中美貨幣政策背離與人民幣匯率簡(jiǎn)史：“穩(wěn)定器”還是“放大器”-

1、中美貨幣政策背離與人民幣匯率簡(jiǎn)史：“穩(wěn)定器”還是“放大器”_1. 中美貨幣政策外溢到匯率：兩大傳導(dǎo)機(jī)制1.1 貨幣政策背離不必然意味著貶值或政策被動(dòng)跟隨中美貨幣政策背離并不必然意味著人民幣貶值或我國(guó)貨幣政策的被動(dòng)跟隨。傳統(tǒng) 理論中認(rèn)為的利率平價(jià)關(guān)系，即中美利差擴(kuò)大必然人民幣升值或中國(guó)利率上行，中美 利差收窄又必然帶來(lái)反向變化的簡(jiǎn)單推論在現(xiàn)實(shí)中并不總是成立的。利率平價(jià)成立需 要非常強(qiáng)的前提假設(shè)，核心關(guān)鍵是討論中的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體相互之間的資本項(xiàng)目須接近完 全開(kāi)放，只有在資本近乎完全自由流動(dòng)的前提下才能通過(guò)金融市場(chǎng)頻繁的瞬時(shí)套利交易實(shí)現(xiàn)利率平價(jià)，這顯然在我國(guó)的外匯管理制度環(huán)境下是不成立的。事實(shí)上，我們?cè)?/p>

2、 2015 年的 811 匯改之后，就可以輕松找到 4 個(gè)階段的中美利差與人民幣匯率表現(xiàn) 出現(xiàn)了方向性的明顯背離，甚至背離時(shí)段的長(zhǎng)度已經(jīng)超出了同向時(shí)段，包括當(dāng)前我們 已經(jīng)經(jīng)歷的近一年時(shí)間內(nèi)，就是最新的一個(gè)中美利差大幅收窄，而同時(shí)人民幣卻相對(duì) 于美元穩(wěn)定升值的背離階段。中國(guó)資本項(xiàng)目不完全開(kāi)放，難以通過(guò)創(chuàng)設(shè)短期資本流出的方式，導(dǎo)致中國(guó)外儲(chǔ)的 驟降和人民幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，因此利率平價(jià)往往并不成立。因此，我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)， 對(duì)人民幣匯率的分析需從更加長(zhǎng)期化、結(jié)構(gòu)性的視角入手。1.2 中美貨幣政策背離外溢至匯率的兩大渠道中美貨幣政策背離通過(guò)兩大渠道影響人民幣匯率：一是經(jīng)常賬戶下的出口相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，二是資本賬

3、戶開(kāi)放程度與對(duì)應(yīng)的資本項(xiàng)下融資結(jié)構(gòu)。其一，貨幣政策和匯率制度直接影響出口競(jìng)爭(zhēng)力：若本幣匯率固定，同時(shí)經(jīng)常賬 戶持續(xù)穩(wěn)定地呈現(xiàn)大額逆差，則本幣存在系統(tǒng)性長(zhǎng)期高估，極易受外部貨幣緊縮觸發(fā) 連續(xù)貶值危機(jī)。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體嘗試一種較為短視的政策框架：資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)快+ 高估的固定匯率，試圖快速拉動(dòng)本國(guó)工業(yè)化升級(jí)。但如果固定的匯率相對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)下的出口競(jìng)爭(zhēng)力都存在系統(tǒng)性的高估，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)積累，最終往往以貨幣金融 危機(jī)的形式一次性劇烈調(diào)整，經(jīng)濟(jì)趕超往往因此停滯甚至倒退。其二是“三元悖論”視角下，資本賬戶開(kāi)放程度直接影響貨幣政策背離和跨境資 金流動(dòng)的關(guān)系若本幣匯率固定，資本賬戶開(kāi)放度較低，則難以出現(xiàn)因外

4、部貨幣 緊縮而導(dǎo)致的集中資本外流壓力；但若資本賬戶開(kāi)放度迅速提升，且本國(guó)企業(yè)在匯率 穩(wěn)定或升值過(guò)程中過(guò)度從境外融入債務(wù)或權(quán)益資金，則當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣緊縮而本國(guó)寬松時(shí)，容易因資本外流壓力集中而觸發(fā)本幣貶值或本國(guó)貨幣政策的被動(dòng)跟隨式收縮。貨幣政策“三元悖論”指資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性（貨幣政策操作針對(duì)本 國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控）、匯率的強(qiáng)干預(yù)能力三者不可兼得，最多僅能選擇其中兩項(xiàng)。這意味著，如果一國(guó)央行希望保有較強(qiáng)的匯率干預(yù)能力（以期努力穩(wěn)定有效匯率），則“資 本項(xiàng)目開(kāi)放”和“貨幣政策獨(dú)立性”兩者之間只能二選一。與市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的情形相反，中國(guó)未曾被動(dòng)跟隨加息，中國(guó)的貨幣政策保持了極強(qiáng)的獨(dú)立性，這種獨(dú)立性

5、的來(lái)源，恰恰是三元悖論的中國(guó)選擇：以資本項(xiàng)目的并未完 全開(kāi)放，換取較強(qiáng)的貨幣政策獨(dú)立性和相對(duì)較強(qiáng)的匯率干預(yù)能力。從國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)和人民幣匯率的關(guān)系來(lái)看，人民幣匯率的“四因素”驅(qū)動(dòng)分析 框架，與國(guó)際收支的“三部分”結(jié)構(gòu)分析框架，兩者之間通過(guò)中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素的傳導(dǎo) 機(jī)制，可以嵌套為同一個(gè)體系。由于我國(guó)資本項(xiàng)目并未完全開(kāi)放，國(guó)際收支或者說(shuō)資 金的跨境流動(dòng)并非完全由利率/匯率變化所驅(qū)動(dòng)，利差和匯率的關(guān)系不顯著，因而國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)性變化也通過(guò)外匯交易的方向和規(guī)模對(duì)人民幣匯率造成非對(duì)稱性的影 響：國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)性流出時(shí)期，人民幣貶值幅度將大于主要貨幣匯率變動(dòng)的對(duì)應(yīng)水平，反之，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)性的改善，也將帶來(lái)人

