頤海國際研究報告：估值具備安全邊際-C端競爭優(yōu)勢強化

頤海國際研究報告：估值具備安全邊際_C端競爭優(yōu)勢強化

一、頤?；仡櫍簭母吒杳瓦M到業(yè)績調整

1、BC端雙輪驅動增長，21H1承壓發(fā)展

（1）業(yè)績快速增長，成立以來業(yè)績CAGR達70%

頤海成立以來收入利潤保持高速增長。2012年頤海從海底撈獨立出來，2013年正式注冊成立，當年實現(xiàn)收入3.16億，凈利潤0.22億。至2020年，頤海收入53.6億，凈利潤8.84億，7年間收入CAGR達50%，凈利潤CAGR達70%，業(yè)績高速增長。

BC兩端雙輪驅動，第三方業(yè)務高速發(fā)展。B端收入主要來自與關聯(lián)方海底撈的業(yè)務，2013-2020年收入CAGR為35%。同時，海底撈在消費者中的認知度不斷提升，也為頤海國際C端第三方業(yè)務的市場開拓和品牌宣傳起到了重要的助推作用，2013-2020年收入CAGR達65%，實現(xiàn)快速的發(fā)展。20年由于疫情影響，第三方業(yè)務占比已提升至70%以上。方便速食系列貢獻業(yè)績增量。方便速食中最具代表的是自熱火鍋產品，2015年出現(xiàn)后，僅用兩年時間便成為方便食品的“網(wǎng)紅”。2015-2018年間行業(yè)復合增長率達到170%，并逐步從線上渠道打入線下。頤海2017年推出的自加熱小火鍋產品后，公司方便速食品類實現(xiàn)快速增長，到19年收入規(guī)模便超過中式調味料成為第二大業(yè)務，20年收入15.4億，同比增長54%。在一人食的流行趨勢下，自熱火鍋及其他方便速食將持續(xù)為貢獻業(yè)績增量。

（2）21H1承壓發(fā)展，第三方業(yè)務受高基數(shù)+競爭加劇影響

21H1第三方底料業(yè)務同比下滑，成本及結構拉低毛利率。20年疫情帶動了家庭端復合調味品的爆發(fā)增長，同時也吸引眾多玩家紛紛進入賽道。高基數(shù)及競爭加劇影響下，今年H1頤海第三方增速顯著放緩。其中，火鍋底料同比下降7.21%，中式復調、方便速食分別實現(xiàn)增長4.44%、6.62%。同時，第三方業(yè)務毛利率也出現(xiàn)明顯下降，火鍋底料、中式復調、方便速食毛利率分別下降3.6pct、10.8pct、5.2pct，主要原因在于今年的行業(yè)性的成本上行，以及前期投放階段新品較多，毛利率尚未達到目標值，拉低整體水平，凈利率下滑至18年以來的最低水平。雖然關聯(lián)方業(yè)務實現(xiàn)一定反彈，但整體業(yè)績仍低于預期。

2、市值過山車，市場擔憂加劇

上市以后市值不斷提高，最高超1200億，近期大幅回調。上市以后市值不斷提高，最高超1200億。2016年7月13日，頤海國際在港交所正式上市，成為海底撈體系下首家上市公司。上市首日市值34億，21年2月，不到5年時間市值一度站上1200億，實現(xiàn)超高回報率。在前期高速發(fā)展中，優(yōu)秀的品牌基因+良好的管理制度是頤海顯著領先于行業(yè)對手，保障公司可以一直取得快速發(fā)展的兩大核心競爭力。3月來大幅回調，市場擔憂加劇。3月以來公司股價一路下行，當前市值455億，較前期高點已調整60%。調整一方面來自于業(yè)績放緩無法支撐此前的高估值，另一方面，市場對于公司核心競爭力也開始有所擔憂。行業(yè)競爭的惡化，關聯(lián)方紅利的邊際減退，以及機制的不斷調整，是否意味著公司紅利已經(jīng)到頂。下文我們將針對這些問題逐一進行分析。

