超金邊債券風(fēng)險(xiǎn)及其防范概要

如圖一，點(diǎn)A(Sa,Ra)與點(diǎn)B(Sb,Rb)分別代表兩種金融資產(chǎn)國(guó)債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合。因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)小于銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)(3a<5b),所以其收益也相對(duì)較低，二--遵照此原理，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的國(guó)債利率設(shè)計(jì)的一般低于同期銀行存款利率，如美國(guó)、加拿大兩國(guó)。從表一可以看出，美國(guó)從 1980年年均存款利率都低于年均國(guó)庫(kù)券利率，最為典型；而加拿大除85、87、91年國(guó)庫(kù)券年均利率略高于同期存款利率外，也符合資產(chǎn)選擇的基本原理。褰一：園債剎犁占舉行有隸刊率對(duì)比裂【姜一加)單位俠美 國(guó)血拿大葉間年拘國(guó)庫(kù)年拘荷訣和率年均國(guó)庫(kù)1i.17U,6212.B712.Hi歟7,<SB.*09.*35.83兒67E.IS19K!"36.679.”、.唸1959?.O9B,nU.05E.U7.5112.E112.Bl1腫13.U8.&2S.7319加3.6B3,*65,676.)83,n4,51i.Sd竹列4.nM1那^925,517.U6.B9贄料來蔭：(園際經(jīng)擠娠計(jì)年鑒<199?if-而若圖中的A點(diǎn)移動(dòng)到A'點(diǎn)，那么國(guó)債便成為低風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)，即“超金邊債券”。中國(guó)國(guó)債便具有這一特征。在實(shí)踐中表現(xiàn)為國(guó)債的利率高于同期銀行存款的利率。 表二所示，從1985年開始，中國(guó)國(guó)庫(kù)券的發(fā)行利率都高于同期銀行定期存款利率， 這顯然不符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

國(guó)債利華與銀廳存款利翠對(duì)也秦単但：憑時(shí)間國(guó)庫(kù)養(yǎng)炭行科滓銀行定期市社科率玉年一年五年—年9—198610—9.3619B7—9.祐ISR8—&2E1S89—14IS,U1990—14lO.0E—IQ5,2E159210.、—P1⑼U.0612.5212.06ifl.0E15.5611,9ELLE612h2410.9E怖—1411*9$li,14WJ514,5Hi9血E.isT.H1陰】10.UQ.18-6.666.n資斜來涯；?金融時(shí)報(bào)》各期二、“超金邊債券”的成因相對(duì)于銀行存款而言較高的利率是我國(guó)國(guó)債“超金邊”的基本成因，其形成機(jī)制如下：（一）財(cái)政狀況惡化導(dǎo)致對(duì)資金的迫切要求改革開放十幾年來，伴隨著“減稅讓利”，財(cái)政愈發(fā)入不敷出。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立之初，政府宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，要求財(cái)政提供更為強(qiáng)有力的資金支持。為彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金，財(cái)政表現(xiàn)出對(duì)資金的迫切要求。增加稅收和向銀行透支阻力重重，增發(fā)國(guó)債便成為唯一合法的途徑。在經(jīng)歷了行政性攤派、低息發(fā)行，投資者因利益受損而抵觸之后，政府開始采用經(jīng)濟(jì)手段運(yùn)作。為了保證資金供應(yīng)的及時(shí)、足額，除了用法令保障國(guó)債的發(fā)行以外，以高的利息來取悅債權(quán)人就成為必然。實(shí)際上十幾年來財(cái)政銀行孰大孰小的爭(zhēng)論，在

