科創(chuàng)板2020年度策略：年少有為

1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 引言：科創(chuàng)板“年有”5 HYPERLINK l _TOC_250024 一、科創(chuàng)板“鯰魚(yú)應(yīng)進(jìn)行時(shí)6 HYPERLINK l _TOC_250023 二、科創(chuàng)板全景回：大盤(pán)點(diǎn)9 HYPERLINK l _TOC_250022 （一點(diǎn)1：發(fā)節(jié)常態(tài)，資能顯9 HYPERLINK l _TOC_250021 （二點(diǎn)2：注制效、質(zhì)9 HYPERLINK l _TOC_250020 （三點(diǎn)3：行聚自主控地孵長(zhǎng)角10 HYPERLINK l _TOC_250019 （四點(diǎn)4：市化行估“理” HYPERLINK l _TO

2、C_250018 （五點(diǎn)5：體定大于業(yè)，由通占比低12 HYPERLINK l _TOC_250017 （六點(diǎn)6：慢溫續(xù)，益大化12 HYPERLINK l _TOC_250016 （七點(diǎn)7：估與業(yè)板斂近14 HYPERLINK l _TOC_250015 （八點(diǎn)8：公業(yè)成長(zhǎng)顯著15 HYPERLINK l _TOC_250014 （九點(diǎn)9：機(jī)化度低流性中主導(dǎo)15 HYPERLINK l _TOC_250013 （十點(diǎn)10：質(zhì)歧，樣待升16 HYPERLINK l _TOC_250012 三、科創(chuàng)板 2020年投策略：十大展望18 HYPERLINK l _TOC_250011 （一望1：全融

3、額計(jì)1200-1300億18 HYPERLINK l _TOC_250010 （二望2：二行推演四關(guān)時(shí)點(diǎn)18 HYPERLINK l _TOC_250009 （三望3打策“理化，價(jià)猶存 20 HYPERLINK l _TOC_250008 （四望4：重A映射24 HYPERLINK l _TOC_250007 （五望5：景度持續(xù)26 HYPERLINK l _TOC_250006 （六望6：新板/A+H相低益27 HYPERLINK l _TOC_250005 （七望7：戰(zhàn)配放寬27 HYPERLINK l _TOC_250004 （八望8：并預(yù)謹(jǐn)慎28 HYPERLINK l _TOC_25

4、0003 （九望9：申品多元嘗試29 HYPERLINK l _TOC_250002 （十望10：市性極低31 HYPERLINK l _TOC_250001 四、科創(chuàng)板投資策總結(jié)32 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示33圖表索引圖1：科板大間點(diǎn)6圖2：A股子醫(yī)業(yè)估抬升7圖3：創(chuàng)50和ST數(shù)對(duì)走勢(shì)7圖4：中臺(tái)“進(jìn)”注制革升期偏7圖5：注制期，小盤(pán)化劇7圖6：科板薦構(gòu)量排（）8圖7：科板薦跟收益頭集中8圖8：科板核行奏趨平（）9圖9：科板均發(fā)資額于業(yè)，資能凸顯9圖10：創(chuàng)過(guò)到交易統(tǒng)計(jì)10圖科板止因布10圖12：創(chuàng)上戰(zhàn)興一行分布10圖13：創(chuàng)受公區(qū)分布10圖14：創(chuàng)板184

5、家企業(yè)創(chuàng)題級(jí)業(yè)布（）圖15：23時(shí)，A股板均PE圖16：創(chuàng)發(fā)平均PE行比較圖17：創(chuàng)市分按家）12圖18：創(chuàng)自流份占股比分（家數(shù)）12圖19：創(chuàng)指創(chuàng)指絕走比較13圖20：創(chuàng)成總平均手比較13圖21：創(chuàng)現(xiàn)相行價(jià)價(jià)分（數(shù)）13圖22：創(chuàng)個(gè)流分化13圖23：創(chuàng)機(jī)持現(xiàn)價(jià)對(duì)行價(jià)散圖14圖24：創(chuàng)市與相對(duì)行價(jià)散圖14圖25：塊估對(duì)：PE（TTM）15圖26：創(chuàng)與量A一級(jí)業(yè)PE（TTM）比15圖27：創(chuàng)前季績(jī)彰高長(zhǎng)（數(shù)）15圖28：創(chuàng)研投度較（數(shù)）15圖29：創(chuàng)投者大戶中占易絕比重16圖30：創(chuàng)長(zhǎng)資有市較低16圖31：創(chuàng)注生司上背分（數(shù)）17圖32：創(chuàng)過(guò)企報(bào)標(biāo)分（數(shù)）17圖33：創(chuàng)板2019市數(shù)/資（度）1

