汽車行業(yè)中期策略：枕戈待旦

1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 核心點(diǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250013 乘用：待端求暖，找好買點(diǎn)8 HYPERLINK l _TOC_250012 目前用板核矛：基面未全底估值隱較預(yù)期8 HYPERLINK l _TOC_250011 汽車激策出陣正在現(xiàn)去存乘車企績遍壓13 HYPERLINK l _TOC_250010 乘用板建關(guān)穩(wěn)性高低值高紅公司16 HYPERLINK l _TOC_250009 卡車重股望價(jià)重估輕或釀大遇18 HYPERLINK l _TOC_250008 目前場為卡盈不可續(xù)予估，塊存預(yù)差18 HYPERLINK l

2、 _TOC_250007 國內(nèi)頭卡司無騖做業(yè)盈韌更、資負(fù)表健康22 HYPERLINK l _TOC_250006 縱向橫對(duì)來，卡龍股PE估處位23 HYPERLINK l _TOC_250005 輕卡保量剩題步得解，放級(jí)動(dòng)輕高化25 HYPERLINK l _TOC_250004 汽車部：找值和業(yè)確性的的28 HYPERLINK l _TOC_250003 下游車氣下影零部公業(yè)績建注具核競力能力定的企業(yè)28 HYPERLINK l _TOC_250002 汽車部估與際部件司比有價(jià)28 HYPERLINK l _TOC_250001 投資議重盈能穩(wěn)定估折的司30 HYPERLINK l _TO

3、C_250000 風(fēng)險(xiǎn)示30圖表索引圖19W ETT（219年6月0日） 圖2：乘車度端銷數(shù)萬）同增速8圖近國及分政府臺(tái)關(guān)車費(fèi)策及發(fā)券關(guān)評(píng)告時(shí)間線圖4：狹乘車業(yè)存結(jié)（至19年4圖5：狹乘車業(yè)存結(jié)（至19年5圖6：歷車購稅億元及比速12圖7：乘車銷單同比速（%）13圖8：乘車道存月變值當(dāng)累增值（輛）13圖9：乘車塊季營業(yè)入比速歸凈利同增速14圖10：分企5月生產(chǎn)格國五六型比15圖 車PETTM（）16圖 12：A 股、港股及國際乘用車公司 PE TTM、PB LF（倍，對(duì)應(yīng) 2019 年 6 月 20日）16圖13：國卡年（萬）同增速18圖14：國卡業(yè)水平萬）動(dòng)庫比（）21圖15：卡構(gòu)化況21圖

4、16：國路流總指及車輸數(shù)21圖17：國卡業(yè)集中變情況22圖18：國8級(jí)車市場中變情況22圖19：柴力中汽A股利（%）22圖20：柴力中汽A股資周率22圖21：柴重汽A股期資負(fù)率，%23圖22：柴重汽A股息債務(wù)全投資，%23圖23：國卡口同比萬）23圖24：國車口占國貨銷比輛）23圖25：國汽A股PETTM估情況24圖26：柴力A股PETTM估情況24圖201年來康明斯ETM212018年P(guān)（） 圖28：十鈴PETTM值變情及年母利潤百美）25圖29：野PE TTM變動(dòng)況歷歸凈潤同（萬元）25圖3：國型含）貨銷（除卡輛）同增速 25圖31：國型車型貨歷保量萬）及比速26圖32：田車年銷售價(jià)萬元輛

5、）27圖33：田車年毛利（%）27圖34：車部子單季營收增速28圖35：車部子單季歸凈潤速28圖36：SW 件年來PETTM值倍）29表1：06-18狹乘車4季終數(shù)相比1季度況9表2：06-18狹乘車5月比4月況9表3：我歷汽保量分放準(zhǔn)計(jì)萬）12表4：乘車業(yè)18年/19Q1業(yè)入比速14表5：乘車業(yè)18年/19Q1母利同增速14表6：2019前5月乘用企銷表（輛）14表7：A股港、乘用司2015-2018年P(guān)ETTM值倍）17表8：重行業(yè)09、10 年透影出測算萬重保量復(fù)增速/ 實(shí)際復(fù)增為0.46表9：重行業(yè)09、10 年透影出測算萬重保量復(fù)增速/ 實(shí)際復(fù)增為0.69表中卡0910 透支響清算/

