貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導

1、課程名稱：中央銀行學論文題目：貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導中國的貨幣政策與房地產(chǎn)泡沫2012年4月目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 第一部分：貨幣政策與資產(chǎn)價格綜述2 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 貨幣政策與資產(chǎn)價格泡沫2 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 貨幣政策的微觀傳導機制3 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 資產(chǎn)價格是否應(yīng)該納入貨幣政策體系4第二部分：以房地

2、產(chǎn)價格為例闡述與貨幣政策之間的關(guān)系6 HYPERLINK l bookmark27 o Current Document -.房地產(chǎn)泡沫對貨幣政策的挑戰(zhàn)6 HYPERLINK l bookmark31 o Current Document 房地產(chǎn)價格與貨幣政策中介目標8 HYPERLINK l bookmark35 o Current Document 貨幣政策的最終目標層面11第一部分：貨幣政策與資產(chǎn)價格綜述貨幣政策與資產(chǎn)價格泡沫在這一部分中，我們將簡單地介紹貨幣政策與資產(chǎn)價格及其相互作用關(guān) 系。普遍意義上的資產(chǎn)價格是指股票、債券、基金、房地產(chǎn)、大宗商品甚至衍 生金融工具等轉(zhuǎn)換為貨幣的比例。

3、而作為我們研究對象的資產(chǎn)主要是居民持有 的三種主要資產(chǎn)，即貨幣資金、有價證券和房地產(chǎn)。貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的聯(lián)動關(guān)系主要體現(xiàn)在：貨幣政策的變化通過 “財富效應(yīng)”會對市場中的資產(chǎn)價格產(chǎn)生一定影響，資產(chǎn)價格進而影響家庭消 費、企業(yè)投資和金融市場的穩(wěn)定性，最終導致實體經(jīng)濟的變化，而考慮到影響 實體經(jīng)濟這個終極結(jié)果，中央銀行會將政策對資產(chǎn)價格的影響作為一個重要的 考慮因素，并利用這個影響調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟。在現(xiàn)金的經(jīng)濟局勢和各國金融市場狀況來看，資產(chǎn)價格中最受關(guān)注的應(yīng)該 就是資產(chǎn)的價格泡沫問題，資產(chǎn)價格泡沫是指資產(chǎn)價格（尤指股票和不動產(chǎn)） 逐步向上偏離由產(chǎn)品和勞務(wù)的生產(chǎn)、就業(yè)、收入水平等實體經(jīng)濟決定的內(nèi)在

4、價 值的相應(yīng)價格，并往往導致市場價格的迅速回調(diào)，使經(jīng)濟增長陷于停頓的經(jīng)濟 現(xiàn)象。1986年至1990年，日經(jīng)225指數(shù)從13000點上漲到39000點，房地產(chǎn) 價格也在短短幾年中上漲了3倍，滋生出巨大的資產(chǎn)價格泡沫。泡沫破裂后， 日本經(jīng)濟陷入長達十余年的衰退。20072008年，美國房地產(chǎn)價格泡沫破滅 引發(fā)全球金融危機，使全球經(jīng)濟陷入20世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的衰 退?！芭菽钡谋澈笸菐в型稒C性的短期投資行為，表面上安全性大，但 卻會增加貨幣供應(yīng)量帶來通貨膨脹。另外，“泡沫”所伴隨的投資增長常是虛 假繁榮的表現(xiàn)，而資產(chǎn)價格的上升趨勢使得投機者對泡沫資產(chǎn)抱有更好的預 期，進而惡性循環(huán)

5、。鑒于資產(chǎn)泡沫引發(fā)的通貨膨脹和金融市場動蕩，資產(chǎn)價格 開始引起了人們的關(guān)注，而經(jīng)濟學家和中央銀行也開始探討利用貨幣政策和資 產(chǎn)價格的相互影響來遏制資產(chǎn)泡沫，保障經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。接下來我們將針對貨幣政策與資產(chǎn)價格的作用與反作用中的兩個重要的 問題做簡單的探討。貨幣政策的微觀傳導機制貨幣政策作為我國宏觀調(diào)控的重要手段之一，肩負著維持物價穩(wěn)定并促進 經(jīng)濟增長的重任。在資產(chǎn)價格波動日益劇烈的今天，有關(guān)貨幣政策是否應(yīng)該考 慮資產(chǎn)價格的討論再次受到高度關(guān)注，那么首先，必須厘清貨幣政策的傳導機 制，研究貨幣政策影響資產(chǎn)價格進而影響實體經(jīng)濟的途徑。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導途徑一般有三個基本環(huán)節(jié)，其順序是：從中央銀行