6、8圖34：創(chuàng)板2019理數(shù)/募額月）18圖35：業(yè)估到市2年才始穩(wěn)19圖36：投代科分化加顯19圖37：業(yè)指出降溫勢(shì)19圖38：創(chuàng)板Q3構(gòu)置比很低19圖月上金A股凈入子名一20圖40：創(chuàng)自流占比遍低20圖41：創(chuàng)網(wǎng)配售10%年鎖解市估算20圖42：創(chuàng)板1鎖禁市估算20圖43：創(chuàng)網(wǎng)有價(jià)上限值始升21圖月來(lái)科報(bào)價(jià)度參數(shù)度相關(guān)21圖45：創(chuàng)首溢梯度降尚分化22圖46：創(chuàng)首發(fā)PE位數(shù)理在50X區(qū)間22圖47：創(chuàng)與量中簽對(duì)比22圖48：創(chuàng)板2020年A類產(chǎn)打收測(cè)算22圖49：合利段估值法23圖50：合業(yè)定法23圖51：創(chuàng)生、代信技首估溢較強(qiáng)23圖52：創(chuàng)低股溢價(jià)更高23圖53：創(chuàng)與量交額聯(lián)較24圖54：

7、業(yè)在2010年2月-4月階性暖24圖55：心創(chuàng)業(yè)PE（TTM）比較25圖56：PE（TTM）比：科板創(chuàng)板創(chuàng)板5025圖57：A分門檻25圖58：19前月PE/VCI機(jī)構(gòu)IPO均面報(bào)對(duì)比25圖59：心技業(yè)觸底升26圖60：創(chuàng)業(yè)一期略于業(yè)板26圖61：球?qū)Мa(chǎn)期已26圖62：國(guó)計(jì)市模增空巨大26圖63：三背公資收均輸創(chuàng)整（%）27圖64：前AH溢率常在30%27圖65：創(chuàng)戰(zhàn)配重分布28圖66：創(chuàng)戰(zhàn)金布28圖67：創(chuàng)戰(zhàn)配重越，資益大（%）28圖68：A歷史23配IPO司對(duì)益（%）28圖69：PE/VC項(xiàng)更睞IPO式出家）29圖70：業(yè)開(kāi)后內(nèi)并案及模少29圖71：2019年國(guó)獸行分排名30圖72：創(chuàng)提境

8、內(nèi)吸力30圖73：創(chuàng)交類明年計(jì)難發(fā)31圖74：創(chuàng)非易他退指標(biāo)31圖75：創(chuàng)投策張圖33表1：科板來(lái)在角獸市單30引言：科創(chuàng)板“年少有為”20190”到“15（2020AQ1：如何評(píng)估20191）（。高 ）化；估值與創(chuàng)業(yè)板收斂趨近；機(jī)構(gòu)化、多樣性存疑。Q2：2020年科創(chuàng)板有何期待？1）IPO進(jìn)度：全年預(yù)計(jì)上市160-180家，融資額1200-1300億。2）機(jī)制突破：指數(shù)Q1推出&入摩；戰(zhàn)配放寬；并購(gòu)預(yù)期謹(jǐn)慎； 分拆機(jī)會(huì)；退市無(wú)憂。3）二級(jí)行情推演：“慢回歸”延續(xù)（估值企穩(wěn)可能性不高）；分化明顯（科創(chuàng)板50指數(shù)向上概率大；破發(fā)率控制在30%左右）。4）一級(jí)打新：性價(jià)比猶存（中性預(yù)計(jì)2億A類產(chǎn)品

9、打新收益率4.83%）、理性化。Q3：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，科創(chuàng)板怎么投？1）一級(jí)打新：質(zhì)地分歧決定主被動(dòng)報(bào)價(jià)；尋覓首日溢價(jià)率規(guī)律。2）二級(jí)投資：四大關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)（指數(shù)&入摩&創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制&半/1年期減持）；行業(yè)優(yōu)配景氣度可持續(xù)（國(guó)產(chǎn)替代）；個(gè)股優(yōu)配高戰(zhàn)配，新三板/A+H股相對(duì)低收益。3）A股映射：流動(dòng)性“聯(lián)動(dòng)”大于“分流”；估值均衡（核心科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)&創(chuàng)50與科創(chuàng)50）；分拆&創(chuàng)投主題投資。一、科創(chuàng)板“鯰魚(yú)效應(yīng)”進(jìn)行時(shí)19“發(fā)令槍”：對(duì)內(nèi)：1）（用”；2）全面注冊(cè)制試驗(yàn)田，助力完善多層次市場(chǎng)布局（創(chuàng)業(yè)板競(jìng)合、新三板轉(zhuǎn)板、PE/VC退出），填補(bǔ)負(fù)盈利、紅籌企業(yè)上市制度空缺。對(duì)外：在貿(mào)易摩擦不確定性下，加速國(guó)產(chǎn)替代