二、行業(yè)格局：格局逐漸改善，競爭更加有序

行業(yè)壁壘低，跨界玩家進入但缺少專業(yè)性。18-20年，行業(yè)迎來快速發(fā)展，以頤海、天味為代表的企業(yè)實現(xiàn)高速增長。去年疫情后，復調C端需求進一步爆發(fā)，而由于復調工藝壁壘相對較低，主要是炒拌工藝，相對簡單，許多跨界者快速進入行業(yè)爭奪市場份額，出現(xiàn)階段性供大于需。跨界進入者主要有兩類，1）餐飲企業(yè)進入C端：以大型火鍋連鎖店為代表，如大龍燚、秦媽火鍋等，原本只是供給自身餐飲店火鍋需求，由于復調C端需求爆發(fā)，企業(yè)快速把產能轉移一部分至C端，進入市場，但問題在于思維方式與投入方式不同，渠道力較差；2）綜合調味品企業(yè)進入復調：典型的企業(yè)如海天、中炬，通過代工、并購等方式快速增加產能，但問題在于消費者認知度不易打開，需要投入大量精力進行品牌教育。而傳統(tǒng)復調品牌商具有先發(fā)優(yōu)勢，但規(guī)模不算大，更偏向區(qū)域型企業(yè)，自身經(jīng)營實力也有提升空間。行業(yè)供給短時間內加劇，但專業(yè)性不足。

高基數(shù)下需求陡然放緩，競品承壓退出。21H2以來，行業(yè)競爭有所趨緩，主要體現(xiàn)在：1）小企業(yè)壓力下有部分減產或出清；2）第二梯隊企業(yè)全國化擴張進度放緩。根據(jù)草根調研，名揚等也表現(xiàn)平平，小肥羊，橋頭，德莊等企業(yè)在江蘇地區(qū)零售端SKU也逐步減少，當前仍積極布局全國化的企業(yè)只有龍頭頤海與天味。我們認為競爭趨緩一方面由于整體業(yè)績壓力較大，另一方面在于行業(yè)雖然進入壁壘不高，但對經(jīng)營要求較高。復調在C端更偏向快消品打法，需要足夠的消費者品牌認知，以及渠道精細化管理支撐企業(yè)發(fā)展。而第二梯隊企業(yè)經(jīng)營能力受限，無法支持快速擴張。其塑造品牌能力（如大量宣傳投入，需要一定資金實力），或是渠道管控運營能力（如紅九九仍以省代模式經(jīng)銷），相比頭部企業(yè)仍有差距，因此持續(xù)競爭腳步放緩。

市場回歸理性，競爭更加有序。當前市場對于行業(yè)整體預期回歸理性，而非此前的線性外推式預判。當前跨界者投入后收效并不明顯（如餐飲企業(yè)進入渠道的投入，以及海天對底料的廣告投入），投入勢頭預計有所收縮，第二梯隊擴張腳步放緩，或將更專注于核心區(qū)域鞏固與自身實力打磨，而頭部企業(yè)則繼續(xù)品牌營銷與渠道建設，擴大優(yōu)勢。長期看，進入者會更加理性，競爭也將更加有序。值得注意的是，若強勢龍頭企業(yè)，如海天持續(xù)對品牌力進行投入與教育，未來中長期有可能進一步加入與龍頭企業(yè)的競爭。