6、輛以重保量復(fù)增速/ 實(shí)際復(fù)增為0.31表以540萬、630保有來算求20表 12：輕卡行業(yè) 09、10 年透支影響出清測算/萬輛以保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年合為1.426表13：際車部司估（應(yīng)6月20盤價(jià)）29表14：車零件可比司PE估情截止2019.06.20）30核心觀點(diǎn)1-524.9%-42.1%-9.3%-6.5%1政策的擾動(dòng)不可忽視。18年乘用車銷量快速下行導(dǎo)致了市場形成刺激汽車消費(fèi)政策出臺(tái)的預(yù)期，19年年初工信部新聞發(fā)言釋放刺激政策出臺(tái)的信號(hào)，使得市場觀望情緒進(jìn)一步加深。我們認(rèn)為，目前出臺(tái)大規(guī)模、廣覆蓋的強(qiáng)刺激政策并不是最佳選擇，為了應(yīng)對(duì)或有的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)汽車消費(fèi)的溫和政策

7、儲(chǔ)備也有必要，一方面它對(duì)財(cái)政施壓較小，另一方面仍可起到兜底的效果。6 庫存去化后盈利能力有望迎來改善，乘用車板塊我們建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定性高、低估值、高分紅的公司。（）09-10從供給端看，我國重卡行業(yè)集中度有所提升，且仍有提升空間；龍頭公司盈利能力提升，資產(chǎn)負(fù)債表更為健康；我國重卡企業(yè)具有國際競爭力。景氣維持的時(shí)間越長，估值則越有望逐漸向正常水平回歸。重卡公司隱含的穩(wěn)健增長與市場的悲觀預(yù)期形成了預(yù)期差，而當(dāng)公司盈利能力的穩(wěn)定性在業(yè)績上持續(xù)兌現(xiàn)、持續(xù)超市場預(yù)期后，股價(jià)將迎來戴維斯雙擊。環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)、治超治限加速貨車市場供給側(cè)改革，保有量過剩問題得到初步解決，輕卡單車運(yùn)力下降，單價(jià)也有明顯提升。國家

8、取消低速貨車運(yùn)營證、“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”等政策提高輕卡市場進(jìn)入壁壘，冷鏈物流、電商快遞的興起也使得輕卡市場向多元化、高端化發(fā)展，心無旁騖聚焦主業(yè)的公司未來市場份額有望獲得提升。1813.9%。若剔除濰柴母公司、華域汽車、福耀玻璃、威孚高科幾家歸母凈利潤權(quán)重較大的公司，汽車零部件行業(yè)1季度營業(yè)收入同比增長11.1%，歸母凈利潤同比下降19.1%。在整車市場增速下降的背景下，對(duì)于缺乏議價(jià)能力的零部件企業(yè)，配套價(jià)格下降對(duì)其盈利的負(fù)面影響或大于銷量的影響。零部件板塊中，我們建議關(guān)注具有核心競爭力、盈利能力穩(wěn)定的企業(yè)。SWPE TTM15PE（A/H）A/BROE風(fēng)險(xiǎn)提示乘用車：靜待終端需求回暖，尋找較好的買

9、點(diǎn)目前乘用車板塊核心矛盾：基本面尚未完全觸底，估值已隱含較高預(yù)期SWPE TTM12.6倍上升至15.7（月20日?qǐng)D1：19年初至今SW乘用車走勢及PE TTM（倍）（截止日：2019年6月20日）75007000650060005500500018/1219/0119/0219/0319/0419/05SW乘用車收價(jià)左軸SW乘用車PETTM/右軸數(shù)據(jù)來源：Wind、 125-9.3%-6.5%-3.2%。圖2：乘用車月度終端實(shí)銷數(shù)（萬輛）及同比增速50017/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04乘用車終端實(shí)銷數(shù)/左軸

10、同比增速/右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、 實(shí)際上，乘用車終端銷量自18年3月開始同比下滑，18Q2-Q4降幅逐漸擴(kuò)大至-4.6%-12.0%18年1年414.5%（06、07、13、14）0.5%年的10.8%。表1：06-18年狹義乘用車4季度終端數(shù)據(jù)相比1季度情況年份Q1 終端/萬臺(tái)Q4 終端/萬臺(tái)Q4 較 Q1非正常年份情況說明200694.695.61.1%2007119.7112.3-6.1%2008145.2117.6-19.0%下半年受金融危機(jī)影響2009170.9242.842.1%刺激政策退坡，年末透支次年需

11、求2010220.1323.446.9%刺激政策退出，年末透支次年需求2011247.6274.210.8%2012304.2327.17.5%2013362.0375.33.7%2014409.1417.01.9%2015483.4605.925.3%購置稅優(yōu)惠刺激政策 10 月起實(shí)施2016523.2751.943.7%刺激政策退坡，年末透支次年需求2017461.5765.866.0%刺激政策退出，年末透支次年需求2018526.5602.614.5%06-07、13-14 平均0.5%數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、 今年1-5月乘用車終端實(shí)銷同比增速分別為24.9%、-42.1%、-9.3%、-