10、、吸引中概股回歸，劍指中國(guó)制造2025?！绊攲犹岢鲋贫嚷涞厥芾韺徍碎_(kāi)市慢降溫細(xì)則出臺(tái)”科創(chuàng)板仍在續(xù)寫(xiě)A股的另類嘗試圖1：科創(chuàng)板重大時(shí)間節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，Wind， 衍生影響1：成長(zhǎng)股投資詮釋投資邏輯之一：重塑科技股估值體系。映射拉抬A股電子、醫(yī)藥生物行業(yè)（科創(chuàng)屬性凸出、當(dāng)前數(shù)量占比合計(jì)41%）估值；機(jī)構(gòu)持倉(cāng)向科技股傾斜，Q3公募加倉(cāng)最多行業(yè)電子/醫(yī)藥生物，加倉(cāng)幅度4.24%/1.89%。政策、資金、市場(chǎng)疊加助力下，核心科技股景氣度有望進(jìn)一步提升。投資邏輯之二：成長(zhǎng)股大分化，概念炒作泯滅?？苿?chuàng)板帶來(lái)的注冊(cè)制預(yù)期降低次新股稀缺性、ST股“殼價(jià)值”；科創(chuàng)板定位使得成長(zhǎng)的可持續(xù)性考量權(quán)重上行，今年

11、以來(lái)，成長(zhǎng)股投資收益率與盈利增速預(yù)期的相關(guān)性開(kāi)始顯著提高，純概念炒作超額收益羸弱。圖股電子、醫(yī)藥行估值抬升圖3：創(chuàng)50和ST指數(shù)相對(duì)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （整體法，截至12 月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）衍生影響2：全面注冊(cè)制復(fù)刻科創(chuàng)板是我國(guó)“漸進(jìn)式”注冊(cè)制改革的過(guò)渡環(huán)節(jié)，時(shí)間線上，全面注冊(cè)制授權(quán)二次延長(zhǎng)期限將于2020年2月底到期，預(yù)計(jì)H2創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地正式實(shí)施。注冊(cè)制對(duì)股影響：1）2）/A10年期臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)“慢牛”上漲16.12%。圖4：中國(guó)臺(tái)灣漸進(jìn)式注冊(cè)制改革提升長(zhǎng)風(fēng)偏圖5：注冊(cè)制預(yù)下，大盤(pán)分化加劇數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：漲跌幅為總市

12、值加權(quán)平均衍生影響3：券商頭部化加速科創(chuàng)板重塑券商核心競(jìng)爭(zhēng)力，梯隊(duì)格局確立：1）資本規(guī)模：券商跟投制度考驗(yàn)資本金實(shí)力；2）研究定價(jià)：市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，投價(jià)報(bào)告參考區(qū)間成為科創(chuàng)板最核心的“定價(jià)錨”，對(duì)券商價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出更高要求；3）資源整合：注冊(cè)制明年科創(chuàng)板試點(diǎn)衍生的并購(gòu)、定增、分拆上市、戰(zhàn)配、融券等均為券商業(yè)務(wù)鏈條迎來(lái)重構(gòu)。圖6：科創(chuàng)板保機(jī)構(gòu)數(shù)排名（家）圖7：科創(chuàng)板保與跟投益向頭部集中數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）二、科創(chuàng)板全景回溯：十大盤(pán)點(diǎn)（一）盤(pán)點(diǎn) 1：發(fā)行節(jié)奏常態(tài)化，融資功能凸顯截至12月20日，科創(chuàng)板共189家企業(yè)申報(bào)，107家過(guò)

13、會(huì)（74家注冊(cè)生效（67家已上市），提交注冊(cè)25家，注冊(cè)失敗3家），23家終止申報(bào)，7家中止。1）從發(fā)行節(jié)奏看，7月首批集中上市后8-9月進(jìn)入中報(bào)補(bǔ)材料期，10月底-11月初明顯加速50），（15）；2）從受理節(jié)奏看，78 ）。截至12月20813.80（5）12月以）。圖8：科創(chuàng)板審發(fā)行節(jié)趨于平穩(wěn)（家）圖9：科創(chuàng)板平首發(fā)募額高于創(chuàng)業(yè)板，融功能凸顯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）（二）盤(pán)點(diǎn) 2：注冊(cè)制高效、保質(zhì)12月20159），30注冊(cè)制準(zhǔn)入門檻較低、審核速度較快并不意味著低質(zhì)，信披是核心。截至12月20日，科創(chuàng)板審核（包括注冊(cè)）終止率13.76%。審核“終止

