobbin的的Q值也隨之之而下降降。從我我國股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的現(xiàn)實情況況來看，我國上上市公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)是是由國家家股、法法人股、A股、B股、H股、內(nèi)內(nèi)部職工股和和轉(zhuǎn)配股所所構(gòu)成的的，其中中只有AA股、B股、H股才能能上市流流通，而而且還被分割割在三個個不同的的市場中。截截止20001年年12月15日，深滬兩兩市A股上市市公司共共有11130家家，總股本49977.30億億股，其其中，流流通股在在總股本中中所占比比例僅為為24.8%，而國家家股和法法人股在在總股本中中所占比比例卻分分別高達(dá)433.222%和17.14%，其他他股份為為未上市市的內(nèi)部部職工股和和轉(zhuǎn)配股，國家股股在上市市公司

37、中中的“一股獨獨大”現(xiàn)象極為明顯。表面面上看，我國上上市公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)與與日德模模式有一一定的相相似，但但從大股股東的特性性分析，國有企企業(yè)的國有有股與西西方國家家的法人人股有著著本質(zhì)的差異異。理論論上講，股權(quán)集中有有利于降降低代理理成本，但我國國大股東東為國家家股，而而誰來代表表國家行行使股東東的權(quán)利，如如何行使使權(quán)利并沒沒有真正正地得以以落實，實際結(jié)結(jié)果可能能是國家家股份額額越大，越無人人關(guān)心企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)的增值，企業(yè)效益反反而會越越差；而而法人股股東能通過董事會會直接對對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)進(jìn)行有效效的控制制，股權(quán)權(quán)的適當(dāng)當(dāng)集中有有利于業(yè)業(yè)績的提提高。（二二）國有有股減持持方式具具有多元元選擇

38、性國有有股減持持方式和和價格的的確定是是利益各各方博弈弈的結(jié)果，在在國家既既以運動動員又以以裁判員員雙重身身份出現(xiàn)現(xiàn)的情況況下，博博弈的不不對等性是是顯而易見的，由由于國有有股減持持方案的的出臺所所導(dǎo)致的股股市狂跌跌已充分分地說明了這一點。從實際際情況看看，國有有股減持持（轉(zhuǎn)讓讓）曾經(jīng)采用過以下幾幾種方式式：場外協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓、國國有股拍拍賣、國有有股回購購和國有有股配售售等。場場外協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓一般般是由政政府“牽線搭橋”，并要要經(jīng)過國有有資產(chǎn)管理理部門的嚴(yán)格審批，缺缺乏必要要的市場場運行機機制，因因而只能能作為國有股股減持的的一種補補充方式式。從過過去的運運作情況況看，國國有股拍拍賣的標(biāo)的往往往是

39、較為為零星的的少量股股權(quán)或業(yè)績較較差的企企業(yè)股權(quán)，無法法勝任大面面積的國有有股減持持。由公公司本身身來購回本公公司的國國有股權(quán)權(quán)在我國國資本市場已有過先例，最早提提出國有有股回購購的是云云天化股股份公司司（19999年年4月），而最早早實施國有有股回購購的是申申能股份份公司（19999年12月）。國有有股回購購是在對股票市市場極小沖沖擊的前提提下，實實現(xiàn)了企企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和和國有資資本的調(diào)整，對此，理理論界對國有股股回購方式給予了充充分的肯肯定。但但是，國國有股回回購也存在在較大的局局限性，主要是是回購企業(yè)需要付付出巨額額的貨幣資資金，影影響企業(yè)業(yè)營運資本的穩(wěn)定，增增加企業(yè)業(yè)短期財務(wù)務(wù)壓力，在我

40、國國企業(yè)資資金普遍遍緊張的現(xiàn)狀下，國有股股回購無法成成為國有股股減持的的普遍適適用方式式。配售售方式是是上市公公司通過過股票市市場直接向向公眾投投資者出售售國有股股，對國家來來說，該種方式式不僅能有效效地減持持非流通通的國有有股，同同時也擴大了流流通的社社會公眾眾股比例例，達(dá)到到了“一石二二鳥”的效應(yīng)。早在在19999年11月，中國證證監(jiān)會就就出臺了了國有股股配售方方案，并并選擇了兩兩家上市市公司進(jìn)進(jìn)行試點。從從非流通通股的市市場化目標(biāo)看，國國有股配配售能一一步到位位，是上上市公司司國有股股減持的的首選方式，但是，由于純純粹采用用國有股股配售方方法無疑疑將給我國股股票市場場帶來巨巨大的壓壓力，