6、民幣較之美元指數(shù)更大幅度的升值。1.3 近 30 年來(lái)中美貨幣政策的四次背離我們回顧并展望近 30 年來(lái)中美貨幣政策明顯背離階段的匯率表現(xiàn)。2. 99-00H1：出口競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁匯率風(fēng)平浪靜2.1 美國(guó)加息抑制過(guò)熱，中國(guó)“內(nèi)憂外患”寬松應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣維持了“兩軌合一軌”一次性貶值之后的固定匯 率，但因國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，銀行不良債務(wù)飆升，我國(guó)在 97-00 年實(shí)施一輪寬松操作；而美國(guó)在 99-00 年初實(shí)施一輪連續(xù)加息。自 99 年初起，抑制通脹的有利因素逐漸消失，總需求依然強(qiáng)勁、勞動(dòng)力市場(chǎng)高 度緊張背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于 99 年 6 月至 00 年 5 月實(shí)施加息。隨著信息技術(shù)的發(fā)

7、展催生經(jīng)濟(jì)繁榮，96-99 年美國(guó)迎來(lái)失業(yè)率與通脹同時(shí)維持低位的良好局面，實(shí)際 GDP 同比穩(wěn)定維持在 4%以上甚至逼近 5%。但是自 99 年初起，抑制通脹的有利因素逐 漸消失，CPI 同比逼近 4%。在總需求依然強(qiáng)勁、勞動(dòng)力市場(chǎng)高度緊張背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于 99 年 6 月至 00 年 5 月實(shí)施加息，經(jīng)過(guò) 6 次連續(xù)快速加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 合計(jì)上行 175BP 至 6.5%。99-00 年這輪美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于內(nèi)憂外患后的修復(fù)階段。一 方面，97 年亞洲金融危機(jī)集中爆發(fā)，人民幣匯率堅(jiān)持不貶值，外需受到顯著負(fù)面影 響，出口大幅承壓；另一方面，前期國(guó)內(nèi)投資熱潮后的供給過(guò)剩帶來(lái)總

8、需求趨弱，疊加當(dāng)時(shí)國(guó)企改革和銀行業(yè)整改同時(shí)推進(jìn)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、通縮風(fēng)險(xiǎn)持 續(xù)上升的局面。為了擴(kuò)大內(nèi)需、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并走出通縮，97 年 10 月至 99 年 11 月，央行采取了一系列較為寬松的貨幣政策組合措施。97 年 10 月至 99 年 6 月，人 民銀行實(shí)施 5 次降息，1 年期貸款、存款基準(zhǔn)利率分別由 10.08%、7.47%降至 5.85% 和 2.25%，降息幅度分別達(dá)到 423BP 和 522BP。2.2 固定匯率但并不存在高估，強(qiáng)勁出口競(jìng)爭(zhēng)力保駕護(hù)航但這一階段我國(guó)資本賬戶開(kāi)放度較低，經(jīng)常項(xiàng)下在匯率不變的同時(shí)維持了極強(qiáng)的 出口競(jìng)爭(zhēng)力，顯示并不存在泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)

9、所呈現(xiàn)的經(jīng)常賬戶視角貶值風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn) 定的貨物貿(mào)易順差和 FDI 凈流入對(duì)我國(guó)外儲(chǔ)提供重要支撐，人民幣匯率風(fēng)平浪靜。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、中美貨幣政策明顯分化的過(guò)程中，三元悖論的不同選擇對(duì) 一國(guó)國(guó)際收支的匯率產(chǎn)生的影響迥異。中國(guó)由于資本項(xiàng)目開(kāi)放程度低、94 年匯率一 次性貶值到位，使得中國(guó)成功抵御了這一輪中美貨幣政策分化沖擊，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)維 持穩(wěn)定，而泰國(guó)則選擇大幅開(kāi)放資本項(xiàng)目和維持匯率高估，放棄了貨幣政策獨(dú)立性， 在 97 年亞洲金融危機(jī)中遭遇重創(chuàng)。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體嘗試一種較為短視的政策框架：資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)快+高估的固定 匯率，試圖快速拉動(dòng)本國(guó)工業(yè)化升級(jí)。但在“三元悖論”框架中，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù) 積

10、累，最終往往以貨幣金融危機(jī)的形式一次性劇烈調(diào)整，經(jīng)濟(jì)趕超往往因此停滯甚至 倒退。1997 年前的泰國(guó)就是這種模式的經(jīng)典案例。90 年代初，泰國(guó)迅速放松資本賬戶管制，以吸引各種形式的外資流入，為本國(guó) 制造業(yè)升級(jí)提供資金支持，外債持續(xù)大幅增加。激進(jìn)的資本項(xiàng)目開(kāi)放令投機(jī)性資金流 動(dòng)變得極為方便，持續(xù)高估的匯率引發(fā)針對(duì)泰銖固定匯率的投機(jī)性攻擊，最終泰國(guó)外 儲(chǔ)消耗殆盡，被迫允許匯率浮動(dòng)，泰銖大幅貶值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到損傷。97 年上半年之前，泰銖兌美元長(zhǎng)期穩(wěn)定在 25 附近的一個(gè)狹窄區(qū)間內(nèi)，形成事實(shí)上的固定匯率。 但泰國(guó) 70 年代起經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期持續(xù)逆差，匯率持續(xù)高估，而資本項(xiàng)目完全可兌換令 泰銖持續(xù)面臨