12、6.5%、32%10%2-5月增長12.8%（06-18年份M4 終端/萬臺(tái)M5 終端/萬臺(tái)M5 年份M4 終端/萬臺(tái)M5 終端/萬臺(tái)M5 較 M4200635.027.2-22.5%200743.433.5-22.8%200847.343.0-9.1%200961.056.9-6.7%201082.275.9-7.6%201178.082.15.2%201282.1100.322.3%2013103.5116.412.4%2014124.8130.24.3%2015136.6140.22.6%2016150.0165.710.5%2017157.6171.28.6%2018155.2169.

13、19.0%2019145.4164.012.8%數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、 18年乘用車銷量快速下行（其實(shí)是正常的，17-19年政策刺激透支后的還債）導(dǎo)致了市場形成刺激汽車消費(fèi)政策出臺(tái)的預(yù)期，19年年初工信部新聞發(fā)言釋放刺激政策出臺(tái)的信號(hào)，使得市場觀望情緒進(jìn)一步加深。我們于19年1月18日發(fā)布報(bào)告如何看待當(dāng)下汽車政策：不會(huì)簡單照搬歷史，溫和政策更合時(shí)宜，提到：目前出臺(tái)大規(guī)模、廣覆蓋的強(qiáng)刺激政策并不是最佳選擇，為了應(yīng)對(duì)或有的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)汽車消費(fèi)的溫和政策儲(chǔ)備也有必要，一方面它對(duì)財(cái)政施壓較小，另一方面仍可起到兜底的效果。1月29（2019）部分地方政府積極響應(yīng)國家政策陸續(xù)著手研究促進(jìn)汽車消費(fèi)舉措，思

14、路大多集中在汽車限購放寬等相對(duì)溫和的政策上，短期刺激效果有限，但刺激政策出臺(tái)的預(yù)期帶來的消費(fèi)觀望效應(yīng)仍然存在，并且在一定程度上抑制了當(dāng)下的消費(fèi)需求。圖3：近期國家及部分地方政府出臺(tái)有關(guān)汽車消費(fèi)政策及廣發(fā)證券相關(guān)點(diǎn)評(píng)報(bào)告時(shí)間線2019.5.26廣東出臺(tái)促銷費(fèi)舉措放寬廣深汽車牌照有利于釋放潛在需求2019.5.25兩部委公布車輛購置稅法實(shí)施細(xì)則“平穩(wěn)過渡”利好中長期消費(fèi)2019.5.26廣東出臺(tái)促銷費(fèi)舉措放寬廣深汽車牌照有利于釋放潛在需求2019.5.25兩部委公布車輛購置稅法實(shí)施細(xì)則“平穩(wěn)過渡”利好中長期消費(fèi)2019.3.5國務(wù)院報(bào)告2019年政府工作2019.1.30四點(diǎn)涉及汽車行業(yè)十部委印發(fā)

15、推動(dòng)消費(fèi)增長方案汽車相關(guān)政策如期溫和如何看待當(dāng)下汽車政策：不會(huì)簡單照搬歷史，溫和政策更合時(shí)宜數(shù)據(jù)來源：工信部等政府部門網(wǎng)站、 18年7月份， 年月日起， 年51315我們認(rèn)為圖4：狹義乘用行業(yè)庫結(jié)構(gòu)（截至19年月）圖5：狹義乘用行業(yè)庫結(jié)構(gòu)（截至19年月）3%28%69%4%41%55%國五國五3%28%69%4%41%55%國六國六EVEV數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、 數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、 惡化跡象，強(qiáng)刺激政策沒有出臺(tái)的必要性；2）強(qiáng)刺激政策不一定有效：15年9月-17圖6：歷年車輛購置稅（億元）及同比增速0200220042006200820102012201420162018全國公共財(cái)政收入:稅收

16、收入:車輛購置稅/左軸同比/右軸60%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部、 17190010總體來看，我們認(rèn)為未來類似針對(duì)低排放標(biāo)準(zhǔn)汽車限行及以舊換新的汽車政策或加速推出，將對(duì)于未來汽車行業(yè)銷量的總體平穩(wěn)起到重大正面貢獻(xiàn)。表3：我國歷年汽車保有量分排放標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)（萬輛）200920102011201220132014201520162017國一前106298488084379254525817727國一1599159415751615162215391119992757國二197319681835170215591502130111751150國二及以下合計(jì)4634454