41、對市場的發(fā)育帶來極為不利的的影響。（三三）國有有股減持持可采取取可轉(zhuǎn)換換債券的的過渡方式式筆者者認(rèn)為，國國有股減減持是一一個復(fù)雜雜的系統(tǒng)工程，僅靠某一一種減持持方式無無法確保保減持工工作的順順利進(jìn)行，在在現(xiàn)階段，國有股股的減持持應(yīng)通過多種渠渠道和途途徑來實實施，可可將須減持的的國有股股予以分分解，分分別采用配配售上市市、可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券券過渡和推推進(jìn)職工持持股計劃等措措施來完完成，以以緩解國有有股減持持對股票市市場的沖擊。采用用可轉(zhuǎn)換換債券減減持國有有股對公司治治理結(jié)構(gòu)的完完善具有有積極意義：其一一，把上上市公司司單一集中中的國有有股權(quán)變變成多元元分散的的社會債債權(quán)，使使國有股股權(quán)對公司司治理結(jié)結(jié)

42、構(gòu)的影影響從原原有的“中看不不中用”的狀態(tài)改變?yōu)榫哂杏蟹杀１Ｗo(hù)的“剛性債權(quán)”，并形形成硬性性約束。其其二，可可轉(zhuǎn)換債債券的發(fā)行有助助于改變變我國證券市場上重股股輕債的“瘸腿”現(xiàn)象，目目前深滬滬證券市場只有6家公司司發(fā)行的133只債券掛牌牌流通，總額尚不不足2000億元，這與11660家上上市公司司、1555188億股票流流通總市值形成鮮明的對比，與與國際證證券市場債債券平均均50%的市場份額也不協(xié)調(diào)調(diào)。從融融資成本角角度考慮慮，長期以來來形成的的“股票融融資可以不不分紅，融資成本低低于債權(quán)權(quán)融資成本”的觀念正在在受到挑挑戰(zhàn)，隨著著上市公公司治理理結(jié)構(gòu)的完完善，保保證投資者合理理回報已成為監(jiān)監(jiān)

43、管者約束上市市公司的的硬指標(biāo)標(biāo)，股權(quán)融資的成本本正在提提高；而而近幾年年央行連連續(xù)8次降息息，企業(yè)業(yè)債權(quán)融融資成本大大為降低，而當(dāng)前前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)濟(jì)形勢的變化表明明利息仍仍會維持在低低水平，我國企企業(yè)債券融融資成本已已開始接接近甚至至低于股股權(quán)融資成本，上市公公司大規(guī)規(guī)模利用用公司債債的時機已經(jīng)成熟。（四四）穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的員工持股股計劃內(nèi)部部股權(quán)與外部部股權(quán)的比例例失衡是是我國企企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的的一大特特點，也也是我國國企業(yè)業(yè)業(yè)績普遍遍較差的原原因之一一。本文文認(rèn)為，在在知識經(jīng)經(jīng)濟(jì)條件件下，知知識資本對企業(yè)的貢獻(xiàn)將會會越來越越大，積積極推進(jìn)上市公公司的員員工持股股計劃，不不僅是按勞分配原原則的內(nèi)

44、在在要求，也體現(xiàn)現(xiàn)對人力力資本的重重視；同時，將員工持股股計劃與國國有股減減持有機機地結(jié)合起來來，把一一部分國國有股出出售或獎獎勵給企業(yè)的員工，能能在一定定程度上上緩解企業(yè)不合理理股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，降降低外部部股權(quán)的代理理成本，提高企企業(yè)的績效水平平。降低低主要股股東的股權(quán)比例也也曾是美美國企業(yè)業(yè)推行員工持股股計劃的重重要動機，這對對我國當(dāng)當(dāng)前正在在進(jìn)行的國國有股減減持具有有較大的借借鑒意義。西方方國家的的內(nèi)部員員工持股股計劃（Emmplooyeee Sttockk Owwnerrshiip PPlanns，簡稱ESOOPs）的思想想淵源可可以追溯溯到歐美美國家實實行民主主管理改改良運動動時期，作為

45、民主改改良重要要措施的的ESOOPs基基本思想想是“資本民主主化”。二戰(zhàn)以后的的現(xiàn)代管理理革命以以及“人力資本”的興起為ESOOPs提提供了理理論依據(jù)和和具體操操作方法法。“人力資本”的興起加劇了勞動力資本化的的趨勢，引引起了企企業(yè)產(chǎn)權(quán)權(quán)關(guān)系的的變革，可可以說ESOOPs是是人力資資本理論在實踐中的的具體運運用。119744年美國國通過了職工退休休收入保保障法，從此此ESOOPs便便以法律律形式確確定下來來。從EESOPPs的直直接誘因看，雇員福利、納稅優(yōu)惠和提提高企業(yè)業(yè)生產(chǎn)效率無無疑是其其中主要要的原因因，但是是對股權(quán)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整也是是其中不不可忽視視的動因之一一，如從從主要持持股者手手中購

