美國(guó)次貸危機(jī)：背景原因發(fā)展

1、文檔編碼 : CZ1Z8K9K1A1 HT2K10Y5H2N6 ZP1P7B8J3E5- .想成功嗎？不要空美國(guó)次貸危機(jī)： 背景、 緣由與開(kāi)展 .txt45 想洗澡嗎？不要到外面等待下雨；等機(jī)遇的到來(lái)；摘下的一瓣花能美麗多久？一時(shí)的放縱又能歡快多久？有志者要為一生的目標(biāo)孜孜以求；少年自有少年狂,藐昆侖,笑呂梁；磨劍數(shù)年,今將試鋒芒；自命特殊不行取,妄自菲薄更不宜；美國(guó)次貸危機(jī)：背景、緣由與開(kāi)展容提要：本文第一介紹了次貸危機(jī)發(fā)生的背景,包括美國(guó)金融市場(chǎng)的構(gòu)造、次貸與證券化的關(guān)系,并說(shuō)明白 RMBS、CDO 與 CDS 等在危機(jī)中扮演著重要角色的衍生金融產(chǎn)品；其次詳細(xì)剖析了次貸危機(jī)的爆發(fā)與傳遞過(guò)程

2、,次貸危機(jī)迄今為止經(jīng)受了流淌性短缺、信貸緊縮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮這三個(gè)階段；最終,本文總結(jié)了次貸危機(jī)給全球金融市場(chǎng)、投資者以及中國(guó)政府供應(yīng)的經(jīng)受教訓(xùn)；本文截稿時(shí),兩房危機(jī)剛剛浮出水面；發(fā)稿時(shí),隨著 AIG 美國(guó)保險(xiǎn)集團(tuán)品瀕臨破產(chǎn)和美國(guó)政府 7000 億美元救市方案的提出,美國(guó)金融危機(jī)進(jìn)入了一個(gè)新階段；美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入 1929年以來(lái)最嚴(yán)肅的危機(jī)；關(guān)鍵詞：次貸危機(jī) 衍生產(chǎn)品 信貸緊縮 啟示20 世紀(jì) 90 歲月以來(lái),在信息技術(shù)革命的推動(dòng)下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)受了二戰(zhàn)后前所未有的高速增長(zhǎng),美國(guó)資本市場(chǎng)更是空前富強(qiáng)；2022年 IT 泡沫破滅,美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)衰退；為了刺激經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了極具擴(kuò)性的貨幣政策；經(jīng)過(guò)

3、13 次降息,到 2022 年 6 月 25 日,美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至 1%,創(chuàng) 45 年來(lái)最低水平；美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策,導(dǎo)致美國(guó)住房?jī)r(jià)格的急劇上升；2022 年,筆者曾撰文指出： “ 從總體上看,仍難以判定美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫是否嚴(yán)肅；但是在某些地區(qū),房地產(chǎn)泡沫是嚴(yán)肅的；造成美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上升的緣由是多方面的,如股票市場(chǎng)崩潰、投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場(chǎng)、住房抵押貸款的稅收優(yōu)惠等,但其中一個(gè)最重要緣由那么是美國(guó)聯(lián)邦貯存銀行的寬松貨幣政策,特殊是低利率政策；在這種政策的刺激下,銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款；貸款條件過(guò)于寬松使得許多人購(gòu)置了超出自己償付才能的住房,住房抵押債務(wù)急劇增加,美國(guó)的

4、住房抵押債務(wù)對(duì)收入之比創(chuàng)下了歷史最Working Paper No. 0817 Oct 8, 2022 .. 余永定yongdingyugmail. . word.zl.- .高記錄,人們?cè)絹?lái)越對(duì)住房抵押貸款發(fā)放失去把握而感到擔(dān)憂；當(dāng)1 正如經(jīng)受一再證明的,我們身處泡沫之時(shí),往往難以判定是否存在泡沫,而只能在泡沫破滅之后才能得出結(jié)論；自 2022年以來(lái),每年都有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫將會(huì)破滅,雖然這一預(yù)言始終沒(méi)有應(yīng)驗(yàn),然而,該發(fā)生的遲早要發(fā)生；2022年 8 月,美國(guó)次貸危機(jī)突然爆發(fā),不但房地產(chǎn)泡沫最終破滅,美國(guó)仍陷入了自 20 世紀(jì) 30 歲月大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)肅的金融

5、危機(jī)；美國(guó)的次貸危機(jī)不是一次簡(jiǎn)潔的周期性危機(jī)或類似1998 年的長(zhǎng)期資本治理公司危機(jī)這種局部、短暫的金融危機(jī)；美國(guó)當(dāng)前的這場(chǎng)危機(jī)是盎格魯薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的危 機(jī),是華盛頓共識(shí)的危機(jī)；在東亞金融危機(jī)期間,西方政治家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家把東亞危機(jī)的發(fā)生 歸結(jié)于“ 裙帶資本主義、銀行系統(tǒng)在金融體系中的比重過(guò)高、資本市場(chǎng)在金融資源配置中 的作用過(guò)弱、 監(jiān)管不力等等； 與此同時(shí), 他們?cè)谑澜绺鞯卮罅ν其N盎格魯薩克遜金融模式；同德國(guó)模式和日本模式相比,更遑論東亞模式,盎格魯薩克遜模式被視為最完善的、具有 普世價(jià)值的金融體系模式；而開(kāi)展中國(guó)家也誠(chéng)惶誠(chéng)恐地按盎格魯薩克遜模式改造本國(guó)的金 融體系；然而,當(dāng)同學(xué)仍將

6、來(lái)得及交出令老師中意的答卷之前,老師自己卻突然出了問(wèn)題；誰(shuí)說(shuō)沒(méi)有“ 后發(fā)優(yōu)勢(shì)呢？對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致嚴(yán)肅金融危機(jī),我們不是沒(méi)有思想預(yù)備的；筆者曾撰文指 出：“ 在美國(guó),在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后,其金融體系似乎并未受到嚴(yán)肅打擊,這的確可能是因 為美國(guó)的金融體系、特殊是其銀行體系特殊健全的緣故但直到最近,美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)仍頻頻爆出丑聞 ,但這也可能是美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)在90 歲月通過(guò)種種技術(shù)手段分散風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果,如通過(guò)把債權(quán)打包出售給其他金融機(jī)構(gòu),特殊是保險(xiǎn)公司； 即使泡沫破滅的確產(chǎn)生了大量壞賬,由于這些壞賬已被轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),因而它們便被隱匿起來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不必遵守銀行機(jī)構(gòu)所必需遵守的一系列透亮性原那么和被分

7、散化了；這種情形下 ,美國(guó)房地產(chǎn)泡沫對(duì)其整個(gè)金融體系最終將產(chǎn)生什么后果,仍有待進(jìn)一步觀看；日本的經(jīng)受和教訓(xùn)說(shuō)明,泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的 經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程是漫長(zhǎng)而曲折的；美國(guó)是一個(gè)高負(fù)債國(guó)家,金融危機(jī)一旦發(fā)生盡管目前并無(wú)明顯跡象,其后果是難以設(shè)想的,對(duì)此我們應(yīng)當(dāng)保持清醒的估量；2 明顯,當(dāng)時(shí)我們對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的熟識(shí)是粗淺的,對(duì)細(xì)節(jié)缺乏明白,因此,對(duì)后來(lái)次貸危機(jī)的發(fā)生和開(kāi)展做出準(zhǔn) 確判定是不行能的；在次貸危機(jī)發(fā)生剛滿一周年之際,搞清次貸危機(jī)的有關(guān)細(xì)節(jié),重構(gòu)次貸 危機(jī)開(kāi)展的歷程,對(duì)于我們把握次貸危機(jī)的將來(lái)開(kāi)展,判定這一危機(jī)對(duì)中國(guó)的可能沖擊,特1 王洛林、余永定主編：.世界經(jīng)濟(jì)黃皮書(shū)2022-2022年：世界經(jīng)