17、74290416039733587267823441933國三157531754448558165887587833944884420國四-528109720123278492796739889國五及以上22619314574合計(jì)620977229266108381257214452161701843620816數(shù)據(jù)來源：環(huán)保部、 19年前837.9839.915.2%19年圖7：乘用車產(chǎn)銷率單月同比增速（%）403020100-10-2015-0115-0315-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-

18、0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05產(chǎn)量:乘車:當(dāng)月比銷量:乘車:當(dāng)月比數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、 圖8：乘用車渠道庫存當(dāng)月變化值及當(dāng)年累計(jì)增加值（萬輛）500-10015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03當(dāng)年累計(jì)渠道庫存渠道庫存增加值數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、中汽協(xié)、 汽車刺激政策退出的陣痛正在體現(xiàn)，去庫存致乘用車企業(yè)績普遍承壓報(bào)18299； 19年41.8%180.8%、-28.3%，1季度-9.1%-75.2%圖9

19、：乘用車板塊單季度營業(yè)收入同比增速及歸母凈利潤同比增速50%30%10%-10%-30%-50%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1乘用車板塊營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 201520162017201819Q1上汽集團(tuán)6.4%12.8%15.1%3.6%-16.2%廣汽集團(tuán)31.4%68.0%44.8%1.1%-26.1%長城汽車21.5%29.7%201520162017201819Q1上汽集團(tuán)6.4%12.8%15.1%3.6%-16.2%廣汽集團(tuán)31.4%68.0%44.8%1.1%-26.1%長城汽車21.5%29.7%2.6%-

20、1.9%-14.8%長安汽車26.2%17.6%1.9%-17.1%-20.0%比亞迪37.5%29.3%2.4%22.8%22.5%江淮汽車19.2%13.2%-6.3%1.9%13.7%小康股份12.1%53.4%35.5%-7.7%-24.3%力帆股份8.7%-11.0%14.1%-12.6%-31.1%一汽轎車-21.2%-14.8%22.9%-5.9%-34.4%一汽夏利5.3%-40.5%-28.3%-22.5%-64.1%201520162017201819Q1上汽集團(tuán)6.5%7.4%7.5%4.6%-15.0%廣汽集團(tuán)32.5%48.6%71.5%1.1%-28.4%長城汽車0

21、.2%30.9%-52.4%3.6%-62.8%長安汽車31.6%3.3%-30.6%-90.5%-250.6%比亞迪551.3%78.9%-19.5%-31.6%632.0%江淮汽車55.3%35.5%-62.8%-282.0%-69.1%小康股份23.9%37.9%41.1%-85.3%-137.0%力帆股份-8.3%-76.7%106.5%48.3%-257.6%一汽轎車-64.8%-1902.4%129.5%-44.9%-26.2%一汽夏利101.1%799.2%-1110.6%102.3%10.8%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 從5525.1%、20.6%、13.1%1

22、3.1%、10.5%1.0%田（YoY+54.6%）（YoY+37.2%）（YoY+31.9%）集團(tuán)車企批發(fā)銷量終端銷量5 月單月5 月同比集團(tuán)車企批發(fā)銷量終端銷量5 月單月5 月同比本年累計(jì)累計(jì)同比5 月單月5 月同比本年累計(jì)累計(jì)同比上汽集團(tuán)上汽大眾15.4-9.7%76.5-9.3%15.96.4%76.7-0.7%上汽通用14.1-8.9%69.4-15.1%13.51.5%60.9-11.0%上汽乘用車5.5-6.2%26.2-13.6%5.318.5%22.84.8%上汽通用五菱7.9-40.7%48.9-35.0%8.6-30.1%52.5-25.4%廣汽集團(tuán)廣汽本田6.525.1

23、%32.318.3%7.054.6%31.929.0%廣汽豐田5.11.0%25.625.1%5.214.1%25.533.5%廣汽乘用車2.8-27.0%14.3-38.2%3.4-14.7%16.8-5.3%廣汽菲克0.4-61.0%3.1-47.9%0.7-40.8%3.7-39.3%長安集團(tuán)長安汽車4.6-24.2%31.3-27.3%5.3-9.6%30.6-14.6%長安福特0.7-75.6%5.9-70.3%1.9-48.6%9.0-55.1%長安馬自達(dá)1.0-39.8%5.2-34.1%1.1-19.6%5.4-24.4%一汽集團(tuán)一汽-大眾13.5-12.0%71.9-13.5