46、買買股票、降低股股權(quán)交易量量、將主主要所有有權(quán)轉(zhuǎn)讓讓給雇員，此外外，公司司籌集資資金、防防御敵意接管管、避免免成立工工會、挽挽救衰退退中的企企業(yè)、作為降低薪薪水的交交換條件等等也是EESOPPs的動機來源源。盡管管推行EESOPPs的原原因各異異，但一一個基本本結(jié)論是人人們所認(rèn)可的：西方的的ESOOPs是是兼有激激勵與福福利雙重重機制的的養(yǎng)老金金計劃，因因此使雇雇員退休時的財富與公公司業(yè)績績聯(lián)系起起來，從從而為職職工提供供了一種種長期激勵勵機制。在設(shè)設(shè)立ESOOPs的的美國公公司中，有1/3左右右的公司司的多數(shù)數(shù)股權(quán)由本公公司的員員工所持持有，有有1/33左右公公司的員員工持有有本公司司25%

47、以下的的股權(quán)，平均均來看員員工持股股比例在在25%左右；而從我我國實際際情況看看，試點企業(yè)的內(nèi)部部職工持有有股權(quán)平均水水平大約約在10%左右，難以從根根本上提提高職工對企業(yè)的關(guān)切切度和參參與度，無法在在公司治治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮揮應(yīng)有的的作用。我國上上市公司司內(nèi)部持持股方式式基本上上有兩種種：一種種是從改改制企業(yè)業(yè)原有的的資產(chǎn)中分分割出一一部分用用于職工持股股，持股股數(shù)量的的配置依依據(jù)職工的工工作業(yè)績績以及員工的工工齡等指標(biāo)來確定定；另一一種是職職工以現(xiàn)金購買本公公司的股股票，購購買份額有制度度的約束。從從職工持股股動機來分分析，我我國企業(yè)業(yè)職工持持股主要要是基于于短期福福利因素素方面考考慮的，這是

48、因為：（1）內(nèi)部部職工股從從發(fā)行到上上市的時時間較短短，根據(jù)據(jù)國家體體改委定向募募集股份份有限公公司內(nèi)部部職工持股股管理規(guī)規(guī)定，內(nèi)部職職工持股股的定向向募集公公司轉(zhuǎn)為為社會募募集公司司時，內(nèi)部部職工持有有的股份份從配售售之日起起，滿三年后后才能上上市轉(zhuǎn)讓讓。（2）按面面值或略高高于面值值發(fā)行的的內(nèi)部職職工股上上市套現(xiàn)現(xiàn)的差價價是比較較大的，見好就收收的可能能性極大大；對于不參參加上網(wǎng)網(wǎng)定價而而按比例例配售的的內(nèi)部職職工股，由于避避免了申申購資金沉沉淀成本本損失，在在二級市場上的獲利水平平比社會會公眾還還是要高高些。針對我國國目前國國有企業(yè)業(yè)的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和資本市場的現(xiàn)狀，筆筆者認(rèn)為為，探索索和實

49、施員工持股股計劃對國有股股減持有有重大的的理論意義和現(xiàn)實意義。為此，本本文提出出以下運運行模式式：第一一步，在在上市公公司設(shè)立由絕大多數(shù)數(shù)員工作為收益人人的ESSOPss，股權(quán)的形成成來源于于國有股股的減持持，員工持股股比例可可因企業(yè)業(yè)不同而而異，建建立ESSOPss信托并并選定獨立立的外部部信托人人進(jìn)行管理理。第二二步，EESOPPs所需需資金的一一部分由由公司員員工提供供，一部部分由EESOPPs信托托向銀行貸款解決決，所得得資金用以以購買上市市公司部部分的國國有股，銀行貸款由ESSOPss信托持持有的員員工股票票作為質(zhì)質(zhì)押。第第三步，ESOOPs信信托用托托管期間間的收益益，如每每年可以

50、以從公司司獲得的股股利和其其它資金等，歸還銀銀行的貸款。第第四步，在銀行貸款全部部歸還后，ESOOPs信信托按照照事先確確定的比比例將股股票轉(zhuǎn)入員工個人人的賬戶戶，在員工退休休或離開開公司前前，員工持有有的內(nèi)部部股權(quán)仍由ESSOPss信托統(tǒng)一管理理，只有有在員工退休休或離開開公司時時，員工才能能取得自自己名下下的股票票或相應(yīng)應(yīng)的現(xiàn)金。五、分類治理：國有企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理理的必由由之路整體體而言，目前國國企失衡衡的資本結(jié)構(gòu)已極極大地制制約了國有有經(jīng)濟(jì)的運運行效率率。采取取何種策策略理順順企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，這個問題不僅是擺在政府府面前的的一大難難題，也也是有待待理論界進(jìn)一步研研究的重重大課題題，對此