8、濟(jì)形勢(shì)分析與推測(cè).,社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版 社, 2022 年版；2 余永定： .2022年世界經(jīng)濟(jì)將保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭 10 頁(yè)；.,載.國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論 .2022年第 1 期,第 1別是對(duì)重新摸索中國(guó)今后金融體系改革的方向應(yīng)當(dāng)具有特殊重要的意義；. word.zl.- .美國(guó)的金融市場(chǎng)按借貸期限的長(zhǎng)短,金融市場(chǎng)可以分為貨幣市場(chǎng)一年以下和資本市場(chǎng)一年以上兩大類；而資本市場(chǎng)又可以進(jìn)一步分為債務(wù)市場(chǎng)和股票市場(chǎng),或分為債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和 住房抵押貸款市場(chǎng)；其中貨幣市場(chǎng)包括銀行間隔夜拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng) 等；而資本市場(chǎng),以美國(guó)為例,那么包括公司股票市場(chǎng)、居民抵押住房貸款市場(chǎng)、公司債券 市 場(chǎng)

9、、美國(guó)政府債券市場(chǎng)、公共機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)、銀行商業(yè)貸款市場(chǎng)、消費(fèi)者貸款市場(chǎng)；其中公司股票市場(chǎng)規(guī)模最大,其次是居民抵押住房貸款市場(chǎng)；到2022年底,全球資本市場(chǎng)的總值為 88 萬(wàn)億美元；其中股票市場(chǎng)總值為50 萬(wàn)億美元,而債務(wù)市場(chǎng)總值為38 萬(wàn)億美元；自由化、證券化是美國(guó)金融市場(chǎng)的最重要特點(diǎn)；在美國(guó),對(duì)金融業(yè)主要是銀行業(yè) 的管制是大蕭條以后逐步形成的；管制主要表現(xiàn)為：1對(duì)銀行支付存款利息率的限制 Q 條例；2對(duì)銀行進(jìn)展證券業(yè)務(wù)的限制 格拉斯 -斯蒂格爾法 ；3存款保險(xiǎn)制度；4對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu) 證券與交易委員會(huì)、存款保險(xiǎn)公司、貸款保險(xiǎn)公司、住宅貸款局等等的治理和監(jiān)視； 5 限制新銀行開(kāi)業(yè)；6聯(lián)邦貯

10、存銀行的集中和加強(qiáng)；等等；20 世紀(jì) 70 歲月以后,美國(guó)顯現(xiàn)了一股對(duì)大蕭條重新熟識(shí)的思潮；這種思潮認(rèn)為30 歲月銀行發(fā)放冒險(xiǎn)性貸款和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資并非政府管制不嚴(yán)如答應(yīng)銀行對(duì)存款支付利息等所致；因而,對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)展嚴(yán)格的管制是錯(cuò)誤地總結(jié)了30 歲月銀行危機(jī)的教訓(xùn)的結(jié)果；除了意識(shí)外形方面的緣由外,經(jīng)濟(jì)條件的變化也對(duì)金融自由化的開(kāi)展起了強(qiáng)有力的推動(dòng)作用；1965年之前,在普遍低利率的情形下,Q 條例并未形成實(shí)際約束,因而并未影響銀行的存款吸取才能；1965 年之后,由于利息率的普遍提高,政府管制變得具有約束力,從而限制了銀行的獲利時(shí)機(jī),于是存款人把資金轉(zhuǎn)向利息率不受限制的票據(jù)和證券；非

11、銀行金融機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金等 的顯現(xiàn)更是吸引走了大量存款；于是,銀行只得設(shè)法通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)、回購(gòu)協(xié)議和吸取歐洲美元等方式進(jìn)展仍擊；金融自由化在某種程度上是金融創(chuàng)新的結(jié)果；管制必定導(dǎo)致逃避管制,各種金融創(chuàng)新就應(yīng)運(yùn)而生；大額存單、回購(gòu)協(xié)議、商業(yè)借據(jù)CP、歐洲美元和貨幣市場(chǎng)基金等等都是為了逃避Q 條例的限制而制造出來(lái)的；面對(duì)如雨后春筍般的金融創(chuàng)新,管制變得特殊無(wú)效,而逃避管制的做法那么導(dǎo)致銀行效率的下降；不僅如此,在無(wú)法實(shí)行有效管制的情形下,強(qiáng)行實(shí)行管制不但不能確保、反而會(huì)降低銀行體系的平安性；由于以上種種緣由,從 20 世紀(jì) 80 歲月開(kāi)場(chǎng),西方各國(guó)先后對(duì)金融實(shí)行自由化；第一是利率自由化 如逐步取

12、消Q 條例 ,而后是業(yè)務(wù)自由化,特殊是打破銀行業(yè)和證券業(yè)的從業(yè)界限；3 明： .美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的演進(jìn)規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)涵義.,載 .銀行家 .,2022 年第 9 期；4 依據(jù) Inside Mortgage Finance供應(yīng)的資料,在美國(guó) 2022年新發(fā)放的住房抵押貸款中,優(yōu)質(zhì)貸款僅占 36,而中級(jí)貸款和次級(jí)貸款分別占到25和 21三個(gè)比重之和為什么不是100%？緣由是仍有一些其他類型的貸款,例如巨額貸款 Jumbo Loan；2022 年美國(guó)次級(jí)貸款總規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率僅為 5.6%,到 2022 年該比率上升到 20；參見(jiàn)明： .美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的演進(jìn)規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)涵義 .；. word

13、.zl.在金融自由化的根底上,自- .80 歲月以來(lái),興盛國(guó)家金融市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)是證券化的急劇開(kāi)展；證券化是通過(guò)金融工程把流淌性差的某個(gè)或某一組其他形式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券的過(guò)程或傾向；例如,假如某個(gè)銀行發(fā)放了許多住房抵押貸款,該銀行或某個(gè)第三者可能會(huì)把全部這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個(gè)住房抵押貸款池,發(fā)行以這個(gè)住房抵押貸款池為根底的住房抵押貸款支持債券RMBS；這樣,一只債券證券就被制造出來(lái)；證券化是一個(gè)特殊復(fù)雜的金融工程；應(yīng)當(dāng)說(shuō),美國(guó)這次次貸危機(jī)的爆發(fā)是證券化走到極端的必 然結(jié)果；次貸與證券化美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)總值達(dá)12 萬(wàn)億美元,是美國(guó)資本市場(chǎng)中僅次于公司股票市場(chǎng)的最重要市場(chǎng)；美

14、國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)以下三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)區(qū)分客戶質(zhì)量：一是客戶的信用記 錄和信用評(píng)分,二是借款者的債務(wù)與收入比率,三是借款者申請(qǐng)的抵押貸款價(jià)值與房地產(chǎn)價(jià) 值比率； 3 美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)供應(yīng)的貸款那么相應(yīng)地按質(zhì)量分三大類：優(yōu)質(zhì)貸款Prime、中級(jí)貸款 Alter-A 和次級(jí)貸款 Subprime；三類貸款在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的份額大 致分別為 75%、11%和 14%；4 次貸借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)特殊高的客戶群；他們被稱為Ninjna ,意為既無(wú)收入、又無(wú)工作、更無(wú)財(cái)產(chǎn)的人；既然如此,銀行為什么仍要貸款給他們呢？第一,住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在平安性問(wèn)題；由于美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策,作為抵