24、%15.72.6%74.82.3%一汽豐田7.110.5%31.65.4%7.124.7%29.511.0%一汽轎車1.4-15.3%6.4-33.5%1.913.3%9.25.8%東風(fēng)集團(tuán)東風(fēng)日產(chǎn)9.8-7.1%47.8-4.6%10.11.1%47.70.3%東風(fēng)本田6.313.1%29.811.9%6.837.2%30.432.3%東風(fēng)悅達(dá)起亞2.3-24.4%13.0-10.7%2.5-15.2%13.8-0.9%北汽集團(tuán)北京現(xiàn)代3.7-38.4%25.7-12.3%5.2-3.1%28.3-2.7%北京奔馳4.813.1%23.712.4%4.58.8%23.016.8%北汽新能源0

25、.2-70.5%0.5-88.2%0.6-78.7%3.0-27.3%其他華晨寶馬4.420.6%22.427.1%4.431.9%21.336.1%長城汽車5.4-8.4%37.35.5%5.9-2.4%36.39.5%吉利汽車9.0-26.6%56.1-12.1%10.5-0.1%51.7-6.6%比亞迪3.5-6.1%18.71.4%3.716.7%17.825.4%數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、中機(jī)中心、 目前多數(shù)車企國五車輛庫存積壓，為減輕庫存壓力，中汽協(xié)倡議汽車生產(chǎn)企業(yè)在國六排放標(biāo)準(zhǔn)提前實(shí)施區(qū)域積極調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏，及早進(jìn)行國六產(chǎn)品的全面切換， 減緩市場終端經(jīng)銷商的壓力，同時(shí)應(yīng)主動(dòng)減少國五車輛的生

26、產(chǎn)供應(yīng)，為確保2020年7月1日全面實(shí)施國六標(biāo)準(zhǔn)做好充分準(zhǔn)備。圖10：部分車企5月單月生產(chǎn)合格證國五/六車型占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上上上-汽汽汽-通乘大用用眾車吉廣廣利汽汽汽豐乘車田用車長 上 長 比 廣安 通 城 亞 汽汽 五 汽 迪 本車 菱 車 田國六國五及他數(shù)據(jù)來源：中機(jī)中心、 注：比亞迪國六占比較小，主要是因?yàn)槠浼冸妱?dòng)產(chǎn)量較高，去除純電動(dòng)后占比達(dá)到 60%乘用車板塊建議關(guān)注穩(wěn)定性高、低估值、高分紅的公司截至19年月17PE TTM15.22PE TTM估12.3013PE TTM8.74.5倍；PB LF0.81.2 0.4倍。在考慮溫

27、和的刺激政策背景下，國五升國六將導(dǎo)致行業(yè)加速去庫存，庫存去化后盈利能力有望迎來改善，乘用車板塊我們建議關(guān)注穩(wěn)定性高、低估值、高分紅的公司。圖11：SW乘用車PE TTM（倍）上一輪政策周期后行業(yè)利潤觸底時(shí)間25上一輪政策周期后行業(yè)利潤觸底時(shí)間2015105011-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01SW乘用車PE11年以來均值 均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖12：A股、港股及國際乘用車公司PE TTM、PB LF（倍，對(duì)應(yīng)2019年6月20日）吉利汽車長城汽車-A廣汽集團(tuán)-A華晨通用上汽集團(tuán)標(biāo)致福特廣汽集團(tuán)-H戴姆勒寶馬吉利汽車長

28、城汽車-A廣汽集團(tuán)-A華晨通用上汽集團(tuán)標(biāo)致福特廣汽集團(tuán)-H戴姆勒寶馬豐田長城汽車-H長安汽車FIAT大眾北京汽車起亞現(xiàn)代雷諾本田日產(chǎn)2.01.81.6PB LF1.4PB LF1.21.00.80.60.4-15-10-505101520PE TTM數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、 表7：A股、港股、美股乘用車公司2015-2018年P(guān)E TTM估值（倍）股票代碼股票簡稱2015201620172018600104.SH上汽集團(tuán)8.128.1811.168.32601238.SH廣汽集團(tuán)-A40.1720.9418.639.01601633.SH長城汽車-A12.6811.1416.8

29、68.41000625.SZ長安汽車8.946.557.2412.71002594.SZ比亞迪79.4929.9442.4649.65600418.SH江淮汽車28.1521.3331.8034.8902238.HK廣汽集團(tuán)-H10.317.6111.695.8802333.HK長城汽車-H7.976.5310.985.9100175.HK吉利汽車17.6921.3126.928.3801958.HK北京汽車10.599.4014.657.0901114.HKBRILLIANCE CHI11.1414.2221.034.587203 JP Equity豐田9.688.5511.347.47VO