三、品牌保障：完善品牌矩陣，降低品牌不確定性

1、品牌力競品短期仍難超越，關聯(lián)方影響邊際減弱

曾經(jīng)品牌力絕對領先，形成產品溢價。餐飲品牌天然具有擴張性和社交屬性，品牌宣傳通過門店試吃即可完成，較傳統(tǒng)快消品企業(yè)在C端投入大量的人力、渠道費用、廣告宣傳更有時效性，建立消費者認知所需時間更短。海底撈長居中國火鍋品牌榜的首位，是中國第一家千億級餐飲上市公司，同時也是目前唯一一家營收百億級餐飲品牌。借助海底撈的強勢品牌力，頤海產品定位高端，在第三方業(yè)務上享有一定的品牌溢價。出廠端看，頤海第三方火鍋底料業(yè)務與天味底料業(yè)務單位成本價格相近，但單位價格更高，從而享有更高毛利率。無論是線上還是線下渠道，頤海產品零售單價均高于天味，以及同樣具有連鎖火鍋餐飲背書的德莊等其他火鍋底料品牌。

當前關聯(lián)方階段性調整，不確定性增加。近年來，海底撈偶有爆出負面新聞，同時11月宣布了關店計劃，進入了階段性調整期。我們認為，短期看，關店計劃對海底撈品牌力有一定影響，但主要競品或受限于零售端經(jīng)營能力限制（如火鍋餐飲基因品牌），或仍處于品牌培育期，較難實現(xiàn)品牌力快速的提升或超越，海底撈品牌在全國范圍的接受度仍有優(yōu)勢。但長期看，海底撈的重新調整使得其品牌力優(yōu)勢不確定性也有所增加，也進一步加速了頤海對于自主品牌的培育。

關聯(lián)方業(yè)務受影響，利潤率趨勢向下但幅度有限。海底撈預計關停300家門店，占其總門店數(shù)10%左右，預計對聯(lián)方業(yè)務收入也將收到相應程度影響。同時公司每年3月及9月會對關聯(lián)方交易價格進行調整，從渠道跟蹤了解到，目前公司對關聯(lián)方利潤率仍在向下調整趨勢中，但向下空間有限，價格已經(jīng)非常接近市場價格。未來隨著關聯(lián)方業(yè)務占比進一步減少，以及供應價格逐漸穩(wěn)定，不利影響將邊際減弱。

2、強化自主品牌開發(fā)，降低品牌力不確定性

品牌定位更加清晰，海底撈專注底料相關產品。公司toC業(yè)務引入多個原創(chuàng)子品牌“筷手小廚”、“好好吃飯”等，未來海底撈品牌將更專注于火鍋相關品類，如火鍋底料，以及自然小火鍋，中式復調等非火鍋相關類業(yè)務將通過“筷手小廚”品牌進行推廣。21年，公司對中式復調產品系列包裝與品牌再升級，統(tǒng)一使用“筷手小廚”，新包裝延續(xù)原產品風格，借助消費者對海底撈產品的熟悉度，提高消費者對品牌與產品的認知。

加大自主品牌推廣力度，品牌力有望得到承接。針對“筷手小廚”，公司已開展相應的品牌推廣投放，包括媒體廣告的投放，以及相應的試吃活動，營銷與廣告支出費用率逐步提升，投入資源加大消費者教育。企業(yè)策略視角看，公司通過使用“海底撈”品牌是餐飲品牌價值的變現(xiàn)，為公司節(jié)約大量的廣告宣傳成本，雖然現(xiàn)階段“筷手小廚”品牌勢能仍不及“海底撈”，但品牌風格的延續(xù)使得消費者對新品牌適應期變短。公司21H1第三方中式復調業(yè)務同比增長8%，方便速食+12%，品牌更迭的影響尚未明顯可見，公司未來也有望持續(xù)投入來培養(yǎng)消費者認知，形成品牌力的承接。

長期看，自主品牌可為公司產品提供差異化定位，加深品牌護城河，穩(wěn)定品牌勢能?，F(xiàn)階段看，海底撈品牌相距競品仍有領先優(yōu)勢，定位于火鍋領域印記深刻。中長期，雖然海底撈以極其優(yōu)秀的管理能力，拉高了品牌的長青度，但消費者偏好日新月異，不排除長期在高競爭業(yè)態(tài)中被迭代的風險。自主品牌在形成一定品牌認知后不僅可以差異化定位在方便速食、中式調味料等非火鍋領域，形成第二品牌曲線，也有利于在消費者心智中建立更加穩(wěn)定的認知感，減弱公司對海底撈品牌的依賴，加深公司品牌矩陣上的護城河。