11、匯率投機(jī)交易沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。1996 年，日元大幅貶值，成為危機(jī)導(dǎo)火索， 對(duì)沖基金大舉利用 BIBF 等資本賬戶開(kāi)放便利實(shí)施匯率投機(jī)交易，泰國(guó)外儲(chǔ)迅速由96 年10 月的383 億美元降至97 年8 月的244 億美元。考慮到大量遠(yuǎn)期泰銖空頭頭寸， 泰國(guó)外儲(chǔ)在 97 年年中實(shí)際上已經(jīng)枯竭。最終泰國(guó)央行在 97 年 7月宣布放棄匯率干預(yù)，允許泰銖自由浮動(dòng)，此后 7 個(gè)月內(nèi)泰銖累計(jì)貶值達(dá) 53%，兌美元貶至1:55 左右。 貨幣危機(jī)最終引發(fā)國(guó)內(nèi)金融危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成損傷，泰國(guó)人均 GDP 至 2006 年 才恢復(fù)至亞洲金融危機(jī)沖擊前的水平。而中國(guó)在 1994 年即一次性貶值到位，穩(wěn)定的貨物貿(mào)易順差和

12、 FDI 凈流入對(duì)我 國(guó)外儲(chǔ)提供重要支撐，人民幣匯率風(fēng)平浪靜。1994 年人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià) 格正式并軌，美元兌人民幣匯率從 5.8 一次性貶值超 30%至 8.7，人民幣有效匯率在 美元指數(shù)上行的過(guò)程中沒(méi)有明顯偏高，對(duì)我國(guó)經(jīng)常賬戶順差提供了重要支撐。盡管亞 洲金融危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)出口走弱，經(jīng)常賬戶順差從 1998 年的 315 億美元略微下滑至 1999 年和 2000 年的 211 億美元/205 億美元，成功維持順差，且中國(guó)工業(yè)化初期、 出口競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)吸引大量 FDI 資金流入，直接投資差額在 99 年和 00 年凈流入 分別維持在 370 億美元和 375 億美元的相對(duì)高位。同

13、時(shí)，由于我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程 度較低，周期性流動(dòng)和投機(jī)性流動(dòng)規(guī)模較小，沒(méi)有對(duì)當(dāng)時(shí)的人民幣匯率造成過(guò)大壓力。3.07-08Q3：強(qiáng)出口+FDI 流入促成“雙順差”3.1 地產(chǎn)衰退令美逆轉(zhuǎn)為寬松，我國(guó)緊縮直至 08Q3美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在 2007 年呈現(xiàn)的衰退跡象令美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年開(kāi)始率先逆轉(zhuǎn)為寬松 立場(chǎng)，而我國(guó)仍堅(jiān)持緊縮直至 08Q3 全球金融危機(jī)集中爆發(fā)前夕。2004-2006 年的快速加息刺破地產(chǎn)泡沫，私人投資在 2007 年轉(zhuǎn)為下行，拖累 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在 2007 年 9 月轉(zhuǎn)為快速降息。美聯(lián)儲(chǔ)雖在 2006 年 6 月后停 止加息，但前期快速上行的利率令美國(guó)房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破裂，美國(guó)私人資本

14、形成對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)從 06Q3 的 0.7%迅速轉(zhuǎn)為 06Q4 的-0.3%，并在 2007 年持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)選擇開(kāi)始快速降息，自 2007 年 9 月至 2008 年 3 月總共下調(diào) 325 個(gè) BP 至 2.0%。自 2006 年 6 月-2008 年 9 月，出口高增帶動(dòng)制造業(yè)投資高景氣，以及城鎮(zhèn)化 的改善帶來(lái)地產(chǎn)投資高增。與此同時(shí)中國(guó)貨幣政策為應(yīng)對(duì)持續(xù)過(guò)熱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一 步收緊。在外需的持續(xù)推動(dòng)下，制造業(yè)投資持續(xù)保持高景氣，2006 年上半年增速均 值在 40%以上。同時(shí)隨工業(yè)化帶動(dòng)城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)投資通脹持續(xù)保持在 20%左右。通 脹則在 2006

15、 年開(kāi)始出現(xiàn)大幅上行，CPI 自 2006 年年中的的 1.5%一路攀升至 2008年 2 月的 8.7%。兩方面疊加，令貨幣政策在 2006 年中后仍然延續(xù)收緊態(tài)勢(shì)，至 2007 年年底一年存款利率和貸款利率分別上行達(dá)到 162 和 135 個(gè) BP 至 4.14%和 7.47% 并維持至 2008 年 8 月份。對(duì)大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率更是從 2006 年 6 月的 7.5%上調(diào)至 2018 年的 17.5%，上行幅度達(dá)到 100 BP。3.2 人民幣升值慢于資金流入速度，外儲(chǔ)緩沖墊大幅增厚自 01 年底加入 WTO 以來(lái)出口競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步提升達(dá)至頂峰，經(jīng)常賬戶順差占 07 年我國(guó) G

16、DP 之比超過(guò) 8%，加之 FDI 等生產(chǎn)性資本的大規(guī)模凈流入進(jìn)一步旺盛， 我國(guó)在經(jīng)常賬戶和資本賬戶同時(shí)出現(xiàn)順差，外儲(chǔ)緩沖墊大幅增厚。07 年至 08 年，我 國(guó)經(jīng)常賬戶順差規(guī)模持續(xù)走高，在 07 年和 08 年分別達(dá)到 3532 億美元和 4206 億美 元；而由于我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，吸引 FDI 資金流入，資本金融項(xiàng)下以直接投資差額 的為主要支撐，同樣維持順差，07-08 年資本和金融項(xiàng)下順差規(guī)模分別達(dá)到 1075 億 美元和 5897 億美元。以經(jīng)常賬戶順差和 FDI 流入為主的結(jié)構(gòu)性流入占 GDP 的比例 在2007 年達(dá)到歷史高位，08 年也并未轉(zhuǎn)弱，外匯儲(chǔ)備分別兩年間分別快速增加