51、，仁仁者見仁，智智者見智。筆筆者認(rèn)為為，國企企資本結(jié)構(gòu)治理理是個復(fù)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，萬全之之策根本本就不存存在，任任何可行行的策略略也都是是要付出出代價的的，要從從根本上上扭轉(zhuǎn)國企資本結(jié)構(gòu)的困困境，必必須有“置之死死地而后后生”的氣概概，本文文在此斗斗膽提出出國企資資本結(jié)構(gòu)分類治理構(gòu)構(gòu)想，求求教于理理論界的同同仁。分分類構(gòu)想的的基本思思路是：按企業(yè)業(yè)的重要要性程度度，將國國有企業(yè)業(yè)劃分為三大類，不同同類別使用用不同的的資本結(jié)構(gòu)治理理手段。第一類類為關(guān)系系國計民生關(guān)關(guān)鍵行業(yè)的國有有大中型型企業(yè)，國家家應(yīng)采用增增量資本注入入的治理理方式；第二類類為競爭爭性行業(yè)業(yè)中的國國有企業(yè)業(yè)，這些企業(yè)在行業(yè)中有一

52、一定的發(fā)發(fā)展前途途，國家家可采用用存量資資本調(diào)整的治治理方式式；第三三類為陷入入嚴(yán)重財務(wù)困境境的中小小國有企企業(yè)，國家家可采用用破產(chǎn)清算、出售等等方式直直接退出出。本文文提出資資本結(jié)構(gòu)分類治理構(gòu)構(gòu)想，主主要是基基于企業(yè)業(yè)外部環(huán)境的變化和國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)布局調(diào)整兩方方面的考考慮。現(xiàn)階段，我國企企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨巨大的變變化，隨隨著經(jīng)濟(jì)濟(jì)全球化化和一體體化進(jìn)程的加加快，我我國國有有企業(yè)賴賴以生存存的穩(wěn)定市場受到了了挑戰(zhàn)，不確確定性因因素正在在形成；特別是在我我國加入入WTOO之后，企業(yè)無法再再通過國家政政策保護(hù)護(hù)而獲利，企企業(yè)的生存存和發(fā)展受到到的挑戰(zhàn)戰(zhàn)越來越越大。面面對外部環(huán)境的重重大變化，

53、企企業(yè)應(yīng)適時改變與之不不相適應(yīng)應(yīng)的運行行機制和和治理結(jié)結(jié)構(gòu)，以以增強企業(yè)的競爭力和和抗風(fēng)險險能力。但是，我國國國有企業(yè)業(yè)目前的的運行現(xiàn)現(xiàn)狀著實令人擔(dān)擔(dān)憂，不合合理的資資本結(jié)構(gòu)和低低下的經(jīng)經(jīng)營效率率一直在在困擾著企業(yè)的發(fā)展，并并進(jìn)而制約新增資本的注注入方式式和規(guī)模，形形成惡性循環(huán)，長此以往往企業(yè)的發(fā)展前景景實在令人人擔(dān)憂。更為重要的的是，相相比較其他的的組織方式式，國有有企業(yè)與生俱俱來的治治理結(jié)構(gòu)缺陷陷阻礙了了其進(jìn)一步發(fā)展，在在競爭性行行業(yè)中的競爭劣勢已越來來越明顯顯地暴露露出來。如果說說在封閉的環(huán)境下國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)能一統(tǒng)天下，國有企企業(yè)經(jīng)營營靠的是是國家政政策扶持持的話，那么么，在全全方位開開放

54、的平平等市場場競爭中中，國有有經(jīng)濟(jì)再也也無力大大包大攬攬了，國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)的重新新布局已已在所難難免。本本文認(rèn)為為，從國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)的特征征分析，將國有有經(jīng)濟(jì)收縮至少數(shù)數(shù)外部性性強、天然然壟斷性質(zhì)明顯、關(guān)系系到國計計民生的的關(guān)鍵性行業(yè)，不僅是應(yīng)對入世世的良方方，而且且也是減減輕國家財政負(fù)擔(dān)，集集中財力維護(hù)國家家利益的的明智之之舉。為避免少少走彎路路，國有有企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)治理理應(yīng)與國有有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略退出出機制有有效地結(jié)結(jié)合起來來，對國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)有待退退出的企企業(yè)和有待待加強的企業(yè)，分別采取不不同的資資本結(jié)構(gòu)治理理策略。對于第一一類企業(yè)而言，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)治理理是為了加強國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)的地位位，降低低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)風(fēng)險，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。筆筆者認(rèn)為為要達(dá)此此目標(biāo)，僅僅在企企業(yè)原有資本存量量的基礎(chǔ)礎(chǔ)上實施債務(wù)重組或減持持國有股股是不夠夠的，而而直接由由國家財財政直接接注入增增量資本則是至關(guān)關(guān)重要的的，因為為增量資本帶來企業(yè)凈凈現(xiàn)金流流量的增