6、到 商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場，首先影響的是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的準備 金、融資成本、信用能力和行為，以及金融市場上貨幣供給與需求的狀況。然 后從金融機構(gòu)和金融市場到企業(yè)到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟行為主 體，主要影響經(jīng)濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經(jīng)濟活動。繼而到社會各經(jīng) 濟變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價、就業(yè)等。而在這個過程中，商業(yè)銀行處于關(guān)鍵地位，中央銀行貨幣供給量的變動首 先作用于銀行體系和貨幣市場。資本市場發(fā)展起來以后，出現(xiàn)了中央銀行 資本市場一一企業(yè)（居民）這樣的嶄新的貨幣政策傳導機制。在新的傳導機制 下，資本市場處于中介地位，資產(chǎn)價格是關(guān)鍵變量。由于資本市場對中央銀行

7、貨幣政策的變動會迅速做出反應(yīng)，并通過金融資產(chǎn)價格的變化影響企業(yè)與社會 公眾的消費與投資行為。但是，金融資產(chǎn)價格傳導渠道的增加，又使得經(jīng)濟主體的行為選擇更為多 樣化、簡潔化，有可能和中央銀行的貨幣政策意圖相左，致使貨幣政策傳導機 制更加復雜，具有不可測控性。目前，我國的貨幣政策傳導主要以信貸傳導為 主，匯率、利率等傳導途徑為補充，資產(chǎn)價格在傳導機制中的地位不顯著。以股票市場簡單舉例：假設(shè)當中央銀行實行寬松的貨幣政策時，一方面引起市場利率下降，企業(yè) 的貸款利息負擔下降，盈利能力得到提高；另一方面，寬松的貨幣政策條件 下，企業(yè)更容易獲得銀行貸款的支持，發(fā)生經(jīng)營困難的可能性降低。企業(yè)盈利 能力提高，加

8、上經(jīng)營環(huán)境的改善，使得持有企業(yè)股票的預期收益增加，從而吸 引更多的投資者投資股票，引起股票價格上漲。其次，貨幣供應(yīng)量的變化會引起居民和企業(yè)重新調(diào)整其資產(chǎn)組合。市場經(jīng) 濟條件下，在同時考慮居民企業(yè)持有的一系列資產(chǎn)的邊際收益和流動性的情況 下，居民和企業(yè)保持著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的均衡，當貨幣供應(yīng)量增加，這種均衡被打 破，他們會通過購買非貨幣資產(chǎn)來減少手中過量的貨幣，這其中也包括股票， 進而拉動了股票價格的上漲?？偨Y(jié)下來就是，中央銀行實行寬松的貨幣政策，首先在基本面上提高了企 業(yè)的盈利能力，促進了股價的上漲，另一方面又通過增加全社會對股票的需 求，推動了股票價格的上漲，同理可得，當中央銀行實行緊縮性的貨幣政策

9、時 會引起股票價格的降低。資產(chǎn)價格是否應(yīng)該納入貨幣政策體系這個問題可以解釋為，中央銀行是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格給予足夠多的關(guān)注以 至于將資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的函數(shù)參數(shù)（重要根據(jù)）之一。隨著金融市場的迅速發(fā)展，各國的通脹和金融信用風險進一步加劇，國際 清算銀行最近也向各國中央銀行發(fā)出警告，并敦促美國、日本和中國等國盡快 實施緊縮的加息政策，以化解對通脹可預見的壓力。通貨膨脹長期以來都是出 動各國中央銀行實施緊縮政策的關(guān)鍵性指標，而當前過高的資產(chǎn)價格風險看似 比通貨膨脹的壓力更具有殺傷力和破壞性。因此經(jīng)濟學界開始出現(xiàn)了將資產(chǎn)價 格作為貨幣政策的指標之一的呼聲。對此的支持觀點往往是看中了資產(chǎn)價格的信息