30、W GR Equity大眾6.1312.467.165.71DAI GR Equity戴姆勒7.917.526.536.34GM US Equity通用3.884.965.464.79F US Equity福特5.916.356.835.837267 JP Equity本田12.5016.6310.814.85BMW GR Equity寶馬8.427.426.046.187201 JP Equity日產(chǎn)9.918.306.254.47005380 KS Equity現(xiàn)代5.726.8410.0721.04UG FP Equity標(biāo)致15.017.447.335.70RNO FP Equity雷

31、諾7.485.793.914.18000270 KS Equity起亞7.405.4213.5011.69數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、 卡車：重卡股有望迎價(jià)值重估，輕卡或醞釀巨大機(jī)遇目前市場認(rèn)為重卡股盈利不可持續(xù)給予低估值，板塊存在預(yù)期差（）09-10圖13：我國重卡歷年銷量（萬輛）及同比增速806040200 重卡銷量/左軸同比/右軸80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、 09-1002-08GDP03 0203-088.0%， 實(shí)際11.6%0.69。我們根據(jù)GDP增速計(jì)算供需相對(duì)匹配下的重卡預(yù)期保有量，若預(yù)期保有量與實(shí)際保有量相當(dāng)，則09、10年帶來的

32、過剩保有量已基本出清。算法1/0.461756963520%1745650816156*2GB1589表8：重卡行業(yè)09、10年透支影響出清測算/萬輛以重卡保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為0.46年份實(shí)際GDP 增速重卡預(yù)期保有量同比增速（GDP增速*0.46）重卡預(yù)期保有量/萬輛重卡實(shí)際保有量/萬輛透支需求/萬輛08 年9.6%200.809 年9.2%315.110 年10.4%4.80%330.2394.864.611 年9.2%4.20%344.1460.6116.512 年7.9%3.60%356.5472.5116.113 年7.8%3.60%369.3502.0132.7

33、14 年7.3%3.40%381.8533.7151.815 年6.9%3.20%394.1530.1136.016 年6.7%3.10%406.3455.649.317 年6.6%3.00%418.5508.389.918 年6.6%3.00%431.1數(shù)據(jù)來源：國統(tǒng)局、 ；備注：16、17 年實(shí)際保有量為國統(tǒng)局保有量*80%，主要考慮治超新規(guī)帶來運(yùn)力下滑；考慮到 08-09 年保有量的異常變動(dòng)，我們從 09 年開始做測算算法2：若以重卡保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為0.69計(jì)算。16年重卡實(shí)際保有量代表的供給已小于預(yù)期保有量代表的需求，17年兩者也相差不大，供需已相對(duì)匹配。表9：

34、重卡行業(yè)09、10年透支影響出清測算/萬輛以重卡保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為0.69年份實(shí)際GDP 增速重卡預(yù)期保有量同比增速（GDP增速*0.69）重卡預(yù)期保有量/萬輛重卡實(shí)際保有量/萬輛透支需求/萬輛08 年9.6%200.809 年9.2%315.110 年10.4%7.18%337.7394.857.111 年9.2%6.35%359.1460.6101.512 年7.9%5.45%378.7472.593.813 年7.8%5.38%399.1502.0102.914 年7.3%5.04%419.2533.7114.515 年6.9%4.76%439.1530.190.9

35、16 年6.7%4.62%459.4455.6-3.917 年6.6%4.55%480.4508.328.018 年6.6%4.55%502.3數(shù)據(jù)來源：國統(tǒng)局、 ；備注：16、17 年實(shí)際保有量為國統(tǒng)局保有量*80%，主要考慮治超新規(guī)帶來運(yùn)力下滑GDP02-08年，我國中重卡保有量年復(fù)合增速為3.5%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為11.3%，前后兩者的比值為0.31。我們假設(shè)10-17年中重卡預(yù)期保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速比值為政策刺激前的0.31，測算結(jié)果顯示15年中重卡過剩的保有量或已基本出清， 而16年、17年考慮到治超新規(guī)帶來的運(yùn)力下滑，中重卡供給還有缺口。表10：中重卡09、

36、10年透支影響出清測算/萬輛以中重卡保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為0.31年份實(shí)際 GDP 增速中重卡預(yù)期保有量同比增速（GDP 增速*0.31）中重卡預(yù)期保有量/萬輛中重卡銷量/萬輛中重卡實(shí)際保有量/萬輛透支需求/萬輛08 年9.60%75.4450.609 年9.20%88.9577.310 年10.40%3.22%595.9128.8664.568.611 年9.20%2.85%612.9117.2728.4115.512 年7.90%2.45%627.992.3701.773.813 年7.80%2.42%643.1106.0698.455.314 年7.30%2.26%65