四、機制保障：營銷機制積極調整，研發(fā)體系監(jiān)管強化

1、營銷機制持續(xù)變革，調整后營銷動能有望提升

（1）機制步步變革，享受合伙人機制紅利頤海營銷管理制度一步步變革，不斷適應：2015-2017年，雇傭制為主常態(tài)發(fā)展。頤海人員管理采用傳統(tǒng)的雇傭制，以銷售目標達成率作為考核方式，薪資構成=固定薪資+銷售目標達成率獎勵，獎勵部分占比較低。2018年公司引入“合伙人制”，設立PK機制精簡人才。公司“合伙人制”的重點，是將銷售人員考核指標從收入掛鉤改為利潤掛鉤，以其負責的經(jīng)銷商作為單元考核“利潤”，以合伙人負責區(qū)域凈利潤的5%作為分紅獎勵。同時對銷售人員費用使用權限和方式充分授權。同時設立合伙人PK機制，精簡員工，強化激勵，通過末位淘汰完善晉升機制，選拔優(yōu)秀人才。合伙人PK制實行以來公司共淘汰30-40個合伙人，銷售人員由2015年433人減至2019年358人。2019年引入“師徒制”，綁定利益開啟團隊裂變模式。

2019年頤海經(jīng)銷商體系改革，大商拆成小商，改為小區(qū)代理制（市級、縣級代理），公司銷售人員對接的經(jīng)銷商數(shù)量增長，為了保證服務質量和效率，頤海引入“師徒制”。優(yōu)秀的師傅可以招募助理（徒弟），負責徒弟的培訓和薪酬，解決渠道下沉人才的持續(xù)供應問題。2019年師傅攻市場，徒弟守市場為主：師傅自行培養(yǎng)徒弟基本技能，并將成熟區(qū)域已有經(jīng)銷商交給徒弟，師傅再開拓新的下沉區(qū)域、經(jīng)銷商。每個合伙人可發(fā)展4個徒弟合伙人守原有區(qū)域。同時師傅還能獲得徒弟負責區(qū)域的部分業(yè)績提成。在發(fā)展到一定程度后，徒弟也能繼續(xù)招收徒孫，將其負責區(qū)域交由徒孫管理，并享有徒孫區(qū)域的提成，家族制利于激勵延續(xù)。師傅開拓市場情況下，師傅獲取的收入較大程度上受限于新市場表現(xiàn)，會造成一定程度的人員流失，因此2020年第四季度公司再次調整機制：由師傅拓市場，徒弟守市場，調整為師傅守市場、徒弟開拓市場，師傅雖然仍有徒弟的業(yè)績提成，但是有了提成的上限；以及只對徒弟作出的“業(yè)績增量”提成，不計算已有的市場基礎，完善組織裂變模式。

（2）調整區(qū)域長制度，促進營銷動能2020年增設區(qū)域長，方向做精細化管理。2020年9月，公司將市場以省為單位（含一些海外區(qū)域）劃分成30余個區(qū)域，每個區(qū)域增設區(qū)域長細分管理，加強費用管控與研發(fā)。區(qū)域長權責更大，職責上起到上傳下達的作用，增加了招聘、培訓、人事裁決等權利，更偏向管理上的負責人，對費用把控上有一定加強，并新增研發(fā)作為考核指標。區(qū)域長精力有限但權力較為集中，部分人員管理能力無法匹配要求，造成了一定的發(fā)展不均衡，并壓縮了合伙人的自主權，引發(fā)了部分人員流失。2021年對新增區(qū)域長制度再調整，期待新市場加速拓展。2021年5月，公司將區(qū)域重新調整大區(qū)，縮減區(qū)域長數(shù)量，方向仍是做精細化管理和區(qū)域產品，并調整考核指標。同時區(qū)域長下面設有擔當（相當于區(qū)域經(jīng)理或后備區(qū)域長），完善晉升制度。合伙人、擔當、區(qū)域長提成比例與限薪額度都有所不同，在交給合伙人更多自主權的同時，進一步促進員工積極性，希望通過制度調整促進營銷動能，加速拓展新增市場。公司一直善于發(fā)現(xiàn)問題并及時調整，不斷尋找最合適的機制。