17、4609 億美元和 4783 億美元。4.14-16 年：開(kāi)放加速出口趨弱，首度大幅貶值4.1 美國(guó)貨幣政策正?；瘑?dòng)，中國(guó)寬松刺激地產(chǎn)基建13 年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有恢復(fù)，但美國(guó)勞動(dòng)參與率和潛在產(chǎn)出水平已經(jīng)較金融危機(jī)前發(fā)生永久性下移，繼續(xù)寬松并無(wú)助于解決這一問(wèn)題，且商業(yè)銀行超額流動(dòng)性積聚， 資產(chǎn)價(jià)格泡沫再現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)于 14 年 9 月宣布貨幣政策立場(chǎng)正?；Ｔ谶B續(xù)多年極度 寬松的貨幣政策刺激下，13-14 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)向好趨勢(shì)，GDP 同比一度回升 至 3.8%，失業(yè)率降至低位，核心 CPI 觸及 2%的通脹目標(biāo)。但與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金超過(guò) 2 萬(wàn)億美元，

18、短期利率持續(xù)面臨下行壓力，一方面助推股價(jià)、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)泡沫；另一方面也意味著貨幣政策承受新一輪潛在經(jīng)濟(jì)沖擊的能力大幅下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也在提升，客觀上也增加了貨幣政 策調(diào)整的必要性。14 年 9 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布貨幣政策立場(chǎng)逐步正?；荚谥貧w傳統(tǒng) 貨幣政策框架，以有效和高效地實(shí)施貨幣政策，以備未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次遭遇負(fù)面沖擊 時(shí)能夠獲得足夠的寬松空間。在正?；肪€圖公布后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息觀察期，自 15 年 12 月開(kāi)始緩慢加息進(jìn)程，并自 17 年 10 月啟動(dòng)逐步縮表進(jìn)程。美國(guó)正式開(kāi)啟加息周期不久，中國(guó)卻開(kāi)始實(shí)施一輪持續(xù) 1 年半左右的貨幣寬松 周期，其背后是面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的較快下行，貨幣政

19、策選擇第三輪刺激地產(chǎn)基建周期之 中。中國(guó)由于 13-14 年經(jīng)濟(jì)增速快速下行（GDP 同比增速下滑近 1 個(gè)百分點(diǎn)至 7.0% 左右），最終觸發(fā)人民銀行于 14 年 10 月開(kāi)始啟動(dòng)一輪持續(xù)約 1 年半左右的連續(xù)降 息降準(zhǔn)過(guò)程，寄希望于在金融危機(jī)后再次推動(dòng)基建地產(chǎn)投資來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。至 15 年 10 月，1 年期存貸款基準(zhǔn)利率分別下降 150BP、165BP 至 1.5%和 4.35%。至 16 年 3 月，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率下降 3 個(gè)百分點(diǎn)至 17%。14 年 -16Q1，中美貨幣政策走向明顯趨于分化。4.2 811 匯改前后：出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，境外融資活躍在資本項(xiàng)目開(kāi)放

20、程度較高的情況下，一國(guó)若想要維持本幣不發(fā)生大幅貶值，則必須保障經(jīng)常項(xiàng)下穩(wěn)定流入，才能避免因資本項(xiàng)下資金快速流出而引發(fā)本幣匯率的大幅 波動(dòng)。資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提升，雖然意味著一國(guó)可以依賴外債來(lái)暫時(shí)支撐外匯儲(chǔ)備， 但是無(wú)論是具有剛性償還義務(wù)的貸款資金，還是可逆性較強(qiáng)的證券投資資金，在流出 之時(shí)均會(huì)對(duì)外儲(chǔ)造成較大壓力；若開(kāi)放程度進(jìn)一步提高，意味著可以創(chuàng)造出資金流出 的需求，以針對(duì)高估的匯率水平實(shí)施投機(jī)性攻擊：當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)一國(guó)貨幣匯率高估時(shí)， 可以直接在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)借入本幣，之后拋售本幣購(gòu)買外幣，將外幣匯出境外，隨后 待本幣進(jìn)一步貶值后重新購(gòu)回本幣償還此前的本幣負(fù)債。這一模式下，本國(guó)央行持有的外匯儲(chǔ)備存

21、量代表該國(guó)的最終國(guó)際償付能力，因而成為本幣匯率水平的保證。外儲(chǔ)下降和匯率貶值相互強(qiáng)化，外儲(chǔ)理論上有枯竭的可能，而接近枯竭水平時(shí)匯率會(huì)短期 內(nèi)大幅貶值，引發(fā)貨幣危機(jī)。唯有保障經(jīng)常項(xiàng)目順差穩(wěn)定，依靠這一國(guó)內(nèi)居民和企業(yè) 自主“賺取”而無(wú)需償還的來(lái)源支撐外儲(chǔ)，才有可能維持匯率穩(wěn)定。而金融危機(jī)后中國(guó)迅速走向基建地產(chǎn)的發(fā)展道路，宏觀杠桿率加速上行，宏觀金 融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，制造業(yè)升級(jí)趨于停滯，出口競(jìng)爭(zhēng)力有所弱化，威脅到了經(jīng)常賬戶順 差穩(wěn)定高增的趨勢(shì)。2008 年金融危機(jī)后外需趨勢(shì)性走弱，以“四萬(wàn)億”政策為代表 性事件，我國(guó)迅速轉(zhuǎn)型進(jìn)入基建地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，宏觀杠桿率快速上行， 宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積

22、。同時(shí)，工業(yè)化升級(jí)過(guò)程停滯，出口高新技術(shù)產(chǎn)品占比在金融 危機(jī)后停止進(jìn)一步上行，出口結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期未升級(jí)，意味著中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力明顯弱化。經(jīng)常賬戶順差增長(zhǎng)前景轉(zhuǎn)弱的同時(shí)，我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度持續(xù)提高。在三元悖 論框架下，這也就意味著，貨幣政策分化必然可以通過(guò)影響資本項(xiàng)下資金流動(dòng)而影響 國(guó)際收支，對(duì)匯率造成壓力。我國(guó)先后在 11 年和 12 年設(shè)立 RQFII 和 QFII，允許境 外投資者投向國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，并持續(xù)新設(shè)立自由貿(mào)易區(qū)、提高區(qū)內(nèi)的資本項(xiàng)目開(kāi)放程 度，擴(kuò)大境外投資者的投資范圍等，同時(shí)國(guó)內(nèi)資金對(duì)外投資也較此前更為便利。地產(chǎn)基建穩(wěn)增長(zhǎng)階段，我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力逐步趨弱，同時(shí)資本項(xiàng)目開(kāi)放提速，中資 企業(yè)在