很大意義上講便是對(duì)資金控制的爭(zhēng)奪。在對(duì)民間財(cái)富爭(zhēng)奪的博奕過程中，納什均衡并未實(shí)現(xiàn)，反而使得資金需求的增長(zhǎng)推動(dòng)了利率的上升。（二）國(guó)債流動(dòng)性的缺乏金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性的一般關(guān)系是：風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，流動(dòng)性同收益成反比，即風(fēng)險(xiǎn)越高，收益越高；流動(dòng)性越低，收益越高。國(guó)有銀行的性質(zhì)決定了國(guó)債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)大致相同。但是國(guó)債的流動(dòng)性在目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與銀行存款的流動(dòng)性相提并論。 這一資產(chǎn)定價(jià)模式?jīng)Q定了金邊債券的利率非高不可，否則便失去了應(yīng)債的來源。（三）稅收豁免西方稅制中對(duì)國(guó)債利息和銀行存款利息的稅務(wù)處理是不同的。對(duì)前者免稅，對(duì)后者一般課征資本利得稅。從而使得投資者不致于因投資于低利率的國(guó)債而造成過高的福利損失。 國(guó)債是名符其實(shí)的金邊債券。我國(guó)對(duì)國(guó)債利息和銀行存款利息皆實(shí)行稅收豁免。如此，依靠稅收優(yōu)惠均衡二者收益的機(jī)制便不存在，以銀行存款收益作參照系，國(guó)債利率只有較高才行。考慮到政府開征資本利得稅的呼聲越來越高，以及伴隨國(guó)有銀行商業(yè)化的改革，投資風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，將中國(guó)目前的國(guó)債稱為“超金邊債券”實(shí)不為過。三超金邊債券的風(fēng)險(xiǎn)從債權(quán)人的角度看，持有超金邊債券是極富合理性的。因?yàn)樵诠珎?收入低的國(guó)家，李嘉圖等價(jià)定理并不存在，個(gè)人不能預(yù)測(cè)政

府債券還本付息所需要的未來納稅義務(wù)，投資者往往視公債如財(cái)富，并增加即期消費(fèi)。特別是“超金邊債券”的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱，投資者在將風(fēng)險(xiǎn)外化給政府的同時(shí)，自己獨(dú)享高收益。這其實(shí)是一種錯(cuò)覺，它隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本命題是“理性人”假定。政府在從事債務(wù)融資時(shí)必定考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，總是盡可能地降低籌集風(fēng)險(xiǎn)和成本。它在以高成本借入資金的同時(shí)，也在釋放著自己的風(fēng)險(xiǎn)，通過借新債還舊債的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。從理論上講政府完全可以通過債務(wù)滾動(dòng)的方法使自己永不還債，只要其信用足夠大，實(shí)際上世界上大部分政府是將債務(wù)本金當(dāng)作資本性支出來運(yùn)作的，借新債還舊債，使之成為“永遠(yuǎn)的債務(wù)”。因?yàn)樵诤艽蟪潭壬蠂?guó)債是被當(dāng)作儲(chǔ)蓄來使用的， 它對(duì)投資者的福利影響并不存在代際的負(fù)擔(dān)。但是債務(wù)利息是資本性支出分?jǐn)偟奖酒诘某杀荆瑢儆诮?jīng)常性支出一類，它應(yīng)當(dāng)由當(dāng)期的經(jīng)常性收入（稅收）來承擔(dān)（如果當(dāng)年不必實(shí)際支付，也應(yīng)當(dāng)用當(dāng)年稅收建立償債基金，留待到期一并支付）。這一部分用借債的方式來墊付，實(shí)質(zhì)上是將本期的成本推給未來。這樣公共產(chǎn)品的受益人與成本負(fù)擔(dān)人就不相一致，它不僅使效率的權(quán)衡機(jī)制受到損害，而且會(huì)使國(guó)債的規(guī)模以幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)此以往，國(guó)債規(guī)模勢(shì)必失控，如此循環(huán)往復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)慢慢積聚?！俺疬厒比缤呋瘎┮话闶惯@一過程加速。下面分別加以分析。（一）債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)國(guó)債規(guī)模并不一定導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)，如果債務(wù)資金

使用效益不高，則會(huì)造成政府償債負(fù)擔(dān)過重，被迫借新債還舊債，使赤字開支和債務(wù)自我積累，積息的支付反過來又會(huì)增加預(yù)算赤字，如果不增加稅收和削減開支，就得繼續(xù)借債，陷入惡性循環(huán)。國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大固然可以緩解當(dāng)前的財(cái)政困難和滿足財(cái)政還需要于一時(shí)， 但又可能將財(cái)政推入危機(jī)之中。（二）總需求膨脹中國(guó)的國(guó)債發(fā)行在很大程度上是建設(shè)性公債，即主要用來籌集資金，真正作為調(diào)節(jié)社會(huì)需求杠桿的效用并不明顯。 因?yàn)閲?guó)債若作為杠桿來使用，其發(fā)行量便應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而相應(yīng)增減。我國(guó)二十年的改革，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大，但國(guó)債的發(fā)行規(guī)模曲線一直向上傾斜，表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張性。而國(guó)債無論是在發(fā)行期還是在償還期都具有擴(kuò)張效應(yīng)，即舉借國(guó)債既有擴(kuò)張社會(huì)總需求總量之效，又可以使得整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)-投資結(jié)構(gòu)發(fā)生有利于社會(huì)總消費(fèi)一方的變化。 （高培勇1995）在通貨膨脹時(shí)期，大量舉債是火上澆油；在經(jīng)濟(jì)陷入低谷時(shí)，發(fā)行國(guó)債固然可以通過乘數(shù)效應(yīng)刺激產(chǎn)出，但如果刺激過大，貝S會(huì)引起滯脹。同時(shí)，財(cái)政宏觀的結(jié)果是熨平經(jīng)濟(jì)周期還是放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一直是有爭(zhēng)議的問題。（三）抑制市場(chǎng)發(fā)育健全過程市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求市場(chǎng)承擔(dān)主要的和基本的資源配置任務(wù)， 而只有在市場(chǎng)失靈的地方才需要政府對(duì)資源的直接配置。 不可否認(rèn)，我國(guó)財(cái)政通過借債為基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下殊功，在很大程度上解決了基礎(chǔ)設(shè)施落后、長(zhǎng)期投資不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶徑”問題。公債成為政府直接籌資和配置社會(huì)資源的工具與手段， 在緩解國(guó)民經(jīng)濟(jì)