（3）渠道機制完善，管控能力強于競品渠道機制完善，價盤穩(wěn)定嚴管庫存。頤海的渠道管理能力較強，同時加強了對于經(jīng)銷商以及終端服務的考核，保證渠道健康體系的順利落實。其優(yōu)秀的渠道管理能力體現(xiàn)在三點：1）價盤管控能力強。價盤管控能力是考察企業(yè)對渠道管理的關鍵性指標，頤海產品有單獨的二維碼，追溯產品所屬的區(qū)域和管理人員，低價、竄貨可高效查詢，嚴控竄貨行為，價盤穩(wěn)定保護經(jīng)銷商利益。2）庫存健康，高周轉率。頤海的庫存水平由2015年的2個月，下降為2019年的20天，2020年公司的安全庫存是控制15天內，頤海經(jīng)銷商的周轉率普遍在5次以上，快于一般調味品企業(yè)。頤海如何保證渠道庫存健康？考核機制+嚴格管控：

獎勵脫鉤：獎金與銷售人員銷量和利潤掛鉤，單純壓貨無意義；數(shù)字化支持：渠道庫存管理嚴格，以軟件考察-定-銷-存情況，同時要求經(jīng)銷商每兩個星期匯報其存貨記錄，員工每月核查隨機抽選經(jīng)銷商的存貨情況；監(jiān)管落地：第三方機構人員監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)超庫存的會有處罰，同時虛報瞞報的會被頤海開除。高效物流：頤海通過區(qū)域分倉縮短發(fā)貨周期，主動降低庫存。2019年為了匹配小區(qū)域制模式，頤海設立物流分倉縮短物流配送時間，提升對經(jīng)銷商的配送服務效率和滿意度，2020年公司已建立９個區(qū)域物流分倉，通過降低起訂數(shù)量減少經(jīng)銷商庫存，保證渠道拓展的健康和可控程度，產品陳列的競爭力。

3）渠道利潤高周轉快，經(jīng)銷商積極性強。根據(jù)草根調研，頤海給到經(jīng)銷商的產品價差高，渠道毛利率約20-25%左右，高于基礎調味品以及一些行業(yè)競品，同時產品市場接受度高周轉快，經(jīng)銷商有較高積極性主動推廣產品。

2、研發(fā)強化監(jiān)管，建議適度聚焦

（1）研發(fā)體系自上而下，強化引導與監(jiān)管

成立品委會引導研發(fā)，重視區(qū)域性新品。公司成立了品類委員會，對每個品類有專門的品類委員以及品類小組，專注于各品類的研發(fā)引導與篩選。新品方向確立后，區(qū)域長成立新品項目小組，可以匹配相應的市場、研發(fā)、銷售人員等，

結合市場和一線的信息，開發(fā)符合消費者需求的新品。策略上以區(qū)域性新品為主，如果局部銷售達到標準、供應鏈、產量能夠滿足，則會進一步推廣至全國范圍。研發(fā)機制自上而下，提高新品成功率。區(qū)域長制度前的研發(fā)流程通過自下而上的形式，由合伙人發(fā)起再交給企劃室，然后經(jīng)高層審批后交給研發(fā)。這種流程的問題在于新品項目比較多，但是有很多無效項目，浪費企劃與高層篩選精力。