23、12-13年大舉借入境外債務(wù)類資金，導(dǎo)致 15 年 811 匯改后人民幣匯率兩個(gè) 視角下的貶值壓力疊加，最終國(guó)際收支迅速惡化，外儲(chǔ)大幅下降 1 萬(wàn)億美元（峰值 的 25%），人民幣 5個(gè)季度連續(xù)貶值近 15%。14-16 年結(jié)構(gòu)性流入占 GDP 的比重 有所下降，14Q1 對(duì)匯率波動(dòng)較為敏感的貨幣和存款率先凈流出 302 億美元，在隨后 的 14-16 年分別凈流出 1042 億、1776 億和 552 億美元，成為當(dāng)時(shí)加速人民幣貶值 的重要因素；加之 13 年我國(guó)企業(yè)從外部融資較多，正常到期和貶值壓力疊加，促使 企業(yè)加快償還債務(wù)，導(dǎo)致周期性資金流出規(guī)模在三年間合計(jì)達(dá)到 1.4 萬(wàn)億美元；其中

24、， 其他投資項(xiàng)下貸款負(fù)債端在 13H2-14Q3之間快速增加 1096 億美元，企業(yè)貸款償還 壓力加大使得該項(xiàng)資金在 14Q4 隨即轉(zhuǎn)為凈流出，至16Q4 合計(jì)凈流出高達(dá) 2679 億 美元。15 年開(kāi)始投機(jī)性資金在人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的情況下流出也大幅增加，三年 間合計(jì)流出超 5000 億美元，進(jìn)一步放大了匯率波動(dòng)。2015 年 811 匯改后人民幣匯 率從 6.2 開(kāi)始持續(xù)貶值，有效匯率指數(shù)也在 15 年 H2-16 年底持續(xù)回落，貶值壓力一直持續(xù)釋放達(dá) 5個(gè)季度才得以企穩(wěn)，其代價(jià)是 1 萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)資產(chǎn)損失和人民幣 匯率貶值 12%至 7.0 附近。5.17-19 年：出口前景惡化的巨大

25、擔(dān)憂5.1 中美利差由降轉(zhuǎn)升，貨幣分化程度實(shí)際是收斂的美聯(lián)儲(chǔ) 19 年因經(jīng)濟(jì)走弱而迅速轉(zhuǎn)為降息，而中國(guó)在剛剛經(jīng)歷金融體系去杠桿之 后大體維持貨幣中性，貨幣分化本是美國(guó)更松。2018 年鮑威爾上臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)的決策框架從耶倫主張的、傳統(tǒng)的基于對(duì)一年后 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的預(yù)測(cè)進(jìn)行當(dāng)下的加息決策，扭轉(zhuǎn)為基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)情況（而非預(yù)測(cè)的未 來(lái)情況）進(jìn)行加息決策，導(dǎo)致 19 年迅速轉(zhuǎn)為降息。在耶倫和鮑威爾交接的 2018 年 的鮑威爾任內(nèi)的四次加息，實(shí)際上很大程度上“重復(fù)使用”了 2018 年相對(duì)較好的經(jīng) 濟(jì)數(shù)據(jù)，因此前一年耶倫已經(jīng)基于相對(duì)精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)進(jìn)行了三次加息，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增 速?gòu)?2018 年的接近 3%下

26、降至 2019 年的 2.3%，核心通脹中樞也出現(xiàn)明顯下行，因 而鮑威爾最終不得不在 2019 年 8-10 月又逆轉(zhuǎn)進(jìn)行了三次降息，逆轉(zhuǎn)方向前后相隔 不到 3 個(gè)季度，在美聯(lián)儲(chǔ)歷史上實(shí)屬罕見(jiàn)。而中國(guó)自 2017 年以來(lái)，一方面供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有一定成效，令我國(guó)制造業(yè)產(chǎn) 業(yè)鏈預(yù)期盈利趨于穩(wěn)定，生產(chǎn)活躍度有所提升；另一方面，資管新規(guī)迅速約束政府部門(mén)加杠桿投資基建的無(wú)效 GDP 沖動(dòng)，中美貨幣政策方向再度扭轉(zhuǎn)，2017-2018 一 度共振收緊，而 2019 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力甚至大于中國(guó)，寬松程度開(kāi)始大于中國(guó)。 2017 年開(kāi)始，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效令我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步緩解，資管新規(guī) 出臺(tái)

27、明顯加大了對(duì)表外融資的監(jiān)管力度，導(dǎo)致 2017-2018 年我國(guó)雖然并未大幅加息， 但廣義信用擴(kuò)張依然受到了明顯約束，這一階段我國(guó)宏觀杠桿率停止了此前快速上行 的趨勢(shì)，實(shí)際上相較于美國(guó)貨幣政策更為收緊。但 2019年中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)， 對(duì)我國(guó)中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成困難，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大，但中國(guó)貨幣政策 仍在 2017 年后的長(zhǎng)期中性路徑之中，主要采取降準(zhǔn)置換 MLF 這種較為中性的操作 方式保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求量，并未大幅降息，因此 19 年后美國(guó)貨幣政策操作實(shí)際 較中國(guó)更松。5.2 但貿(mào)易摩擦根本沖擊我國(guó)出口前景，引發(fā)劇烈貶值但由于 18-19 年美國(guó)發(fā)起對(duì)華貿(mào)易摩擦，單邊加征進(jìn)

