為什 么我們認為豬肉權(quán)重難以下降

1、目錄一、本輪CPI上行屬于型的結(jié)構(gòu)性通脹3（一）本輪CPI上行主要由豬肉漲價引起3（二）今年豬價快速上漲是多種因素共振的結(jié)果4（三）生豬存欄同比增速目前正處于底部位置5（四）預(yù)計豬肉CPI高點將于2020 年1 月份出現(xiàn)8二、2020年CPI可能呈前高后低走勢9（一）鏈式拉氏方法決定了CPI 權(quán)重并非固定不變9（二）食品項和非食品項的權(quán)重大致穩(wěn)定10（三）豬肉權(quán)重不具備下降基礎(chǔ)10（四）2020年CPI 可能呈前高后低”走勢13三、2020年P(guān)PI可能持續(xù)處于負區(qū)間14（一）PPI 主要由需求端決定14（二）PPI 供給端會受到外圍油價變動影響15（三）油價三種場景下PPI走勢各不相同15四、

2、防通脹和防通，手都要抓16風(fēng)險提示16一、本輪 CPI 上行屬于典型的結(jié)構(gòu)性通脹（一）本輪 CPI 上行主要由豬肉漲價引起把 CPI CPI 上行的最主要因素（1），9 CPI 1.65 CPI 圖 1：豬肉價格為今年拉動 CPI 上漲最大的因素%3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52018-052018-062018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09豬肉除豬肉畜禽肉其他項資料來源

3、：Wind， CPI 其他項目，這加劇了CPI 圖 2：豬肉高波動性加劇CPI 波動%2005年1月-2019年9月CPI2520151050豬肉畜肉食品非食CPI資料來源：Wind， （二）今年豬價快速上漲是多種因素共振的結(jié)果非洲豬瘟農(nóng)村環(huán)保禁養(yǎng)一刀切是今年豬價上漲原因。受非洲豬瘟影響，今年年初2019 9 31 31 150 148 3 117 2019 9 400 3%41.1%2.8%38.9%（3）22 10 11 89.52%。圖 3：供給短缺是豬價上漲根本原因元22個省市:平均價:肉:月能繁母存欄比：454035302520151050%1050-5-10-15-20-25-30

4、-35-40-45資料來源：Wind， 今年下半年來政策鼓勵養(yǎng)豬，生豬存欄環(huán)比下降率有所收窄。今年下半年來，多部3.0%， 6.8%（4）。圖 4：生豬存欄環(huán)比下降率有所收窄% 生豬存欄變化率:環(huán)比能繁母豬存欄變化率:環(huán)比2.00.02015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07資料來源：Wind， （三）生豬存欄同比增速目前正處于底部位置生豬出欄是

5、預(yù)測豬肉價格反向同步指標，生豬存欄是預(yù)測豬肉價格反向領(lǐng)先指標。（1 4 （6）圖 5：生豬存欄是豬肉價格和生豬出欄領(lǐng)先指標%1050生豬出欄:同比生豬存欄:同比豬肉:同比：右%50403020100-10-202011-122012-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06資料來源：Wind， 圖 6：滯后七個月生豬存欄同比增速和豬肉價格同比走勢成反比%1050-5-10-15-202012-072012-1

6、22012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08生豬存同比滯后月22省市豬肉同比：右%-40-20020406080100120140資料來源：Wind， 6月2012820151月2017620117 2012 8 月2016 5 月2017 6 CPI 7 2012 8 0.44%，2016 52017 6 月生豬存欄量月環(huán)比平均增速為-0.40%?？蓞⒖甲鱿鄳?yīng)的場景假設(shè)，樂觀場景下從今

7、年 10 比下降-1%（圖 7）。圖 7：三種不同場景下生豬存欄同比變化率：%0.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42018-102018-112018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08生豬存量：比悲觀中性樂觀資料來源：Wind， 8）。圖 8：三種不同場景下豬肉價格同比增速走勢：%200150100020

8、19-012019-022019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12豬肉價同比悲觀中性樂觀資料來源：Wind， 80 60 60 到明年年底的時候跌至 30 元以下，本輪豬通脹基本結(jié)束。市場投機炒作等因素會加快豬肉價格波動（圖 9）。圖 9：三種不同場景下豬肉價格走勢：元豬肉價格悲觀中性樂觀90807060

9、50403020100資料來源：Wind， （四）預(yù)計豬肉 CPI 高點將于 2020 年 1 月份出現(xiàn)CPI CPI 同比22 22 （/1 豬肉CPI /0.84 0.983。圖 10：統(tǒng)計局豬肉 CPI 波動性略低于豬肉實際價格波動% 豬肉CPI同比22個省市豬肉平均價同100806040200-20-402007-092008-062007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09資料來源：Wind，

10、 CPI 走勢各不相同。CPI 同比走勢，豬肉CPI 1 135%（。三種場景下豬肉CPI CPI 仍處于較高CPI CPI 圖 11：三種不同場景下豬肉 CPI 同比走勢%150豬肉CPI同比悲觀中性樂觀100500資料來源：Wind， 二、2020 年 CPI 可能呈“前高后低”走勢（一）鏈式拉氏方法決定了 CPI 權(quán)重并非固定不變CPI 52015 9 CPI 8 9 CPI 9 （二）食品項和非食品項的權(quán)重大致穩(wěn)定CPI （6,12,24 個月CPICPI CPI 2016 3 0.80.2（12）。圖 12：2016 年 3 月份以來，食品權(quán)重基本穩(wěn)定在 0.8，非食品穩(wěn)定在 0.2