14、”探秘：1）46%終止行業(yè)集中在信息技術(shù)領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)與云計(jì)算、大數(shù)據(jù)服務(wù)占比較高（科技屬性較難判斷）；2）43%終止公司有新三板背景；3）終止原因歸納為科創(chuàng)屬性/業(yè)務(wù)模式（如泰坦科技、博拉網(wǎng)絡(luò)）、關(guān)聯(lián)交易（如國(guó)科環(huán)宇）、技術(shù)先進(jìn)性、持續(xù)盈利能力、募集資金用途等。圖10：科創(chuàng)板過(guò)會(huì)到上交易日統(tǒng)計(jì)圖11：科創(chuàng)板終止原因布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （三）盤(pán)點(diǎn) 3：行業(yè)聚焦自主可控，地區(qū)孵化長(zhǎng)三角科創(chuàng)板上市戰(zhàn)略新興行業(yè)主要集中在新一代信息技術(shù)、生物、新材料、高端裝備制造4大領(lǐng)域，其中新一代信息技術(shù)占比最高（數(shù)量占比43%、市值占比64%），細(xì)分領(lǐng)域電子核心產(chǎn)業(yè)占比

15、最高（市值占比31%），符合我國(guó)貿(mào)易摩擦后自主可控重點(diǎn)發(fā)展傾向?？苿?chuàng)板服務(wù)地區(qū)以長(zhǎng)三角為主（受理數(shù)量占比38%、擬募資金額占比42%）， 是長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略重要組成部分，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制可能重點(diǎn)對(duì)接粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略。（數(shù)據(jù)截至12月20日）圖12：科創(chuàng)板上市戰(zhàn)略興一級(jí)行業(yè)分布圖13：科創(chuàng)板受理公司區(qū)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖14：科創(chuàng)板184家申報(bào)企業(yè)科創(chuàng)主題二級(jí)行業(yè)分布（家）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至 12 月 20 日）（四）盤(pán)點(diǎn) 4：市場(chǎng)化發(fā)行估值“合理”P(pán)E（）首批為53.40X，截至PE（59.73X48.67XPE數(shù)約32%，估值相對(duì)“合理”：1）初期發(fā)行

16、估值很大程度取決于主承銷商投價(jià)報(bào)告區(qū)間（“67”分位上下），偏離度可控；2）23倍時(shí)期，全A開(kāi)板平均相對(duì)發(fā)行溢價(jià)率約300%，即開(kāi)板平均PE能達(dá)到約93X；3）創(chuàng)業(yè)板首批首發(fā)PE平均56.60X，前4個(gè)月平均70.03X，均高于科創(chuàng)板同期，且信披時(shí)代科創(chuàng)板質(zhì)地相對(duì)更優(yōu)，科創(chuàng)屬性估值溢價(jià)理應(yīng)更高。圖15：23倍時(shí)期股開(kāi)板平均PE比較圖16：科創(chuàng)板發(fā)行平均PE分行業(yè)比較數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至19年12月20 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （五）盤(pán)點(diǎn) 5：體量定位大于創(chuàng)業(yè)板，自由流通股占比低截至12月20日，科創(chuàng)板總市值8508.77億元（自由流通市值僅1200.56億127）（66%100。0.

17、49（2.76）80%公18%45%（PE/VC），但 MSCI6.7。圖17：科創(chuàng)板市值分布按家數(shù)）圖18：科創(chuàng)板自由流通份占總股本比例分（家數(shù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）（六）盤(pán)點(diǎn) 6：慢降溫延續(xù)，收益率大分化科創(chuàng)板開(kāi)市漲幅超預(yù)期（首批首日平均漲幅139.55%），第11個(gè)交易日漲到位，相比創(chuàng)業(yè)板同期回歸提前（主邏輯是交易機(jī)制放寬），但降溫速度平穩(wěn)趨緩（21-21）：科創(chuàng)10%80%5%20%漲跌停板概率極低。流動(dòng)性相對(duì)充裕：科創(chuàng)板日均成交總額由初期200億以上水平下降至8月底以來(lái)80億水平上下；日均換手率由初期30%以上水平下降至

18、8月底以來(lái)11%平均水平線上下。圖19：科創(chuàng)板指與創(chuàng)業(yè)指絕對(duì)走勢(shì)比較圖20：科創(chuàng)板成交總額平均換手率比較數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：橫軸為開(kāi)市交易日天數(shù)；科創(chuàng)板指與創(chuàng)業(yè)板指均為自定義，編制按流通市值加權(quán)，個(gè)股權(quán)重上限15%，并做標(biāo)準(zhǔn)化處理，開(kāi)市第一天設(shè)為基點(diǎn)1000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）結(jié)構(gòu)上，科創(chuàng)板個(gè)股收益率呈現(xiàn)大分化（數(shù)據(jù)截至12月20日）：114.24%），12月11244%。（12月，- 73.73%）7.46%（14.93%）100%26.79%。（12月，-62.3447.48%， 均值-19.97%）14.29%。圖21：科創(chuàng)板現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)溢價(jià)率分布（按數(shù)量）