28、口關(guān)稅，全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó) 出口競(jìng)爭(zhēng)力的信心大幅受挫，在資本賬戶并未明顯變化的背景下，經(jīng)常賬戶預(yù)期的惡 化仍導(dǎo)致人民幣的一輪大幅貶值。隨著中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度的提升，以及中國(guó)主動(dòng)開(kāi)啟金融體系去杠桿的過(guò) 程，人民幣匯率在 17 年初停止了連續(xù)貶值，人民幣貶值預(yù)期得到扭轉(zhuǎn)，國(guó)際收支結(jié) 構(gòu)優(yōu)化，19 年中美利差甚至大幅走擴(kuò)。2017 年，中國(guó)跨境資金大幅流出隨著出口的 改善以及相對(duì)應(yīng)人民幣貶值預(yù)期的扭轉(zhuǎn)而迅速改善，加之這一時(shí)期歐央行緊縮預(yù)期有 所強(qiáng)化，美元指數(shù)進(jìn)一步?jīng)_高的動(dòng)能明顯減弱，人民幣匯率從 7 附近升值至 2018 年 1 季度的 6.3。而隨著 2019 年美國(guó)連續(xù)降息 3 次以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下

29、行壓力，中國(guó)貨幣政 策依然恪守中性，中美利差在 2019 年大幅走擴(kuò)：中國(guó) 10Y 國(guó)債收益率穩(wěn)定在 3.0-3.2% 之間，美債收益率卻從 2018 年四季度 3.2%的高位一路回落至 2019 年底的 1.9%左 右，中美利差則從 2019 年初的 40BP 以下明顯擴(kuò)大至 19 年底的 120BP 以上。另一 方面，從國(guó)際收支的整體情況來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從 2017 年的增加 930 億美元，小 幅惡化為+182 億美元/-198 億美元，但相較 15-16 年-3423 億美元和-4487 億美元 的流出規(guī)模而言實(shí)屬不大。因此，無(wú)論從中美利差的角度來(lái)看，還是從 18-19 年外 儲(chǔ)的整

30、體波動(dòng)來(lái)看，人民幣本不應(yīng)該從 6.3 再度貶至 7.0 以上。這其中很重要的一個(gè) 影響因素就是2018 年2季度特朗普對(duì)中國(guó)挑起貿(mào)易摩擦，擾動(dòng)中國(guó)出口的長(zhǎng)期前景。18-19 年美國(guó)發(fā)起對(duì)華貿(mào)易摩擦，單邊加征進(jìn)口關(guān)稅，全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口競(jìng) 爭(zhēng)力的信心大幅受挫，在資本賬戶并未明顯變化的背景下，經(jīng)常賬戶預(yù)期的惡化仍導(dǎo) 致人民幣的一輪大幅貶值。在美國(guó)發(fā)起對(duì)華關(guān)稅戰(zhàn)的 2018-2019 年，人民幣不僅相 對(duì)美元持續(xù)走弱，人民幣匯率指數(shù)也震蕩下挫，一度從 2018 年 6 月中旬的 97.85 高 位下跌至 2019 年 9 月初的 91.03，顯示出美國(guó)作為全球最大的進(jìn)口國(guó)對(duì)中國(guó)這一全 球最大的出口國(guó)

31、加征進(jìn)口關(guān)稅并且愈演愈烈的態(tài)勢(shì)，令全球市場(chǎng)均對(duì)中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng) 力產(chǎn)生了巨大的擔(dān)憂和懷疑，這是人民幣匯率的一個(gè)低潮期。而 18-19 年中國(guó)經(jīng)常 賬戶順差的確有所收窄：雖然 18 年 4 季度中國(guó)出口增速才開(kāi)始實(shí)質(zhì)性的受到加征關(guān) 稅的負(fù)面沖擊，但由于油價(jià)上行，以及國(guó)內(nèi)企業(yè)恐慌性的增加進(jìn)口，使得中國(guó)經(jīng)常賬 戶差額在 2018 年和 2019 年有所收窄（分別為 241 億美元和 1029 億美元，低于 2017 年的 1887 億美元）。這種國(guó)際收支長(zhǎng)期的、結(jié)構(gòu)性的預(yù)期走弱，在 18-19 年 人民幣匯率貶值的過(guò)程中扮演了重要角色。由此，在結(jié)構(gòu)性流入長(zhǎng)期預(yù)期悲觀的情況 下，盡管美國(guó)貨幣政策實(shí)際較中

32、國(guó)更松，依然導(dǎo)致周期性流動(dòng)在 18/19 年流出規(guī)模 分別達(dá)到-1218 億美元/-2026 億美元，投機(jī)性流出規(guī)模也從 18 年的-154 億美元擴(kuò)大至 1229 億美元。而央行當(dāng)時(shí)并未對(duì)此進(jìn)行過(guò)多干預(yù)，一度順勢(shì)而為引導(dǎo)人民幣貶 值壓力合理釋放。6. 當(dāng)下：“穩(wěn)定器”兩大因素，一項(xiàng)貶值風(fēng)險(xiǎn)6.1 美國(guó)降息至零+QE，中國(guó)應(yīng)對(duì)克制高效率先正常化2020-2021 年美國(guó)財(cái)政大規(guī)模發(fā)放補(bǔ)貼和貨幣政策無(wú)限量 QE 相互配合，需求 側(cè)刺激可謂極度泛濫。美聯(lián)儲(chǔ)降息至零后自 2020 年 3 月開(kāi)始實(shí)施無(wú)限量 QE，2020 年和 2021 年擴(kuò)表幅度分別達(dá)到 3.2 萬(wàn)億美元和 1.4 萬(wàn)億美元，其中

33、購(gòu)買國(guó)債達(dá)到 3.2 萬(wàn)億美元，占兩年間美國(guó)財(cái)政部新發(fā)行國(guó)債總額的 51.2%，通過(guò)“財(cái)政赤字貨幣化 的方式”對(duì)美國(guó)財(cái)政部發(fā)放直接大額補(bǔ)貼推波助瀾。而中國(guó)貨幣政策在沖擊之后刺激力度相當(dāng)克制，沒(méi)有大幅降息，并能夠?qū)α?動(dòng)性泛濫的早期苗頭進(jìn)行遏制，從 20Q4 至 21Q1 已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了本輪貨幣政策正?；?。 2020 年初央行通過(guò)再貸款再貼現(xiàn)以及結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)快速應(yīng)對(duì)沖擊，較好實(shí)現(xiàn)了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從短期流動(dòng)性到中長(zhǎng)期投資需求的支持。同時(shí)，為了避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)“渾水摸 魚(yú)”，央行自 5 月后迅速實(shí)施“跨周期調(diào)節(jié)”第二階段操作，貨幣政策開(kāi)始正?；?。6.2 制造業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇支撐人民幣連續(xù)兩年穩(wěn)定升值后人民幣實(shí)現(xiàn)了連續(xù)近