15、押品的住宅價(jià)格始終在上漲；即便顯現(xiàn)違約現(xiàn)象,銀行可以拍賣抵押品住宅；由 于房?jī)r(jià)始終在上漲,銀行并不擔(dān)憂因借款人違約而遭受缺失；其次,證券化使得銀行可以把 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方,因而住房金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)因借款人違約而遭受缺失；那么,為什么證券化可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方呢？在證券化過(guò)程中,涉及十多個(gè)參與機(jī)構(gòu)；其中包括發(fā)起人 住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu) 、住 房抵押貸款經(jīng)紀(jì)人、借款人、消費(fèi)者信用核查機(jī)構(gòu)、貸款轉(zhuǎn)移人、特殊目的機(jī)構(gòu)Special Purpose Vehicle,SPV、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、包銷人、分銷人保險(xiǎn)公司、特殊效勞供應(yīng)者、電子登記系統(tǒng)和投資者等；在證券化過(guò)程中,SPV 發(fā)揮了重要作用；SPV 一般具有以

16、下幾個(gè)重要性質(zhì)：1購(gòu)置次貸,或依據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的全部權(quán)或處置權(quán)；次貸全部權(quán)的轉(zhuǎn)移使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售,發(fā)起人與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離,債權(quán)人投資者不得向發(fā)起人住房貸款 金融機(jī)構(gòu)行使追索權(quán)；2在法律和財(cái)務(wù)上獨(dú)立于發(fā)起人如住房貸款金融機(jī)構(gòu). word.zl.,盡管可能是發(fā)起人所設(shè)立；3是一個(gè)殼公司, 可以沒(méi)有任何雇員,在澤西島- .Jersey 或開(kāi)曼群島 the Cayman Islands注冊(cè)；4是債券如住房抵押貸款支持債券發(fā)行機(jī)構(gòu),住房抵押貸款支持債券RMBS那么由發(fā)起人轉(zhuǎn)移給它的次貸所支持；通過(guò)檢查特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)-負(fù)債表,可以比擬清楚地明白次貸的證券化過(guò)程；表 1 特殊目的機(jī)構(gòu)SPV的資

17、產(chǎn) -負(fù)債表如前所述, SPV 購(gòu)置或依據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的全部權(quán)或處置權(quán),然后將這些次貸可 能是成百上千項(xiàng)次貸捆綁在一起正如將許許多多雞蛋放在一個(gè)籃子里；以這些次貸為 根底這些次貸是 SPV的資產(chǎn),相應(yīng)發(fā)放債券SPV 的負(fù)債；這就是說(shuō),原本是住房抵押 貸款金融機(jī)構(gòu)和借款人之間一對(duì)一簽訂的、各不一樣的一些住房抵押貸款合同,被住房抵押 貸款金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)賣給了 SPV,而后者將其打包之后,又以債券的形式賣給了投資者,這些債 券就是所謂的住房抵押貸款支持債券RMBS；這就是次貸被證券化的過(guò)程；投資者,即 RMBS 文本框 : 高評(píng)級(jí) AAA-AA 高評(píng)級(jí) AAA-AA 中等評(píng)級(jí) BBB-BB 股權(quán)級(jí)

18、負(fù)債 資產(chǎn) 按揭貸款抵押債券MBS 資產(chǎn)池 次貸 1 次貸 2 次貸 3 次貸 N 的購(gòu)置者因持有RMBS 而獲得固定收益像持有一般公司債券一樣,同時(shí)也要承當(dāng)債券違約 風(fēng)險(xiǎn)；而住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)由于已經(jīng)將其對(duì)借款者的債權(quán)轉(zhuǎn)給或賣給了 SPV,因此 將不再承當(dāng)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)然,它也不再享有獲得借款者所支付的利息和回收本金的. word.zl.- .權(quán)益；對(duì)于一般基金來(lái)說(shuō),對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)組合,一只基金Fund所發(fā)行的基金債券是完全一樣的,即基金債券投資者所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)和享受的收益完全一樣；與一般基金不同,盡管所對(duì)應(yīng)的是同一資產(chǎn)池由大量次貸構(gòu)成是,SPV 發(fā)行的 RMBS 卻有不同等級(jí)； RM

19、BS 的等級(jí)依據(jù)商定的現(xiàn)金支配規(guī)那么確定的；投資者可以選擇購(gòu)置同一 RMBS 的不同等級(jí),從而獲得不同回報(bào)和承當(dāng)不同風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)某一RMBS 的價(jià)值是 8000 萬(wàn)美元,作為這一 RMBS 根底的 8000 萬(wàn)美元住房抵押貸款可能會(huì)顯現(xiàn)局部或全部違約；可以假設(shè)存在四種違約情形：第一種是有2022萬(wàn)美元住房抵押貸款違約,其次種是有 4000 萬(wàn)美元違約,第三種是有 6000萬(wàn)美元違約,第四種是 8000 萬(wàn)美元全部違約；對(duì)應(yīng)于這四種情形,MBS 可以被分為四個(gè)等級(jí)：股權(quán)級(jí)、C 級(jí)、B 級(jí)和 A 級(jí),投資者可以選擇持有任何一個(gè)等級(jí)的同一 RMBS；當(dāng)顯現(xiàn)第一個(gè) 2022 萬(wàn)美元住房抵押貸款違約時(shí),股

20、權(quán)級(jí)債券持有者承當(dāng)全部這2022 萬(wàn)美元缺失；當(dāng)顯現(xiàn)其次個(gè) 2022 萬(wàn)美元違約時(shí),C 級(jí)債券持有者承當(dāng)這 2022萬(wàn)美元的缺失；當(dāng)顯現(xiàn)第三個(gè) 2022 萬(wàn)美元違約時(shí), B 級(jí)債券持有者承當(dāng)?shù)谌齻€(gè) 2022萬(wàn)美元的缺失；當(dāng)最終的 2022 萬(wàn)美元違約時(shí),A 級(jí)債券持有者承當(dāng)相應(yīng)缺失；股權(quán)級(jí)債券持有者承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)最高 最先承當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn) ,因而股權(quán)級(jí)債券回報(bào)率最高；相反,A 級(jí)債券持有者承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)最低,因而 A 級(jí)債券回報(bào)率最低；在實(shí)踐中,住房抵押貸款證券化后產(chǎn)生的RMBS 分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí),三者占的比例分別約為 80、 10和 10；而 RMBS 各局部段, trenches的等級(jí)要由評(píng)

21、級(jí)機(jī)構(gòu)確定；不同投資者有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好；有些投資者愿意第一承當(dāng)缺失以換取高回報(bào),而另一些投資者那么寧愿取得較低收益,而不愿冒較大風(fēng)險(xiǎn)；資RMBS 的分級(jí)中意了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投者的需要,因而使RMBS 得到投資者的追捧；事實(shí)上,養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司是RMBS 高段級(jí)的購(gòu)買(mǎi)者,而對(duì)沖基金那么往往愿意持有回報(bào)較高但風(fēng)險(xiǎn)也較高的 券化,住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)就把發(fā)放次貸的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了 可用以下圖表示：圖 1 證券化與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移原始債權(quán)人 房地產(chǎn)貸款金融公司. word.zl.RMBS 低段級(jí)；這樣,通過(guò)證 RMBS 的購(gòu)置者；轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程- .有意思的是,次貸的證券化過(guò)程并未止于 RMBS；由于中間段級(jí) RM