19、圖22：科創(chuàng)板個(gè)股流動(dòng)性分化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至11月底）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：此溢價(jià)率為現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)溢價(jià)率，高/低取正序前/后10 名針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)特征，我們對(duì)其收益率分化規(guī)律性進(jìn)行探討（按照現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行溢價(jià)率，剔除12月數(shù)據(jù)）：（r0.42）（10%3 家）規(guī)律之二：/（151%）規(guī)律之三：（r為0.40）ROE暫圖23：科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)持倉(cāng)與現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行溢價(jià)率散點(diǎn)圖圖24：科創(chuàng)板市值與現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行溢價(jià)率散點(diǎn)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （三季報(bào)數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至11月底）（七）盤(pán)點(diǎn) 7：估值與創(chuàng)業(yè)板收斂趨近科創(chuàng)板PE（TTM）已經(jīng)從初期60X以上降至11月以來(lái)穩(wěn)定在50

20、X上下，與創(chuàng)業(yè)板估值差距收斂趨近?？苿?chuàng)板分行業(yè)估值與存量A股偏離度依然較高。按照申萬(wàn)行業(yè)分類，截至12月20日，一級(jí)行業(yè)，計(jì)算機(jī)最高（金山辦公影響）為115X，公用事業(yè)最低為24X；二級(jí)行業(yè)，化學(xué)制藥最高（微芯生物影響）276X，電子制造最低為19X。圖25：板塊間估值對(duì)比：PE（TTM）圖26：科創(chuàng)板與存量股一級(jí)行業(yè)PE（TTM）對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）（八）盤(pán)點(diǎn) 8：公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性顯著19Q3季度累計(jì)值來(lái)看：僅4比38.72%A（6.53%）（-7.81%），10整體ROE7.33%（5.30%）A25.48%6.01%圖27

21、：科創(chuàng)板前三季度業(yè)績(jī)彰顯高成長(zhǎng)性（按數(shù)量）圖28：科創(chuàng)板研發(fā)投入強(qiáng)度較高（按數(shù)量）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （九）盤(pán)點(diǎn) 9：機(jī)構(gòu)化程度低，流動(dòng)性大中戶主導(dǎo)：1）（74%）9%；2）18.57科創(chuàng)板交易結(jié)構(gòu)受到非機(jī)構(gòu)化影響：1）二級(jí)行情博弈因子為主，板塊維持高估值，但隨著基本面因子抬頭，分化加??；2）新股首日易導(dǎo)致內(nèi)部分流。圖29：科創(chuàng)板投資者結(jié)構(gòu)大戶和中戶占交易占絕對(duì)比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：橫軸為開(kāi)市后周度；Wind按掛單金額定義投資者類型， 其中小于4萬(wàn)元為“散戶”，4至20萬(wàn)元為“大戶”，20至100萬(wàn)元為“主力”，大于100萬(wàn)元為“機(jī)構(gòu)”圖30：科創(chuàng)板長(zhǎng)線資金持有

22、市值較低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （三季報(bào)數(shù)據(jù)）（十）盤(pán)點(diǎn) 10：存質(zhì)地分歧，多樣性待提升科創(chuàng)板運(yùn)行癥結(jié)之二在于市場(chǎng)存在公司質(zhì)地分歧：/H12月201/3）PE/VCH（12月2090%）VIE架構(gòu)、表決權(quán)差異安排僅2家，負(fù)盈利僅1家。5GAI（1）圖31：科創(chuàng)板注冊(cè)生效公司上市背景分布（按數(shù)量）圖32：科創(chuàng)板過(guò)會(huì)企業(yè)申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)分布（按數(shù)量）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）三、科創(chuàng)板 2020 年投資策略：十大展望（一）展望 1：全年融資額預(yù)計(jì) 1200-1300 億測(cè)算方法：上市節(jié)奏正推。注冊(cè)生效后的發(fā)行日期到上市日期間隔約10-12個(gè)自然日，可

23、預(yù)測(cè)12月上市家數(shù)約15家、融資額約110億（截至12月20日，已披露12家融資額84.33億，剩余按平均水平估算），則預(yù)測(cè)科創(chuàng)板19年全年上市約70家、融資額約825億。假設(shè)12月為正常上市節(jié)奏（10月受假期因素干擾、11月受50指數(shù)推出壓力干擾），則預(yù)測(cè)科創(chuàng)板2020年全年上市160-180家、融資額1200-1300億。此外，從受理常態(tài)節(jié)奏（9月以來(lái)）看，平均每月約9家，擬募資額約84億，申報(bào)企業(yè)平均擬募資額有下降跡象，終止率約14%。圖33：科創(chuàng)板2019年上市數(shù)融資額（月度）圖34：科創(chuàng)板2019年受理數(shù)擬募資額（月度）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （12月數(shù)據(jù)截至11 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