34、兩年的穩(wěn)定升值過(guò)程，分析這一現(xiàn)象，我們首先需要 剔除人民幣跟隨美元指數(shù)被動(dòng)波動(dòng)帶來(lái)的“鏡像效應(yīng)”，而 21H2 以來(lái)美元指數(shù)進(jìn) 入上行周期，凸顯人民幣主動(dòng)升值幅度不斷擴(kuò)大。人民幣兌美元匯率的上漲，實(shí)際上 包括兩個(gè)層面的原因：美元走弱對(duì)應(yīng)的被動(dòng)升值、以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境內(nèi)因所推動(dòng) 的額外的升值。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，美元指數(shù)波動(dòng)大體上以大約六成左右的比例傳導(dǎo)為人 民幣兌美元匯率的被動(dòng)反向波動(dòng)。隨著美國(guó)通脹壓力不斷加大，美聯(lián)儲(chǔ)邊際緊縮態(tài)度 逐步得到明確，6 月起美元指數(shù)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)半年以上的上行周期，至 2022 年 2 月， 美元指數(shù)從 90 下方?jīng)_高至 97，人民幣承受 4%左右的貶值壓力，但卻實(shí)現(xiàn)了

35、1.6% 左右的逆勢(shì)升值，主動(dòng)升值幅度不斷擴(kuò)大。后我國(guó)重視穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)，而本輪人民幣的主動(dòng)升值，也源于制造業(yè)升級(jí) 全球沖擊后中國(guó)制造業(yè)部門(mén)率先強(qiáng)勁復(fù)蘇，帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出的負(fù)面 影響，并在全球主要經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)了首個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至過(guò)熱的季度表現(xiàn)（20Q4）。這 一輪主動(dòng)升值的過(guò)程中，我們看到了 94-08 年“黃金時(shí)代”的影子在當(dāng)時(shí)的“外 需拉動(dòng)工業(yè)化升級(jí)”的發(fā)展模式下，制造業(yè)的一輪快速升級(jí)過(guò)程為 05 年中開(kāi)啟的一 輪持續(xù)長(zhǎng)達(dá) 10 年的人民幣升值過(guò)程提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。而出口總量高增和結(jié)構(gòu)優(yōu)化并行，出口商品結(jié)構(gòu)向高附加值率端的進(jìn)一步集中， 恰恰構(gòu)成本輪人民幣主動(dòng)升值的重要原因。在普遍的

36、消費(fèi)品出口高增中，附加值率較 高的高端消費(fèi)品出口占比進(jìn)一步提升，而服裝鞋帽箱包份額進(jìn)一步大幅減少，消費(fèi)品 出口結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)態(tài)勢(shì)明顯；集成電路半導(dǎo)體元器件出口逆勢(shì)上行，資本品出口在疫 情沖擊下韌性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)再度升級(jí)。2020-2021 年，制造業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和出口高增支撐人民幣穩(wěn)定升值，甚至在美 元指數(shù)加速上行的時(shí)期，人民幣依然表現(xiàn)堅(jiān)挺，CFETS 人民幣匯率指數(shù)升至 2015 年以來(lái)最高。2020 年 4 月開(kāi)始由于美國(guó)貨幣寬松程度大于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元指 數(shù)從 100 附近持續(xù)走弱至 90，人民幣從 7 升至 6.5，2021 年以來(lái)美元指數(shù)進(jìn)入波動(dòng) 上行周期，但人民幣主動(dòng)升值幅度持續(xù)擴(kuò)

37、大，2021 年全年美元指數(shù)從 90 沖高至 96， 近期一度突破 99，但人民幣穩(wěn)定升值至 6.3-6.4 的水平，CFETS 匯率指數(shù)在 22 年 3 月 11 日達(dá)到 106.79，為 2015 年以來(lái)的最高水平。中美利差的走擴(kuò)帶來(lái)債券資金流入增加，是支撐人民幣升值的來(lái)源之一但非主要， 周期性流出甚至一度由于我國(guó)主動(dòng)對(duì)外提供貸款而大幅增加。2020 年由于美債收益 率在美聯(lián)儲(chǔ)大幅 QE 之后被壓制在 0.9%左右的低位，而中國(guó)由于 20Q4 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至 小幅偏熱、貨幣政策極為克制，國(guó)債收益率一度接近 3.3%，中美利差快速擴(kuò)大至 230BP 以上，帶來(lái)債券流入有所增加。2020年證券投資

38、項(xiàng)下債券負(fù)債端流入規(guī)模達(dá) 到 1905 億美元，遠(yuǎn)高于 2019 年的 1025 億美元的流入規(guī)模，這類投機(jī)性流入的增加是支撐人民幣升值的另一來(lái)源。但 2021 年 2 季度以來(lái)該項(xiàng)流入快速收窄，Q2-Q3 合計(jì)流入僅 340 億美元，不是 2021 年支撐人民幣升值的主因。此外，過(guò)去兩年我國(guó) “企業(yè)走出去”主動(dòng)擴(kuò)大對(duì)外提供貸款較多，而這一因素可能并非貨幣政策驅(qū)動(dòng)，而更多是源于沖擊之初，中資企業(yè)海外分支機(jī)構(gòu)融資需求較大，一度推動(dòng)周期性流出反而轉(zhuǎn)為增加。此外，在人民幣持續(xù)升值的過(guò)程中，央行無(wú)意改變基本面決定的匯率長(zhǎng)期方向。 央行旨在通過(guò)三元悖論的中國(guó)選擇，把匯率的決定權(quán)交給制造業(yè)，而把資產(chǎn)泡沫風(fēng)