22、BS 信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低風(fēng)險(xiǎn)較高 ,而發(fā)行 RMBS 的金融機(jī)構(gòu)期望提高這些資產(chǎn)的收益,于是以中間段級(jí) RMBS為根底,進(jìn)展新的一輪證券化Resecuritization；以中間級(jí) RMBS 為根底發(fā)行的債券被稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證Collateral Debt Obligation, CDO ；CDO 與 RMBS 的主要區(qū)分是：CDO 資產(chǎn)池的資產(chǎn)已經(jīng)不再是次貸,而是中間段級(jí) RMBS 和其他債券, 如其他資產(chǎn)支持證券ABS和各種公司債； 依據(jù)同 RMBS 類似的現(xiàn)金收入流的支配規(guī)那么,級(jí)：CDO 也被劃分為不同段或等優(yōu)先段 Senior Tranche、中間段 Mezzanine Tranche

23、、股權(quán)段 Equity Tranche 或 Junior Tranche；現(xiàn)金收入流第一全部?jī)敻秲?yōu)先段CDO 投資者, 假如有充裕, 那么將償付給中間段CDO 投資者；最終的償付對(duì)象是股權(quán)段CDO 投資者；同MBS 的情形一樣,如有缺失,股權(quán)段全部者將第一承當(dāng)缺失；由于股權(quán)段 段CDO 投資者風(fēng)險(xiǎn)最大,因而投資收益率最高；而優(yōu)先CDO 投資者風(fēng)險(xiǎn)最小,因而投資收益率最低；不僅如此,中間段的 CDO 又會(huì)被進(jìn)一步證券 化并作為另一個(gè)CDO 的根底資產(chǎn)； 這種過(guò)程可以連續(xù)進(jìn)展下去,于是顯現(xiàn)了可形容為CDO 平方、CDO 立方 之類的證券；需要指出的是, 在對(duì)次貸危機(jī)的爭(zhēng)辯中,另一種經(jīng)常被提起的重

24、要債券是資產(chǎn)支持債券ABS；ABS 與 MBS 的主要不同是：ABS 的資產(chǎn)池不僅包括次貸,而 且包括其他各種形式的資產(chǎn),如信用卡信貸、汽車信貸等等；換句話說(shuō),RMBS 是 ABS 中的 一種類型；資產(chǎn)負(fù)債 簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條 債務(wù) IOU 轉(zhuǎn)移5 準(zhǔn)備保費(fèi)的最主要因素是所保債券的信用等級(jí)；依據(jù)每年所需支付的保費(fèi),可以算出 CDS 的利息率及與給定基準(zhǔn)利率的利差 ；這一利息率應(yīng)當(dāng)保證CDS 在合同生效時(shí)的現(xiàn)值為零；不難看出,住房抵押貸款RMBSCDO CDO 平方 CDO 立方 這一過(guò)程,原那么上說(shuō)是可以無(wú)限進(jìn)展下去的；這不但是一個(gè)次貸被證券化的過(guò)程,也是一個(gè)衍生金融產(chǎn)品被制造出來(lái)的過(guò)程；假如

25、說(shuō)次貸是一個(gè)根底產(chǎn)品,CDO RMBS 那么可稱之為最初級(jí)的衍生金融產(chǎn)品,而那么是衍生的衍生金融產(chǎn)品；自然,CDO 平方是衍生的衍生的衍生金融產(chǎn)品,依此類推；這樣,由加利福尼亞州的某一個(gè)Ninjna 無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)資產(chǎn)的人同當(dāng)?shù)啬骋蛔》拷鹑诠? word.zl.- .簽訂抵押住房貸款合同所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),通過(guò) 傳遞MBS、 CDO 、CDO 平方 的制造與銷售就被到了世界的各個(gè)角落；理論上,通過(guò)金融創(chuàng)新制造各種債券和債券的債券,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的鏈條 幾乎可以無(wú)限地延長(zhǎng),以至于投資者會(huì)誤認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消逝；但是,盡管通過(guò)證券化可以轉(zhuǎn) 移風(fēng)險(xiǎn),卻不會(huì)削減、更不能毀滅風(fēng)險(xiǎn)；事實(shí)上,由于證券化,貸款者和借款

26、者不再有一對(duì) 一的面對(duì)面接觸；經(jīng)紀(jì)人大力推銷按揭貸款,但并不供應(yīng)貸款,貸款者和經(jīng)紀(jì)人并沒(méi)有保證 貸款不發(fā)生問(wèn)題的猛烈動(dòng)機(jī)；對(duì)貸款者和經(jīng)紀(jì)人的支付方式算總帳也使二者產(chǎn)生盡量增 加貸款的猛烈動(dòng)機(jī)；在這種情形下,風(fēng)險(xiǎn)不但不會(huì)削減,反而會(huì)增加；但是,不管怎么說(shuō),至少?gòu)耐獗砩峡? 風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到最終投資人；但問(wèn)題是,他們往往低估自己所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；雖然最終投資人愿意承當(dāng)較高風(fēng)險(xiǎn),除轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)外,次貸證券化的另一重要作用是：在資金給定的條件下,住房金融機(jī)構(gòu)可 以最大限度地增加貸款,從而增加盈利；由于每份住房抵押貸款合同各不一樣,住房金融機(jī) 構(gòu)難以將各不一樣的住房抵押貸款合同出售給第三方,因此,住房抵押

27、貸款原先是沒(méi)有二級(jí) 市場(chǎng)的；但是,現(xiàn)在通過(guò)打包把各不一樣、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合在一起,做 成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品,住房金融機(jī)構(gòu)便可以在二級(jí)市場(chǎng)上出售這些產(chǎn)品；由于標(biāo)準(zhǔn)化的金融 產(chǎn)品依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí),潛在投資者的信息獵取本錢(qián)得以降低只要信任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就行了,從而增加了投資者對(duì)金融資產(chǎn)的需求；與此同時(shí),發(fā)起人發(fā)放住房抵押貸款的銀行或其他 金融機(jī)構(gòu)通過(guò) RMBS 和 CDO 的發(fā)行,不必等待住房抵押貸款到期就收回資金,可以擴(kuò)大 貸款規(guī)模,增加盈利；此外,把次貸轉(zhuǎn)移到SPV,實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表到表外的轉(zhuǎn)移,從而可以逃避對(duì)于資本金的有關(guān)限制；而這在早期曾是金融機(jī)構(gòu)推動(dòng)證券化的重要原 因；除

28、 RMBS 和 CDO 外,信用違約互換融CDS是次貸危機(jī)中扮演重要角色的另一重要衍生金工具； CDS 的作用是將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買(mǎi)方信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者轉(zhuǎn)移到合同賣方信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)供應(yīng)者；合同買(mǎi)方定期向合同賣方支付“ 保費(fèi)Premium；5而6 當(dāng)顯現(xiàn)違約等“ 信用大事時(shí),保險(xiǎn)賣方按票面價(jià)格接手保險(xiǎn)買(mǎi)方所持債券,或以現(xiàn)金補(bǔ) 足保險(xiǎn)買(mǎi)方所 持債券票面價(jià)格和已回收現(xiàn)金之間的差額；7 例如, ABC 公司目前的 CDS 依據(jù) 265 個(gè)基點(diǎn)的價(jià)格交易；換句話說(shuō),為該公司債務(wù)供應(yīng) 1000萬(wàn)歐元保險(xiǎn)的年度本錢(qián)就是26.5 萬(wàn)歐元； 假猶如一筆CDS 在一年之前以7 個(gè)基點(diǎn)的價(jià)格交易,這就意