24、d， （二）展望 2：二級(jí)行情推演及四大關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)PE（TTM）507030時(shí)間”演繹較難實(shí)現(xiàn)，明年估值企穩(wěn)可能性不高。34%，“3014%，10%27%，左右。圖35：創(chuàng)業(yè)板估值到開(kāi)2年后才開(kāi)始企穩(wěn)圖36：價(jià)投時(shí)代，科創(chuàng)分化更加明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （橫軸為開(kāi)市后月度）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （橫軸為開(kāi)市后月度）2020年科創(chuàng)板二級(jí)市場(chǎng)投資“不可忽視”的四大關(guān)鍵投資時(shí)點(diǎn)：時(shí)點(diǎn)1：科創(chuàng)板50指數(shù)發(fā)布（100787）501）（30家后50指數(shù)大30%75Q1；2）50吸引中長(zhǎng)線資金進(jìn)入ETF規(guī)圖37：創(chuàng)業(yè)板指推出不降溫趨勢(shì)38：科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)配置比例很低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 據(jù)來(lái)源：Wind， 時(shí)點(diǎn)

25、2：入摩10月日，MSCI11GIMI11月MSCIMSCI。時(shí)點(diǎn)3：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制明年2月底注冊(cè)制延遲授予到期，預(yù)計(jì)20年H2創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施，預(yù)計(jì)競(jìng)合關(guān)系下，創(chuàng)業(yè)板行業(yè)屬性包容性更高，屆時(shí)可能對(duì)科創(chuàng)板產(chǎn)生一定分流沖擊。圖39：11月北上資金股凈流入電子排名第一圖40：科創(chuàng)板自由流通占比普遍較低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 時(shí)點(diǎn)4：減持1）A10%112860-1002）1PE/VC117月PE/VC解禁市值最高，達(dá)約925億，資金供求壓力巨大，而8-11月解禁市值均在200億以內(nèi)，相對(duì)可控。圖41：科創(chuàng)板網(wǎng)下配售半年鎖定解禁市值估算圖42：科創(chuàng)板年鎖定解禁市值估算數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

26、nd， （按照11月底收盤(pán)價(jià)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （按照11月底收盤(pán)價(jià)）（三）展望 數(shù)價(jià)夠100%中分位博主后一性“被動(dòng)報(bào)價(jià)”，報(bào)價(jià)精度（有效報(bào)價(jià)上下限差值）從首批平均1.53元下降至10月0.08元。11月初“首現(xiàn)破發(fā)”后，打新策略生變：1）4400戶左 2）；3）11值- 0.74）圖43：科創(chuàng)板網(wǎng)下有效價(jià)上下限差值開(kāi)始升圖44：11月以來(lái)，科創(chuàng)報(bào)價(jià)精度和參與數(shù)度負(fù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至19年12月20 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至19年12月20 日）2020年打新“理性化”趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)主動(dòng)性提升： “打不打”問(wèn)題：打新性價(jià)比猶存。打新吸引力核心在于首日溢價(jià)率，

27、從創(chuàng)業(yè)板初期經(jīng)驗(yàn)看，首次首日破發(fā)后1年首日破發(fā)率19.57%，首日平均溢價(jià)率24.53%。我們判斷，相比創(chuàng)業(yè)板，明年科創(chuàng)板首日破發(fā)率更低、平均溢價(jià)率更高，打新性價(jià)比延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)：1）與創(chuàng)業(yè)板分批集中上市節(jié)奏不同，科創(chuàng)板1-2家節(jié)奏緩解流動(dòng)性壓力；2）“一致性”報(bào)價(jià)策略導(dǎo)致科創(chuàng)板首發(fā)PE并未由于新股漲幅過(guò)大而攀升，中位數(shù)一直控制在50X左右合理區(qū)間。圖45：科創(chuàng)板首日溢價(jià)梯度下降但尚未分化圖46：科創(chuàng)板首發(fā)PE中位數(shù)合理控制在50X左右區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至19年12月20 日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （橫軸為開(kāi)市后月度，科創(chuàng)板截至19年12月20日）：1）=/A0.2%左右0.08%；