增加區(qū)域長后偏向考核式，在其考核中包含20%的研發(fā)考核并要求每月提供一定新品項目數(shù)量，但同樣也造成了合伙人為完成任務考核而提報一些無效項目，浪費精力與資源。新制度下研發(fā)流程更偏向自上而下的引導+激勵形式，品委會做新品戰(zhàn)略指導，區(qū)域長組建研發(fā)項目組進行開發(fā)，成功后有提點獎勵（按照毛利百分比，設有提點收入門檻），提點時間最長5年，激勵員工調研更準確的信息。同時對新品開發(fā)的篩選也比之前更嚴格，新品周期更長，提升新品成功率。

完善研發(fā)機制+資源協(xié)同+品牌效應，新品滲透戰(zhàn)略清晰儲備多樣。公司具備下游海底撈、供應鏈蜀海等產業(yè)協(xié)同資源，升級的研發(fā)機制疊加資源協(xié)同與品牌效應，使得公司新品研發(fā)形成完善閉環(huán)，提高成功率。隨著渠道網(wǎng)絡的完善，三四線及下沉市場是未來的增長點。針對這部分市場，頤海的研發(fā)方向主要有兩點，一是借助公司規(guī)模優(yōu)勢打造價格便宜、高性價比產品，二是針對三四線城市人群開發(fā)新品，滿足下沉市場需求，提升產品在三四線市場的滲透率。公司通過區(qū)域型新品研發(fā)，儲備多樣，當前自熱米飯已開始區(qū)域性試銷，預計明年全國性鋪貨。

（2）建議試探邊界后適當聚焦

目前我們了解到，多元化尚未影響主業(yè)，建議管理精力也在試探邊界后，適當聚焦。品類委員會的設立，加強了對新品方向的監(jiān)管，有望改善原來自下而上激勵機制中，所產生的一些周期短，協(xié)同性低的新品對資源和精力造成的浪費。公司未來研發(fā)更注重區(qū)域型新品開發(fā)，追求多元化發(fā)展，21H1共開發(fā)17款新品，主要聚焦在方便速食與中式復調中。從當前考核分配中可以看出，老產品業(yè)務體量最大，是區(qū)域長業(yè)績達成的基礎，會得到更多重視，目前所分配的精力不會下降。但隨著公司品類逐步多元化，管理精力不可避免要一定程度分散，建議公司在少壯之年嘗試試探邊界后，管理精力要適當聚焦在回報率更好的賽道。

公司在過去幾年證明了自己持續(xù)打開天花板的能力，這是我國消費品企業(yè)都比較難得的一個狀態(tài)。但值得提示的是，我們認為調味品的產品生命周期更長，是更值得長期深耕的賽道。雖然短期未必能快速起量，但是長線獲得永續(xù)增長，可以獲得更高估值。休閑食品可以短期快速起量，但是容易生命周期短，因此估值將會略低。我們認為，公司可以嘗試在不同領域的突破，通過嘗試觸摸自己能力的邊界，但要穩(wěn)定主業(yè)經(jīng)營，尤其是高管的精力有充分的保障。

