有色金屬行業(yè)鈦專題一：從V~A歷史看寶鈦發(fā)展模式

1、重點公司估值和財務(wù)分析表最新最近合理價值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣評級收盤價報告日期（元股2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E寶鈦股份600456.SHCNY23.922019/8/21買入31.000.650.8536.8028.1418.2115.687.308.70西部超導(dǎo)688122.SHCNY46.482019/7/70.370.46125.62101.0471.6854.895.606.60數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價計算目錄索引 HYPERL

2、INK l _TOC_250014 一球鈦龍企業(yè)5 HYPERLINK l _TOC_250013 全最的企業(yè)5 HYPERLINK l _TOC_250012 司績要鈦產(chǎn)品5 HYPERLINK l _TOC_250011 司史均PE估為15X7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、發(fā)歷：86征程國相連9 HYPERLINK l _TOC_250009 1933-1940 身身為聯(lián)金產(chǎn)會背負(fù)防命9 HYPERLINK l _TOC_250008 1940-1998 建建于爭期專鈦發(fā)展10 HYPERLINK l _TOC_250007 2.31998-2005 并強聯(lián)，頭型1

3、0 HYPERLINK l _TOC_250006 2.42006-今上：后積搶全航市份額10 HYPERLINK l _TOC_250005 三、 發(fā)戰(zhàn)：化、端、度作 HYPERLINK l _TOC_250004 產(chǎn)鏈局縱一體發(fā)展 HYPERLINK l _TOC_250003 升附值品空鈦的產(chǎn)額 HYPERLINK l _TOC_250002 全市優(yōu)大戶深合作 HYPERLINK l _TOC_250001 四、資議從史看鈦份展式14 HYPERLINK l _TOC_250000 五、險示16圖表索引圖 年務(wù)（億元及比速（%）6圖 年利億美）同增（%）6圖 年產(chǎn)售額億元及比（%）6圖

4、產(chǎn)歷口占（%）6圖 年產(chǎn)量（噸）6圖 年綿量（噸）6圖 口產(chǎn)用領(lǐng)占（%）7圖 往羅獨聯(lián)鈦品用域比（%）7圖 產(chǎn)銷況7圖 10：司PE估情（至2019年8月288圖 公市與屬市公股的利（美元）8圖 12：司年ROE（%）8圖 13：司年息況（%）8圖 14：聯(lián)史間及展間軸9圖 產(chǎn)鏈局圖 16：2006-2018年產(chǎn)航航領(lǐng)收占（%）12圖 寶歷利率（%）12圖 寶歷利率（%）12圖 19：球要空司2007-2018飛訂架）14圖 20：球要空司2018年場比（%）14圖 21：國加材量（）15圖 22：球材費（2018）15圖 23：國材費（2018）15圖 24：鈦份收）及利右）16圖 25：鈦

5、份品結(jié)構(gòu)萬）16圖 26：鈦份產(chǎn)銷情況16表 司股5%上股東5表 客主作項目13表 3：客2015年認(rèn)證應(yīng)數(shù)量14一、VSMPO-AVISMA：全球鈦材龍頭企業(yè)是全球最大的鈦材企業(yè)VSMPO-AVISMA（V-A）成立于1933年，前身為蘇聯(lián)時代“第95號工廠”。2005年，鈦材企業(yè)VSMPO與海綿鈦企業(yè)AVISMA合并為垂直整合公司VSMPO-AVISMA86據(jù)RSCVSPOAVS，（Rostec）持有其25%的封閉式股權(quán)。Rostec成立于2007年， 2007年11月23270-FZRostecRostecVSMPO-AVISMA表 1：V-A公司持股5%以上股東公司名稱持股比例（%）C

6、ADOR ENTERPRISES LTD30.00JIVANTA VENTURES LTD30.00ROSTEC STATE CORP25.00BUSINESS ALLIANCE OJSC5.27數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20182011VSMPO-AVISMAMikhail Voevodin35%49350 公司業(yè)績主要來自鈦產(chǎn)品據(jù)V-A財報，2004年-2018年公司營業(yè)收入年復(fù)合增長率為7.82%，歸母凈利的年復(fù)合增長率為11.18%。 2018年VSMPO-AVISMA營業(yè)收入為16.17億美元（1014.02億盧布），同比增長7.25%，歸母凈利達(dá)2.47億美