28、2）=*/產(chǎn)品規(guī)模，假設(shè)19年募資額825億，新股漲幅100%、戰(zhàn)配5%、玩家2000戶（皆為平均水平，其他參數(shù)如右圖），則2億A類產(chǎn)品打新收益率預(yù)測(cè)值為約9%。20年主要變量總募資額增加、新股漲幅下調(diào)、戰(zhàn)配比例提升、玩家維持近期水平（增加），則中性預(yù)計(jì)平均漲幅40%、2億A類產(chǎn)品打新收益率預(yù)測(cè)值下降為4.83%， “賺錢效應(yīng)”仍在。圖47：科創(chuàng)板與存量打中簽率對(duì)比圖48：科創(chuàng)板2020年類產(chǎn)品打新收益測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （存量歷史取17年以來(lái)，截至19年12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：核心假設(shè)：總募集資金1250億；戰(zhàn)略配售占比平均10%，網(wǎng)下配售再70%，A類配售再70%；鎖

29、定收益率30%；傭金率0.3%；A類賬戶數(shù)2600，有效報(bào)價(jià)率80%；底倉(cāng)收益5%“如何報(bào)價(jià)”問(wèn)題：質(zhì)地分歧決定主被動(dòng)選擇。選擇性報(bào)價(jià)可以提升產(chǎn)品收益率，公認(rèn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍然遵循“一致性”報(bào)價(jià)策略；分歧標(biāo)的報(bào)價(jià)需結(jié)合主觀多元估值法（摒棄單一PE估值法，分行業(yè)、分生命周期重塑估值體系），關(guān)注比價(jià)，與可比公司/行業(yè)比、與之前估值比（如新三板）。圖49：結(jié)合盈利階段確估值法圖50：結(jié)合行業(yè)確定估法數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 1）。一11/12）2）10730%3）新材料。10/29%/27%4）PE（10為-0.07）5）。10為-0.46）圖51：科創(chuàng)板生物、新一代信息技術(shù)首日估值溢價(jià)

30、較強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （時(shí)間區(qū)間為10月- 12月20日）圖52：科創(chuàng)板低價(jià)股首日溢價(jià)率更高數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （時(shí)間區(qū)間為10月- 12月20日）（四）展望 4：五重 A 股映射映射之一：流動(dòng)性“聯(lián)動(dòng)”大于“分流”1）50-805%；2）rr為0.42（12月20。流動(dòng)性聯(lián)動(dòng)下明年可能復(fù)刻創(chuàng)業(yè)板次年“春季躁動(dòng)”：科創(chuàng)板回暖、全A成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。A股“日歷效應(yīng)”看，2月上證綜指勝率最高（10年以來(lái)高達(dá)80%）， 創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)市次年2月階段性量?jī)r(jià)回升（到4月中漲幅約44%），全A成長(zhǎng)股（電子、計(jì)算機(jī)）超額收益最為顯著。圖53：科創(chuàng)板與存量日交額關(guān)聯(lián)比較圖54：創(chuàng)業(yè)板在2010年月-4月初階

31、段性回暖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：標(biāo)準(zhǔn)化處理，設(shè)置7月22日為基點(diǎn)1000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：此創(chuàng)業(yè)板指為自定義，編制按流通市值加權(quán)，個(gè)股權(quán)重上限15%映射之二：核心科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)估值均衡明年科創(chuàng)板核心科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)（含明星企業(yè)且上市數(shù)占比高領(lǐng)域）進(jìn)一步發(fā)揮估值錨作用：以PE（TTM）指標(biāo)預(yù)計(jì)，A股半導(dǎo)體可能有所下降、醫(yī)療器械小幅上升（約10%空間）、計(jì)算機(jī)應(yīng)用上升幅度較大（約30%空間）。與創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)估值均衡50505050PE（TTM）10X。圖55：核心科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)PE（TTM）比較圖56：PE（TTM）比較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、業(yè)板50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：科創(chuàng)板指為自定

32、義：編制按流通市值加權(quán)，個(gè)股權(quán)重上限15%映射之四：分拆主題12月13AA12月18（映射之五：創(chuàng)投主題3.757圖股分拆門檻圖58：19年前月PE/VCI機(jī)構(gòu)平均賬面回報(bào)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究院， （五）展望 5：景氣度可持續(xù)博弈因子弱化、估值回歸趨勢(shì)下，盈利因子將成為明年科創(chuàng)板結(jié)構(gòu)性投資主導(dǎo)變量。從19/20年?duì)I收/凈利潤(rùn)Wind一致預(yù)期看，科創(chuàng)板略低于創(chuàng)業(yè)板，但均能維持20%上下水平穩(wěn)定高增速，且在國(guó)產(chǎn)替代、核心科技產(chǎn)業(yè)固投加碼環(huán)境下，預(yù)計(jì)低于預(yù)期可能性不大。圖59：核心科技產(chǎn)業(yè)投觸底回升圖60：科創(chuàng)板業(yè)績(jī)一致期略低于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，