五、投資分析：完善品牌矩陣，強化機制壁壘，龍頭地位可鞏固

1、空間展望：考慮估值后，主業(yè)貢獻空間更大

我們根據(jù)公司不同業(yè)務特性分別給予不同估值，保守預估凈利率與估值的情況下測算公司安全市值為505億。

（1）火鍋底料：關聯(lián)方業(yè)務階段性調整，第三方競爭趨緩份額提升

關聯(lián)方業(yè)務增速放緩，利潤率仍有下行趨勢，但邊際下行空間不大，給予20X估值，對應22年44億市值空間。頤海火鍋底料關聯(lián)方銷售主要需求方為海底撈。海底撈近期經(jīng)營有所調整，預計關停300家門店，提升經(jīng)營效率，翻天率明顯改善前擴店速度預計有所放緩，關店預計對頤海關聯(lián)方業(yè)務增速影響10%左右，供應比例仍保持在80%上下，而價格相比市場價仍有小幅下調趨勢，未來整體關聯(lián)方業(yè)務增速預計12%。20年受疫情影響關聯(lián)方業(yè)務收入13.5億，同比下滑15.3%，21年預計收入19.9億，22年預計22.2億。隨著更加市場化定價策略，該板塊業(yè)務議價能力不強，盈利能力有限，預計凈利率10%，保持與行業(yè)同等水平，對應2.2億利潤。給予20X估值，對應44億市值空間。第三方業(yè)務需求仍具成長性，渠道管控力強，競爭格局改善下份額提升，給予50X估值，對應22年356億市值。

第三方業(yè)務上，火鍋底料C端行業(yè)進入壁壘不算高，在行業(yè)快速發(fā)展階段，競品快速加入導致競爭加劇，H1淡季與高基數(shù)下各公司業(yè)績承壓。20年頤海第三方底料業(yè)務收入18.4億，市占率約15%，21H1收入6.9億，同比-7%。H2以來，競爭壓力下二三線梯隊當前全國化擴張進程放緩，小品牌有一定出清，整體行業(yè)格局逐步改善。頤海Q3底料業(yè)務已實現(xiàn)增長，壓力有所緩解。長期看，第三方底料業(yè)務行業(yè)增速預計雙位數(shù)以上增長，競爭格局趨于平穩(wěn)，下沉空間仍廣闊，公司可憑借規(guī)模優(yōu)勢與渠道滲透，繼續(xù)提升份額，長期看好公司市占率達到20%-25%甚至更高，收入增速保持20%以上。22年收入端預計25.4億，凈利率水平預計28%，利潤7.1億，給予50X估值，對應356億市值。

（2）中式復合調味品：消費習慣仍需培養(yǎng)，提高性價比打開滲透空間

提高性價比向下滲透，加大費用培育自主品牌，給予50X估值，對應22年64億市值。中式復合調味料過去隨行業(yè)發(fā)展實現(xiàn)了快速增長，13-20年CAGR達44.2%，20年收入5.3億。中式復調當前消費習慣仍需進一步培育，市場滲透空間足，但行業(yè)特點在于SKU數(shù)量眾多口味分散，機會來自餐飲端風口不易把握，較難出現(xiàn)大單品，同時使用頻次受菜品原料價格影響。公司去年開始重視該板塊業(yè)務，投入大量研發(fā)資源，未來向下滲透發(fā)展的重點一是提高性價比，在下線市場更有競爭力，二是通過研發(fā)機制儲備多樣產品，并利用餐飲協(xié)同資源捕捉風口。公司當前體量仍小，研發(fā)機制對新品成功率有保障，同時加大品牌宣傳力度，未來預計實現(xiàn)20%以上增長，若新品培育超預期可實現(xiàn)更快增速。22年規(guī)模達到7.5億左右。利潤上看，提高性價比預計對毛利率有所影響，同時對筷手小廚的品牌培育仍要持續(xù)，費用投入有所加大，預計凈利率水平17%，22年凈利潤1.3億，給予50X估值，對應市值64億。

（3）方便速食：高貨值品類，擴收入空間

品類貨值高，幫助企業(yè)在收入上擴張空間，生命周期不穩(wěn)定競爭激烈，給予25X估值，對應22年41億市值。公司20年方便速食收入15.4億，其他類產品1億，共計16.4億。方便速食類產品單品貨值高，對于收入的彈性貢獻較大。公司拆分經(jīng)銷商后，渠道梳理更加清晰。頤海憑借強大的研發(fā)體系，以及海底撈+自主品牌矩陣逐步形成的號召力，方便速食空間有望進一步打開。未來看，公司1）產能瓶頸打開，沖泡系列明年以