10、功能，即將資產(chǎn)價格作為先 行指標，挖掘其包含的信息價值對未來產(chǎn)出和通貨膨脹的預測功能，Bean認為 資產(chǎn)價格中包含的通脹信號可以向央行傳遞廣泛的信息，反映投資者對經(jīng)濟前 景的預期，而這種預期是中央銀行制定貨幣政策時的重要依據(jù)。但這并不是全 部的資產(chǎn)價格，僅是根據(jù)國情，一部分與國民消費投資息息相關(guān)的資產(chǎn)才對研 究有重要意義，例如：Filardo通過對英美日三國的股票價格、土地價格和消 費者價格指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，土地價格指數(shù)包含未來通貨膨脹的有用信息，可以 預測CPI指數(shù)的變化；而股票和通貨膨脹之間的關(guān)系并不顯著。但是這些可以用來進行預測的信息價值足以說服中央銀行將資產(chǎn)價格納入 貨幣政策體系嗎？僅是

11、能夠說明一定的問題就能證明可以將資產(chǎn)價格和貨幣政 策之間的關(guān)系應(yīng)用于實踐嗎？畢竟國家的貨幣政策是難以用來做實驗的，而實 體經(jīng)濟對新貨幣政策的反應(yīng)也是難以模擬和預料的。因此持反對觀點的也大有 人在。金融市場中影響資產(chǎn)價格的因素往往復雜而不穩(wěn)定，如果貨幣政策跟蹤資 產(chǎn)價格，那么將很容易發(fā)生明顯的調(diào)控偏離并引發(fā)更為嚴重的后果。另一方 面，從實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟二分法角度看，貨幣政策是以中性的貨幣為政策傳 導媒介，針對資產(chǎn)結(jié)果事實貨幣政策調(diào)控不符合貨幣政策調(diào)控的整體性原則。 由此看來中央銀行真正將這個想法付諸實踐的可能性是很小的。目前的貨幣政策專注于CPI，GDP等指標是在傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng) 濟的影

12、響較大的傳導機制下形成的，但如果這種傳導機制發(fā)生逆轉(zhuǎn)，虛擬經(jīng)濟 替代實體經(jīng)濟成為影響較大的主體，即虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響大于實體經(jīng) 濟對虛擬經(jīng)濟的影響，或許貨幣政策形成的體系會發(fā)生變化，而資產(chǎn)價格也在 其中占據(jù)一席之地。第二部分：以房地產(chǎn)價格為例闡述與貨幣政策之間的關(guān)系20世紀80年代以來，很多國家都出現(xiàn)了物價穩(wěn)定、資產(chǎn)價格波動頻繁的 特殊現(xiàn)象，一些國家資產(chǎn)價格的暴漲暴跌給實體經(jīng)濟造成了巨大的負面影響。 如1929年美國股市泡沫破裂1989年日本股市崩盤、1997年東南亞金融危機以 及2008年美國金融危機。尤其是最近的美國金融危機，引發(fā)了各界對貨幣政策 與資產(chǎn)價格關(guān)系的再度關(guān)注與思考。近年

13、來，我國資產(chǎn)價格波動較大。1998年房改以來，房地產(chǎn)價格連年上 升，促使政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策接連出臺。僅2010年至2011年初，國 務(wù)院就連續(xù)出臺了 “國十一條”、“新國十條”、“新國八條”等多項措施確 保房價穩(wěn)定。而2005年股權(quán)分置改革后我國股票價格更是大起大落。上證綜合 指數(shù)從2005年的1000點左右快速攀升至2007年的6000多點，隨后在2008年 金融危機的影響下一路下滑，2009年至今一直在20003000點之間波動。鑒 于美國金融危機中資產(chǎn)價格泡沫破滅對實體經(jīng)濟的巨大影響，學術(shù)界的主流意 見認為，貨幣政策應(yīng)以一定的方式對資產(chǎn)價格作出適當反應(yīng)。但貨幣政策如何 以及在多大