33、（Wind一致預(yù)期整體法）結(jié)構(gòu)上建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代升級(jí)下高景氣領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、云計(jì)算。半導(dǎo)體：105GCIS云計(jì)算：1）6-750%-60%2）SaaS40-50%。圖61：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)期已觸底圖62：我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)模增長(zhǎng)空間巨大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：CAICT， （六）展望 6：新三板/A+H 股相對(duì)低收益科創(chuàng)板含有原估值錨的公司估值回歸相對(duì)更快，“賺錢效應(yīng)”相對(duì)更低：新三板背景公司質(zhì)地預(yù)期不高，目前已終止26家中新三板背景占比高達(dá)42%， 壓低風(fēng)偏。截至12月20日（剔除12月新股），9家新三板背景公司相對(duì)發(fā)行價(jià)平均溢價(jià)率約33%，遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板平均水平74%，且3家出現(xiàn)過(guò)破發(fā)。科

34、創(chuàng)板高估值、再融資等優(yōu)勢(shì)同樣吸引H股回歸，H股背景公司質(zhì)地預(yù)期分化：1）分拆資產(chǎn)相對(duì)更優(yōu)（如心脈醫(yī)療目前相對(duì)發(fā)行價(jià)溢價(jià)率高達(dá)207%）；2） A+H股需警惕過(guò)高的AH股溢價(jià)（如昊海生科首發(fā)AH溢價(jià)超過(guò)100%，遠(yuǎn)超正常30%水平造成首日盤(pán)中破發(fā)）。圖63：新三板背景公司投資收益均跑輸科創(chuàng)板整體（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （公司統(tǒng)計(jì)到11月底，時(shí)間統(tǒng)計(jì)到12月20日，溢價(jià)率為均值）圖64：當(dāng)前AH溢價(jià)率正常在30%左右數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （七）展望 7：戰(zhàn)略配售放寬科創(chuàng)板6月首份行業(yè)倡導(dǎo)建議提出：IPO低于8000萬(wàn)股且預(yù)計(jì)募集資金總額不足15億元不安排除券商跟投、員工跟投的戰(zhàn)略配售。其中發(fā)行

35、8000萬(wàn)股要求較 高，截至12月20日，科創(chuàng)板達(dá)到此門檻僅4家，占比6%，從而導(dǎo)致科創(chuàng)板戰(zhàn)配比重低于預(yù)期（均值8%、中位數(shù)5%，遠(yuǎn)低于20%/30%規(guī)則上限），僅1/3高于5%， 且多為產(chǎn)業(yè)資本，公募/保險(xiǎn)/QFII金額占比很低，分別為1.48%/1.48%/0.64%。圖65：科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售重分布圖66：科創(chuàng)板戰(zhàn)配金額布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至12月20日）1）202）戰(zhàn)A2360%司一二級(jí)市場(chǎng)投資收益指標(biāo)均優(yōu)于低戰(zhàn)配比重公司，截至12月20日，3家30%頂配公司首日溢價(jià)率平均高達(dá)162%、現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行溢價(jià)率平均高達(dá)約160%。3）未來(lái)戰(zhàn)配亦可

36、吸引長(zhǎng)線資金為非盈利企業(yè)背書(shū)，降低市場(chǎng)波動(dòng)。圖67：科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售比重越大，投資收益越大（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （公司統(tǒng)計(jì)到11月底，時(shí)間統(tǒng)計(jì)到12月20日，溢價(jià)率為均值）圖68：A股歷史23例戰(zhàn)配IPO公司絕對(duì)收益更高（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （統(tǒng)計(jì)區(qū)間為06年以來(lái)新股，指標(biāo)為平均漲跌幅）（八）展望 8：并購(gòu)預(yù)期謹(jǐn)慎11月29日，科創(chuàng)板重組新規(guī)落地；12月6日，華興源創(chuàng)首單并購(gòu)速度超預(yù)期有效提振板塊風(fēng)偏（科創(chuàng)板指約漲10%）。展望明年并購(gòu)預(yù)期：1）并購(gòu)催化只是短期噪音，不改降溫趨勢(shì)，未來(lái)基本面因子提升后催化效果羸弱；2）明年并購(gòu)數(shù)量超過(guò)今年但可能不及樂(lè)觀預(yù)期（市場(chǎng)認(rèn)為，科創(chuàng)板并購(gòu)條件放寬、注冊(cè)制效率提升）：一是PE/VC 20%5000年后13圖69：PE/VC項(xiàng)目更青睞方式退出（家）圖70：創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后三內(nèi)并購(gòu)案例及規(guī)模少數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究院， （19年數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， （截至19年12月20 日）（九）展望 9：申報(bào)品種多元化嘗試（