29、味著市場(chǎng)目前認(rèn) 為 ABC 公司的抵押貸款債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升了；8 The Economist, March 8-14, 2022, p.82. . word.zl.- .當(dāng)參照實(shí)體的違約風(fēng)險(xiǎn)增加 時(shí),“ 保費(fèi)就會(huì)相應(yīng)提高；而“ 保費(fèi)率與某種基準(zhǔn)利率之間利差的增加,那么反映了 相 應(yīng)債券風(fēng)險(xiǎn)的提高；假如說(shuō)次貸的證券化是將次貸風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起人住房金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到投資者其他金融機(jī)構(gòu) ,那么 RMBS 和 CDO 的投資者購(gòu)置CDS 那么是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到CDS的投資者；而 CDS 的投資者那么又是形形色色的金融機(jī)構(gòu)；一種投CDS 本身是一種保險(xiǎn)工具,但卻可以成為機(jī)工具；例如,投機(jī)者CDS 賣方可以和投資者債

30、券購(gòu)置者CDS 買(mǎi)方簽訂一項(xiàng)CDS 合同,并收取 10 萬(wàn)美元保費(fèi)；假如作為信用參照體的公司第三方并未倒閉,投機(jī)者在未曾進(jìn)展任何投資但要承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的情形下就將獲利 據(jù)10 萬(wàn)美元； CDS 的定價(jià) PV是根經(jīng)折現(xiàn)后的、 不同時(shí)期賠付額減保費(fèi) 與其發(fā)生概率乘積的現(xiàn)值確定的；CDS 的價(jià)格隨信用參照體債券發(fā)行公司的信用等級(jí)違約概率的變化而變化；假如發(fā)生參照實(shí)體出售公司債券的第三方違約、破產(chǎn)等“ 信用大事時(shí),保險(xiǎn)賣方可 以是投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)就必需向保險(xiǎn)買(mǎi)方賠償缺失；67 在通常情形下,假如某公司顯現(xiàn)違約危險(xiǎn),投資者就會(huì)將所持該公司債券折價(jià)出售給風(fēng) 險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的另一個(gè)投資者；假如所擔(dān)憂的違約并未發(fā)

31、生,風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者就不但能夠按票 面價(jià)值收回本金,而且可以由于起初的折價(jià)而獲利；在存在信用違約互換的情形下,風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的投資者投機(jī)者可以從某一交易方counterparty購(gòu)置該公司債券的保險(xiǎn)CDS；假如該公司違約,盡管根本沒(méi)有購(gòu)置該公司的債券,這個(gè)投機(jī)者照舊可以通過(guò)收取賠付的方式獲利；盡管CDS 是場(chǎng)外交易衍生金融工具,但和債券一樣,已經(jīng)生效的CDS 合同也是 可以買(mǎi)賣的； CDS 的價(jià)格隨信用等級(jí)的改善而下降；反之那么反之；假如對(duì)公司資信的變化 趨勢(shì)的判定正確,投資于CDS 所能得到的利潤(rùn)將超過(guò)投資于作為CDS 保險(xiǎn)對(duì)象的債券本身所能帶 來(lái)的利潤(rùn)；在美國(guó)次貸危機(jī)期間,投資者為了避險(xiǎn)和投機(jī)

32、者為了盈利大量購(gòu)置 CDSCDS 作為一種場(chǎng)外衍生交易工具,其供應(yīng)量可以是無(wú)限的,CDS 價(jià)值總額到達(dá) 62 萬(wàn)億美元, 8 大大超過(guò)了作為其投保參照實(shí)體如 場(chǎng)的流CDO 的價(jià)值總額； CDS 的顯現(xiàn),增加了債券市動(dòng)性,促進(jìn)了債券市場(chǎng)的擴(kuò)；但是,假如 CDS 交易的對(duì)方無(wú)法賠付 例如 ,某個(gè)保險(xiǎn)公司可能會(huì)由于意外事故同時(shí)大量發(fā)生而破產(chǎn) ,市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生危機(jī)；CDS 的開(kāi)展是同 CDO 的制造親熱相連的；事實(shí)上,CDO 可分為現(xiàn)金型 CDO Cash CDO、合成型 CDO Synthetic CDO 和混合型 CDO Hybrid CDO ；假如金融機(jī)構(gòu)把 MBS 完全賣給SPV,后者再通過(guò)打包

33、和分級(jí)做成CDO ,那么這種CDO 便是現(xiàn)金型CDO ；另一種情形是,發(fā)起人. word.zl.并不將 MBS 賣給 SPV,而是與- SPV.SPV 簽訂一份保險(xiǎn)合同：在正常情形下,發(fā)起人定期向保險(xiǎn)供應(yīng)者支付保費(fèi)；假如顯現(xiàn)違約,那么SPV賠償發(fā)起人的缺失；在這種支配下,SPV 出售的 CDO 被稱為合成型CDO ；在這里,作為CDO 根底的信貸資產(chǎn)的全部權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移；發(fā)起人并未將其資產(chǎn)賣給SPV,而僅僅通過(guò)CDS 將其所擁有的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV,并由SPV 最終轉(zhuǎn)移給證券投資者；次貸危機(jī)的爆發(fā)與惡化2022年 8 月 16 日,美國(guó)康特里懷特金融公司Countrywide Fina

34、ncial Corporation宣布動(dòng)用銀行的信用額度 115 億美元；由于康特里懷特金融公司是美國(guó)最大的住房抵押貸款公司,美國(guó)購(gòu)房者 17%的按揭貸款都是由該公司供應(yīng)的,因此其資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難更有分析家認(rèn)為該公司已面臨破產(chǎn)引起市場(chǎng)的極大恐慌；一時(shí)間,幾乎全部債券都賣不出去了,誰(shuí)都借不到錢(qián)了,最為平安的美國(guó)財(cái)政部短期債券成為投資者的唯獨(dú)選擇；在 2022 年 8 月之前,國(guó)際金融領(lǐng)域的流行詞匯是“ 流淌性過(guò)剩,為什么幾乎在一夜間顯現(xiàn)了流淌性缺乏呢？問(wèn)題的源頭仍是房地產(chǎn)市場(chǎng)；2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)場(chǎng)復(fù)；為防止通貨膨脹反彈,從2022 年 6 月到 2022年 6 月,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 17 次上調(diào)聯(lián)邦

35、基金利率；長(zhǎng)期以來(lái),大量美國(guó)居民利用住房抵押貸款的再融資refinancing來(lái)獲得更多貸款,以保護(hù)自己入不敷出的生活方式；由于市場(chǎng)利率較低,房屋價(jià)格不斷上漲,住房抵押貸款者可以以已經(jīng)升值的住房為抵押,以比原有貸款更為優(yōu)惠 的條件,借入一筆新的貸款；在歸仍然貸款之后,多出來(lái)的局部便可以提取現(xiàn)金,作為自己 的消費(fèi)開(kāi)支；但是,美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場(chǎng)利息率的上升和房?jī)r(jià)的下跌,再融資 者無(wú)力歸仍新貸款,于是顯現(xiàn)“ 斷供；違約率的上升導(dǎo)致以次貸為根底的 RMBS 和 CDO 的價(jià) 格下跌； 更糟糕的是, 相當(dāng)大局部住房抵押貸款實(shí)行的是浮動(dòng)利息率；依據(jù)次貸的有關(guān)規(guī)定,在經(jīng)過(guò)前兩年低利息率期之后,次