14、程度上對資產(chǎn)價格變化進行反應(yīng)，這在當前既是一個重大的理論問 題，也是一個緊迫的現(xiàn)實問題。房地產(chǎn)泡沫對貨幣政策的挑戰(zhàn)在過去的20多年里，發(fā)達國家和大多數(shù)的發(fā)展中國家較為成功地控制了通 貨膨脹，物價穩(wěn)定成為多數(shù)國家最主要的甚至是惟一的貨幣政策目標。隨著金 融結(jié)構(gòu)的變化，資產(chǎn)價格的波動對貨幣政策不斷提出新的挑戰(zhàn)。如，20世紀90 年代初期北歐國家的房地產(chǎn)泡沫破滅引起北歐三國的銀行危機，而日本在泡沫 經(jīng)濟破滅之后，一直在通貨緊縮、經(jīng)濟衰退中掙扎。1997年亞洲金融危機更演 變?yōu)橐粓隹涨暗目鐓^(qū)域貨幣危機。這一系列危機都包含了相似的特征，在CPI 保持相對穩(wěn)定的前提下，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格急劇膨脹后，開始下跌

15、、破滅，波 及銀行體系，最終對整個金融體系產(chǎn)生巨大沖擊。自2000年以來，除日本以外 的西方主要發(fā)達國家的房地產(chǎn)價格又出現(xiàn)不同程度的增長，其中西班牙的房價 增幅接近30%，英國的房價自2000年以來的增幅在40%左右。2003年4月， 國際貨幣基金組織警告美國房地產(chǎn)市場泡沫可能會破裂。房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為 當前全球資產(chǎn)價格泡沫風險最為集中的場所。我國自1998年實施停止住房實物分配、逐步實行住房分配貨幣化的措施以 來，房地產(chǎn)市場爆發(fā)出驚人的潛力。房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模以年平均超過20% 的速度增長，房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27%的速度增長。進入到20o2年以 后，部分地區(qū)出現(xiàn)房地產(chǎn)投資增幅過高、房價

16、上漲過快、低價住宅供不應(yīng)求、 高檔住宅空置過多等問題。據(jù)統(tǒng)計，2005年全國房地產(chǎn)新增投資15759. 3億 元，同比增長19. 8%，全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)在國家宏觀調(diào)控的背景下仍 上漲了 7. 6%，遠遠超過同期CPI上漲速度。而另一方面，我國房地產(chǎn)金融的主要形式仍是銀行信貸，根據(jù)國家統(tǒng)計局 統(tǒng)計，2005年底房地產(chǎn)貸款余額達到3. 07萬億元，占全部金融機構(gòu)貸款余額 的14. 84%，與GDP的比率為16. 75%。據(jù)估算，房地產(chǎn)開發(fā)中使用銀行貸款 的比重2004年底在55%以上，住房貸款的按揭成數(shù)在2005年1季度為63%。 而且房地產(chǎn)貸款增長率白1998年開始持續(xù)高于全部金融機構(gòu)貸款

17、增長率，房地 產(chǎn)貸款占金融機構(gòu)中長期貸款的比重逐年上升，到2005年1季度達34. 5%。據(jù)中國人民銀行研究局2004年估算，在我國目前80%左右的土地購置資 金和房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金都直接或間接地來自商業(yè)銀行的信貸。在我國目前的 房地產(chǎn)市場資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開發(fā)的全過程。通過住房消 費貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動資金貸款和土地儲備貸款等各種形式 的信貸資金集中，商業(yè)銀行實際上直接或間接承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán) 節(jié)的市場風險和信用風險。是否應(yīng)該對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動進行調(diào)控，是中央銀行面臨的一個兩難 選擇，在學術(shù)界也存在著兩種根本相悖的觀點。前英格蘭銀行貨幣政策委員會成