11、：資料來源：Wind， （三）豬肉權(quán)重不具備下降基礎(chǔ)豬肉CPI CPI 13）CPI 權(quán)圖 14）CPI 圖 13：豬肉同比 CPI 權(quán)重由去年同期豬肉開支占總消費比重決定，與豬肉價格有關(guān)%3.53.02.52.01.51.00.50.0豬肉同比CPI權(quán)重豬肉價：滯一年軸元35302520151050資料來源：Wind， 圖 14：豬肉環(huán)比 CPI 權(quán)重由上個月豬肉開支占總消費比重決定，與豬肉價格有關(guān)%3.53.02.52.01.51.00.50.0豬肉環(huán)比CPI權(quán)重豬肉價：滯一個右軸元35302520151050資料來源：Wind， 9 60% 圖 15）圖 15：盡管今年豬肉產(chǎn)量下降，但價

12、格大幅上升使養(yǎng)豬企業(yè)利潤和豬肉開支上升億元2001501005002015-062015-092015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09養(yǎng)豬企利潤豬肉消開支右軸億元700600500400300200100資料來源：Wind， 11 （圖16）。圖 16：豬肉環(huán)比權(quán)重能部分反映來年同比權(quán)重趨勢%3.53.02.52.01.51.00.50.0豬肉同權(quán)重豬肉環(huán)比權(quán)重滯后11個月 資料來源：

13、Wind， CPI 權(quán)重會逐漸上調(diào)。CPI CPI CPI CPI （四）2020 年 CPI 可能呈“前高后低”走勢只考慮豬肉，三種場景下CPI 根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，用豬肉對CPI 拉動幅度/ 豬肉CPI CPI CPI 1 5%17）CPI 18）圖 17：三種不同場景下 CPI 同比增速走勢：%6.05.04.03.02.01.00.0CPI同比悲觀中性樂觀資料來源：Wind， 圖 18：中性場景下明年四季度之前豬肉對 CPI 同比增長拉動最大：%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0豬肉對CPI同比拉動其他項對CPI同比拉動資料來源：Wind， CPI 同比走勢

14、。60 美元80 美元1 CPI 5%CPI 4.5%60 美元1 CPI 4.5%60 /40 /CPI 4%3.5%19）。圖 19：同時考慮油價變動和豬肉影響，三種不同場景下 CPI 同比增速走勢：%6.05.04.03.02.01.00.0CPI同比油價80美元油價60美元油價40美元資料來源：Wind， 三、2020 年 PPI 可能持續(xù)處于負區(qū)間（一）PPI 主要由需求端決定PPI PPI PPI PPI PPI 20）。圖 20：PPI 主要由需求端決定%53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.5PMIPPI:全部工業(yè)品:%10.08.06.

15、04.02.00.0-2.0-4.0-6.02013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07資料來源：Wind， （二）PPI 供給端會受到外圍油價變動影響原油價格和 PPI PPI 0.853（21）1.影響工業(yè)品價格，進而導(dǎo)致PPI PPI 圖 21：原油價格和 PPI 有很大關(guān)系%53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.5PMIPPI:全部工業(yè)品:%10.08.06.04.02

16、.00.0-2.0-4.0-6.02013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07資料來源：Wind， （三）油價三種場景下 PPI 走勢各不相同油價三種場景下 PPI 走勢各不相同。由于去年年底 PPI 基數(shù)有所下降，預(yù)計未來三個月PPI 將有所回升。但在明年油價不同假設(shè)的場景下，不考慮其他因素 PPI 走勢各不相75 美元/PPI 2%。假50 /PPI -1%-2%之間。40 /PPI -4%， （22）。圖 22

17、：油價三種場景下 PPI 預(yù)測同比油價75美元油價50美元油價40美元%4.02.00.02.04.06.0資料來源：Wind， 四、防通脹和防通縮，兩手都要抓2020 CPI 月份CPI CPI 3.5%PPI 11 1 月PPI PPI （表 1：2020 年基于豬肉的 CPI 和基于原油價格的 PPI 預(yù)測指標202020192020Q42020Q32020Q22020Q12019Q4CPI 同比(%）3.42.92.13.43.84.44.3PPI 同比(%)-1.3-0.4-1.8-1.4-1.4-0.5-1.3資料來源：國家統(tǒng)計局， 整理風(fēng)險提示CPI 和PPI 等。插圖目錄TOC

18、 o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 圖1：豬肉價格為今年拉動CPI 上漲最大的因素3 HYPERLINK l _TOC_250020 圖2：豬肉高波動性加劇CPI 波動4 HYPERLINK l _TOC_250019 圖3：供給短缺是豬價上漲根本原因5 HYPERLINK l _TOC_250018 圖4：生豬存欄環(huán)比下降率有所收窄5 HYPERLINK l _TOC_250017 圖5：生豬存欄是豬肉價格和生豬出欄領(lǐng)先指標6 HYPERLINK l _TOC_250016 圖6：滯后七個月生豬存欄同比增速和豬肉價格同比走勢成反比6 HYPERLINK l _TOC_250015 圖7：三種不同場景下生豬存欄同比變化率：7 HYPERLINK l _TOC_250014 圖8：三種不同場景下豬肉價格同比增速走勢：7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖9：三種不同場景下豬肉價格走勢：8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖10：統(tǒng)計局豬肉CPI波動性略低于豬肉實際價格波動9 HYPERLINK l _TOC_250011