36、貸利息率必需依據(jù)市場(chǎng)利息率加以調(diào)整,次貸合同進(jìn)入利 息率重新設(shè)定期；利率的提高使得大多數(shù)次貸借貸者難以承擔(dān),次貸推遲歸仍和違約率都大 幅度上升；甚至 Alter-A 按揭貸款也未能幸免；第一,違約率上升使供應(yīng)次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)愛(ài)惜；2022 年 4 月,美國(guó)其次大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司 New Century Financial Corporation 申請(qǐng)破產(chǎn)愛(ài)惜；其次,由于 RMBS 和 CDO 價(jià)格急劇下降,或顯現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象,使購(gòu)置了大量較低級(jí)別 的RMBS 和 CDO 的對(duì)沖基金9 馬克思： .資本論 .其次卷,人民 1975 年第 6 版,第

37、598 599頁(yè)；投資人贖回壓力突然增加,貝爾斯登公司Bear Stearns Cos.旗下的兩家對(duì)沖基金被迫關(guān)閉；再次,較低級(jí)別的RMBS 和 CDO 的風(fēng)險(xiǎn)上升,導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)較高等級(jí)的RMBS 和. word.zl.- .CDO 進(jìn)展重新評(píng)估,這些產(chǎn)品的信用級(jí)別被調(diào)低,其市場(chǎng)價(jià)格也相應(yīng)下跌；這就使購(gòu)置信用評(píng)級(jí)較高的 RMBS 和 CDO 的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等也隨之受到?jīng)_擊；MBS 和 CDO 的最終投資者是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、投行、對(duì)沖基金等等；但是,仍有一種被稱之為構(gòu)造投資機(jī)構(gòu)SIV的金融機(jī)構(gòu)；SIV 是由大投資銀行、大商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)建立的、 同 SPV 有些類

38、似的金融機(jī)構(gòu)；其目的是持有 RMBS 和 CDO ；SIV 雖然是次貸相關(guān)債券的持有者,但卻不是這些債券的最終投資者,換言之,SIV 不是用自己的錢(qián),而是借他人的錢(qián)購(gòu)置 RMBS 和 CDO ；SIV 在購(gòu)置 RMBS和 CDO 的同時(shí),必需發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP,在貨幣市場(chǎng)融資； 通過(guò)持有 RMBS 和 CDO ,SIV 取得固定的收入流,直到這些 RMBS 和 CDO到期；投資收益與融資本錢(qián)之差即為 SIV 的收益, 或者說(shuō)是其建立者的收益；RMBS 和 CDO 債券的期限往往長(zhǎng)達(dá) 45 年；而從貨幣市場(chǎng)所籌集到的資金只能是短期資金,ABCP 的期限只有幾個(gè)月；這樣,就存在一個(gè)借短債

39、進(jìn)展長(zhǎng)期投資的問(wèn)題；當(dāng)貨幣市場(chǎng)流通性很強(qiáng)的時(shí)候,通過(guò)不斷借新債仍然債rolling-over ,SIV 持有 RMBS 和 CDO, 直到這些債券到期是不成問(wèn)題的； 2022 年 8 月初突然間顯現(xiàn)流淌性短缺,在很大程度上是由于SIV 突然發(fā)覺(jué),沒(méi)有投資者愿意購(gòu)置它們所發(fā)行的ABCP；換言之, 它們已經(jīng)無(wú)法從貨幣市場(chǎng)借到資金；SIV 顯現(xiàn)融資困難后,它們轉(zhuǎn)而求助于自己的資助者sponsors大商業(yè)銀行供應(yīng)資金；后者需要在銀行間拆借市場(chǎng)籌資,但有充裕頭寸的商業(yè)銀行卻不愿拆出頭寸；它們囤積頭寸,以備不 時(shí)之需；這樣,銀行間拆借市場(chǎng)也顯現(xiàn)流淌性短缺,銀行間拆借市場(chǎng)利息率隨之上升；商業(yè) 銀行原本預(yù)備通

40、過(guò)建立 SPV 和 SIV 等機(jī)構(gòu)隔離風(fēng)險(xiǎn), 通過(guò)證券化制造形形色色的衍生金融工 具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),但是風(fēng)險(xiǎn)照舊存在于金融體系之；由于各種非銀行金融機(jī)構(gòu)同銀行存在千絲 萬(wàn)縷的聯(lián)系,銀行最終仍然無(wú)法擺脫次貸所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；馬克思曾說(shuō)過(guò)： “ 危機(jī)一旦爆發(fā),問(wèn)題就只是支付手段；但是由于這種支付手段的收進(jìn),對(duì)于每個(gè)人來(lái)說(shuō),都要依靠另一個(gè)人,誰(shuí)也不知道另外一個(gè)人能不能如期付款；所以,將會(huì) 發(fā)生對(duì)市場(chǎng)上現(xiàn)有的支付手段即銀行券的全面追逐；每一個(gè)人都想盡量多地把自己能夠獲得 的貨幣貯藏起來(lái),因此,銀行券將會(huì)在人們最需要它的那一天從流通中消逝；92022年 8 月顯現(xiàn)的正是這樣一種形勢(shì)：沒(méi)人愿意購(gòu)置除美國(guó)國(guó)庫(kù)券之外的

41、任何債券；人人都期望把手中的債券賣掉,以換回現(xiàn)金；只有借款者、沒(méi)有投資者；是RMBS 和 CDO 要么價(jià)格暴跌,要么有價(jià)無(wú)市；流淌性突然顯現(xiàn)短缺,導(dǎo)致三月期貨幣市場(chǎng)利息率與美國(guó)國(guó)債的息差急劇上升；流淌性顯現(xiàn)短缺是美國(guó)次貸危機(jī)的第一個(gè)階段；面對(duì)貨幣市場(chǎng)利息率的急劇上升,歐洲中心銀行、日本中心銀行和美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)一行動(dòng),在貨幣市場(chǎng)上注入大量流淌性；流淌性短缺在 2022 年 8 月、 12 月和 2022年 3 月顯現(xiàn)三次頂峰；2022 年 3 月,美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登因流淌性短缺而不得不被JP摩根低價(jià)收購(gòu)； 中心銀行的幾次快速干預(yù),使每次顯現(xiàn)的流淌性危機(jī)得到暫時(shí)緩解,貨幣市場(chǎng)利息率得以回落；但是

42、,很難保證流淌性短缺不會(huì)因某種緣由再次顯現(xiàn)； 盡管流淌性的注入使SIV 得以連續(xù)持有手中的RMBS 和 CDO ,使各種金融機(jī)構(gòu)不必低價(jià)賣出這些債券,從而防止了這些債券價(jià)格的進(jìn)一步下跌；然而,次貸危機(jī)卻又很快從流淌性. word.zl.- .危機(jī)開(kāi)展為信貸緊縮危機(jī)；高杠桿率是當(dāng)今資本市場(chǎng)金融交易的重要特點(diǎn)；所謂杠桿率是指金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對(duì)其自 有資本金的倍數(shù)；商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)均接受了杠桿經(jīng)營(yíng)模式,即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于自有資本規(guī)模；例如,假如杠桿率是10,那么對(duì)應(yīng)于1 美元的資本金,銀行將能供應(yīng) 10 美元的貸款；對(duì)于給定資本金,杠桿率越高,金融機(jī)構(gòu)所能運(yùn)作的資產(chǎn)越多,金融 機(jī)構(gòu)的