37、7.699.2721.864.115 年6.90%2.14%671.775.0678.97.216 年6.70%2.08%685.795.5566.5-119.117 年6.60%2.05%699.7135.9612.9-86.8數(shù)據(jù)來源：國統(tǒng)局、 ；備注：16、17 年實(shí)際保有量為國統(tǒng)局保有量*80%，主要考慮治超新規(guī)帶來運(yùn)力下滑；考慮到 08-09 年保有量的異常變動(dòng)，我們從 09 年開始做測算540-630年的重卡預(yù)期保有量為431萬輛，考慮到治超新規(guī)帶來的運(yùn)力20%的下滑，則重卡實(shí)21850220%502/0.8=628重卡銷量=更新需求+新增需求+替代需求。僅考慮更新需求，若我們按重

38、卡5-8 年更新，540萬、630萬保有量對(duì)應(yīng)的國內(nèi)年合理更新量的下限約80-90萬輛，考慮到出口和軍車，年化銷量約90-100萬輛。如果按照更新銷量的中樞值來看，即使保守一點(diǎn)考慮，對(duì)應(yīng)更新需求+出口需求也在100-110萬輛左右。考慮到中重卡中高端化、大排量化進(jìn)程下重卡對(duì)中卡替代產(chǎn)生的替代需求，我們認(rèn)為，未來幾年重卡銷量有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。保有量更新周期/年更新需求/萬輛出口保有量更新周期/年更新需求/萬輛出口/萬輛年銷量/萬輛5405108101186901010077710878681078630512610136610510115790101008791089數(shù)據(jù)來源：國統(tǒng)局、 ；庫存：

39、（+結(jié)構(gòu)：工程類重卡更新率均值回歸，形成重卡增長新動(dòng)能，根據(jù)國內(nèi)民品中重卡數(shù)據(jù)，19年前5月份物流車占比70.4%，工程車占比29.6%。運(yùn)價(jià)：月1216年月21983.9， 0.07%，較16年月218.9%。圖我國重卡行庫水（萬及動(dòng)態(tài)銷（月）圖15：重卡結(jié)構(gòu)變化情況3025201510501103 1203 1303 1403 1503 1603 1703 1803 19031.21.00.80.60.40.20.00%17/1 17/5 17/9 18/1 18/5 18/9 19/1 19/5廠家渠道總庫存物流車工程車數(shù)據(jù)來源：專家交流、 數(shù)據(jù)來源：專家交流、 圖16：中國公路物流運(yùn)價(jià)

40、總指數(shù)及整車運(yùn)輸指數(shù)12501200115011001050100095090085016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05定基指數(shù)：運(yùn)價(jià)總指數(shù)定基指數(shù)：整車指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國物流與采購聯(lián)合會(huì)、 國內(nèi)龍頭重卡公司心無旁騖做主業(yè)，盈利韌性更好、資產(chǎn)負(fù)債表更健康從供給端看，我國重卡行業(yè)集中度有所提升，且仍有提升空間；龍頭公司盈利能力提升，資產(chǎn)負(fù)債表更為健康；我國重卡企業(yè)具有國際競爭力。15-18CR354.9%58.2%；根據(jù)816CR3約69%1009年其CR372%84%82%79%81%82%82%8

41、3%82%84%84%82%79%81%82%82%83%82%84%83%60% 61%55%54%54%53%55%57%58%58%91%91%92%91%92%91%91%91%92%91%67%70%72%71%67%66%67%66%68%69%09年10年11年12年13年14年15年16年17年18年CR3CR507年08年09年10年11年12年13年14年15年16年CR3CR5數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、 數(shù)據(jù)來源：Wards、 2015/全201015+圖19：濰柴動(dòng)力、中國汽股凈利率（%）圖20：濰柴動(dòng)力、中國汽股總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率14121086420200620082010201

42、2201420162018中國重汽濰柴動(dòng)力2.52.01.51.00.50.02006200820102012201420162018中國重汽濰柴動(dòng)力數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 圖21：濰柴、重汽股長期資本負(fù)債率，%圖22：濰柴、重汽股帶息債務(wù)全部投入資本，%0%2006200820102012201420162018中國重汽濰柴動(dòng)力0%2006200820102012201420162018中國重汽濰柴動(dòng)力數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 179.211-178-10萬171.5170.4%。圖23：我國重卡出口量同比（萬輛）圖24：我國貨車進(jìn)口量占國內(nèi)貨車銷量比輛