18、員Goodhart、美國俄亥俄州立大學教授 Cecchetti、美國經(jīng)濟學家Frank Smets和Joseph Carson等為代表的很多學 者認為，貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格的波動做出反應(yīng)，理由是：1.資產(chǎn)價格波動中 隱含著未來通貨膨脹的重要信息。中央銀行對資產(chǎn)價格波動的回應(yīng)，必須視這 些波動對于通貨膨脹的影響力程度而有所不同，要盡可能地消除預期通脹水平 與目標通脹水平之間的差異；2.資產(chǎn)價格波動會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。資 產(chǎn)價格泡沫在形成和持續(xù)時期，能夠通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)負債表效應(yīng)等影響實 物經(jīng)濟和通貨膨脹率，資產(chǎn)價格泡沫經(jīng)濟破滅所產(chǎn)生的長期經(jīng)濟蕭條要遠比一 般通貨膨脹對經(jīng)濟穩(wěn)定的危害更大。

19、3.CPI是落后指標，而資產(chǎn)價格是領(lǐng)先指 標，那種旨在通過穩(wěn)定CPI來實現(xiàn)金融穩(wěn)定的貨幣政策在邏輯上不成立，也被 實踐證明是不存在的。日本銀行前行長三重野也曾明確指出：日本從泡沫經(jīng)濟 中獲得的最大教訓是金融政策不僅要關(guān)心消費物價和批發(fā)物價，而且要充分關(guān) 注資產(chǎn)價格。但是中央銀行要對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格進行調(diào)控，存在兩個技術(shù)性障礙。其一，資產(chǎn)價格波動的原因比較復雜，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的變動可能是因 為一些與實體經(jīng)濟無關(guān)的因素發(fā)生變化，如投資者的風險偏好變化與針對土地 的投機行為出現(xiàn)時都會影響房地產(chǎn)價格。中央銀行對與實體經(jīng)濟無關(guān)的資產(chǎn)價 格波動進行調(diào)控，只會加劇經(jīng)濟增長和通貨膨脹的波動，這與貨幣政策實施

20、的 初衷是背道而馳的。其二，貨幣政策的多重目標會加大中央銀行的操作難度，特別是在出現(xiàn)通 貨緊縮和房地產(chǎn)價格高漲并行的時候更是如此。這就難怪連前美聯(lián)儲主席格林斯潘也曾經(jīng)說：“想通過市場干預來戳破泡 沫，有個根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場本身更了解市場?！笔?實上，美聯(lián)儲在格林斯潘時代對資產(chǎn)價格波動的態(tài)度，也正是所謂的“格林斯 潘原則”，即中央銀行對資產(chǎn)價格波動只采取關(guān)注的態(tài)度，等資產(chǎn)價格泡沫破 滅之后，再為市場提供流動性來減少資產(chǎn)價格破滅對實體經(jīng)濟的沖擊。房地產(chǎn)價格與貨幣政策中介目標從1996年開始，我國采用M1和M2作為貨幣政策的中介目標，1998年， 隨著貸款規(guī)?？刂频娜∠?，貨幣供

21、給量作為貨幣政策中介目標的地位更是無可 爭議。但是從實踐看，貨幣供給量的調(diào)控目標值與實際值多年出現(xiàn)較大差異， 貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，貨幣供給量作為貨幣政策中介目標在可控性、可測性上存 在問題。對此，學術(shù)界曾一度對M1和M2的統(tǒng)計口徑提出過質(zhì)疑，但是另一個 更為重要的問題是我國的貨幣流通速度的不斷下降，貨幣供給量與物價和經(jīng)濟 增長率之間關(guān)系不穩(wěn)定，甚至還出現(xiàn)過貨幣供給量增加和物價下跌并存的矛盾 局面，貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的相關(guān)性不強。而導致我國貨幣流通速度下降的一個重要原因就是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場的迅 速發(fā)展。房地產(chǎn)市場發(fā)展對貨幣流通速度的影響存在三個方面：第一，1998年開始的住房制度改革推

22、進了房地產(chǎn)市場貨幣化進程，大量銀 行信貸資金以住房消費貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動資金貸款和土地 儲備貸款等多種形式流入房地產(chǎn)市場，而住房消費與土地交易并不計入GDP，PYV根據(jù)貨幣流通速度計算公式：M （其中PY為名義GDP，M為貨幣供給量），流入非實體經(jīng)濟部門的銀行資金增加，必然會導致貨幣流通速度下降。第二，房地產(chǎn)市場的發(fā)展推動了居民消費升級，消費層級的躍升需要積累 一定的貨幣資金，居民為購房而強制儲蓄，持幣待購的數(shù)量增加，貨幣流通速 度必然下降。第三，隨著二手房地產(chǎn)交易量的不斷擴大，流入非實體經(jīng)濟部門的資金也 不斷增加，而總產(chǎn)出并不增加，貨幣流通速度必然下降。房地產(chǎn)市場的發(fā)展使得人