7、元（154.69億盧布）， 同比增長12.05%，保持穩(wěn)定增長。圖 1：V-A歷年業(yè)務(wù)收（億美元）及同比速圖 2：V-A歷年凈利潤億美元）及同比增（%）營業(yè)收入同比增速1816141210864202004200620082010201220142016201850%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%歸屬上公司東的利潤同比增速2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018500%400%300%200%100%0%-100%數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司財報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20047.82%201815.52201

8、868%鈦材62%20184.23.37圖 3：V-A歷年鈦產(chǎn)品售額（億美元）及比圖 4：V-A鈦產(chǎn)品歷年口占比（%）鈦產(chǎn)品售額鈦產(chǎn)品入占收比1816141210864202004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018120%100%80%60%40%20%0%鈦產(chǎn)品口占比鈦產(chǎn)品往俄斯及聯(lián)體比2006200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 5：V-A歷年鈦產(chǎn)品量（萬噸）圖 6：V-A歷年海綿鈦量（萬噸）3.374.03.373.53.02.52.01.51.00.5200

9、0200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720184.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.164.22.913.102.952.671.742001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20184.164.22.913.102.952.671.74數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 ：V出口鈦產(chǎn)品用領(lǐng)域占比（）圖 V-銷往俄羅斯及獨聯(lián)體鈦產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)占）航空航天 電機工程

10、 工業(yè) 醫(yī)藥 體育用品 其他2006200820102012201420162018航空航天發(fā)動機造造船其他200620082010201220142016數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司鈦產(chǎn)品價格及成本較為穩(wěn)定，由于高端航空鈦材占比較高以及原材料海綿鈦可完全自給，因此鈦產(chǎn)品毛利率較高，歷史毛利率總體上在45%上下浮動，產(chǎn)品盈利能力強。圖 9：V-A鈦產(chǎn)品銷售情況銷售單價千美元/噸）銷售成本千美/噸）毛利率（51%52%49%45%45%42%41%43%39%38%36%37%30%6051%52%49%45%45%42%41%43%39%

11、38%36%37%30%60%5050%4040%3030%2020%1010%02006200820102012201420160%2018數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心PE15x據(jù)200620198月28（1911.60Bloomberg Generic Price66.45盧布/ ）2008200633.8713PE為15x，截至2019年8月2006-2019年ROE23.1%4.86%。PE200820082008-20102010（PE為34x）2010 年VSMPO-AVISMA2022IATA972（462510）1492154%。圖 10：公司PE估值情況（截至20

12、19年月28日）圖 公司市值與歸屬市公司股東的凈利（美元）403530252016.6115105030.9915.473.70PE(動態(tài))22.9712.099.4310.996.9315.386.8411.6510.4350市值凈利潤右）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020062008201020122014201620182006200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 12：公司歷年圖 13：公司歷年股息率況（%）70%ROE股息率1460%1250

13、%1040%830%620%410%20%20072009201120132015201702006200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、V-A 發(fā)展歷程：86 載征程與國脈相連VSMPO-AVISMA90(Avisma)(VSMPO)19982005年，AVISMAVSMPO組建VSMPO-AVISMAVSMPO-AVISMA于2006Rostec）蘇聯(lián)成立二五計劃二戰(zhàn)開始二戰(zhàn)結(jié)束蘇聯(lián)解體蘇聯(lián)歷史時間軸192219331939194119451991199820052006公司發(fā)

14、展時間軸被授予列寧勛章合作公司上市“95號工廠”計劃推出，主要生產(chǎn)鋁合金7 月遭受轟炸，10VSMPOVSMPO蘇聯(lián)成立二五計劃二戰(zhàn)開始二戰(zhàn)結(jié)束蘇聯(lián)解體蘇聯(lián)歷史時間軸192219331939194119451991199820052006公司發(fā)展時間軸被授予列寧勛章合作公司上市“95號工廠”計劃推出，主要生產(chǎn)鋁合金7 月遭受轟炸，10VSMPOVSMPOVSMPO-AVISMA數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1933-1940 前身：前身為蘇聯(lián)冶金生產(chǎn)協(xié)會，背負(fù)國防使命VSMPO-AVISMAVerkhnyaya Salda4595S.M.VoronovANT-4019355和AK 6