比例失調(diào)的同時(shí)，又否定著市場(chǎng)配置資源的功能，使政府對(duì)經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)的擴(kuò)大和市場(chǎng)發(fā)育健全過程受到抑制，也意味著政府舊職能的增強(qiáng)。在很大程度上阻礙了市場(chǎng)化的進(jìn)程。這恐怕是超金邊債券帶來的最大的風(fēng)險(xiǎn)。四“超金邊債券”風(fēng)險(xiǎn)的防范從國(guó)債規(guī)模的相對(duì)指標(biāo)來看，債務(wù)依存度和償債率已大大超越安全區(qū)，（劉溶滄1998）財(cái)政方面?zhèn)鶆?wù)重負(fù)是亟待解決的問題。在刺激內(nèi)需為主的政策下，國(guó)債的杠桿作用必須加強(qiáng)。如何防范由國(guó)債規(guī)模失控引起的風(fēng)險(xiǎn)，還國(guó)債金邊債券的本來面目，乃當(dāng)務(wù)之急。（一）振興財(cái)政，降低財(cái)政對(duì)資金的需求。這是根本的措施。結(jié)合目前的稅費(fèi)歸位，將預(yù)算外資金劃歸預(yù)算內(nèi)，完成政府預(yù)算的統(tǒng)一，加強(qiáng)稅收征管，可以大幅度提高財(cái)政收入占GDP的比重。（據(jù)保守估計(jì)，可由10%左右提高到25%左右）。同時(shí)，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政支出效率，使得債務(wù)收入真正能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等關(guān)系經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目。實(shí)行嚴(yán)格的預(yù)算管理，防止因非生產(chǎn)性支出占用債務(wù)收入導(dǎo)致的財(cái)政償債能力下降的問題出現(xiàn)。財(cái)政支出項(xiàng)目應(yīng)決策科學(xué)、監(jiān)督有力，使債務(wù)籌集、使用、償還良性循環(huán)。財(cái)政困境擺脫之后，政府債務(wù)融資的力度便會(huì)下降，對(duì)資金需求的減少將會(huì)引致國(guó)債利率的下調(diào)。（二）增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性只有流動(dòng)性提高了，國(guó)債的利率才可能降下來，這有依賴于

資本市場(chǎng)的成熟。從當(dāng)前看提高國(guó)債流動(dòng)性主要應(yīng)從改善國(guó)債的結(jié)構(gòu)入手：（1）期限上長(zhǎng)短結(jié)合，使國(guó)債流量和存量比例合適，防止債務(wù)集中；（2）品種多樣化，增大投資者的選擇余地；（3）購(gòu)買主體多樣化，增加機(jī)構(gòu)持有量，增加機(jī)構(gòu)投資者，如金融機(jī)構(gòu)持有大量公債，可以為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供工具，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)育。（三） 加強(qiáng)國(guó)債管理建立償債基金，用稅收收入償還債務(wù)利息，舊債本金通過發(fā)行新債償還，以防止債務(wù)規(guī)模失控。同時(shí)改變年初確定發(fā)行額的方法為年末確定總額的方法，使國(guó)債數(shù)量與當(dāng)年的財(cái)政運(yùn)行的實(shí)際狀況相符合，提咼資金使用效益。（四） 出臺(tái)《國(guó)債法》布坎南曾在解釋政府機(jī)構(gòu)和政府官員的政治行為的基礎(chǔ)上分析過政府財(cái)政支出的發(fā)展趨勢(shì)，并得出了