43、盈利就越高；風(fēng)險(xiǎn)偏好高的金融機(jī)構(gòu)傾向于保持較高杠桿率；對(duì)于給定的風(fēng)險(xiǎn)偏好,金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低,金融機(jī)構(gòu)的杠桿率就越高；金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)資產(chǎn)具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn),金融機(jī)構(gòu)的自有資本應(yīng)當(dāng)能夠在必要程度上承當(dāng)該機(jī)構(gòu)總風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)成反比；在經(jīng)濟(jì)狀況良好、 資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)期,杠桿作用使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模急劇放大,導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生；假如資產(chǎn)價(jià)格下降,金融市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)上升,金 融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,那么金融機(jī)構(gòu)將不得不將杠桿比率降低；降低杠桿比率有兩條途徑：金 融機(jī)構(gòu)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),或吸引新的股權(quán)投資來(lái)擴(kuò)大自有資本規(guī)模；在 2022年以來(lái)的次貸危 機(jī)中,資產(chǎn) RMBS、CDO 等價(jià)

44、格下跌,依據(jù)按現(xiàn)價(jià)運(yùn)算的原那么mark to market,金融 機(jī)構(gòu) RMBS、 CDO 等的持有者的資本金必需隨資產(chǎn)價(jià)格的削減等額扣減在先扣減利潤(rùn) 的會(huì)計(jì)原那么下, 利潤(rùn)可以作為資本金的緩沖；在分子大于分母的情形下,分子、 分母等量減少,意味著杠桿率倍數(shù)的上升；在資產(chǎn)價(jià)格下降和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提高的情形下,假如不能相 應(yīng)增加資本金,為了保護(hù)或降低杠桿率,金融機(jī)構(gòu)必需主動(dòng)大幅度削減資產(chǎn)及負(fù)債；例 如,在 20222022 年的美國(guó)次貸危機(jī)中,據(jù)估量,按揭信貸缺失大約為 4000 億美元,其中 2022億美元的缺失要由美國(guó)銀行承當(dāng)；據(jù)估算,由于美國(guó)銀行資產(chǎn)總額為 20.5 萬(wàn)億美元,在補(bǔ)充資本金和把杠

45、桿率降低5%之后,美國(guó)銀行為企業(yè)和居民所能供應(yīng)的信貸額將削減9100億美元；金融機(jī)構(gòu)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表,意味著企業(yè)將難以得到信貸銀行不想增加貸款,企業(yè)自然得不到貸款 ；信貸緊縮那么可能進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退,據(jù)同一估算,削減 9100 億美元的信貸將導(dǎo)致美國(guó)GDP 下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)； 在壓縮資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí),金融機(jī)構(gòu)仍可以通經(jīng)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的一系列“ 救市行動(dòng)注入流淌性、降息和實(shí)施擴(kuò)性財(cái)政政策之后,2022年其次季度,美國(guó)金融市場(chǎng)顯現(xiàn)復(fù)原穩(wěn)固的趨勢(shì)；不少人認(rèn)為,盡管由于次貸危機(jī)及其過(guò)吸引投資者注資來(lái)降低杠桿率；眾多資金充裕的主權(quán)財(cái)寶基金是這些金融機(jī)構(gòu)的爭(zhēng)取對(duì)象；中心銀行向貨幣市場(chǎng)注入流淌性,可以使SI

46、V 得以防止由于缺乏資金而不得不拋售手中的 RMBS 和 CDO ；但是,中心銀行無(wú)法禁止次貸違約導(dǎo)致的 RMBS 和 CDO 價(jià)格的連續(xù)下降；在 這種情形下,除非政府和外國(guó)投資者大量注資,金融機(jī)構(gòu)的信貸緊縮是不行防止的；金融機(jī)構(gòu)、特殊是銀行的信貸緊縮,已經(jīng)并將連續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重要影響；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮是繼流淌性短缺、信貸緊縮之后,次貸危機(jī)開(kāi)展的第三階段；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮必定 導(dǎo)致住宅價(jià)格的進(jìn)一步下降和與次貸相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降；次貸危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影 響的路徑見(jiàn)圖 3；. word.zl.- .圖 3 次貸危機(jī)的開(kāi)展及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響低收入者 次級(jí)住房貸款公司 投行、沖基金等 資產(chǎn)擔(dān)保證

47、券 ABS, MBS和 CDO 商業(yè)銀行 缺失計(jì)提、調(diào)高利息率、惜貸 破產(chǎn)、清算、解約、中止 收縮高風(fēng)險(xiǎn)投資 信用收縮 債權(quán) 證券化 缺失 缺失 投資 投資 次級(jí)貸款 貸款 恐慌 其他債券 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降 債券價(jià)格暴跌、有價(jià)無(wú)市 問(wèn)題的源頭：違約10 “ End of Illussions ,The Economist, July 17, 2022.轉(zhuǎn)引自明、聯(lián)盛2022：“ 次貸危機(jī)走向 縱深房 利美、房地美危機(jī)透視,.當(dāng)代金融家 .,第 8 期；11 明、聯(lián)盛： .次貸危機(jī)走向縱深房利美、房地美危機(jī)透視 .；. word.zl.- .12 2022年,房利美發(fā)生了 35.6 億美元虧損,

48、房地美發(fā)生了 30.9億美元虧損； 2022年第 1 季度,房利美又顯現(xiàn) 21.9 億美元虧損,房地美顯現(xiàn) 1.5億美元虧損；轉(zhuǎn)引自明、聯(lián)盛2022：“ 次貸危機(jī)走向縱深房利美、房地美危機(jī)透視,從確定數(shù)額來(lái)看 ,“ 兩房的缺失并不特殊巨大；.當(dāng)代金融家 .,第 8 期；但由于依靠政府的隱含擔(dān)保 ,“ 兩房的資本金率極低；換句話說(shuō),“ 兩房的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高；截至 2022 年底,這兩家公司的核心資本合計(jì) 832 億美元,而這些資本支持著 5.2萬(wàn)億美元后遺癥,美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退或明顯減速,但美國(guó)次貸危機(jī)的頂峰已經(jīng)過(guò)去；然而在 7 月份卻又不斷有壞消息傳出；先是美國(guó)儲(chǔ)蓄治理局The Office o

49、f Thrift Supervision ,OTS 宣布住房抵押貸款商IndyMac Bank 破產(chǎn)； IndyMac 是美國(guó)歷史上OTS 監(jiān)管下破產(chǎn)的最大存貸款銀行及其次大被關(guān)閉的金融機(jī)構(gòu),僅次于1984年的伊利諾斯大陸銀行Continental Illinois National Bank ；值得留意的是,IndyMac 的專業(yè)不是發(fā)放次貸,而是供應(yīng)所謂的“ Alter-A 抵押貸款；這說(shuō)明,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)不只是次貸危機(jī),而是圍比原來(lái)人們所預(yù)料的廣泛得多的危機(jī)；幾天之后,更令人擔(dān)憂的事發(fā)生了：美國(guó)最大的兩家住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)房利美和房地美由于巨額虧損而瀕臨破產(chǎn),投資者開(kāi)場(chǎng)在股票市