15、50194019361940-1998 重建：重建于戰(zhàn)爭時期，專注鈦材發(fā)展1941年7月，由于第二次世界大戰(zhàn)，該工廠遭受了第一次轟炸，這使得蘇聯(lián)政府要求通過關(guān)于在烏拉爾建造備用工廠的緊急決定。同年10月，蘇聯(lián)國防委員會決定徹底解散Verkhnyaya Salda的工廠。VSMPO1941年12194219431945年，因為在衛(wèi)國戰(zhàn)爭期間的突出貢獻(xiàn)，工廠的工作人員被授予當(dāng)時的最高獎項-列寧勛章。1957210041976VSMPO1.52.3 1998-2005 合并：強強聯(lián)合，龍頭成型1998AVISMA1997-2001200290007200VSMPO105382005年，VSMPO與A

16、VISMA正式合并重組為VSMPO-AVISMA，全球鈦材龍頭企業(yè)成型。2.4 2006-至今 上市：上市后積極搶占全球航鈦市場份額VSMPO-AVISMA于2006年上市，并于2007年加入Rostec，通過吸引外國合作伙伴和簽訂長期產(chǎn)品供應(yīng)合同，開始技術(shù)生產(chǎn)升級，拓展全球市場。據(jù)公司官網(wǎng)，公司現(xiàn)為1500名俄羅斯客戶和來自49個國家的350家外國企業(yè)提供產(chǎn)品，包括波音、空客、斯奈克瑪、勞斯萊斯、普惠等全球領(lǐng)先企業(yè)。在全球鈦VSMPO-AVISMA 已經(jīng)建立了高品質(zhì)產(chǎn)品的高效供應(yīng)商的聲譽。目前VSMPO-AVISMA40%60%當(dāng)下公司目前已掌握重達(dá)3.5噸的A380起落架鍛造技術(shù)，并尋求擴

17、大其鋁合金產(chǎn)品、耐熱鎳合金模鍛件和高強度鋼的生產(chǎn)份額。三、V-A 發(fā)展戰(zhàn)略：一體化、高端化、深度合作全產(chǎn)業(yè)鏈布局，縱向一體化發(fā)展擁有完整的從初級原材料（海綿鈦）到精深加工（鈦材成品）VSMPO-AVISMA根據(jù)VSMPO-AVISMA年報，公司現(xiàn)有鈦材年產(chǎn)能3萬噸左右，海綿鈦產(chǎn)能4萬噸左右，預(yù)計在2020年將鈦材產(chǎn)能提升至4萬噸/年，以進(jìn)一步滿足航空鈦材市場的需求。航空航天艦船兵器鈦精礦海綿鈦鈦錠鈦材鈦構(gòu)件生物醫(yī)療電機工程鈦板鈦管鈦棒鈦絲體育器材公司生產(chǎn)覆蓋領(lǐng)域圖 15：V-A鈦產(chǎn)業(yè)鏈布局航空航天艦船兵器鈦精礦海綿鈦鈦錠鈦材鈦構(gòu)件生物醫(yī)療電機工程鈦板鈦管鈦棒鈦絲體育器材公司生產(chǎn)覆蓋領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源

18、：公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心提升高附加值產(chǎn)品航空鈦材的生產(chǎn)份額90年代末起，VSMPO-AVISMA的經(jīng)營戰(zhàn)略即擴大模鍛件生產(chǎn)份額，努力轉(zhuǎn)向深加工，提升高附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)量。尤其在高端鈦材方面，公司2018年超過75% 的鈦產(chǎn)品用于航空航天領(lǐng)域。低端鈦材下游主要為民用，其制造加工工藝流程相對簡單，因此原材料（海綿鈦）通常占據(jù)產(chǎn)品成本的絕大部分；而高端鈦材屬于鈦的深加工產(chǎn)品，下游主要應(yīng)用于航空航天軍工領(lǐng)域，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體化、結(jié)構(gòu)組織均勻性及批次性能穩(wěn)定性都要求較高，需要先進(jìn)的計算模擬技術(shù)、成熟的冶煉加工技術(shù)與強大的人員研發(fā)實力做支撐，高端鈦材的高附加值也主要來源于此。VSMPO-AVISMA