39、險(xiǎn) 留給中國(guó)經(jīng)濟(jì)自己，留給時(shí)間，與匯率波動(dòng)隔離。從過(guò)去三十年我國(guó)匯率的實(shí)踐來(lái)看， 央行事實(shí)上從不謀求改變?nèi)嗣駧艆R率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，特別是在 2005 年匯改放松人民幣 匯率日內(nèi)波動(dòng)幅度之后，這種特征更加明顯。20Q3 以來(lái)隨著制造業(yè)高級(jí)化進(jìn)程再度 加快，人民幣主動(dòng)升值過(guò)程中人民銀行也并未實(shí)質(zhì)性干預(yù)這一經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的合理 結(jié)果。6.3 美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定緊縮遏制滯脹，中國(guó)力穩(wěn)內(nèi)需穩(wěn)中偏松美國(guó)“滯脹”環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)越弱緊縮越快。連續(xù)兩年需求側(cè)政策過(guò)度刺激之后， 2021 年發(fā)達(dá)國(guó)家普遍陷入典型的“滯脹”狀態(tài)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度慢于預(yù)期+居民消 費(fèi)價(jià)格（CPI）超預(yù)期飆升同時(shí)出現(xiàn)，指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受

40、抑 制而需求過(guò)熱所形成的供需失衡問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法挽救美國(guó)勞動(dòng)參與率和潛在產(chǎn)出的 永久性下移，而四十年未見(jiàn)的惡性通脹倒逼更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，3 月 16 日 召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式宣布加息 25BP，全年加息 7 次，年中即可能縮表，美聯(lián) 儲(chǔ)的緊縮步伐正在加快。而我國(guó)自 2021 年 2 季度，尤其是下半年以來(lái)，商品消費(fèi)和投資需求開(kāi)始受到通 脹上行的抑制，同時(shí)地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控機(jī)制從嚴(yán)，居民購(gòu)房需求驟冷，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好 陡增，房企融資惡化，內(nèi)需下行壓力加大。穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期可能是貨幣政策能做 的最好方式，21H2 以來(lái)貨幣政策兩次全面降準(zhǔn)、小幅降息，今年以來(lái)積極投放基礎(chǔ) 貨幣，呵護(hù)信用需求

41、立場(chǎng)明確。2021 年 7 月和 12 月我國(guó)兩次全面降準(zhǔn) 50BP，降低 商業(yè)銀行負(fù)債端成本、穩(wěn)定信用擴(kuò)張趨勢(shì)，12 月和 22 年 1 月先后下調(diào) 1Y 和 5Y LPR分別 15BP 和 5BP、下調(diào) MLF 利率和 7 天逆回購(gòu)利率 10BP。今年連續(xù) 3 個(gè)月 MLF 凈投放，并宣布上繳 1 萬(wàn)億留存利潤(rùn)，央行今年積極投放基礎(chǔ)貨幣為主的操作方式得 到確認(rèn)，年內(nèi)降準(zhǔn)的必要性大幅下降。6.4 兩大因素令匯率成為“穩(wěn)定器”，仍有一個(gè)貶值風(fēng)險(xiǎn)本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期漸進(jìn)形成而非沖擊式的，且人民幣匯率雙向浮動(dòng)；中國(guó)在疫 情后貨幣政策應(yīng)對(duì)較為克制，當(dāng)前中美貨幣政策分化程度弱于上一輪。本輪中美貨幣周期分

42、化，美國(guó)的緊縮預(yù)期是隨著其國(guó)內(nèi)消費(fèi)品通脹的不斷走高而 逐步、漸進(jìn)式形成的，而且在 2021 年上半年一度已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)因?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)展望過(guò)于 樂(lè)觀而初步形成的貨幣緊縮預(yù)期，加之此前一輪 QE 到正常化的操作過(guò)程已經(jīng)有前車 之鑒，金融市場(chǎng)已有相當(dāng)準(zhǔn)備，因而本輪美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮過(guò)程中美元指數(shù)上行幅度明 顯緩和，盡管 2021 年 11 月開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始 QE Taper，美元指數(shù)上行至 96 左 右，但全年美元指數(shù)上漲幅度僅為約 7%。另外，811 匯改之后，我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了三 輪的人民幣匯率雙向浮動(dòng)，當(dāng)前人民幣的波動(dòng)能夠較為靈活地反映工業(yè)生產(chǎn)、出口相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力和貨幣信用環(huán)境的分化程度，從而 2022 年

43、大概率呈現(xiàn)國(guó)際收支流出壓力增 加但小于 2015-2016 年。盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮步伐不斷加速，但是在前期貨幣政策刺激泛濫過(guò)后的邊際收 緊，我國(guó)貨幣政策正?；缬诤Ｍ?2-3 年，本輪中美貨幣周期背離程度弱于 2014-2016 年。之后我國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)實(shí)施正常貨幣政策的國(guó)家， 應(yīng)對(duì)并未如其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣采取大幅降息甚至無(wú)限量資產(chǎn)購(gòu)買等非常規(guī)措 施，貨幣政策正常傳導(dǎo)，自 2020 年 5 月即采取壓短貸、保中長(zhǎng)貸的措施防范金融風(fēng) 險(xiǎn)，20Q4-21Q1 即完成貨幣政策正?；?，早于海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 2-3 年。我國(guó)宏觀杠 桿率相較前的上行幅度遠(yuǎn)低于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而即便美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊， 當(dāng)前中美貨幣政策的分化程度也弱于 2014-2016 年。具體分析，兩大因素令當(dāng)前人民幣匯率成為貨幣政策獨(dú)立性的重要“穩(wěn)定器”而 不是被動(dòng)跟隨式波動(dòng)的“放大器”。1）當(dāng)前我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力在經(jīng)歷中美貿(mào)易摩擦和沖擊之后鳳凰涅槃，處于近 十年來(lái)較強(qiáng)位置，經(jīng)常賬戶視角的結(jié)構(gòu)性外匯流入韌性遠(yuǎn)強(qiáng)于 14-16 年。后我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的韌性史無(wú)前例的凸顯了出來(lái)，中