50、場(chǎng)上拋售這兩家公司的股票,兩家公司在短短一周左右的時(shí)間便缺失了一半左右的市值；美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為 12 萬(wàn)億美元, 而房利美和房地美持有及作擔(dān)保 的抵押貸款債權(quán)大約 5.3萬(wàn)億美元,占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的 44；值得留意的是,房利美和房地美并不發(fā)放次貸；作為特殊的政府支持企業(yè)Government Sponsored Enterprises,GSE,房利美與房地美本來(lái)的業(yè)務(wù)是收購(gòu)其他住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款,使這些機(jī)構(gòu)能夠騰出資金進(jìn)一步發(fā)放新貸款；但是,在房地產(chǎn)熱中,它們除從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外,仍購(gòu)置其他私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的 MBS,從中賺取自身資金本錢(qián)與所購(gòu)置RMBS 之間的息差；

51、從1997 年到 2022 年,房利美購(gòu)置的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS 從 185億美元上升到1278億美元,房地美購(gòu)置的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的 RMBS 從 250 億美元上升到 構(gòu)2670 億美元； 據(jù)估量, 房利美與房地美大約購(gòu)置了整個(gè)私人機(jī)所發(fā)行 RMBS 的一半以上； 10 盡管房利美和房地美只投資于高等級(jí)的 RMBS,但是次貸危機(jī) 爆 發(fā)以來(lái),由于信貸風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)逐步擴(kuò)展到整個(gè)抵押貸款市場(chǎng),各種貸款,包括 中意房利美與房地美標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)貸款的違約率都大幅上升；房利美和房地美所持的 RMBS 的信用評(píng)級(jí)被調(diào)降,市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)下滑；1112 13 “ End of Illussions ,

52、Economist, July 17th 2022. 14 Testimony by Secretary Henry M. Paulson, Jr. on GSE Initiatives before the Senate Banking mittee, July 15, 2022.引自美國(guó)財(cái)政部；. word.zl.- .15 Testimony by Governor Ben S. Bernanke on Semiannual Monetary Policy Report to the Congress before the mittee on Banking, Housing, and

53、Urban Affairs, U.S. Senate, July 15, 2022.轉(zhuǎn)引自明、 聯(lián)盛： .次貸危 機(jī)走向縱深房利美、房地美危機(jī)透視 .；15 明、聯(lián)盛： .透視房利美、房地美危機(jī) .；的債務(wù)與擔(dān)保,杠桿比率高達(dá) 弱；13 62.5；這就使得“ 兩房在資產(chǎn)價(jià)格下跌的沖擊面前極為脆房利美和房地美危機(jī)爆發(fā)之后,美國(guó)政府馬上實(shí)行措施進(jìn)展救助；第一,由美國(guó)財(cái)政部 向兩家公司供應(yīng)期限為 18 個(gè)月的暫時(shí)貸款,貸款金額沒(méi)有上限；其次,美國(guó)財(cái)政部?jī)?chǔ)存在 18 個(gè)月購(gòu)置兩家公司股權(quán)的暫時(shí)權(quán)益；第三,由國(guó)會(huì)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)對(duì)兩家公司的監(jiān)管；14 美聯(lián)儲(chǔ)那么表示將向兩家公司開(kāi)放貼現(xiàn)窗口此前,該窗口只對(duì)

54、商業(yè)銀行和投資銀行開(kāi) 放,貼現(xiàn)貸款可以兩家公司發(fā)行的債券作抵押；美聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)的貼現(xiàn)貸款同樣沒(méi)有上限；15 美國(guó)政 府的救助措施出臺(tái)后,房利美和房地美的股價(jià)快速上升,其發(fā)行的債券價(jià)格也大幅上升；但 值得留意的是,由于房利美和房地美資產(chǎn)規(guī)模巨大,假如美國(guó)政府不得不為兩家公司注資,其注資量將極為巨大,屆時(shí)美國(guó)政府將不得不大量增發(fā)政府債券,而政府債券的大量增發(fā),必將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)庫(kù)券價(jià)格的急劇下跌,其對(duì)美國(guó)國(guó)債持有者的沖擊將是巨大的；事實(shí)上,次 貸危機(jī)的開(kāi)展已經(jīng)使美國(guó)的全部類型金融資產(chǎn)包括美國(guó)國(guó)庫(kù)券的資信受到動(dòng)搖；這種動(dòng) 搖的政治、經(jīng)濟(jì)含義是不言自明的；房利美和房地美危機(jī)的爆發(fā)說(shuō)明,美國(guó)的次貸危機(jī)和由次貸危

55、機(jī)引起的全面的金融危機(jī) 仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完畢；一切仍僅僅是“ 完畢的開(kāi)場(chǎng)；更詳細(xì)地說(shuō),隨著越來(lái)越多的次貸將進(jìn)入 利率重設(shè)階段,加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不景氣,住房抵押貸款的違約率仍會(huì)進(jìn)一步上升,各種與次 貸有關(guān)的金融資產(chǎn)的價(jià)格仍會(huì)進(jìn)一步下跌；只要這些金融資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)下降,流淌性短缺和 信貸收縮就難以防止；美國(guó)政府通過(guò)從外部注入流淌性化解危機(jī)的空間將因通貨膨脹受到擠 壓,將有更多的金融機(jī)構(gòu)陷于破產(chǎn),金融秩序的紛亂將進(jìn)一步加?。话桓耵?薩克遜式資本 主義模式將受到前所未有的挑戰(zhàn)；小 結(jié)美國(guó)金融危機(jī)的根本緣由是美國(guó)居民的消費(fèi)需求嚴(yán)肅超過(guò)居民收入；美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯比 尼曾指出： 60%70%的美國(guó)人實(shí)際工資下降,靠借錢(qián)

56、保護(hù)過(guò)去的生活水平；20% 的美國(guó)人 靠 借款保護(hù)超出其收入水平的生活水平；在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的情形下,負(fù)債的最常見(jiàn)形式是住房抵押貸款；在此根底上,通過(guò)再融資refinancing,美國(guó)居民進(jìn)一步擴(kuò)大了負(fù)債；. word.zl.- .16 馬克思： .資本論 .第一卷,人民1975年第 6 版,第 829 頁(yè)；儲(chǔ)蓄率的下降和負(fù)債率的上升,意味著風(fēng)險(xiǎn)的提高； 各種衍生金融工具的顯現(xiàn)只能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),并不能削減風(fēng)險(xiǎn),更不能排除風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)貨幣當(dāng)局無(wú)法令利息率無(wú)止境地下降,也無(wú)法令住 房?jī)r(jià)格無(wú)止境地上升；當(dāng) Ninjna 們最終無(wú)法歸仍貸款付息之時(shí),就是美國(guó)金融危機(jī)爆 發(fā)之日；美國(guó)次貸危機(jī)給我們的第一個(gè)啟示是：無(wú)論政府執(zhí)行何種政策,無(wú)節(jié)制的負(fù)債必定 會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)；衍生金融工具的制造和使用雖然不能最終排除風(fēng)險(xiǎn),但可以在全球圍轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),掩 蓋風(fēng)險(xiǎn),推遲金融危機(jī)的最終爆發(fā)；但是也正由于如此,一旦金融危機(jī)爆發(fā),其嚴(yán)肅程度也 必將大大增加；資本市場(chǎng)既能提高資源配置效率,也能制造巨大泡沫；資本市場(chǎng)越是興盛,可以制造的泡沫就越大；美