19、 圖 16：2006-2018年V-A鈦產(chǎn)品航空航天領(lǐng)域營收占比（%）出口鈦產(chǎn)品航天領(lǐng)域占比銷往俄斯及聯(lián)體產(chǎn)品天域占比右）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 17：V-A和寶鈦歷年凈利率圖 18：V-A和寶鈦歷年毛利率（%）60%50%40%30%20%10%0%VSMPO-AVISMA寶鈦股份35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%VSMPO-AVISMA寶鈦股份2009 2010

20、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：BloombergWind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：BloombergWind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心與全球市場優(yōu)質(zhì)大客戶深度合作據(jù)ROSTECTECTUniti Titanium空客第一大供應(yīng)商，滿足波音40%的用鈦需求、空客60%的用鈦需求以及巴西航空100%Allegheny TechnologiesArconic 表 2：V-A與客戶主要合作項目公司合資企業(yè)合作項目Boeing烏拉爾波音制造公司從事

21、機械加工波音 787 飛機的沖壓件。Allegheny TechnologiesUNITI LLC為全球工業(yè)部門提供高科技和高質(zhì)量產(chǎn)品。包括薄板、無縫管、板材等。ArconicAlTi Forge生產(chǎn)大尺寸鈦合金沖壓件，包括底盤零件和機翼安裝座。數(shù)據(jù)來源：公司 2018 年年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心以VSMPO-AVISMA與波音公司的合作為例，公司于1993年正式成為波音的鈦材供貨商之一。2010年公司便與波音簽訂了為期8年的鈦合金半成品供貨合同，并于204222207B該2018（）2007圖 全球主要航空公2007-2018飛機訂（架）圖 20：全球主要航空公2018年市場占比0波音公司

22、訂單數(shù)空中客訂單巴西航空工業(yè)公司訂單數(shù)龐巴迪2.07%波音,47.69%空中客車龐巴迪2.07%波音,47.69%空中客車,40.65%ATR 4.50%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、投資建議：從 V-A 歷史看寶鈦股份發(fā)展模式據(jù)20181321.4534（月15265STPM）表 3：空客2015年以來認(rèn)證供應(yīng)商數(shù)量空客20152016201720182019認(rèn)證供應(yīng)商數(shù)量（家）41034281690786808922數(shù)據(jù)來源：空中客車年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 21：中國鈦加工材消費量（噸）30,000化工航空航天

23、船舶冶金電醫(yī)藥制鹽海洋工程體育休閑其化工航空航天25,000化工航空航天20,00015,00010,0005,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 22：全球鈦材消費結(jié)構(gòu)（2018）圖 23：中國鈦材消費結(jié)構(gòu)（2018）工業(yè)43%商用飛機, 50%新興產(chǎn)業(yè) 軍用飛機1%6%體育休閑海洋工程4%其他4%制鹽7%3%醫(yī)藥4%化工45%電力, 11%冶金2%船舶航空航天3%18%數(shù)據(jù)來源：新材料在線，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中國有

24、色金屬工業(yè)協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 24：寶鈦股份營收（）及凈利（右）圖 25：寶鈦股份產(chǎn)品營結(jié)構(gòu)（萬元）營業(yè)收（億）歸母凈潤（元34.1029.2128.7623.36 23.73 34.1029.2128.7623.36 23.73 24.8125.1021.4219.6535302520151050 2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.50鈦產(chǎn)品其他金產(chǎn)品2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：公司年報及2019半年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報及2019半年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 26：寶鈦股份鈦產(chǎn)品產(chǎn)銷情況0鈦產(chǎn)品量（）鈦產(chǎn)品量（）噸毛利（元/噸,右）銷售均價萬元/噸,右）20,59414,67613,67913,46012,29710,1701820,59414,67613,67913,46012,29710,1701614121086420201420152016201720182019H1數(shù)據(jù)來源：公司年報及 2019 半年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、風(fēng)險提示寶鈦股份鈦材訂單增長不及預(yù)期；中美貿(mào)易爭端升級對寶鈦鈦材訂單的影響。廣發(fā)有色行業(yè)研究小組巨國賢：（2013年、20142016 2017 年趙鑫：聯(lián)席首席分析師，CFA，上海交通大學(xué)材