43、）12108642006年 08年 10年 12年 14年 16年出口/左軸/右軸200%150%100%50%0%-50%-100%007年09年11年13年15年17貨車進(jìn)口量/左軸占國內(nèi)貨車批發(fā)量比例/右軸0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、 數(shù)據(jù)來源：汽車工業(yè)信息網(wǎng)、 縱向及橫向?qū)Ρ葋砜矗乜堫^股 PE 估值處于低位景氣維持的時(shí)間越長，估值則越有望逐漸向正常水平回歸。重卡公司隱含的穩(wěn)健增長與市場的悲觀預(yù)期形成了預(yù)期差，而當(dāng)公司盈利能力的穩(wěn)定性在業(yè)績上持續(xù)兌現(xiàn)、持續(xù)超市場預(yù)期后，股價(jià)將迎來戴維斯雙擊。2019年6月20日，中國重汽、濰柴動(dòng)力

44、A股 PE TTM估值分別為10.8、10.8倍， 縱向來看PE估值處于歷史較低水平。（說明：考慮到中國重汽PE TTM估值12年10 月26日與13年8月30日在70-2000多倍不等影響圖表顯示，予以剔除）圖25：中國重汽股PE TTM估情況圖26：濰柴動(dòng)力股PETTM估情況504540353025201510502010-04-162013-04-162016-04-16353025201510502010-04-162013-04-162016-04-16中國重汽濰柴動(dòng)力數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 PE T201E TM100。圖27：2011年來康明斯PE TTM估值

45、及2012-2018年GAAP凈利潤（百萬美元）502011201220132014201520162017201820192,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500GAAP凈利潤右軸康明斯TTM/左軸參考線左軸數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 與國際商用車整車公司相比，中國重汽估值也相對(duì)較低。PE TTM10-252018PE TTM2012PE TTM10-20 圖28：五十鈴PE TTM估值變動(dòng)情況及歷年歸母凈利潤（百萬美元）圖29：日野PE TTM估值變動(dòng)情況及歷年歸母凈利潤同比（百萬美元）12008009600400720050 501,000800

46、6004002000GAAP凈利潤右軸五十鈴TTM/左軸GAAP凈利潤右軸日野PETTM/左軸數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、 輕卡：保有量過剩問題初步得到解決，排放升級(jí)驅(qū)動(dòng)輕卡高端化2011銷量在2002014 （11.1%至179.6在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和增長背景下，2015-2018年我國輕微卡（剔除皮卡）銷量逐漸恢復(fù)，同比增速持續(xù)改善（分別為-1.1%、1.6%、5.5%、10.3%），2016年國家取消低速貨車運(yùn)營證對(duì)輕微卡市場需求增長也是利好因素。圖30：我國輕型（含微型）貨車銷量（剔除皮卡）（輛）及同比增速x 10000 x 1000050020052007

47、20092011201320152017輕型（含微型）貨車（剔除皮卡）/左軸同比增速/右軸40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、皮卡網(wǎng)、 從保有量與2017120502-08 15.9%，實(shí)際11.3%為1.4。若按照輕卡保有量增速/實(shí)際GDP復(fù)合增速為1.4測算，15、16、17年透支需求相比11-15年已經(jīng)明顯下降。圖31：我國輕型貨車、微型貨車歷年保有量（萬輛）及同比增速02003200520072009201120132015201730%25%20%15%10%5%0%私人汽車擁有量:載貨汽車:微型/左軸私人汽車擁有量:載貨汽車:輕型/左保有量增速/右軸數(shù)據(jù)來

48、源：國家統(tǒng)計(jì)局、 表12：輕卡行業(yè)09、10年透支影響出清測算/萬輛以保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為1.4年份實(shí)際GDP 增速輕卡預(yù)期保有量同比增速（GDP 增速*1.4）輕卡預(yù)期保有量/萬輛輕卡實(shí)際保有量/萬輛透支需求/萬輛08 年9.6%384.109 年9.2%495.010 年10.4%14.6%567.0632.865.811 年9.2%12.9%640.1744.4104.312 年7.9%11.1%710.9867.6156.713 年7.8%10.9%788.5978.7190.214 年7.3%10.2%869.11050.6181.515 年6.9%9.7%953

49、.01060.7107.716 年6.7%9.4%1042.41129.186.717 年6.6%9.2%1138.71205.767.018 年6.6%9.2%1244.0數(shù)據(jù)來源：國統(tǒng)局、 SCRNOX從報(bào)表上看，根據(jù)福田汽車公布的輕卡業(yè)務(wù)收入以及中汽協(xié)公布的福田汽車輕卡銷量，可以看到福田輕卡銷售均價(jià)上升趨勢十分明顯。圖32：福田汽車歷年輕卡銷售均價(jià)（萬元/輛）2009201020112012201320142015201620172018輕卡均價(jià)（萬元/輛）數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 圖161412108642020042006200820102012201420162018輕卡毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)加速貨車市