23、民銀行不能通過控制貨幣供給量來準確地調(diào)控物 價和經(jīng)濟增長，因為有大量銀行資金流入房地產(chǎn)市場，而這部分資金不會對 CPI產(chǎn)生任何影響，但是卻對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。而房地產(chǎn)價格變動客 觀上又會對房地產(chǎn)投資，居民消費行為等實體經(jīng)濟因素產(chǎn)生重要影響。如果不 考慮房地產(chǎn)價格對貨幣政策的影響，貨幣政策的連續(xù)性和一致性則無從談起。 那么，既然房地產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系密切，能不能把房地產(chǎn)價格作為貨幣政 策的中介目標呢，換句話說，能不能通過穩(wěn)定房地產(chǎn)價格來穩(wěn)定CPI呢?如果房 地產(chǎn)價格能夠成為貨幣政策的中介目標，那么房地產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān) 系協(xié)調(diào)問題就可以迎刃而解了。房地產(chǎn)價格作為貨幣政策中介目標具有

24、可控性和可測性，這無需多言。關(guān)鍵是 相關(guān)性，也就是說，能不能通過調(diào)控房地產(chǎn)價格來促進物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長目 標的實現(xiàn)。要通過穩(wěn)定房地產(chǎn)價格來穩(wěn)定CPI，在邏輯上要有一個前提，即房地產(chǎn)價 格要先于CPI變動，而且要與未來CPI之間保持穩(wěn)定關(guān)系。Alchian和 Klein(1973)指出，追求效用最大化的理性人關(guān)注的是一生的生活成本，會對預 期未來價格變化并做出理性調(diào)整，因而貨幣政策所關(guān)注的價格指數(shù)不應(yīng)該是只 包括當前消費物品價格的指數(shù)，而是包括理性人預期終生消費的價格指數(shù)。而 資產(chǎn)價格理論上可以作為未來商品與服務(wù)價格的替代，據(jù)此他們構(gòu)造出“跨期 生活成本指數(shù)”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的CPI。事實上，對于居民

25、而言規(guī)避通貨膨脹風險 最好的辦法就是購買資本品，因為通貨膨脹時期實際利率下降，資本品價格上 升，資本利得增加能夠彌補消費品價格上漲的損失。因此在通貨膨脹到來之 前，資本品價格總是先于消費品價格變動。Smets(1997)發(fā)展了一個結(jié)構(gòu)模型， 闡明了為什么資產(chǎn)價格波動可以影響通貨膨脹預期的兩條理由：1.資產(chǎn)價格波 動可以直接影響總需求。2.資產(chǎn)價格強烈地受到未來預期回報的影響，而未來 預期回報則分別受到未來經(jīng)濟景氣、通貨膨脹與貨幣政策預期的影響。資產(chǎn)價 格中所包含的有關(guān)于現(xiàn)在與未來經(jīng)濟狀況的有用信息將被用于改善貨幣政策當 局對未來通貨膨脹的預測，并以此來修正貨幣政策，促進宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。房地產(chǎn)價格與未來CPI之間的關(guān)系在實證上也得到廣泛支持。Goodhart和 Hofmann(2000)對12個國家的CPI方程進行了估算，通過大量的回歸檢驗得出 結(jié)論：貨幣類資產(chǎn)，尤其是在兩年期水平上的廣義貨幣的增長率、名義利率和 房地產(chǎn)價格三個變量對CPI有顯著的解釋力，資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格的確 有助于預測未來的通貨膨脹；至于股價由于其波動性太強，只能作為未來通貨 膨脹一個相當有限的指示器。Goodhaa(2001)、Kontnonikas和 Montagnoli(2002)的研究也表明，股價以及匯率與滯后的產(chǎn)出、CPI之間的聯(lián) 系較弱，而房地